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1、市场动态 新三板市场发展的特征、动因及启示 宋晓刚 (深圳证券交易所博士后工作站，广东 深圳 518038) 摘要：新三板市场的出现使我国的多层次资本市场体系进一步完善，将资本市场服务实体经济的覆盖面进一步下沉，为 中小企业开拓了融资渠道和股权流转平台，并开辟了我国多层次资本市场的新格局。本文通过对新三板市场发展现状、 制度特征进行梳理，分析市场快速发展的动因以及随之形成的市场效 应和潜在问题，并就强化市场功能定位、稳定市场 合理预期、完善交易制度及监管体系等方面提出了相应建议。 关键词：新三板；制度创新；交易制度；场外市场 Abstract: The setup of National Eq
2、uity Exchange and Quotation(NEEQ) re nes the multi-tiered capital market by giving small and medium sized companies easier access to capital market and resolving legal uncertainty of private equity transfer.This article introduced lastest developments and institutional features of NEEQ,and analysed
3、the driving forces of NEEQ fast expansion which could lead to hidden costs on a wider market scale. To mitigate the negative effects of fast expansion, this article proposes several suggestions with regard to repositioning NEEQ function, anchoring market expectation, netuning trading rules. Key word
4、s: equity exchange and quotation, institional innovation, trading rules, non-exchange market 作者简介：宋晓刚，理学博士，深圳证券交易所博士后研究人员，研究方向：场外市场。 中图分类号： F832.5 文献标识码： A 新三板市场的运行特征 为了改善金融服务中小企业的现状，解决中 小企业 融资 难、融 资贵 的问题 ，国务 院和证 监会在 20 1 3年 启 动了 全国中 小企 业股份 转让系 统的建 设工作 ，于 2 0 13 年底发布了全国中小企业股份转让系统有关问题的决 定 ，明 确了 全国 股份
5、转 让系 统的 法律地 位及 市场 定 位，即主要为中小微企业，为创新型、创业型和成长型 中小微企业提供服务。近年来新三板市场的运行呈现出 以下几个特征。 一、市场规模迅速扩大，行业覆盖面广 20 14 年 1月 2 4日， 新三板面向全国 扩容，挂牌企 业 数量开始爆发式增长， 2014年新增挂牌 1216家，较 2013 年增加 3 .4倍 ,且在 2 015 年继续保持了高速增长态势 。截 至 2 01 5 年第三季 度末， 挂牌家数 达 到 3 58 5家 ，总股 本 1893.73 万股，总市值约 1.5万亿，平均市值 4.21 亿元。同 期沪深两市上市公司平均市值 1 66.81
6、亿元，创业板平均 市值 7 7.7 1亿元。从股 本分布情况来看， 5 8.4 1% 的挂牌 企业股本规模集中在 1 000 万股 5 000 万股之间， 5000 万 股 1亿股的家数占 比 22.82 %， 1亿 股以上的家数占比仅 9.09 %；而同期创业板上市公司总股本大于 1亿股的家数 为 88.26 %。市值和股本均显示出新三板与交易所市场服 务群体的显著差异。 从新 三板 挂 牌公 司行业 分布来 看 ( 按证监 会行业 分 类 )，以制造业、信息技术行业为主，但分布更为多元。 其中，制造业占比 56.23 %(创业板 72.31 %)，信息传输、 软件和信息技术服务业占比 19
