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1、 上海证券报 /2018 年 /1 月 /19 日 /第 007 版 评论 真正的公允价格只能来自充分竞价 申万宏源证券研究所市场研究总监 桂浩明 新年伊始，新三板在交易制度上实行了一项重大改革，那就是以集合竞价取代了协议成交， 同时还引入了盘后交易。看交易第一天的情况， 11000 多家挂牌公司，盘中总共成交了 1.2 亿元， 其中约 70%是以做市成交模式完成的，以集合 竞价模式完成的交易金额只有 3600 万元。有 370 多只股票在当天留下了集合竞价的成交记录，但成交量在 2000 股以下的占了 60%以上。与盘中 交易较为清淡的状况相比，当天的盘后交易要相对活跃一些，虽然只有 25
2、只股票参与盘后交易， 但成交金额则达到了 2.7 亿元，超出盘中做市成交和集合竞价总和的一倍以上。 新三板之所以要实行交易制度改革，很大一个原因在于原先的协议成交与做市成交两种模式 不能充分满足市场的实际需求。就协议成交而言，尽管报价范围设置得比较宽，但受到交易组织 形式的限制，成交效率 不高。而做市交易一方面在平衡做市商与挂牌公司利益方面还存在一些问 题，另一方面，在现有条件下也很难有效发挥创造流动性与价值发现的功能。至少就过去这些年 的状况而言，参与各方都不满意，普遍认为存在不少需要大力改进之处。也正因为如此，一段时 间来有关改革新三板交易制度的呼声此起彼伏。这次，监管部门“三箭齐发”，对
3、新三板市场实 行系统性改革，重点推出了集合竞价与盘后交易制度，目的就是为了提高交易效率，推动报价的 公允性。这项改革的力度不小，自推出以来获得了市场的高度关注，投资者也都是乐见其成。 应该说，以集合竞 价取代协议成交，让更多的合格投资者都能比较方便地了解并参与报价的 过程，能够根据自身的判断及时作出买卖决策，相比协议成交时交易双方互不摸底，更多依靠“熟 人交易”的状况，自然是很显著的进步。而盘后交易，则充分考虑到了新三板交易中客观存在的 “场外因素”，为在相关投资者之间实行一一对应的交易提供了方便，弥补了做市交易中只能以 做市商为对手盘，交易受限制比较多的弊端。看得出，这次新三板交易制度改革的
4、着眼点，或者 也可以说最大的作用，就在于能适度地激活交易，从而推动交易价格的公允化。 不过，客观而言，看新年以来 两周多的交易实情，这样的目的还不能说全部得到了实现。集 合竞价所产生的成交量明显偏小，而盘后交易的成交量又大于盘中交易。虽然这有交易制度刚变 更、投资者还需要有个逐渐适应的过程，但集合竞价与盘后交易的落差也反映出由于真正参与交 易的投资者太少，因此即便集合竞价不少也会因为买卖双方的报价差距太大而无法撮合成交，有 的即便成交，价格却远远偏离正常水平。还有，似乎新三板市场投资者更倾向于盘后交易，这即 凸显出做市成交尚难以准确挖掘股票价值的实际，也表明市场在缺乏真正意义上的市场化定价基
5、础的情况下，不得不在“熟人 交易”的圈子内寻找流动性。这当然要比没有成交、流动性严重缺 失好很多，但是不管怎么说，在一个正常的市场中，盘后交易总不该占主导地位，盘后交易完成 的交易量大大超过盘中交易，只能说明市场机制还存在缺陷。 坦率地说，新三板市场很大的一个缺陷就在于投资者队伍太小，尽管开户股东已超过 40 万， 但按照适当性管理的要求，真正合格的投资者还不是很多。这么少的客户，却要面对一个上万家 挂牌公司的市场，无论从什么角度来说，都不免捉襟见肘。因为缺乏足够的投资者，也就难以形 成真正的充分竞价氛围。在这种情形下，不仅交投清淡 ，而且也不太可能形成真正的公允价格。 新年新三板集合竞价第一天，有的股票暴涨 14900%，也有的暴跌 99.5%，这种状况的出现，只能 认为是集合竞价的作用没有得到发挥，而在这背后的深层次原因，就是缺乏足够的投资者，流动 性不足。 让交易的股票有个公允的定价，是交易所的基本功能和职责，而这个定价并不来自于行政指 第 1 页 共 2 页 导，而应该是市场上众多投资者充分竞价的结果。就这个层面而言，新三板市场在 对交易制度实 行必要改革的同时，还应该在大力培育、扩大合格投资者队伍、提升流动性上，有更大的作为。 第 2 页 共 2 页