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1、2007 年第 3 期 不完全理性、投资 者情绪与封闭式基金之谜 * 伍燕然 韩立岩 内容提要 : 本文的主要贡献在于运用不完全理性投资者的情绪解析中国 封闭式基金 之谜 , 并且论证投资者情绪是资产 定价的重要因素 。 首先通过国内数据检验封闭式基金 价格的过度波动说明国内投资者的不完全理性 ; 其次提出了对 LST ( 1991) 的改进方法 , 通 过提出假说与统计论证 , 解释了尽管国内封闭式基金的投资者结构与美国的不同 , 却有和 LST 类似的实证结果 ; 进而利用其他反映情绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指 标 ; 最后 , 检验情绪对市场收益的长期反向影响 ( 长期收益反转
2、 ) 和情绪对短期市场收益的 正向影响 ( 短期收益惯性 ) , 论证了投资者情绪是资产定价的重要因素 。 关键词 : 不完全理性 情绪 封 闭式基金 行为金融 过度波动 按照有效市场 ( EMH) 的理论 , 封闭式基金的折价交易现象绝对是金融领域中的一个谜 , 表现在 四个方面 ( Lee, Shleifer and Thaler, 1991, 简称 LST ) : ( 1) 既然基金持续出现折价交易 , 投资者为何还 会溢价 ( 美国 10% 左右 , 国内为 1% ) 购买新发行的封闭式基金 ? ( 2) 为何基金溢价发行 , 而后却经 常地折价交易 ? ( 3) 为何折价水平是时变的
3、 , 有时又转为溢价 ? ( 4) 为何当基金发布转开放公告或 者清盘时 , 折价程度会大幅减少甚至消失 ? 截至 2005 年 12 月 30 日 , 我国全部 54 只封闭式基金的平均折价率已达到 30 34% , 历史上 ( 1999 ! 2005 年 ) 年平均折价率为 16% , 远高于成熟资本市场中折价水平 , 如在美国平均折价 10% ( Weiss, 1989) , 英国约为 5% ( Levies and Thomas, 1995) 。许多研究从理性和非理性两方面对折价原 因进行了大量的探讨 , 但至今也没有一致的看法。 一、文献综述 ( 一 ) 封闭基金之谜的理性解释 关于
4、封闭基金之谜有各种理性解释 , 但实证结果表明 , 理性理论对折价交易现象的解释力并不 强 , 尤其由于国内的封闭式基金市场相对于国外的特殊性 , 不少国外的理性解释运用到国内都不攻 自破。 1 变现成本 封闭式基金的资产净值包括变现成本 , 故净值高估。 ( 1) 资本利得税 ( Malkiel, 1977) : 国内一直未开征资本利得税。 ( 2) 代理成本 ( Jensen and Meckling, 1976) : 是指管理费用等或业绩预期。由于国内目前基 金采 用统一费率 , 托管费率为 2 5 , 管理费率也是固定的 , 2000 年曾经统一下调过一次 ( 2 5% 下调到 1 5
5、% ) , 但下调之后基金的平均折价率反而大幅增加 , 与该理论相反。业绩预期理论认为基金业绩 表现差 , 折价率会上升。但 LST ( 1991) 的研究并不支持上述假设 , 他们发现折价率大的基金通常会 * 伍燕然 , 北京航空航天大学经济管理学院 , 邮政编码 : 100035, 电子信 箱 : bjfreeking sina. com; 韩立 岩 , 北京航 空航天大 学 经济管理学院金融系 , 邮政编码 : 100035, 电子信 箱 : hanly1 163. com。 本文获 国家自 然科学 基金资 助 ( 项 目号 70671005 ) ; 曾入 选 2006 年中国经济学年会