7、.05% (创业板 16.74% )。新 三板行业覆盖较创业板体现出更强的包容性，有金融、 卫生与社会工作、教育、综合、住宿和餐饮、房地产等 6 个行业是创 业板尚未覆 盖的，尽管此 类公司挂牌 家数 4 证券市场导报 2015年 11 月号 尚少，但体现出了新三板在行业覆盖方面做出的突破。 比如以九鼎投资、湘财证券、财安金融为代表的金融行 业；以海格物流为代表的物流业；以嘉达早教为代表的 教育与培训行业等，这些新兴业态填补了交易所市场的 一些空白。以占比最高的制造业为例，比较新三板和创 业板在制造业门类下的二级行业分布，可以看到新三 板 覆盖了制造业下的所有 31个二级行业，而创业板仅覆盖
8、了其中的 18个二级行业。 从地 域分 布来 看 ，环 渤海 、长 三角 、珠 三角 等 区 域 ，受益 于区 域和 资源优 势， 高新 技术产 业发 展相 对 领 先，挂 牌企 业数 量相对 集中 。而 以青海 、甘 肃、 内 蒙 等省份 为代 表的 中西部 地区 ，由 于地理 位置 和资 源 的 影响， 创新 经济 活跃程 度相 对较 低，挂 牌企 业数 量 相差悬殊。 新三板挂牌企业属于非上市公众公司，根据 国务 院关于全国中小企业股份转让系统有 关问题的决定， 挂牌企业股东人数可以超过 200人，但多数企业股权分散 程度还不高，自然难有足够活跃的二级市场。截至 2015 年第三季度末，
9、 3585家挂牌企业平均股东户数 4 8户，股 东超过 200户的挂牌公司共计 163家，其中股东户数超过 100 0户的仅 10 家；股东人数不超过 1 0户的企业尚有 1625 家，占比 45.33%。 从上述挂牌企业披露的 2014 年年报来看，新三板挂 牌企业在营业总收入、净利润、亏损企业占比等方面均 较创业板有数倍的差别 (表 1)。 二、以定向增发为主的融资活动活跃，融资功能初步 显现 新三板提供了定向增发、优先股、股权质押 、股票 质押回购、中小企业私募债在内的多种融资工具。 2014 年 ，新三 板的 非公 开发行 融资 模式 受到了 大量 挂牌 企 业的 青睐， 全年发 行
10、32 7 次，融 资 1 30 亿元， 平均发 行 价 4.9 2元 /股； 201 5年 19月累计发行 1 720次、 1 61.26 亿 股，募集金额 7 46.9 7亿元，平均发行价 4 .63元。可 以看 表 1 新三板和创业板上市 /挂牌企业财务标胶 营业总收入 营业总收入 净利润平均 净利润中 亏损企业 平 均值 (万元 ) 中位数 (万元 ) 值 (万元 ) 位数 (万元 ) 占比 (%) 创业板 87065.54 51534.1 9952.56 6029.83 1.86% 新三板 13204.71 5735.92 1171.68 500.64 12.89% 新三板 市场动态
11、到，新三板的融资活动活跃度从 2 014年以来实现了跨越 式增长。 2015年 9月，股转系统发布了全国中小企业股份转 让系统 优先股业务指引 (试行 ) ，文件明确了优先 股发 行人不仅包 括挂牌公司，还包括申请挂牌公司、其他非 上市公众公司以及注册在境内的境外上市公司。优先股 业务落地后，对于同业及非标业务不断被遏制的银行业 而言最具有吸引力，优先股将有利于解决资本充足率不 足问题，同时也为一些企业在国外的子公司融资开辟了 渠道。但该规则还有待进一步完善，比如在没有设定优 先股发行比例上限的情况下，如果优先股的比例过高， 表决权过多的集中在少数普通股东的手中，普通股东在 决策时可能会忽略优
12、先股股东的利益，从事风险高的投 资；另外，由于新三板优先股的发行对象只能是合格投 资者，因此用优先股对公 司股东、核心员工进行股权激 励要求符合 500万证券资产的标准，这将对股权激励计划 带来额外的限制。 债券融资方面， 2015年 1月，证监会发布的公司债 券发行与交易管理办法，将公开发行公司债券的交易 场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份 转让系统；非公开发行公司债券的交易场所由上海、深 圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构 间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。因此，新 三板在债券融资方面也有望实现快速发展，改变挂牌企 业此前只能在沪、深交易所发行中小企业私募
