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1、欧美国家的企业并购已有一个世纪，发展至今，规模已经十分成熟，在并购操作上完全按市场规律进行，形成了一套实际操作并购和应对并购风险的理论体系。我国企业并购发展仅仅20多年，虽然在许多方面都取得了巨大的进步，但与欧美国家相比，在并购主体、并购动机、并购类型、并购中介及并购立法这五个基本方面仍然存在着较大的差距。这些基本方面的差距，在一定程度上加剧了我国企业并购的难度与风险，特别是加大了并购方潜在的财务风险。每一个企业都应该懂得如何在并购中成功规避风险，从而推动我国企业并购的发展。本文从企业并购中财务风险的识别进行分析入手，根据并购中实际情况提出针对性的管理策略谈了个人的看法。一、企业并购中的财务风
2、险概述（一）企业并购的含义企业并购是指企业之间的兼并和收购，是企业为了获取目标企业的一部分或全部的控制权，而运用自身可控制资产去购买目标企业的控制权并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。企业并购是市场竞争的结果,是企业资本运营的重要方式,是实现企业资源的优化、产业结构的调整与升级的重要途经。（二）企业并购中的财务风险 企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。但从风险来源来看，融资决策并不是引起财务风险的惟一原因。因为在企业并购活动中，与
3、财务结果相关的决策行为还包括定价决策和支付决策。企业并购面临着多种多样的风险，如财务风险、经营风险、整合风险、偿债风险等。无论是哪种风险都会通过并购成本影响到并购的财务风险。之所以会有风险，传统理论认为是由于未来结果的不确定性，实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性，也与过程的不确定性因素密切相关。本文认为风险的产生是由于并购中因素的不确定性和过程的信息不对称性造成的。所以，影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。（三）识别企业并购中财务风险的重要性1.趋利避害提高并购效益。财务风险贯穿企业并购活动的整个过程，对于并购活动的主要影响体现在增加并购成果的不确定性。科
4、学的财务风险管理机制将对上述不确定性进行有效地防范及控制，降低财务风险所造成的损失，同时发现收益，实现趋利避害的同时提高并购效益的目的。2.保证整体并购战略的制定与之顺利开展。并购中财务风险管理对于整体并购战略的意义主要体现在战略的制定和确保其顺利实施这两个方面。初步分析财务风险来源与性质，科学预测风险发生的概率与可能不利于总体并购战略的科学制定。在战略实施过程中，面对具体财务风险进行有效针对的风险管理，确保融资活动与支付活动的顺利开展是实现整体并购战略的强有力保证。3.全面控制并购风险防止发生连锁反应。财务风险本身具有特殊的综合性特点，它与并购活动中的其他风险都有联系，其他各种财务风险往往集
5、中地体现为财务风险。因此，财务风险管理是并购风险管理的核心重点。只有建立健全的财务风险管理机制才能统筹全局，实现对并购风险的整体管理，控制各种风险爆发产生连锁反应的不良影响，从而确保整体并购目标的实现。二、企业并购中财务风险分析（一）企业并购财务风险的分类 1.融资安排风险。企业并购能够凭借自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以减少财务风险，但也可能造成机会损失，特别是抽调企业自身宝贵的流动资金用于并购,还有可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中一个关键的重点，在整个并购过程中处于非常关键的地位，如果融资安排不当或者前后不衔接都有可能产生财务风险
6、。融资过于提前将会造成利息损失，融资太过滞后则会直接影响到并购计划的顺利进行,甚至有可能导致并购失败。此外，企业并购动机和目标企业收购前资本结构都各有差异，这使得企业并购所需的长、短期资金，自有资本与债务资金的投入比例也会存在差别。比如，企业并购的动机是为了包装后重新出售，就需要投入足够的资金，可以选择资本成本相对较低的短期借款方式。但对企业来说，还本付息的负担会较重，企业如果资金安排有误，就会陷入财务危机。2.目标企业价值评估风险。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于主并企业对目标企业未来收益的大小与时间的预期，对目标企业的价值
