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1、私募股权投资实物手册引言该手册的主要目的，是为了建立一套规范、严谨、高效的私募股权投资和尽职调查体系。采用该体系的好处包括：n 科学、严谨，至上而下的对标的进行判断，提高成功率，并降低风险；n 提高工作效率，减少资源的损耗；n 加快人才培养的速度和经验的积累；n 养成好的工作习惯，全面对标一流专业投资机构；该手册分13大章节，3个阶段来回答如上问题。阶段相关章节准备阶段解释投资最朴素，那些不以时间和时空的变化而变化的基本原则。n 第一章 投资的方法论n 第二章 投资的思考框架n 第三章 投资的决策机制n 第四章 私募股权的业务模式和借鉴实施阶段解释尽职调查的目的、工作开展的方式、写作的内容、及
2、细节的要求。n 第五章 尽职调查的目的、关注领域、调查方式n 第六章 尽职调查报告的核心写作要素n 第七章 尽职调查的工作安排n 第八章 写作规范和细节要求落实阶段介绍了股权并购的估值方式、谈判、和协议条款等。n 第九章 估值方法n 第十章 核心条件谈判n 第十一章 股权投资协议n 第十二章 投后管理n 第十三章 退出方式该手册的很多材料源于公开文献和个人经验，出处见附录。该手册不针对具体项目，也不代表我公司观点，仅代表我个人。该手册没有最终版，而是随项目经验的积累而持续改进和优化。通过这套规则去做项目，通过项目去优化规则，两者互相促进。该手册不单回答Why和What,随着版本更新，更强调Ho
3、w。最后，欢迎转发给需要的学弟学妹，帮助他们共同成长。目录第一章 股权投资的方法论第二章 投资的思考框架第三章 投资的决策机制第四章 私募股权的业务模式和借鉴第五章 尽职调查的目的、关注领域、调查方式第六章 尽职调查报告的核心写作要素第七章 尽职调查的工作安排第八章 写作规范和细节要求第九章 估值和风险第十章 核心条件谈判第十一章 股权投资协议第十二章 投后管理第十三章 退出方式 第一章 投资的方法论一、明确目的、原则、标准首先，需要明确企业股权投资的目的、原则、和标准。管理层需在开始就明确公司想要什么，决定了投资的方向和风险偏好。以国内某知名环保企业为例：目的：（1）能与产业链进行协同（2）
4、实现增值原则：（1）创始团队保持第一大股东的地位不动摇（2）公司坚持做最大的二股东，股权比例约_%标准：（1）有核心竞争力、排行靠前、或有潜力（2）产业协同效应（3）PE （应收+预付+存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。e. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。（4）现金流是评估企业竞争力
5、的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况：a. 现金增加值和经营现金流都是正值企业很安全。b. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。c. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。d. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点
6、要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。要点总结：n 一个项目在着，总可以找到100条它存在它存活它做大的理由；但是导致这个项目死亡和不死不活的理由，才是真正值得我们关心的东西。 46 / 46第三章 投资的决策机制公司在明确并购的思路、逻辑、并做好行业研究之后。需定义清晰的决策机制，为投资工作的规范化打好基础。其中一些文档，如保密协议、投资意向书等更像君子协议。规范角度看应该准备，但实质意义又不大。步骤决策流程负责方工作内容工作成果1搜寻投资机会投资经理准备行业研究，并根据战略和投资计划，寻找标的并登记在项目库。行业研究报告项目库2初步