13、债进行债 券融资的局 面。 三、做市转让方式带动流动性逐步改善 201 4年以来，伴随着挂牌企业家数的快速增长，市 场交易也 日趋活跃。 20 15年 1 9月市场累积成交 金额达 1354.98 亿元，已超过 2014年的 10倍。但市场的交易覆盖 面还比较低，尤其是协议转 让板块挂牌企业近 70% 尚无 成交记 录。随着 20 14年 8 月 25 日做市商制度正式 启动， 市场的交易活跃度得到明显提升，交易热度进入新的阶 段。 2015年 19月，做市转让股票贡献了 3 7%的交易量和 55 %的交易额，做市转让股票成交均价 12.14 元，而同 期 协议转让股票成交均 价仅 5.68
14、元。做 市转让股票的活跃 带动了大量协议转让企业申请做市转让方式，市场流动 性逐步改善。 证券市场导报 2015年 11 月号 5 创业板 / 6.59 8.98 8.49 12.04 - 市场动态 新三板的定位和制度特征 自从 201 3年新三板面向全国扩容，据不完全统计， 全国 2 7个省 市 185 个地区政府均 出台了支持和鼓励 当地 企业到新三板挂牌的有关 政策文件，补贴方式包括经济 一、新三板的基本功能定位 20 12 年 9月 ，国务院非 上市公众公 司监督管理 办 法 颁布 ，批 准新 三板建 成统 一监 管的全 国性 场外 市 场。 201 3年 12月国务院关于中小企业股份
15、转让系统有 关问题的决定对市场的性质、功能、定位予以明确。 根据这一决定，新三板的场外市场属性是非常鲜明的， 主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务；逐步 建成以机构投资者为主体的证券交易场所；交易制度以 协议转让和做市商为主；企业挂牌不设财务门槛、信息 披露要求较为宽松；监管方面强调中介机构责任和事中 事后监管；这一整套制度安排清晰、完整地划定了新三 板与交易所市场的差别。 二、制度的包容性特征 与交易所市场 IPO要求相比，新三板对挂牌企业主体 资格、财务指标、股本等方面都明显较为宽松；同时企 业挂牌的时间成本和经济成本都显著降低；在行业的多 元化方面也较交易所市场有明显突破。 1.
16、挂牌门槛和挂牌成本显著低于交易所市场 与主板、中小板、创业板首次公开发行上市 条件相 比，新三板挂牌要求在主体资格、财务指标 、资产、股 本、公司治理等多个方面都有较大幅度的放松，为一些 具有创新性和成长性但尚未盈利的企业提供了进入资本 市场的入口，将公开市场的服务对象向下延伸了一个层 次，符合国家支持小微、支持创新创业的大政方针。同 时 ，在审 核理 念和 流程上 ，新 三板 均体现 了市 场化 、 透 明化、 标准 化， 使发行 方能 更好 的管理 预期 ，提 高 效率。 在挂牌成本方面，新三板挂牌和运作成本包 括挂牌 费用 (包括改制费用、中介机构费用等 )和挂牌后费用 ( 包 括信息披
17、露费用、持续督导费用等 )。相比企业上市的成 本，新三板挂牌无需支付高额的承销费用，且因为流程 简单耗时较短，也避免了多次进行申报材料更新而增加 的中介费用。此外，由于在新三板挂牌的信息披露标准 低于上市公司信息披露标准 (如不强制披露季度报告，需 披露临时报告的情形较少等 )，在新三板挂牌的运作成本 也相对较低。 补 贴和 税收减 免等 。各 地补贴 额度 不尽 相同， 大多 在 30 20 0万元，普遍取得了较好的引导效果，尤其在市场 发展初期社会认知不足的阶段为市场积累了大量资源。 此外，为了进一步减轻企业挂牌成本压力， 2014 年 12 月证监 会发布的关于证券经营机构参与股转系统相