6、 , 在交流中得到同行的指教 , 特此致谢。作者还感谢匿名评审人的评论与指导。当然 , 文责自负。 117 伍燕然 、 韩立岩 : 不完全理性 、 投资者情绪与封闭式基金之谜 比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华 ( 2002) 、顾娟 ( 2001) 、刘煜辉和熊鹏 ( 2004) 、杜 书明和张新 ( 2003) 的实证结果也与业绩预期理论相反。 ( 3) 非流动性资产 : 是指基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降 , 使所实现的资产少 于公布的资产净值 , Malkiel( 1977) 发现在美国较为显著。国内刘煜辉和熊鹏 ( 2004) 、何小锋和程勇 ( 2004) 认
7、为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力 , 当然前者的论证存在稳 健性 ( Robust ) 问题 ; 张俊喜等 ( 2002) 、杜书明 ( 2003) 、顾娟 ( 2001) 与之观点相反。由于中国封闭式基 金全部投资于流通性良好的上市公司股票和债券 , 注意到国内股票换手率远高于国外市场 , 如上海 证券交易所 1999 ! 2005 年的平均年换手率为 356% ( 根据上海证券交易所月数据计算 , 1999 年前更 高 ) , 而整个 20 世纪 90 年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在 50% 到 70% 之间 , 所谓 非理 性繁荣 ( irrational
8、 exuberance) 的 1999 年 , 纽约交易所年换手率也只有 77% 。此解释不可能支持国 内高达 16% 的折价 , 故非流动性资产解释也应被排除在外。 2 市场分割 投资者对封闭式基金缺乏了解和认识导致基金折价交易。坦率地说 , 市场分割理论还是有一 定解释性的 , 尤其在解释离岸基金折 ( 溢 ) 价交易现象时。但它无法解释非离岸封闭式基金为何有 时会溢价。 Malkiel( 1977) 、 Anderson( 1984) 和 Arnaud( 1983) 分别对非离岸基金市场分割假说进行了 检验 , 结果也没有发现统一的证据。 3 规模 规模理论认为 , 大型基金与小型基金比
9、具有流动性优势 , 且在费用上有规模优势 , 故大型基金 的折价率要小于小型基金 ( Gemmill, 2002) 。但在国内大型基金的折价率却大于小型基金。赵俊 ( 2004) 等认为基金规模是影响基金折价的主要原因 ( 其与国外的规模理论相反 ) 。但笔者认为规模 不是基金折价背后的真正原因 , 国内基金市场中 , 规模小的基金和规模大的基金的折价差距极明 显 , 一旦进行回归 分析 , 必然在统计上显著。但这解释的是折价差异的原因 , 不是折价内在的原因。 而且国内规模小不仅仅是便于投机 , 而是便于操纵 , 1999 年 10 月 28 日上市当日小基金裕元 ( 前称 湘证 ) 曾以
10、1 1085 元的净值被炒至 10 元就是明显的例子 , 因此小基金的数据质量有问题。 ( 二 ) 非理性理论解释 Wiesenberger( 1946) 指出当封闭式基金折价最大时 , 投资者最悲观 ; 当折价收窄时 , 投资者情绪 乐观。 Zweig( 1973) 发现基金折价反映投资者情绪 , 其实证表明 1966 年到 1970 年基金折价变化率 能预测道琼斯工业指数的变化。 DSSW( 1990a) 建立了一个噪声交易模型。由于存在噪音交易者和套利限制 , 噪音交易者不是 像有效理论所描述的最终被套利者驱逐出市场。如此 , 理性投资者要面对两种系统风险 , 封闭式基 金所投资的资产风