7、评估可能会因预测不当而不够准确，这就产生了目标企业价值评估风险。目标企业价值评估风险产生的根本原因在于并购双方之间的信息不对称。由于我国许多会计师事务所提交的审计报告水份较大，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得主并企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价中有可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致主并企业支付更多的资金或者以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利从而陷入财务困境。3. 流动性风险。流动性风险是指企业在并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，以致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业
8、中表现得格外突出。因为采用现金收购的企业应该优先考虑资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能在短期顺利地获取收购资金。企业并购活动占用企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应能力和调节能力，增大了企业的经营风险。如果在自有资金金额不足的情况下，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高。使得并购后的企业负债比率有大幅上升，资本的安全性降低。如果主并方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响到主并企业短期偿债能力，从而给并购方带来资产流动性风险。4. 融资结构风险。企业并购所需的巨额资金很难靠单一的融资方式加以解决。
9、在有多种筹资方式选择的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中的债务资本和股权资本。债务资本包含短期债务与长期债务等。合理地确定融资结构，要遵循资本成本最小化原则，债务资本与股权资本要保持适当的比例以及短期债务资本和长期债务资本合理搭配。以债务资本为主的融资结构中，如果并购之后的实际效果不能达到预期时，最有可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构里，当并购后的实际效果达不到预期时，会让股东利益蒙受损失，为敌意收购者提供可乘之机。即使完全凭借自有资金支付收购价款，仍然会存在一定的财务风险。5. 资本结构偏离风险。企业在并购前后资本结构总是有很大差别，这主要是
10、因为并购目不同，从而使用不同的融资工具而造成的。资本结构偏离风险关注的是不同融资方式实现后所形成的新的资本结构是否最佳。6. 资金使用结构风险。企业筹集到的资金在使用方面有如下三个内容：并购价格：指支付给目标企业股东的买价；并购费用：指为完成并购交易所需支付的交易费用和中介费用；增量投入成本：为启动目标企业的存量资源，发挥并购双方资源优势而支付的启动资金和其他配套投入成本。一般来说，买价加上并购费用称之为狭义的并购成本，它是为了完成并购交易所支付出的代价：狭义的并购成本与增量投入成本之和称之为广义的并购成本,它是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。在并购所筹资金的使用安排上，企业首先
11、支付的是并购费用，这在并购成本中所占比例不大；其次是支付目标企业的买价,买价可一次性支付，也可分期支付 在分期支付的情况下，不但能够暂时缓解企业融资的压力，还可以在目标企业由于出现的不确定性因素造成的损失使得并购方难于承担的情况下，可以通过毁约减少损失的程度；最后是支付增量投入资金。企业在使用所融资金方面，不但要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在形式上做出合理的安排。因此企业并购资金在结构和数量两个方面都有要求，任何安排失误，都将影响到企业并购结果的如期实现。（二）企业并购财务风险的性质特征 企业并购财务风险是企业由于并购涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务损失的不确定性。一
12、般来说，它具有如下基本特征：1.综合性。企业并购活动是一种复杂的企业行为，涉及到多个环节的操作，而且每一环节都存在着大量的不确定性，从而导致各种并购风险的存在。这些风险通常掺杂在一起，相互关联、相互作用，并以财务风险的形式体现出来。如反并购风险，其危害性最终体现在其所引发的对并购活动企业财务状况的不确定性影响上。2.前后关联性。在并购的过程中，前后各个环节的财务风险具有较强的前后关联性。前期所引发的财务风险会相应地影响到后续阶段，具有连续关联的特征。以评估风险为例，评估不当所导致的价格偏差带来的财务风险将会传递到后面的融资支付环节，使得并购活动的结果难以确定。3.可控性。企业并购活动财务风险具