18、 关业务有关问题的通知提出，允许主办券商探索股权 支付、期权支付等新型收费模式。这一市场化的创新方 式，通过公司股权支付模式使得券商建立与挂牌公司互 利共赢的长效激励约束机制，有利于将挂牌企业和主办 券商利益绑定，从而可以适当避免券商追求挂牌数量而 忽视企业质量的问题。 2. 对行业包容性较强 由于交易 所市场 IP O的严苛条件 ，大量创新业 态上 市难度高，流程复杂或面临难以逾越的障碍。新三板一 定程度上以较高的投资人准入门槛换来了企业较低的挂 牌门槛，容纳了一批 国内交易所市场尚未覆盖的一些业 态 。在证 监会 行业分 类下 ，新三 板已经 实现 了所有 19 个门类全覆盖，而 A股目前
19、仅覆盖 1 8个门类 (尚缺居民服 务、修理和其他服务业 )，而且金融、卫生与社会工作、 教育、综合、住宿和餐饮、房地产等 6个行业是创业板尚 未覆盖的，体现出对行业的包容性。 以金融行业为例， IPO往往会经历各种各样的审批和 备案，过程漫长并且审核极其严格，但新三板为各类规 模相对较小的金融企业提供了快捷的融资、股权流转的 渠道。据 WIND数据显示，按照证监会一级行业划分，截 至 2015年 9月 30 日，挂牌新三板的金融企业已有 47家，包 括证券公司、期货公司、私募股权投资基金管理公司、 农信社、小额贷款公司、租赁公司、担保公司、资产管 理公司等，新三板俨然成为金融企业理想的股权融
20、资、 并购重组平台。 3. 对创新模式的包容性 2014年 4月 29 日，九鼎投资正式挂牌新三板，标志着 国内私募股权投资管理公司进入资本市场实现零突破。 公司挂牌同时向 138名投资者定向发行 5 79.80 万股，募集 资金 35.37 亿元，总股本由 1250万股增至 1829.80万股，股 6 证券市场导报 2015年 11 月号 东人数由 11 人变为 142人。 九鼎投资的发行方式颇具创新意义，即发 行股票购 买公司所管理的 37只股权投资基金部分出资人在基金中 的有限合伙份额。本次发行作价 35.37 亿元，对应原始出 资金额 37.55 亿元。同时，公司控股股东九鼎控股与发行
21、 对象签署了收益补偿协议，约定九鼎控股对发行对 象承诺 收益补偿。有限合伙份额转为公司股权并在公开 市场挂牌后，相当于一定程度上对基金份额做了标准化 处理，不仅为投资者提供了更灵活的退出方式，也减轻 了投资者退出对公司带来的压力，为项目选择合适时机 退出提供了选择空间。此外，挂牌解决了公司核心人员 股权激励问题，为管理层股权变现提供了现实渠道。 私募股权投资基金九鼎投资和中科招商创 新定向增 发方式，以私募股权有限合伙份额认购股份，意味着公 开市场首次覆盖私募股权投资行业，隐含了监管机构在 该问题上的阶段性突破，为行业内其他公司进入资本市 场提供了借鉴，为监管工 作涉及新行业后的工作内容和 重
22、点提出了挑战，也将为更好的实施监管逐步积累相关 经验。 三、制度的宽松性、灵活性特征 1. 限售和转让条件较为宽松 新三板要求控股股东及实际控制人在挂牌 前直接或 间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限 制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让 限制的时间分别为挂牌之日、挂牌满一年和两年。主办 券商为开展做市业务取得的做市初始库存股票除外。 挂牌前股东的锁定期，可由股东协商后自 愿锁定。 但新三板并未突破公司法中对股份限售的要求，股 东的限售必须遵照公司 法的要求执行，即 “发起人 持 有的本 公司 股份 ，自公 司成 立之 日起一 年内 不得 转 让。公司董事、监事、高级管
23、理人员应当向公司申报持 有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让 的股份不得超过其所持有公司股份总数的 25% ，上述人 员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司的股份。 主板、中小板、创业板要求发行人公开发 行股票前 已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转 让。控股股东和实际控制人应当承诺自发行人股票上市 之 日起三 十六 个月 内不转 让。 由于 新三板 无公 开发 行 市场动态 股份，因此，在新三板挂牌交易的股票不受公司法 “公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证 券交易所上市交易之日起一年内不得转让 ”的限制。此 外，在挂牌公司收购中，收购人持有的被收购公司的
