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1、 金融时报 /2018 年 /2 月 /10 日 /第 007 版 金融市场 进一步完善私募股权投资基金退出机制 刘三江 最近几年，在政策春风以及经济发展自身需要的双重推动下，我国私募股权投资基金进入高 速增长期，成为支持实体经济转型、助力创新创业、推动我国经济实现质量变革、效率变革、动 力变革的重要力量。 相关数据显示，截至 2017 年 11 月底，在中国证券投资基金业协会登记的私募股权、创业投 资基金管理人 12764 家；已备案且存续运作的私募股权投资基金 21036 只，管理规模 5.8 万亿元； 创业投资基金 4126 只，管理规模 5500 亿元；在投项目 51125 个、在投金
2、额达 3.63 万亿元，相当 于全社会融资规模存量的 2.1%。 私募股权投资基金已成为多层次资本市场的重要组成部分，其推动长期资本形成、服务国家 创新发展战略的作用日益显著。据统计，目前近八成的私募股权投资基金投资于企业起步期和扩 张期，有力推动了中小微企业的创新创业和战略性新兴产业的发展。 一般来说，私募股权投资基金的运作可以分为四个阶段，即募资、投资、管理和退出。在整 个投资循环中，尽管私募股权投资基金的退出是最后一个环节，但也通常被认为是核心环节。随 着我国私募股权投资基金规模的迅速膨胀，如何进一步完善退出机制，成为各方关注的话题。 良好退出机制具有重要意义 所谓私募股权投资退出，是指
3、股权投资机构或个人在其所投资的创业企业发展相对成熟后， 将所持有的企业股权，在合适的时间，以最高效的方式，转化为资金形态，以达到收益最大化并 退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。 私募股权投资基金的主要收益来源，不是被投资企业的股息和分红，而是在达到一定条件时， 通过退出将股权出售进行套现，实现资本增值。也正因此，业内一般将私募股权投资的退出认为 是股权投资的终极目标，也是判断一个投资机构盈利能力的重要参考。总的来看，私募股权投资 基金的退出，具有重要意义。 私募股权投资基金顺利退出，可以促进投资资金的再循环。企业从需要资金支持到实现首次 新股发行（ IPO），是一个漫长的投资周期
4、。在这一过程中，有的私募股权投资基金会一直持有投 资企业股权到其 IPO，但也有处于不同阶段的私募股权投资基金，或者是投资计划中途有所变更 的投资基金，会面临着提前从所投资项目退出的问题。从上一轮投资创业企业成功退出后，私募 股权投资基金在获取收益的同时，还可将其撤出的资金用于下一轮的再投资。此举不仅实现了投 资资金的再循环利用，也会促进中小企业的健康发展。 通过私募股权投资基金的退出，可以对没有上市的企业进行估值。在股票市场上，一个上市 公司的市场价值可以很准确的通过其二级市场价格进行计算。对于未上市企业而言，根据一般的 简单财务指标往往难以衡量其实际市场价值，而通过私募股权投资基金的退出，
5、则可以有效估算 该企业的资本增值程度。特别是，私募股 权投资基金所投资的对象，大都是极具发展潜力、具有 新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的进入选择和退出考 验后，才能发现和实现企业的价值。 此外，不同的退出方式将产生不同的激励和约束。一般来说，私募股权投资基金普遍希望能 以所投资企业 IPO 的方式退出，因为这一方式将可能给其带来最大化的巨额利润。而以清算等方 式退出，则会被视为有损于 PE 的声誉。有学者认为，如果 PE 选择清算方式，则表明其投资活动 “ 彻底 ” 失败。由此可见，不同的退出方式，对私募股权投资基金将产生不同的激励和约束效应。 第 1 页
6、共 3 页 我国 PE 退出渠道现状 随着我国多层次资本市场体系的发展，主板、中小板、创业板、新三板等逐渐完善，成为众 多私募股权投资基金退出的渠道选择。一般来说，我国私募股权投资基金常见的退出方式包 括 :IPO、并购、新三板挂牌、股转、回购、借壳、清算等。 IPO 退出被认为是最受私募股权投资基金青睐的渠道。 IPO 是指企业发展成熟以后，通过在 证券市场挂牌上市，使私募股权投资资金实现增值和退出的方式。有研究表示， IPO 在股权投资 基金退出的渠道中具有很大的优势，是所有退出方式中收益较高的，有助于提高股权投资机构的 知名度、市场声誉与社会形象。随着我国新股发行常态化、新股审核提速，对