11、险和噪声交易者 ( 情绪 ) 风险。故需要风险补偿 , 导致基金折价。 Pontiff( 1997) 通过检验封闭式基金价格的过度波动 , 发现基金价格风险显著大于基金所投资资 产的风险 , 故推测存在投资者情绪风险。 LST( 1991) 提出投资 者情绪的理论。 LST 认为 , 折价率变化源自情绪的波动 , 可全面解释折价 之谜。 ( 1) 情绪极度乐观时 , 基金会溢价发行 ; ( 2) DSSW( 1990b) 解释了基金持续折价 ; ( 3) 情绪是变 化的 , 故折价水平是时变的 ; ( 4) 随存续期快结束 , 情绪风险逐渐消失 , 所以折价程度会大幅减少甚 至消失。 Neal
12、 和 Wheatley( 1998) 的工作也支持 LST , 其以更长数据检验了基金折价变化可以解释小市值 股票的收益 , 并论证了开放式基金的净赎回与基金折价的变化有显著的关系。 Swanminathan( 1996) 的研究为封闭式基金折价和小公司股价的共动提供了合理的解释 , 其还认为 , 投资者情绪不仅能够 影响股票的当前价格 , 而且能够影响股票的未来收益。同时 , Swaminathan 的实证研究进一步表明 , 用基金的折价预测小公司股票的收益比预测大公司股票的收益要准确。 Bodurtha 等 ( 1995) 在国际 118 证券市场上 , 找到了支持投资者情绪理论的证据。
13、2007 年第 3 期 关于封闭式基金折价变化是否代表情绪也是有一定争议的。 Chen 等 ( 1993) 对 LST 提出了异 议 , 认为其结果可能源于伪 相关或共同因 素效应。但 Chopra 等 ( 1993) 对 此进行了反驳。 Ammer ( 1990) 的研究表明 , 尽管英国基金折价现象与美国折价现象相似 , 但英国基金的份额却主要是由 机构投资者持有的 , 与 LST 解释前提有矛盾。 Elton et al. ( 1998) 也反对 LST 的观点 , 其以进入回归 方程定价因子为检验 , 得出基金折价在方程中显著的次数比工业收入显著的次数少得多的结论。 总之 , 除了业绩
14、预期理论 ( 实证又不支持 ) , 其他理性理论至少无法解释基金有时溢价。作为新 兴市场的国内证券市场充斥着噪音交易者 ( 李心丹 , 2002) , 如果说封闭式基金是研究者寻找噪音交 易者的实验室 ( Brown, 1999) , 那么中国证券市场就是不完全理性理论实证的天然实验基地。因此 我们支持情绪的解释。 ( 三 ) 本文的贡献 自 LST 用情绪解释 封闭式基金之谜 后 , 15 年来没有 大的进展 , 只有一些对其方法进行修补 或质疑的文章 , 但本文在其基础上进了一步。国内对基金折价的研究并不深入 , 部分是用理性的理 论解释或论证理性理论解释不成立 ; 用情绪理论解释基本套用
15、 LST 的方法对其三个必要条件作重 复 , 尤其涉及情绪的研究一般点到为止。 本文的主要贡献是 : ( 1) 改进了 LST( 1991) 的方法 ( 第三个必要条件 ) 在国内运用的局限性 , 对 用改进方法得到的结果给出两个假说 , 解释了国内封闭式基金的投资者结构与美国不同 , 但却有与 LST 相同的现象 , 并论证了两个假说。 ( 2) 选取具有可操作性的新情绪指标 , 用来考察基金折价是 情绪指标。 ( 3) 提出第四个必要条件 ( LST 只有三个 ) , 即检验情绪对市场收益的长期反向影响和情 绪对短期市场收益的正向影响 , 论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。 本文以下内
16、容的结构安排是 : 数据说明 ; 过度波动的检验 , LST 三个必要条件的检验和第三个 必要条件的新解释 ; 通过验证与其他情绪指标的关系 , 进一步说明封闭式基金折价是情绪指标 ; 检 验情绪对市场收益的长期反向影响和情绪对短期收益的正向影响 ; 总结。 二、数据说明 表 1 数据说明 封闭式 数据时间段和说明 基金净值 、 基本情况 及二级市场交易数据方面的数据资料 来自 wind 和 天相 , 样本基金为 数据来源 wind 和 基金数据 1998 年 9 月 30 日 ! 2005 年 12 月 30 日期间的 24 只规模在 20 亿 ( 含 ) 以上的封闭式基金 。 这是因为小盘