24、股 份，在收购完成后 12个月内不得转让。 新三板目前施行协议转让和做市转 让两种不同的转 让方式，且不设涨跌幅限制，交易限制颇为宽松。 2. 灵活、弹性的信息披露制度给企业取舍、平衡的 选择权 企业申请新三板挂牌，股转系统不 对企业的价值做 判断，而是在信息披露的底线要求之上，由企业根据自 己所 处行业、区域和发展阶段的特点自行选择性地披露 信息，这种强制披露与自愿披露相结合的信息披露制度 更利于专业机构投资者进行投资标的筛选。 新三板的信息披露制度，一方面考 虑到公众公司应 有的基本披露要求，但另一方面也考虑到信息披露对中 小企业带来的隐性成本，包括董秘岗的自愿配备和季报 披 露的 自主性
25、 ，这 些制 度设计 给了 企业 在保护 商业 机 密、节约披露成本和吸引投资者间权衡的选择权，给了 企业更大的自由度，更符合市场化的理念，也更适合中 小企业所处的发展阶段。 四、制度的便利性特征 融资是企业 IPO的一个重要目的，而境内 IPO动辄两 三年的排队时间极可能使企业因资金未能及时到位而错 失发展良机。目前，新三板融资环境日益向好，定向增 发、优先股、股权质押、股票质押回购、公司债等融资 工具逐步落地并被采用。 在股权融资方面，新三板挂牌公司 目前主要是采取 定 向增 发方式 进行 融资 。挂牌 公司 股票 发行的 次数 从 2014年的 389次，增加到 2015年前三季度的 1
26、720次；而发 行融资额则从 132.09 亿元增加至 746亿元。公司在新三板 挂牌后更容易受到 PE、 VC 等股权投资机构的关注和提升 估值 ，而新三板定向发行制度所采取的融资豁免和 “储 架发行 ”等制度使企业可快捷的完成定向发行。允许挂 牌企业在挂牌时进行定向股权融资，缩小了与主板、创 业板融资功能的差距。挂牌的同时可以进行定向发行， 并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金 的需求来决定是否进行股权融资，避免了股份大比例稀 证券市场导报 2015年 11 月号 7 市场动 态 释的情况出现。 为规范非上市公众公司的重大资产重组， 证监会制 定并颁布了非上市公众公司重大资产重
27、组管理办法 及 配套的 格式 指引 ，股转 系统 也出 台了相 应的 配套 规 则。新三板的重大资产重组制度主要特点包括，减少事 前的行政干预；突出公司自治；简化要求，降低公司重 组 成本。 例如 ，简 化非上 市公 众公 司重大 资产 重组 程 序，不设重组委；实现独立财务顾问与主办券商结合， 降低公司重组中聘请中介的支出。主办券商持续督导是 新三板统的市场特色之一，在公司重大资产重组减少行 政干预的 情况下，中介机构的作用更加突出。为此，重 组办法对独立财务顾问的职能、权利与义务做了明确规 定，并原则规定了主办券商制度、强化中介机构作用的 立法思路。 新三板市场发展动因和效应 一、市场需求
28、为主要动因，加之行政推动 和历史机 遇，促进了市场的快速发展 从国外成熟资本市场实践来看，证券交易 都是从场 外交易起步的，在经历了漫长的场外交易阶段，随着信 息 技术的 普及 才逐 渐形成 标准 化程 度较高 的交 易所 市 场。在我国，资本市场的建设却未能按照市场主导的方 式自然发育，政府对市场建设的设计、引导、干 预、限 制显著影响了市场格局的自然形成，并长期将场内市场 作 为资本 市场 建设 重点， 场外 市场 的发展 重视 程度 不 够，甚至有所限制。 1. 长期以来的市场需求迫切需要规范的市场平台 在小微企业 “融资难、融资贵 ”的背景下 ，市场自 发形成的民间金融自然发芽。但由于
29、缺乏配套的法律法 规，使得这一市场难以健康持续发展。以淄博报价系统 和成都 “红庙子 ”市场为代表的场外市场就是在未上市 企业股权融资和转让的需求下自然诞生的 “草根 ”市场 形态。 随着多层次资本市场建设的纵深发展，监 管层已经 认识到场外市场 建设的重要性，认识到制度缺失对场外 市场发展的不合理抑制。新三板是由国务院批准的全国 性的股份转让系统，是继上海、深圳证券交易所之后的 第三个全国性证券交易场所，有着隐含的政府背书，具 有较强的公信力和规范程度，普通投资者也往往将其视 作与沪深等同的交易所，充分迎合了市场积累已久的迫 切需求。因此，自 2012年 9月非上市公众公司监督管理 办法颁布