7、于私募股权投资基 金而言，这意味着借助 IPO 实现退出更为通畅和快捷。 随着大量公司近几年在新三板挂牌，新三板市场成为私募股权投资基金最重要的退出选择。 2014 年以前，通过新三板渠道退出的案例极为稀少，在 2014 年扩容并正式实施做市转让方式后， 在新三板退出逐渐受到投资机构的追捧。特别是过去两年，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈 现井喷之势。目前，新三板挂牌企业超过 1.1 万家。新三板已经成为了中小企业进行股权融资、 股权转让最便利的渠道。 并购退出也被认为是重要的退出方式之一。并购主要是指一个企业或企业集团在购买其他企 业的全部或部分股权或资产时，私募股权投资基金将所持有的被并购
8、企业股权售出，达到退出目 的。并购退出的优点在于不受 IPO 诸多条件的限制，具有复杂性低、花费时间少的特点，同时可 选择灵活多样的并购方式。并购退出适合于业绩逐步上升，但尚不能满足上市条件或不想经过漫 长等待期的企业，而创业资本又打算撤离的情况。 “ 份额转让 ” 正逐渐成为一个受到各方高度关注的退出方式。一般情况下，当投资者参股一 只私募基金后， 在基金完全实现清算退出之前，投资者可以根据自身财务状况、对现金流的需求 变化等原因，将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者。这一转让及购买行为被统称 为私募基金二手份额转让，由这一交易组成的市场通常被称为私募二级市场。截至目前，欧美地 区
9、私募二级市场已发展的较为成熟，而国内这一市场则刚刚起步。 除此之外，其他的退出渠道也受到各方关注，比如，借壳上市被认为是另类的 IPO 退出，股 权转让可以实现快速的退出，回购是收益较为稳定的退出方式，清算则成为投资人最不愿意看到 的退出方式。 退出机制仍待完善 从美国私募股权基金退出看，其一级市场退出机制经历了从以 IPO 为主的退出方式，到以并 购为主的退出方式的演变，总体上呈现出 IPO 退出机制逐渐衰退、二次出售退出比例逐年上升、 并购仍为退出机制第一选择的阶段性特征。有研究发现，美国企业选择二级市场退出具有优势， 完善的法制为二级市场退出提供了依据。 从我国私募股权投资基金看，尽管近
10、几年退出方式逐渐完善，退出渠道不断丰富，但依然存 在一些不容忽视的问题。一是相关法律法规仍不够健全。我国关于私募股权投资基金的法律法规 尚不健全，相关的法律条文对 PE 的相关问题尚没有作出明确规定。二是 IPO 退出方式仍占主导 地位。尽管近些年我国私募股权投资基金退出朝着多元化发展，其他退出方式逐渐受到重视，但 从总体上看， IPO 退出方式的主导地位依然没有改变。三是相应的中介服务机构较缺乏。私募股 权投资涉及一系列财务和法律问题，需要有相应的财务和法律中介机构的配合。同时，我国中介 服务机构的发展仍然不够规范，趋利性动机易造成中介服务行业的恶性竞争。 因此，要进一步促进我国私募股权投资
11、基金成长，发挥其推动经济高质量发展的关键作用， 需要进一步完善私募股权投资基金的退出 渠道，为其良性发展创造适宜的空间。 第一，要建立健全私募股权投资基金的法律法规体系，推动我国 PE 行业健康发展，完善其 退出机制。 2017 年 8 月，国务院法制办就私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）向社会 公开征求意见，这意味着私募行业顶层设计即将落地。公开征求意见结束数月以来，相关部门一 第 2 页 共 3 页 直在积极推动这一条例尽快实施。 第二，要进一步促进多层次资本市场体系发展。由于企业不同发展阶段的融资需求存在明显 差异，这就要求我国进一步完善多层次资本市场体系。既要改革发行上市制度，努力增加制度的 包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业 态、新模式的支持力度；又要继续深化新三板改 革，促进区域性股权市场规范发展，大力发展创业投资、天使投资。 第三，要积极培育中介服务机构，大力培养专业人才。私募股权投资基金的募、投、管、退 等环节，不但需要有专业的 PE 机构，还要有专业的中介服务机构参与其中。提高中介机构服务 能力，对于私募股权投资基金的退出至关重要。同时，私募股权投资基金在我国发展时间不长， 亟需培养大量高素质专业人才，促进整个行业健康稳定发展。 第 3 页 共 3 页