17、基金的二 级市场价格经常受到操纵 。 天相 宏观数据 1998 年 9 月 ! 2005 年 12 月 wind 新股数据 月度新 开户数 其他数据 1997 年 1 月 ! 2005 年 12 月所有上市 新 A 股 ( 815 只 ) 首日收益率 , 按月计算平均首 日收益 率剔除了基于历史原因推迟几 年上市 和定向 募集的 新股 ( 20 只 ) , 它们 上市 当日 几乎全 上涨了 10 倍以上 。 2003 年 1 月 ! 2005 年 12 月证券交易所月新开户 数 , 包括 A 股和封闭式基金开户数 。 天相 中央登记 结算公司 wind 和天相 # 本文的新解释与之不矛盾。 1
18、19 # 伍燕然 、 韩立岩 : 不完全理性 、 投资者情绪与封闭式基金之谜 封闭式基金折价率的计算公式为 : ( 区间 ) 折 溢价率 ( DISC) = ( 基金价格 - 单位净值 ) 单位净值 其中 , 基金价格为区间末交易日的收盘价 , 单位净值为区间末交易日的单位净值。折价率为负 , 溢 价率为正。 封闭式基金价值加权折价率的计算公式如下 : nt i= 1 t i= 1 净值 , nt 表示在期末 t 参与计算的基金数量 , DISCit 表示基金 i 在期末 t 的折价率。 封闭式基金价值加权折价率变化量是 : VWDt = VWD t - VWD t- 1 以下将封闭式基金价值
19、加权折价率变化简称折价变化。注意这里为了与国内的折价定义习惯 一致 , 折 溢价率定义和 LST 定义符号相反。 三、 LST 必要 条件的检验和新解释 检验 LST 必要条件前 , 我们还用 Pontiff( 1997) 的方法做了封闭式基金价格的过度波动的 1 周、 1 月、 2 月、 3 月的方差比检验 , 统计结果显著说明投资者的非理性。如国内封闭式基金周收益的波幅 比它净值周收益波幅高 45% , 月收益的波幅比它净值月收益波幅高 87% 。说明套利者的系统风险 基本面风险 , 证实了噪音风险存在。因此 , 有必要采用情绪理论来解释基金折价的原因。 投资 者情绪定义指投资者的投机倾向
20、 ( Baker 等 , 2005) 。 ( 一 ) LST 必要条件的检验 本节笔者考察 LST 关于情绪是系统的作用于基金的必要条件。注意 LST 提出基金折价反映情 绪的假说 , 由于直接证明困难 , 故采用了间接证明 , 即三个必要条件 , 而非充分条件。本文的证明也 是如此。 这三个必要条件是 : 如果基金折价反映情绪 , 那么 ( 1) 不同基金的折价变动具有同步性。笔者 实证支持此条件 , 而且相关程度明显超过美国的数据。这里只简单给出结论 , 因为国内外的文献对 此点无异议。 ( 2) 新基金上市的时间选择在折价收窄的时间段。此条件笔者认为国内现有的数据 暂时无法说明 , 因为
21、国内数据没有一个完整的封闭基金上市周期。另外国内基金上市的时机不由 基金管理公司决定 , 而是基金管理公司申报 , 由证监会审批 , 申报和发行之间时间跨度可能有几个 月。国内有文献用短期的数据检验了此必要条件 ( 何小锋和程勇 , 2004; 张俊喜和张华 , 2002) , 可参 考。 ( 3) 小市值公司的收益率变动和基金折价变化之间正相关。 LST 的思路是 : 如果基金折价反映情绪 , 情绪变化所制造的风险是系统的 , 那么情绪也会影响 其他和封闭式基金不相干的资产。如果基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起 , 而小市值 股票也主要被个人投资者持有 , 那么基金折价和小市值股票的