30、，以及面向全国的扩容，使得新三板市场迅 速壮大，投融资双方大量汇集，一时间成为资本市场关 注的焦点，成为小微企业快速对接资本市场的渠道。 2. 政府部门支持有 力，提升了市场的发展速度 新三 板 的快 速扩 容， 与国 务院 层面 的 力推 密不 可 分。 2 01 4年 5 月公布的新国九 条明确指出： “ 加快 完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵 活、多元的投融资机制。 ”两个月后的 7月 23日，国务院 常务会议再次强调， “支持中小微企业依托全国股转系 统开展融资 ”。随后，证监会层面开始逐步落实国务院 政策。 2014 年 12 月 27 日，证监会发布关于证券经营机
31、构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知，旗帜 鲜明地支持基金公司试点推出投资于新三板的公 募基金 产品；支持 QFII、 RQFII投资新三板公司；支持基金子公 司、期货子公司、证券投资咨询机构、私募基金等机构 开展做市业务；支持券商、基金公司、期货公司、证券 投资咨询机构等在新三板挂牌等。 此外，自从 201 3年新三板面向全国扩容，各地政府 相 关部 门将当 地企 业挂 牌新三 板作 为金 融工作 考核 内 容 ，并 对企业 挂牌 给予 不同程 度的 经济 补贴和 政策 优 惠，部分地区补贴数额较大，基本可以覆盖企业挂牌费 用，实现企业零成本挂牌，对当地企业形成激励，推动 了大量企业赴新
32、三板申请挂 牌。 3. IPO放缓后的资源分流与企业对转板的高度预期吸 引了大量资源 2012年 11 月证监会暂停 IPO，使得大量拟上市企业形 成 “堰塞湖 ”，尽管 2013年 12月 IPO重启，但核准发行并 上市的企业数量被严格控制。期间已向证监会提交材料 的大量企业必须持续补充更新材料，并面对严厉的财务 核查，一些拟上市企业不得已选择放弃上市计划，转而 投奔新三板市场。而监管机构及股转系统多次提到建立 “新三板 ”与创业板间的 “转板 ”通道，也为大量企业 提供了一个间接上市的美好预期。因此，一批质地较好 的拟上市公司加入了挂 牌新三板的企业队伍。新三板充 分把握了难得的历史机遇，
33、利用市场化的发展思路开疆 8 证券市场导报 2015年 11 月号 拓土，迅速提升了其市场关注度和平台价值，成为沪深 交易所市场之外迅速崛起的另一个全国性市场。 4. 市场价值提升后的资源汇集 随着挂牌企业数量快速增长，政府和市场 机构的积 极性得到全面调动，主动挂牌和被动挂牌企业都开始部 署进军新三板。 券商面对 201 4 年上半年较差 的 A股 市场 行情，对新三板业务开始给予重视，主要目的在于为这 些企业未来再融资或转板做好业务资源储备。同时， A 股 市场投资者在二级市场低迷的情况下开始寻找新的投资 标的，代表创新创业、高科技含量的新三板进入投资者 视野，成为资本追逐的一块热土。投资
34、者对新三板的投 资热情也是基于对企业未来的转板抱有了极大期望，并 预期市场分层前提下的竞价转让制度即将推出，市场流 动性有望进一步提升，挂牌企业股票的价值将被充分挖 掘。这一过程中，市场各类参与主体互相促进，营造 了 火爆的市场局面，汇集了大量投融资资源，市场价值得 以迅速提升，形成良性循环，不断刺激了市场的热度。 二、市场化投融资对接平台，参与主体各取所需，示 范效应初显 中小微企业是中国经济发展的重要力量。 我国大量 中小微企业在推动国民经济发展、促进就业和科技创新 等方便做出了重要的贡献，越来越成为国民经济持续发 展的重要推动力。截至 2 013年底，全国工商登记的注册 企业 15 27
35、.8 万户，个体工商户 45 64.1万户。据 工信部统 计，中小企业占比 30.37%，微型企业占比 66.93%，合计 占比 9 7.3 %；中小 企业提供了 5 0% 以上的税收，创造 了 60 %以上的 G DP，完成了 70 %以上的发明专利， 提供了 80 %以上的城镇就业岗位。新三板将资本市 场服务实体 经济的触手向下延伸，弥补资本市场服务小微企业不足 的短板。 1. 为企业提供挂牌、交易、融资、并购、规范的全 链条服务 新三板的功能之一便是通过灵活、便捷的 融资方式 为中小企业解决资金困境。不仅如此，新三板将为中小 企 业提供 挂牌 、交 易、融 资、 转板 的 “全 链条 ”