7、调研同上投资经理开展初步调研，并编制初调报告初调报告 3签署保密协议同上投资经理在企业提供资料时，与企业签保密协议Tips:如企业不介意，可不签。保密协议4举行立项评审会投资经理（主持）总经理、其他高管、投资经理、技术专家代表（决策）投资经理组织立项评审会，在多数委员同意后，进入下一步无（会议通过便可）5核心条件谈判投资经理投资经理需在正式尽职调查前，和企业就核心交易条件进行谈判并达成初步意向，编写投资意向书，包括股权收购/增资方式、估值方式、估值区间、产业协同等。投资意向书6尽职调查尽职调查小组（投资经理、技术、财务、法务、行业研究等）投资经理组织尽职调查小组，编制尽职调查报告Tips: 对
8、上市/挂牌企业的投资，如触发“收购”的条件，由于存在监管机构对信息披露的要求，可能需第三方会计、资产评估、律师等参与尽职调查，并出具文件。具体请咨询律师。尽职调查报告7投资决策会投资经理（主持）董事长、总经理、其他高管、技术专家代表（决策） 投资经理组织投资决策会，共计五票，三票通过，董事长可一票否决。投资经理编写投票登记表和会议纪要投票登记表会议纪要8签订投资协议投资经理投资经理编写投资框架协议或股权转让/增资协议，经投资决策会委员审批投资框架协议股权转让/增资协议9投后管理投资经理或专职人员、派驻高管对投资企业进行跟踪管理和产业协同待定10投资退出投资经理投资经理编制投资退出方案，经审批后
9、完成投资退出投资退出方案要点总结：n 决策流程需足够清晰、易于理解和被遵循。第四章 私募股权的业务模式和借鉴除了投资经理个人和团队的水平外，私募股权公司的业务模式及配套的机制很重要。好的机制可以最大限度的发挥个人和团队的作用。如下展开说明的四种业务类型，本质上是机制和竞争力的不同。 我们按业务范围的不同把VC/PE公司分为四种类型，分别是天使/VC模式、Pre-IPO模式、“上市公司+PE”模式和全产业链模式，并选取四种类型的代表公司进行分析。一、天使/VC模式天使/VC模式的公司主要关注对种子期、初创企业进行的投资。二、Pre-IPO模式这类公司主要专注对成熟企业进行的投资，投资于企业上市之
10、前，或预期企业可近期上市时，其退出方式一般为，企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。同天使/VC类公司不同，Pre-IPO的投资时点在企业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门口。此种模式在IPO加速的时期更为受益我们以“企业上市工厂”之称的盈科资本对该模式进行介绍。盈科资本专注Pre-IPO投资，聚焦治理规范、符合上市要求的细分行业龙头。投资六年来累计投资项目60余个，其中火炬电子和南威软件等11家企业已在境内外成功上市或并购退出，近10家企业在会排队。（1）盈科资本通过高度集成的工厂化作业模式来保证投资的规模和质量投资流程细化为项目立项、尽职调查、内核风控、投资决策等多个阶段
11、，每个团队只负责其中的一个环节，保证了各个团队的专业性、独立性与项目运转的高效性。（存疑，很多工作很难分开，需要进一步调查）（2）盈科资本以券商内核制度标准创新性地建立了项目内核委员会根据IPO标准对项目进行审核。由资深保荐人担任主席的内核委员会在尽调团队深入调研的基础上进行内核，保障了项目投资质量和IPO成功率。（3）在退出策略上，与多家上市公司成立并购基金寻求多元化退出模式。三、“上市公司+PE”模式该模式由“硅谷天堂”首创，主要有三步。首先是获取上市公司部分股权，一种是成为不足5%的小股东，另一种是成为有较大影响力的股东如第二大股东。第二步PE机构和上市公司或关联方通过成立并购基金或设立