22、收益率之间应该存在联系。 LST 的 二元回归模型是 : Rt = c + a VWDt + bRmt + t 其中 VWD t 是月加权折价率变化量 ; Rmt 表示上证综合指数月收益率。 # 篇幅所限 , 过程省略。 120 VWD t = WiDISCit n 其中 , VWD 表示价值加权折价率 , W = NA V NA V 表示权重 , NA V 为基金 i 在期末 t 的资产 # R t 是一个按规模 ( 或市净率 PB 或前 12 个月收益率的风险 ! ! ! 2007 年第 3 期 用方差表示 ) 划分的投资组合 的月收益率 , 其具体的构造方式如下 : 在 1997 年 4
23、 月的最后一个交易日 ( 年报结束日 ) , 我们根据当 日沪深 两市所有上市公司的流通市值 ( 或 PB、方差 ) 排序 , 再将所有公司按照顺序平均分为 5 个组 别 ; 在 1998 年 4 月的最后一个交易日前一交易日 , 保持去年的各组投资组合不变 , 做成 5 个指数 ( 按流通市值加权 ) ; 到 1998 年 4 月的最后一个交易日 , 再如上述方法对沪深两市所有股票排序 , 再 组成 5 个指数 , 方法同上。一直计算 5 个指数到 2005 年 12 月。后计算每个指数的月收益率。按以 上三种分类共构造 15 个指数。 本文以下所有进入回归方 表 2 二元回归结果 了单位根
24、检 验 , 检验结果基本 的各组月收益率 月收益率 折价变化 R 平方 方程的变量的时间序列满足平 2。 大盘股收益正相关 , 和 LST 的 ( 29 41) ( - 2 00) 得到此结论 , 但此结论的稳健 拆分为两部分做统计 , 见表 3。 从稳健性分析可以看出 , 注 :* 双侧显著度 1% , * 双 侧显著度 5% , * 双侧显 著度 10% ; 括号 中为 t 检 验 在两阶段中 , 基金月平均折价 值。以下各表同。 变化的系数符号相反 , 说明用国内数据简单套用 LST 的方法得出的结论的稳健性存在问题。进一 步发现 , 二元回归模型的两个自变量存在共线性。 LST 采用二
25、元回归模型的初衷是考察不同规模 的组合收益率控制了指数收益率后与基金折价变化的关系。其前提是两个自变量不相关 , LST 第 六章 A 中的相关性分析表明 , 基金月折价变化和纽约股票交易所市值加权指数月收益率相关系数 为 - 0 0126( p 值 = 0 8446) 。而国内数据不支持此前提。 表 3 二元回归的稳健性分析 按流通市值 划分的各组 1998 年 8 月 ! 2001 年 12 月 2002 年 1 月 ! 2005 年 12 月 月收益率 小市值组 大市值组 上 证综合指数 月收益率 1 0558 ( 16 35) 1 1075 ( 19 86) 封闭式基金 月 平均折价变
26、 化 - 0 0011 ( - 1 10) 0 0021 ( 2 39) 调整的 R 平方 0 884938 0 933478 上证综合指数 月收益率 0 868 ( 12 15) 1 13 ( 27 62) 封闭式基金月 平均折价变化 0 00137 ( 0 79) - 0 001 ( - 1 06) 调整的 R 平方 0 775426 0 94694 注 : 这里略去截距项。较小、中和较大市值组的稳健性分析结果与此表类似 , 略去。 121 程的变量的时间序列全部进行 按流通市值划分 上证综合指数 基金月平均 调整的 截距 是在 99% ( 个别 95% ) 的置信 * 0 9937 -
27、0 00041 区间拒绝单位根 , 即进入回归 ( 20 00) ( - 0 47) * * 1 0357 - 0 00121 较小市值组 - 0 0030124 0 906877 (27 93) ( - 1 83) * * 1 072763 - 0 0013 中市值组 - 0 00411 0 91517 结 果 相 反。 张 俊 喜 和 张 华 10728 - 0 0013 较大市值组 - 0 00411 0 915181 ( 29 41) ( - 2 00) * * 性存在问题。笔者将样本从中 ( 31 87) ( 2 22) * * * * * 伍燕然 、 韩立岩 : 不完全理性 、 投