36、的 机 会，同时公开的平台也为更好实现企业兼并收购提供 了 机会。 除了融资和交易，企业在公开市场挂牌有 利于其完 市场动态 善公司治理、明晰产权关系，促进规范经营。企业挂牌 后，受到监管机构和投资者的公开监督，将促使企业管 理 者更 加诚实 信用 、勤 勉尽责 ，促 进企 业持续 规范 发 展；通过建立以股权为核心的激励机制，也有助于稳定 核心管理人员以及关键技术人才。此外，通过挂牌后在 公开市场的交易、融资、并购、信息披露等行为，都将 使企业受到大量投资者和媒体的关注，有助于提升企业 知名度；而证券分析师对企业的研究和推介，也将帮助 投资者深入挖掘企业的潜 在价值。 2. 专业的机构投资者
37、积极入市，有助于建成以机构 投资者为主的市场 根据清科统 计，截至 2 015 年 8月底 ，国内约有 2 000 只以新三板为主题的基金产品，整体规模至少在 500 0亿 元人 民币，其中一些 产品尚未发行 。尽管 50 0万元 的入 市门槛将很多个人投资者挡在了新三板的门外，但私募 基金、公募基金专户、资产管理计划等机构投资者踊跃 参与，也为自然人投资者间接参与新三板投资提供了渠 道，降低了门槛。 根据非上市公众公司监管指引第 4号 股东人数 超过 200人的未上市股份有限公司申 请行政许可有关问题 的审核指引，以私募股权基金、资产管理计划以及其 他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据
38、相关法 律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构 监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。意味着上 述积累机构投资的企业挂牌时，股份能直接登记为产品 名称，为基金及资管计划投资未挂牌企业打通了路径。 随着私募股权基金和券商资产管理计划的渐次入市，新 三板的投融资功能、投资者结构等均将进一步完善，有 助于将新三板建成以机构投资者为主的市场。 3. 证券公司已形成新三板业务盈利模式，一批中小 券商差异化发展模式开始形成 新三板扩容以来，挂牌公司数目迅 速增长，其蕴含 的 “全链条 ”业务机会对券商当前的业务收入和未来的 潜在收益将产生影响。券商可以获得投行收入 (主办、持 续督导、定向增发
39、、转板等 )、经纪和做市收入 (竞价、协 议、做市 )以及投资收入 (直投、资产管理 )等 ,这些业务考 验的是券商的资本实力和定价能力。一批中小券商凭借 新三板业务实现了差异化发展模式，并形成了新的盈利 证券市场导报 2015年 11 月号 9 市场动态 增长点，在竞争中取得了一定的先发优势。 挂牌业务是做市、融资等其他业务的源头 ，推荐挂 牌业务一般能为券商带来 10015 0万元 /家的业务收入， 但券商在其中投入的时间和人力成本却较高。对此，券 商是希望通过这个平台培养企业资源，当企业成长做大 做强后，再为其提供诸如并购、再融资、上市等系列投 行服务。同时，挂牌企业越来越频繁的融资行为
40、也为券 商带来越来越多的投行业务收入。 在交易佣金方面，目前多数券商新三板 交 易佣金在 0.10.3%。以 2015年前三季度 1354.98 亿元交易额计算， 佣金 总额约为 1 .34 亿元，因 此，佣金收 入对券商业 务 收入贡献尚小。但做市业务显然才是券商更为关注的焦 点。做市商做市一方面提供了股份的流动性，为股份增 加了流动性溢价，另一方面也通过价格发现体现了库存 股的价值。券商做市资金来源于自有资金，必将承担做 市企业业绩和股价波动的风险，因此做市商会优先选择 具有高成长性企业来做市。目前来看，做市的主要收益 来源于库存股价格上涨而不是做市买卖价差。 2012 年 11 月 16