13、有较强的不确定性这一特点，但是我们可以采取科学的处理系统和控制手段对其实施有效管理，以保证并购目标如期实现。4.动态性。导致企业并购财务风险的因素总是处于不断的变化之中，并购各个环节中各种风险因素造成的财务风险发生的概率和影响范围以及程度也处于不断变化之中。因此，对企业并购各阶段、各个环节的财务风险管理应当采取动态的方式加以灵活地控制。（三）企业并购财务风险的成因 1.信息不对称。在并购活动中，合理系统地估算目标企业的价值，确定双方均能够接受的合理价格是并购活动成败的关键。价值评估的准确程度取决于并购企业所使用信息的质量。但在实际情况中，并购企业与目标企业处于信息不对称的地位，主并企业难以掌握
14、到目标企业全面具体的信息。许多并购方缺乏全面细致的事前调查，在信息不充分不详细的前提下盲目的做出并购决策，导致评估价值风险的产生。2.评估方式落后导致估价风险。现阶段我国企业并购活动中，对企业价值评估方式仍处于较为落后的水平。大多数企业往往以目标企业提供的财务报告为主，仅在其提供的账面价值信息基础上进行简单调整后得出评估价值。但是财务报表信息本身存在着固有缺陷，不能够及时、充分、全面地披露所有重大信息，并且国内企业财务报表普遍存在信息披露不充分及虚假信息的问题。对于财务报表的过分依赖导致了并购企业的估价风险。3. 融资方式选择不当引发融资风险。在并购活动中，企业的融资方式与支付方式相互关联，两
15、者都在并购过程中起到重要的作用。融资行为对企业资本结构的影响重大，企业应该根据并购动机和双方资本结构合理确定融资方式。而国内企业融资渠道单一，股权性筹资较为困难，大多以债务性筹资为主，经常出现融资危机的现象。4.支付方式不当引发的债务危机。支付方式选择是并购过程中的重要环节，企业应该充分考虑交易双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。目前我国企业并购活动中多数用现金支付或以承担债务方式为主。当企业融资渠道不畅、资产负债比率较高的前提下，上述两种支付方式会使企业在并购后承担过重的财务负担，降低资本安全性，从而导致偿债风险的产生。三、针对我国企业并购中财务风险的管理对策企业在并购过程中应该有
16、针对性地控制风险的影响因素, 降低财务风险。为了确保企业并购成功，企业应当结合自身情况，据实做出正确决策，规避和减少财务风险。 具体有以下一些措施可以采取:（一）并购企业应对自身财务状况进行客观分析首先，应该结合企业的经营战略来确定企业的财务战略。在明确了企业的财务战略之后，在并购实施前，必须对并购企业自身进行财务分析，从而对财务状况作出评价。比如通过分析企业的销售利润率、速动比率、现金流量、每股收益以及权益资本比率等财务指标，发现自身的优势和劣势，洞察企业财务状况的变化趋势，对企业自身的实力进行客观的分析和评价，为确定合理的融资方式和支付方式作好充分的准备。（二）改善信息不对称状况 采用恰当
17、的并购估价模型, 合理确定目标企业的价值,从而降低目标企业的估价风险。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因, 因此并购企业应尽量避免恶意收购, 在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划, 审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析, 从而对目标企业的未来自有现金流量作出合理预测, 在此基础之上的估价较接近于目标企业的真实价值。另外, 采用不同的价值评估方法, 对同一目标企业进行评估, 可能会得到不同的并购价格。由于企业价值的估价方法有很多, 如贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比
18、较法、市场价格法和清算价值法等, 因此并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法, 合理评估企业价值。（三）从资金支付方式、时间和数量上合理安排以降低融资风险并购企业在确定了并购资金需要量以后, 就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与都并购方采用的支付方式息息相关,并购的支付方式又是由并购企业的融资能力所决定。企业并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种,其中现金支付的资金筹措压力最大。因此,并购企业可以结合自身实际情况，把并购支付方式进行结构变化,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的