28、资者情绪与封闭式基金之谜 表 4 上证综合指数月收益率共线性检验 时间 1998 年 4 月 ! 2005 年 12 月 1998 年 4 月 ! 2001 年 12 月 2002 年 1 月 ! 2005 年 12 月 截距 0 007012 0 016231 - 0 00064 封闭式基金月平均折价变化 0 006148 ( 3 41) 0 006108 ( 2 66) 0 006214 ( 1 82) 调 整的 R 平方 0 119355 0 156897 0 067143 表 4 不仅说明共线性的存在 , 还说明国内整体市场受情绪影响。合理的解释是美国市场理性 的机构投资 远超过国内
29、( 2004 年美国基金资产占 GDP 的比例为 68 1% , 而同期国内该比例为 1 8% ) , 所以整体市场不受情绪影响 , 只是机构参与度低的小市值股票受影响。 ( 二 ) 新解释 因此 , 本文采用一元 回归模型检 表 5 一元回归结果和稳健性结果 型 : Rt = c+ a VWD t + t 。 月收益率 变化 LST 的结 果 , 只有小市值公司的 收益 2005 年 12 月 ( 2 89) 2001 年 12 月 ( 2 07) 很大差异 , 美国小市值股票和封闭式 金折价和小市值股票的收益率之间存 险公司为主的机构持有 , 这点类似英 2005 年 12 月 ( 2 6
30、2) 原因何在 ? 2001 年 12 月 ( 2 09) 笔者认为小市值公司的 收益率变 不是因为 LST 所说的封闭式基金的投 笔者提出两个假说来解释 : 情绪影响。 2001 年 12 月 ( 3 32) 情绪的影响。 从上述两点假说出发 , 我们就可 以解释美国和中国封闭基金的投资者结构不同 , 却都有类似的实证结果。逻辑是 : 一方面 , 由于封 # Chen 等 ( 1993) 认为 , LST 认 为的基金折价与小公司股票收益之间相关性的结论有疑问 , 主要与他们所检验的时期有 关 , 而 与基金和小公司股票是否都主要由个人投资者持有这一事实没有多少关系。而本文的解释不涉及此疑问
31、。 122 * * * 验不同市值公司的收益率变动和基金 调整的 折价变化之间 的关系。一元 回归 模 R 平方 * 1998年 8 月 ! 0 00569 0007012 0 078 率变动和基金折价变化之间一直存在 1998年 8 月 ! 小市值组 0016231 0 078 * 0 00676 基金主要被个人投资者持有 ,因此基 2005 年 12 月 * 在联系。而我国封闭式基金主要被保 0 005295 0 003416 0 06 国。但是结论却和美国的实证类 似 , 1998年 8 月 ! 中市值组 0 016451 0 079 2002 年 1 月 ! 0 005028 动和基金
32、折价变化之间存在正相关 , 2005 年 12 月 ( 1 31) * 1998年 8 月 ! 0 008219 0005598 0 143162 2005年 12 月 ( 3 94) * 1998年 8 月 ! 0 008823 大市值组 0013581 0 20 假说 2: 小市 值公司的股票 比大 2002年 1 月 ! 0 005993 - 000247 0 026 2005年 12 月 ( 1 51) 注 : 这里略去较小和较大市值组的稳健性分析 , 其结果与中市值组类似。 闭基金投资者整体 # 2007 年第 3 期 受情绪影响 , 那么即使我国封闭式基金主要被保险公司为主的机构持