41、日中国证监会关于修改关于证券 公 司证券 自营 业务 投资范 围及 有关 事项的 规定 的 决 定，扩大了证券公司自营业务的投资品种范围。明确 了证券公司证券自营品种增加在股转系统挂牌转让的证 券 。对于 券商 直投 子公司 ，多 数券 商已经 设立 主题 基 金，投资新三板优质标的。由于新三板信息披露要求不 如交易所市场严格，投资者单纯依靠公开市场信息则难 以进行估值研判。而券商借助推荐挂牌业务，能够较早 接触和筛选新三板优质项目，并依托券商的专业研究能 力形成专业判断，挖掘优质企业的投资机会， 具有相对 的信息优势。 除此之外，伴随新三板挂牌、并购等投行 类业务活 跃而来的对会计师事务所、
42、律师事务所和评估机构的专 业服务需求也出现大幅增长，为专业金融服务机构增加 了大量业务来源。 三、多层次资本市场新的格局已经初步形成 新三板作为唯一的全国性场外市场，在企 业挂牌制 度、信息披露、交易制度、融资规则、投资者适当性管 理等方面，都与沪深交易所有着明确区分。正是由于有 着一套以市场化为核心、具有创新特征和的制度设计， 新三板才得以弥补以往资本市场的服务断层，实现金融 服务的草根化延伸，使得 PE等资本 从投资到退出的循环 更为顺畅便捷，这也是该市场对小微企业、中介机构和 投资者的根本吸引力所在。 从海外经验看，场外市场成为交易 所是竞争的必然 结果。从新三板的发展实践来看，尽管和沪
43、、深交易所 市场仍有显著差异，但从发展过程可以看到其市场体系 在 逐渐 接近交 易所 。如 果其合 理的 交易 制度、 市场 分 层、投资者门槛、多元化做市商准入等预期逐项落地， 新三板将形成持续的正反馈，演化为独立于沪、深交易 所，以市场化为最大优势的强大生态圈。 以新三板为参照系，更低层次还有 各地的区域性股 权市场，或称为 “四板 ”市场。尽管各省级行政区分别 建 设了 当地的 区域 性股 权市场 ，但 多数 仍处于 发展 初 期，尚未形成成熟的业务模式；而且受到市场定位以及 国务院清理整顿工作的限制，在法律地位、地域范围、 交易方式、配套制度等方面还存在一些障碍，难以形成 市场影响力。
44、四板市场的服务对象普遍规模更小，或者 更早期，甚至尚未股改，但其中也有部分颇具规模、质 地较好的企业。在新三板全面扩容后，很多区域性股权 市场的挂牌和拟挂牌的优质企业资源被分流到了新三板 市场。 实践中，新三板的市场定位涵盖了 满足创业板上市 要 求和有望登陆创业板的潜在上市企业，以及区域性股 权市场的优质企业阶层。这一有利的市场定位，使其在 特定的机遇下，用多样、灵活、便捷的市场化发展战略 迅速崛起，弥补了交易所市场外资本市场基础生态的不 足，实现 “弯道超车 ”。 此外，场外私募市场中，除了地方 政府分别设立的 区域性股权市场之外，中证机构间私募报价与服务系统 也已颇具规模。报价系统定位于
45、场外私募发行与转让平 台，其参与人包括证券公司、私募基金、公募基金、区 域性股权市场、银行、信托、期货公司等；产品实行负 面清单制度，对私募产品发行实行注册制。该平 台经过 近一年的发展发行额已突破 2 000亿元，已将多数券商的 柜台市场接入平台，未来还将实现区域性股权市场的互 联互通，其在场外市场已形成另一个颇有市场前途的生 态群落。 10 证券市场导报 2015年 11 月号 新三板市场存在的问题分析 取消做市资格等。 市场动态 尽管在过去的一年多时间里新三板实现了 市场快速 的 扩张和 制度 的不 断完善 ，但 实践 中仍然 存在 一些 问 题，给新三板的持续健康发展带来了挑战。 一、
46、市场预期不稳，波动幅度较大 201 5年年初以来，新三板市场在无论从挂牌企业数 量 增长、 投资 者开 户，还 是交 易活 跃度、 融资 成功 率 方 面均出 现火 热局 面，两 只市 场指 数也呈 现快 速拉 升 势头 ，至 4月 7日 三板 成指和 做市指 数分 别触及 最高 点 21 34.31 点和 267 3.17点。但随后 市场出现大幅调 整，量 价齐跌，三板成指和做市指数于 7月 8日最低下探 1280 .12 点和 1103 .7 8点，期间跌幅分别为 40%和 5 9%，同时成交 量和融资规模也大幅萎缩，市场热度骤降。这次大幅波 动的一个重要原因即此前市场参与方普遍对推出竞价交 易、降低投资者门槛、公募基金入市、做市商扩容、转 板机制的预期过分乐观，当预期难以兑现时悲观情绪又 被夸大。其次，期间恰逢 6月底