19、需要来灵活变动。比如公开收购中两层出价模式；第一层出价时,向股东允诺以现金支付；第二层出价则标明以等价的混合证券为支付方式。采用这种支付方式，一方面是因为交易规模大,出于对买方支付现金能力有限的考虑,维持较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售,从而使并购方在第一层出价时,就可以达到获取目标企业控制权的目的。（四）重视并购后的资产债务整合从我国企业并购整合的实践看来，资产整合主要侧重于固定资产整合、长期投资整合和无形资产的整合，而流动资产、递延资产及其他资产的整合则是主要通过财务处理进行。资产整合要求目标企业的资产现状与主并企业的资产数量、结构相协调并
20、相互配合，可以对于主并企业业务相关的资产进行整合，对于主并企业业务相关性不大的资产进行出售或出租。债务整合成功的关键在于保证并购后企业充足的现金流量，来应对面临的债务偿还风险。因此，企业可以通过选择合理的负责结构、偿还期限，来保持偿债能力与企业现金流量的协调一致，通过企业内各部门之间的现金互补、设立偿债基金等措施应对偿还债务的现金需要，避免出现技术性破产而导致并购的失败。（五）创建流动性资产组合, 加强营运资金管理, 降低流动性风险流动性风险是一种资产负债结构性的风险, 企业必须通过调整资产负债匹配,加强营运资金的管理来降低。但是如果流动性风险降低, 那么流动性降低的同时其收益也会随之降低。想
21、要解决这个矛盾, 建立流动资产组合是途径之一。这样可使流动性与收益性同时得到兼顾, 在满足并购企业流动性资金需要的同时也能降低流动性风险。（六）增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性在财务杠杆收益增加的同时, 降低财务风险。杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业后产生的未来现金流量。它是在杠杆效应下, 高风险高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润的关键所在。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付, 而增强未来现金流量的稳定性必须: (1) 选择好理想的目标公司, 才能保证有稳定的现金流量;(2) 审慎评估目标企业价值; (3) 在整合目标企业过程中, 创造最优资本
22、结构, 增加企业价值。总之, 只有未来存在稳定的自由现金流量, 才能保证杠杆收购的成功,避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。（七）建立企业风险内控机制企业并购后面临着并购企业与目标企业的财务体系的整合问题，不仅仅是财务和员工的简单合并，更重要的是财务资源的整合。财务资源的整合主要是要发挥两家企业的财务优势，以实现1+12的协同效应。如果整合失败，一方面,不能发挥企业并购的“财务协同效应”，甚至会出现1+12的负效应。另一方面，财务整合的不当会降低财务管理在整个企业管理中的作用，严重的会造成财务管理失控，财务信息严重失真。所以要建立企业风险内控机制，防范财务整合风险。首先要建立筹资、投资等活
23、动的科学决策程序，保证企业经营者权威的同时，又能充分发挥专家的科学程序的监督作用；其次建立企业财务风险跟踪监督机制和预警体系，把并购企业在整个并购过程中的财务因素和财务风险作为研究对象，对发展过程进行全面地识别、评估、预测和监控；再次是对每项存在风险的财务活动实行责任制，具体制指定相关人员负责，并给予其相应的财务活动权力，明确其应当承担的责任和应得到的报酬；最后是利用合同条款约束，防止和化解财务风险是保护并购方利益的最有效的措施。（八）大力发展中介机构，提高并购成功率在企业并购中，真实、准确、及时的信息可以极大地提高并购企业行动的成功率。但是在实际中，由于资本市场不完善、信息不对称，给并购行为