33、有 ( 毕 秋香 , 2005) , 也会受情绪的影响。另一方面 , 由于小市值公司的股票主要由个人持有 ( 据年、中报统 计 ) , 更易受情绪影响。尽管国内相对的理性投资者逐渐增加 ( 主要是公募基金 , 因为基金作为市场 重要的参与者受三方监管 , 在信息披露、投资决策和风控等方面相对于其他机构是最透明的。见表 6) , 但他们的理性行为作用于非小市值公司的股票较多 , 使得 2002 ! 2005 年非小市值公司的收益 与情绪的关系不显著 , 只有小市值公司的 收益率变动和基金折价变化之间一直存在显著正相关 ( 表 5) 。 表 6 国内公募基金规模增长 时间 流通市值 ( 亿元 )
34、基金净值 ( 亿元 , 不含货币基金 ) 占市值比例 1998 5540 104 1 87% 1999 7996 507 6 34% 2000 15741 846 5 37% 2001 13289 817 6 15% 2002 11719 1113 9 50% 2003 12306 1573 12 78% 2004 10239 2677 25 94% 2005 10002 2464 24 64% 资料来源 : 天相系统。 ( 三 ) 两假说的论证 假说 1: 封闭基金投资者整体受情绪影响。 首先 , 行为金融学认为 , 投资者是不完全理性的 , 套利是有限的。 Kahneman 与 Tvers
35、ky( 1979) 认 为 , 决策理论充其量也只是近似和不 完全的。在不确定性的条件下 , 人的决策是一个结构化和连续 的过程。每一个人在面对复杂的情景与问题时 , 都会采取捷径或应用部分信息进行处理 , 因此 , 人 的决策出现非理性、偏好逆转等情况也在所难免。 DSSW( 1990a) 认为职业投资者只是投资者的代 理人 , 除了个人的局限性外 , 代理人的身份也可能使之偏离理性行为 , 比如被代理人的短视带给代 理人压力。 Bleaney 和 Smith( 2000) 研究了英国封闭式基金 , 发现即使在英国这样机构投资者参与程 度较高的市场 , 封闭式基金仍受到投资者情绪的重要影 响
36、。因此国内机构投资者或个人投资者职 业上的差别并不能说明两者在个人心理方面一定存在的显著差异。近年国内券商和信托公司倒闭 的比较多 , 绝大部分是由于委托理财和自营巨额亏损造成的。当然笔者不否认作为两个群体 , 保险公司等机构投资者比个人投资者理性 , 但在国内二者作为整体还是受情绪影响。 其次 , 本节开始检验封闭式基金价格的过度波动说明封闭基金市场投资者的不完全理性。 最后 , 作为新兴市场的国内证券市场的制度不够完善 ( 如无卖空机制导致无法套利、股权分置 等 ) 、上市公司的治理结构问题严重 , 特别是市场中 充斥着噪音交易者 ( 李心丹 , 2002) , 以及前文提 到的高换手率、
37、基金 ( 相对理性的机构 ) 占 GDP 的比例等。表 4 也说明情绪同步显著地影响指数收 益 , 即影响整体证券市场 , 封闭基金市场作为证券市场的一部分也会受情绪影响。另见后文第五节 的结果。 假说 2: 小市值公司的股票比大市值公司股票的价格更容易受到市场情绪的影响。 首先 , 由于基本信息少、估值困难和流动性的原因 , 理性的投资者参与小市值公司程度就低 , 因 此小市值公司股票更容易受到市场情绪左右。小市值公司相对于大市值公司受到分析师关注 的程 度低 , 基本面的信息流动不如大市值公司 , 相反非基本面的信息如情绪、小道消息就容易影响小市 值公司的价格。而且小市值公司一般是成长型公
38、司 , 股价有想象空间 ( 尤其在国内偏好小盘股的股 # 以往封闭基金投资者不含公募基金。 2005 年 5 月前按国内法规 规定公募基金不 得投资基金。 2005 年 6 月 后只允许基 金 管理公司有条件地以不得超过该公 司净资产的 60% 的自有资金投资开放式和封闭式基金。 % 国内以前排名前几位的券商 , 如南方证券、华夏证券 , 还有号称 江南第一猛庄 的金信信托纷纷破产或重组。 123 % 伍燕然 、 韩立岩 : 不完全理性 、 投资者情绪与封闭式基金之谜 本扩张能力 ) , 比蓝筹股估值和套 表 7 一元回归结果和稳健性结果 ( 按 PB 划分 ) 其次 , Baker ( 20
