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1、Money 理财 STOCK 股票 编辑 | 赵新江 E-mail | 新三板制度变革 1 元交易乱象终结 新三板需要建立一个真正体现公司长期投资价值的专业化市场，很难 用一次改革就解决流动性不足问题，需要循序渐进、稳步推进。 文 / 董登新 2017 年 12 月 22 日，新三板改革迈出关键一步，全国股 转公司连推三项重大改革，在市场分层、交易制度、信息披 露等方面作出制度改革。这是在新三板发展征程上一次十分 重要的制度调整，它将为新三板未来的市场定位厘清思路和 方向。 调整分层标准 作为场外市场，新三板挂牌标准十分包容，由于挂牌公 司在业绩和素质上参差不齐，无法整齐划一，而且这些公司
2、大多具有多业态、规模小、高成长、高死亡率的特点，再加 上信息披露要求不高，投资风险也较大，尤其是在挂牌公司 达到一定数量（比如 1 万家）后，一方面泥沙俱下的监管难 度加大 ，另一方面投资者选择难度及风险加大。因此，通 过新三板分层，适度分类监管，有利于降低信息不对称风 险，同时有利于降低市场监管成本。 为此，本次分层以财务标准为核心，在创新层准入条件 中设立了三套差异化财务标准，进入创新层的挂牌公司至少 应符合其中一项标准： 1.盈利能力标准。原来的规定为 “最近两年连续盈利， 且年平均净利润不少于 2000 万元，最近两年加权平均净资 产收益率不低于 10%”。为扩大创新层对优质公司的覆盖
3、 面，将净利润由两年平均不低于 2000 万元降低到两年均不 低于 1000 万元，净资产收益率由不低 于 10%降低到不低于 8%；同时，为防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新 层，增加 2000 万元最低股本要求。 2.公 司成 长 性 标准。 原来 的 规定 为 “最 近 两年 营 业 收入平 均不低 于 4000 万元，营业 收入复 合增长 率不低 于 50%”；为防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创 新层，提升创新层公司质量，将两年营业收入平均值由不 低于 4000 万元提高到不低于 6000 万元，同时保留营业收入 复合增长率不变。 3.市 场认可度标准。原来的规 定为 “
4、最近有成交 的 60 个做市转让 日的平均市值不少于 6 亿元 ”，为与交易制度改 革后的集合竞价交易方式相衔接，将 “做市市值 ”修改为 “做市市值或者竞价市值 ”。同时，考虑标准三没有盈利 和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更 高的标准，将股东权益不少于 5000 万元调整为股本不少于 5000 万元。 让市场定价更有效 为了配合本次分层制度改革，强化新三板定价能力， 提高股票转让的透明度，全国股转公司决定对创新层公司 实施差异化的股票转让制度。具体而言，对于创新层挂牌 公司，引入集合竞价转让方式，每个转让日撮合 5 次；而对 于基础层挂牌公 司，则继续维持每个转让日仅撮合
5、1 次的规 定。过去，新三板股票转让方式只有两种选择：一是协议 转让，二是做市转让。 目前协议转让方式包含互报成交、点击成交、收盘自动 匹配成交三种方式，由于协议转让缺乏价格竞争机制，实 践中易出现极端价格，定价不公允，交易动机难以甄别， 价外因素多，监管难度大，并可能隐藏利益输送等问题。 因此，全国股转公司决定引入集合竞价交易制度，原采取 协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价， 同时与分层配套，实施差异化的撮合频次，并确定了基础 层集合 竞价股票每日撮 合 1 次， 撮 合时间为每个 转让日的 15:00；创新层集合竞价股票每日撮合 5 次，撮合时间为每 32 股票 1 Feb.