24、带来了一定的困难。因此并购企业应该聘请经验丰富的中介机构-包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等，对信息进行深入的证实和筛选，并扩大调查取证的范围，减少估价风险。中介机构有专业的人才，科学的程序和方法，在并购过程中主要履行服务和监督的职能，其服务和监督渗透到并购的全过程。第一，中介机构能比较独立对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度、法律权利关系等进行判断；第二，中介机构能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险；第三，中介机构在并购方制定并购方案时提供咨询服务，看方案是否可行，转变并购方各种容易出现的错误的观念，告诫并购方。第四，中介
25、机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导，使其用最小的代价促进并购顺利进行。在从企业拟定并购目标到实现重组的并购全过程中，中介机构还要充分发挥国家赋予的监督职能，规范各方行为，维护并购双方的合法权益。如果企业能够合理、有效、系统地对并购中的财务风险进行管理，得当的运用各种对策针对性的处理并购过程中的财务风险，那么企业将能够达到如下三点目标：1.确保并购目标实现。开展财务风险管理对于企业并购的重要意义在于确保并购目标的实现，主要体现在企业并购战略的制定和实施两个方面。分析财务风险的起因与性质，科学地预测风险的概率及可能的损失，这样才能便于企业指定出科学的并购战略。在战略实施过程中，对具体
26、财务风险进行有效的针对性的风险管理，是确保整体并购战略成功实施和并购目标实现的有力保证。2.提高并购收益。财务风险贯穿企业并购活动的全过程，其不利影响主要体现在财务状况的恶化和财务成果损失的不确定性方面。科学的财务风险管理将对上述不确定性进行有效防范与控制，降低财务风险损失，提高并购收益。3.控制并购风险连锁反应。并购是一项复杂的产权交易行为，涉及到多方面的风险，而其他风险都与财务风险有着各种联系，其他风险通常最终会成为财务风险。因此，财务风险管理是企业并购风险管理的核心与重点。企业在并购中要统筹大局，实现对并购风险的宏观管理，控制各种风险爆发产生连锁反应的不良影响，从而确保整体并购目标的实现
27、。综上所述，在企业并购的活动中，财务风险贯穿并购活动的全过程。并购的财务风险发源于并购的计划阶段，形成于并购的交易阶段，最后延续到并购之后的整合期。在计划实施阶段，如果并购财务战略的制定脱离公司战略，脱离公司的实际状况而将企业发展定位过高，或者可行性研究对目标企业价值评估过于乐观，就会导致错误的投资决策行为。在交易执行阶段，对目标企业定价不合理，融资、支付方式选择错误，则必然导致并购企业债务负担过重，使得整合阶段资金使用出现各种问题，并最终引发财务风险。因此在整个并购过程中，首先必须明确企业的财务战略，合理分析企业自身的财务水平、经营状况以及企业实力。其次，在对目标企业进行财务诊断之后，灵活利
28、用适合的估计模型对目标企业进行准确定价，根据评估后的目标企业价格再确定适当的融资和支付方式，从而降低并购的债务风险。在并购后期，调整并购双方的资产债务，进行资产负债整合。只有从整个并购过程来防范财务风险才能达到并购的预期财务目标。参考文献：1 包明华.企业购并经济学- 前沿问题研究M.中国经济出版社，2005:73-92.2 鲍莉华.谈企业并购中的财务风险及防范J商业时代，2008,(4):45-46.3 付春娥.企业并购财务风险与管理J.大众科技,2005,(6):163-164.4 刘庆军.企业并购财务风险与防范研究J.现代工商业，2009，(7):168-169.5 刘陆林.中小企业并购
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31、isitions:Managin the transactionJ中国人民大学出版社，2008，(9):90-92. 致 谢经过半年的忙碌和工作，本次毕业设计已经接近尾声，作为一个本科生的毕业设计，由于经验的匮乏，难免有许多考虑不周全的地方，如果没有导师的督促指导，以及一起工作的同学们的支持，想要完成这个设计是难以想象的。在这里首先要感谢我的导师董国红老师。董国红老师平日里工作繁多，但在我做毕业设计的每个阶段，从定题到查阅资料，设计草案的确定和修改，中期检查，后期详细设计等整个过程中都给予了我悉心的指导。我的设计较为复杂烦琐，但是董老师仍然细心地纠正错误。除了敬佩董老师的水平外，她的治学严谨和科学研究的精神也是我永远学习的榜样，将积极影响我今后的学习和工作。其次要感谢和我一起作毕业设计的组长肖华同学，她在本次设计中勤奋工作，克服了许多困难来完成此次毕业设计，并承担了大部分的工作量。如果没有她的努力工作，此次设计的完成将变得非常困难。然后还要感谢大学四年来所有的老师，为我们打下财管专业知识的基础；同时还要感谢所有的同学们，正是因为有了你们的支持和鼓励。此次毕业设计才会顺利完成。最后感谢会计学院和我的母校南京审计学院四年来对我的大力栽培。