12、公司等方式搭建并购平台，或直接签订市值管理协议或并购顾问协议约定利益分配方式，捆绑成利益共同体。第三步，已退定投，PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的，进行控股型收购，两者联合管理并购标的，在约定时间将其出售给上市公司。“PE+上市公司”模式优点在于，对上市公司而言，促进其积极利用并购重组实现产业转型和升级，可以通过并购基金放大杠杆，提高资本运作效率；对PE而言，提前锁定特定上市公司作为退出渠道，提高了PE投资的安全性和流动性，最后还能分享上市公司重组整合收益。风险和弊端是，上市公司和PE合作后往往会带来股价大幅上涨，PE在接触项目过程中会掌握大量内部信息，可能会出现市场操纵、内幕交易、
13、利益输送等现象。四、全产业链模式这类公司已经从单一的商业模式向全产业链模式、系统性平台转变，不再是专注于某一特定时间段的投资，而是构建资本的全产业链和要素的大系统平台，形成天使、创投、pre-IPO、并购、债权、固定收益、夹层、海外投资等多种私募投资管理模式相辅相成的业务格局。九鼎投资是这类公司的代表。九鼎投资在私募股权投资领域深耕近10年，创新性的开创了标准化、体系化、可复制的PE投资募、投、管、退流程和高质量的执行标准，高峰时期在2011年投资近100家企业，成为PE工厂。小巨人模式对外开放自身平台资源，激励作用明显。九鼎推出的“小巨人计划”即是在GP层面分出30%的股权给外部团队。由九鼎
14、投资和优秀专业人士及其团队共同出资设立投资管理机构，开展某一项或几项具体细分领域的投资管理业务，拓宽传统成熟型企业参股投资之外的业务领域。通过公司的资源支持，帮助小巨人成长并拓展新的业务领域，实现公司和优秀团队的共赢发展。 具体合作方式上，采取与相关人选及其团队核心骨干设立冠以“九鼎”字样的合资公司的方式予以实施，九鼎或其子公司在合资公司中持股比例为70%左右。要点总结：n 投资的系统化、流程化、标准化能最大限度发挥了机制的作用n 优秀的投资机构普遍具有1-2个突出亮点，如盈科资本以券商内核制度标准的风控n 一个优秀的投资人而言，有时候，重要的不是你的判断能力（在对好项目的判断力上不存在太大的
15、差距），而是你有没有机会见到那个你心仪的创业者，从这个角度，机构和平台的价值会越来越大。除非你自带流量。第五章 尽职调查的目的、关注领域、调查方式一、尽职调查应带着目的进行尽职调查又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。并进一步判断，是否能达到投资的目的，如IPO、产业协同、完善产业链等。尽职调查的目的 尽职调查的主要领域 行业和市场调查业务调查法律调查财务调查技术调查是否值得（Value）划不划算（Price）怎么投（How）二、尽职调查的主要关注领域行业和市场n 市场需求的来源n
16、推动增长的因素n 产业链和价值链n 市场的规模n 主要竞争对手业务n 业务模式、盈利模式、营销模式n 竞争优势、主要价值驱动因素 n 协同效应，以及未来的整合成本和整合风险Tips： 可以以估值模型为线索进行调查 不要忽视目标公司董事会会议记录以及决议等法律文件，里面会包含公司业务的信息，特别是公司战略财务n 历史财务数据的真实性，可靠性n 预测财务数据偏于保守、乐观？预测的依据是什么n 是否有表外负债n 内控制度的健全性n 税务问题 Tips： 要与审计师、资产评估师充分沟通 法律n 公司自身的法律情况：重大的诉讼和法律纠纷、房产土地的权属问题等n 交易所涉及的法律问题：股权结构是否清晰、股
17、权类别、业绩承诺、估值调整协议、优先认购、反稀释等n 行业监管规定等人力资源n 管理层聘用和留任问题n 创始团队的精神面貌Tips： 人事的问题对于收购后的成功整合非常重要 技术n 技术是否符合发展的趋势n 技术的壁垒或可替代性n 技术的可用性和稳定性三、尽职调查的方式尽职调查获取信息的典型方式包括网络搜索、访谈、聊天、现场调查等。（一）网络调查（1）通过公司网页了解最基本情况。值得注意的是，看公司网页主要看一些可能存在问题的报道，而不用去看企业宣传的好的东西。如通过一些奖惩通知、员工活动、重大事件等来判断经营过程中是否存在一些瑕疵。（2）通过介绍老板身世的文章，了解企业的历史。老板的出身对企