39、05) 通 过研究 各组月收益率 平均折价变化 数据 , 以 LST 的方 法检验高波动 股票、极 度成长 的股 票和 PB 过 低的股票等 , 也会得到和基金折价变化正相关的结论 。 四、封闭式基金 折价是情绪指标的进一步证据 调整 的 R 平方 0 113895 0 138333 0 06134 0 143977 0 201008 0 027045 LST 除了检验上述三个必要条件 , 还检验了若干宏观变量和基金折价的无关性 , 说明折价其中 不含有基本面的因素。本文也做了类似检验 ( 见表 8) 。 表 8 宏观变量和基金折价变化的相关性检验 日期 基金折价变化 P VALUE 样本数
40、国内生产 总值与上年 同比 0 033 0 864 30 工业增加值 ( 现价 ) 与 上年同比 - 0 041 0 707 88 产品 销售 收入 累计 增长率 0 065 0 567 87 全国居民消 费价格总指 数 ! 环比 - 0 105 0 337 86 全国居民消 费价格总指 数 ! 同比 0 058 0 588 88 生产资料 价格总指 数 ! 同比 0 048 0 659 87 狭义货币 余额与上 年同比 - 0 028 0 794 88 广义货币 余额与上 年同比 - 0 013 0 911 72 注 : 其中 GDP 是季度数据 , 其他是月度数据。 从表 8 看出 , 相
41、关系数全不显著 , 说明国内基金折价其中不含有以上基本面因素。 为了进一步论证折价反映情绪 , 我们考察封闭式基金折价和其他反映情绪的指标的正向关系。 发现此二指标在国内应用有问题 , 原因 式基金月度的净申购 ( 赎回 ) 历史数据无 数 月收益率 月平均折价变化 R 平方 验。 首日收益率 ( 1 60) ( 2 12) 新股上市首日的收益率反映了投资 124 利困难 , 估值的区间比较大。 按PB 划 分的 封闭式基金月 时间 截距 美国市场截面股票收益 , 发现情 * 0 007323 0 005695 2005年 12 月 大 , 如小市值股票、新股、高波动 1998年 8 月 !
42、0 007061 小PB 组 0 018784 2001年 12 月 ( 2 69) 股票、极度 成长 ( 即 PB 最 高 ) 的 * 0 008154 - 0 00471 2005 年 12 月 ( 2 02) 笔 者还对国内按PB 大小分 1998年 8 月 ! 0 008217 0003685 2005年 12 月 司收益与基金折价变化的统计检 * 0 008852 0 013257 验。结论和按市值划分的结论基 2001 年 12 月 ( 3 29) 本一致 ( 表 7) 。 2002年 1 月 ! - 000579 0 005865( 1 52) 2005年 12 月 注 : 这里
43、略去较小、中和较大 PB 组 , 其结果和大 PB 组类似。 首先尝试了两个指标 : 每年 IPO 数量和 表9 基金折价变化与新股月度平均首日 开放式基金月度的净申购 (赎回 ) 。结果 收益率的回归结果 上 证综合指 封闭式基金 T 1 调整的 截距 * * IPO 月度平均 1 11 0 051 2007 年第 3 期 者情绪 , 即新股上市首日的报酬高 , 意味着投资者情绪高涨 , 反之亦然。国外文献也支持 ( Stigler, 1964; Ritter, 1991; Derrien, 2005; Baker 等 , 2005) 。月新开户数 代表场外投资者对证券的需求 , 因此 也直观地反映情绪 , 当情绪高涨 , 投资者进入市场的热情就高 , 故月新开户数就高 ; 反之亦然。此指 标国外文献未见。 基金折价变化与新股月度平均首日收益率呈现显著的正向关系。由于后者反映了情绪 , 间接 证明封闭式基金折价也反映了情绪。 五、情绪对