6、 2018 STOCK 董登新 武汉科技 大学金融证券 研究所所长、教授， 主编出版有现代财政 与金融证券投资理 论与实务和 货币银行学等。 个 转让 日 的 9:30、 10:30、 11:30、 14:00、 15:00。 相 对 于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场， 而且以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，是目前境 内外交易所市场通行的一种交易方式。 与此同时，全国股转公司对协议转让选择增设了更高门 槛，安排了两种协议转让途径，且每种转让途径均适用于所 有采取集合竞价转让方式和做市转让方式的股票：一是对于 单笔申报数量不低于 10万股或转让金额不低于 100 万元的交 易
7、，可以通过交易系统进行协议转让，交易方式与现行协议 转让方式下的互报 成交方式相同，成交价格应当不高于前收 盘价的 200%或当日已成交的最高价格中的较高者，且不低 于前收盘价的 50%或当日已成交的最低价格中的较低者；现 阶段全国股转系统接受协议转让成交确认申报以及进行成交 确认的时间为每个转让日的 15:00 至 15:30。二是对于因收 购、股份权益变动或引进战略投资者等特定事项的协议转让 需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。 此外，在 做市 转让 方式上， 主要进 行了 两方 面的 改 进：一是完善收盘价确定机制，将收盘价按现行最后 1 笔成 交价确定，修改为按最后 1 笔交易前
8、（含最后 1 笔交易） 15 分钟的成交量加权平均价确定，提升收盘价的稳定性和抗 操纵性。二是增加协议成交安排，满足条件的做市股票同 样可以通过交易系统完成协议转让或通过申报特定事项完 成协议转让。通过本次制度调整，基本上解决了市场反映 比较突出的做市制度有关收盘价和配套协议交易的问题。 差异化信息披露 对挂牌公司信息披露要求不高，正是新三板市场信息不 对称的主要原因，但它同时也是新三板包容性精神的充分 体现。因此，在新三板分层制度架构下，对创新层与基础 层挂牌公司设置差异化的信息披露制度，不但便于分类监 管，而 且更加人性化，也更能体现新三板对小微企业的包 容性。 这一次新三板信息披露制度的
9、最大改变，是对创新层公 司增加了季度报告、业绩快报和业绩预告等披露要求，在 执行审计准则等方面从严要求，并初步实现分行业信息披 露；而基础层公司披露要求基本保持不变。具体地讲，一 是提高了创新层公司的信息披露频次，在原规则要求披露 年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要 求，而基础层公司保持不变；二是创新层公司新增 “业绩 快报 ”与 “业绩预告 ”制度；三是审计上从严要求，创新 层公司须配合会计师事务所执行 “在审计报告中 沟通关键 审计事项 ”的相关规定，并且要求注册会计师定期轮换； 四是在创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品 和服 务的收 入构成、行 业状况 和监管
10、政策变 化情况 等信 息，提高信息披露的针对性；五是要求创新层公司必须设 立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信 息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。 调整后，创新层公司信息披露强度高于基础层公司，但 与上市公司相比仍存在一定的差异。例如，新三板创新层 挂牌公司半年度报告、季度报告均无强制审计要求，可自 愿审计；创新层挂牌公司既不必单 独披露社会责任报告和 年度内部控制评价报告，也不需要中介机构审计或发表意 见。 “1元交易 ”乱象将终结 股价暴涨暴跌，在 A 股原本是牵动投资者 神经的一件 大事，但此前在新三板市场却屡见不鲜。比如大乘科技， 2016 年 12 月 8 日，其 股 价从 前 一个 交 易 日的 5 元 跌 至 0.01 元， 并以 此成 交 8 万 股， 成交 额仅 800 元，导 致当 日跌 幅 达到 99.8%；次日 股价却飙 升至 20 元，创下 199900%的涨 幅。 长期以来，新三板市场一直有声音认为，在新三板流动 性欠缺的情况下，采取协议转让方 式很难通过二级市场成 交价格来反映挂牌公司真实的估值水平，不是虚高，就是 缺乏管理造成价格过低。这种现象的出现与 “1 元交易 ”不 无关系。 但是随着 2017 年 12 月 22 日全国股转公司对交易制度的 改革， “1 元交易 ”这样的乱象将真正退出新三板舞台。 33