18、业的经营风格有重大的影响。老板的出身或专业层次直接影响企业的发展风格，对于民营企业来说更是如此。如果老板以前是学者创业，需要关注企业的知识产权是哪里来的，是否存在权属不明或者纠纷；还要关注企业的人事关系是否存在不独立的情形。如果老板以前是销售出身，需要关注研发人员以及研发人员是否稳定，公司的销售策略是否稳健是否存在不规范甚至违规的情形。如果老板是资本市场出身，那么还需要重点关注老板是否为了资本运作而做出风险较大的操作。（3）公司相关的诉讼，可以通过新闻媒体或公检法系统进行查询。公司诉讼多了至少说明不厚道，甚至不诚信。比如某个企业报告期内与供应商与客户均存在多起的纠纷或诉讼。 （4）公司的相关新
19、闻，特别是丑闻。除了老板坦白交代之外，还需要通过互联网进行搜索。（5）公司所在地的论坛和行业论坛。一般情况下，拟上市公司的老板和产品都会在各地和各行业论坛中涉及，不过要注意其中一些言论或者介绍的片面性甚至误导性，要注意甄别并且要以证据作为判断的核心依据，不要轻易下判断。（6）通过下载的文章、报告，了解和持续掌握行业和公司情况。比如一些行业的报告都可以作为研究行业的素材。（二）访谈调查（1）老板。除了老板的专业能力之外，更重要的是关注老板的人品、诚信和做企业的境界。老板的学历、性格、普通话水平等等都是次要的。（2）中高层干部。中高层干部可能分别从不同的角度对企业的了解会更加具体也更加真实明确，那
20、么对这些对象的访谈设定的目标也要相对明确具体，主要体现在行业发展、市场空间、竞争优势、后续新产品开发情况。（3）上游供应商。除了关注采购合同的真实性之外，还要关注公司的信用政策、是否存在供应商依赖，公司在采购上是否具有自主权和决定权，是否为发行人关联方等。从目前市场环境来看，除特别情况外，只存在不好卖的产品不存在买不到的原材料，所以在访谈供应商时一般会比较顺利，得到的回复一般也会比较正面，这种情况下，更需要从一片大好的形势下关注交易是否真实合理，供应商是否会在公司的压力下配合发行人做一些处理。（4）下游客户。如果说供应商一般都会说好话的话，那么客户就不一定了，从另外一个角度来讲，客户访谈的结果
21、更能反映发行人的市场地位和谈判能力。如果客户访谈非常不配合甚至根本就不接见，除了大国企很牛或者做了亏心事不敢见之外，那么很可能就是公司在下游客户的地位不高。如果客户访谈很配合对于发行人的评价非常正面，那么且不说客户是否会依赖公司至少可以说明双方的合作是互赢的是相互依存的，不存在谁依赖谁谁求着谁的问题。此外，通过客户也更能判断发行人的定价能力、市场地位、产品质量、是否存在关联方、是否存在纠纷等；对于大额合同，还需要关注合同的真实性和合理性，是否存在业绩造假的可能。（5）同行竞争对手。这样的对象不举报或被黑就不错了，去理性地进行访谈和判断几乎是不可能的。可以来些间接的，比如关注竞争对手的宣传资料、
22、一些访谈或者公开资料、招投标文件或者项目建议书等，从侧面判断同行业对公司的评价。（6）行业专家。找行业协会专家了解行业的基本情况和行业地位等。关注的重点主要在于：产业链、盈利模式、核心技术、发展趋势、市场规模等。如果是发行人安排的专家访谈，其独立性和真实性就要大打折扣了，有些资料可以采纳，但是需要自己的独立判断。访谈应该是尽职调查非常重要的一种方式，也是最需要讲究方式方法的一种方式，方法的不同最后的访谈效果差异很大。切忌访谈中对着问题一个一个问一句话一句话记录的访谈，那样会导致访谈对象非常紧张也放不开，信息量会非常的少。访谈应该类似于聊天，只是比聊天目的性和逻辑性要强，访谈人要在访谈之前充分做好工作，把需要问的问题以及自己希望得到的结果进行仔细整合并做到融会贯通，做到提问的问题看似不轻易间提出实际上是经过了精心的准备。当然，要做到这一点，除了前期做好准备工作之外，丰富的项目经验和良好的沟通能力也是必不可少的重要素养。（三）文字材料这部分内容的调查工作会与（一）和（二）的内容是重复的，主要涉及以下几个方面：（1）行业论文和综述。这个在网络查询里也提到，一定要多看，作为一个行