新三板困境何解.doc

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1、& CAPITAL MARKET RULE OF LAW 新三板困境何解 有必要给 所谓的多层次 资本市场重新 定位，通过完善 新三板等所谓 的低层级市场的 流动性，打破 公开市场的资源垄断，形成良性的竞争 文 法人特约撰稿 王佐发 2017 年，中国证券市场冰火两重天。 一方面，证监会对 IPO 监管 “动了真格 ”， 在日 趋严 厉的 IPO 审核下， 拟上 市企 业 IPO 通 过率 持续 降 低。但 是， 主板 和 中 小 创市 场 仍然 火爆， 500 多家 企 业排 起 长长的队伍，等待 IPO 审核。 与之 相对 应的 是，曾 经一度 被寄 予 厚望 的新 三板风 光不再， 近两

2、 年活跃 度 持 续降 低， 以 至于 很 多 企业 熬 不下 去， 选 择 退 市。 2016 年 全 年 有 56 家 企 业 退 市； 2017 年 10 月底就有 498 家企业退市。 在流动性堪忧， 退市成为常态的背景下， 新三板越来越冷清了。 面 对主 板、中 小创 IPO 吸引 力热 度 不减， 新三 板持续 低迷 的现 状，很多 专 家给 出各 种乐观 的解释 和预 测，并开 出 各种 脑洞 大开的 药方。 笔者 认为，这 些 解释 都没 有揭示 出核心 问题， 药方也 就 很难靠谱。 实际 上，新 三板 的困 境恰恰 折射 出 证券 市场 的症结 的要害 ：上市 资源被 人

3、为集 中在 主板和 中小 创 业板， 形成公 开 发行资源的垄 断。因为没有充分的竞争， 不仅 新三板 等所 谓的板 块失去 竞争力 而 日渐 萎缩， 而且上 市资源 因为 垄断而 导 致 价 格 偏 高， 不仅 造 成 IPO 排队 现 象， 也为 证券市 场上 很多违 法违规 行为提 供 了制度支持。 争的，企业发行上市行 为将会趋于理性， IPO 拥堵现象将逐渐缓解。 记得 证券法 修改 草案一 审稿 引入 注 册制 的时候， 针对注 册制 可能导 致大规 模公 开发 行上 市的 担忧 就很 流行。 2016 年的 股灾进 一 步加 剧了 这种担 忧，导致 草案 二审稿 干脆把 注册 制

4、搁置 起来。但 是， 即 便 2017 年 证 券 监 管 部 门 加 强 了 IPO 审批 的力 度， 仍然 挡不 住 企业 上 市 的热情，等待 IPO 的队伍 仍然如此壮观， 为什么？ 我们 有必 要换一 种思 路，看 看实 施 注册 制几十 年的 美国 资本 市场 IPO 的 真 实情况。 实际 上，尽 管注册 制降 低了 企业 上 市的难度（成本），但是，这并没有导 致 美国企 业蜂拥上市 的局面。而 且，从 20 世 纪 90 年 代中 期 开 始， 美国 证 券 市场 IPO 数量反而出现下滑的趋势。 一项调查数据 显示， 1980 年到 2000 年，美国年均 IPO 数量是

5、310 家，总 IPO 金额为 2830 亿美元 ； 2001 年到 2012 年， 美国年均 IPO 数量只有 39 家，总 IPO 金 额是 2810 亿 美元。另一项数 据显示， 20 世纪 90 年 代，美国资本市场 IPO 占全球 IPO 数 量百 分比是 31%， 到 21 世 纪头 10 年，这个百 分比是 10%，下降 了 21 个百 分点。但是， 这段时 间内美 国 GDP 在全 球的份额基本保持不变。 IPO 数 量 降 低，加 上 期间 很 多 公司 因为各 种原因 退市， 导致美 国上市 公司 的数量 近年来 呈现 出萎缩 的趋势。 为了 扭转企 业不愿 意上 市的趋

6、势，近年 来美 国立法 部门出 台了许 多鼓励 上市 的法律 措施。比如， JOBS 法 案的主要 目标就是 鼓励企业上市。 公开发行上市的市场竞争仍不充分 78 如果 公开 发行上 市的 市场 是充分 竞 2018.01 201 8. 01 & 但是，尽管立法 和监管机构鼓励 企业上 市， 到目 前为 止，美 国企 业 IPO 的意 愿 依旧 低迷。 很多当 前炙手 可热 的充满 活 力 的大 型 科 技创 新 型 企业， 比 如优 步、 Airbnb， 仍然 规避 上市，选 择做 非上 市 的私人公司。 为什 么美 国企业 放着 注册 制的便 利 和 JOBS 法 案的 鼓 励 政 策不

7、用， 不 抢 着 到纽交所和纳 斯达克上市呢？原因很多， 但是 根本原 因是 美国资 本市场 监管部 门 放宽 了非 上市公 司证券 流通 市场，使 得 证券 市场实 现了 传统的 公开发 行市场 与 “私人公司证券市场 ”之间的竞争。 应该降低发行上市的门槛和成本 所谓 私人 公司 证券市 场，是 指为 私 人公 司的证 券持 有人买 卖其证 券提供 交 易平 台的二 级市 场。现 在美国 这种市 场 很活 跃，而 且基本 上是 借助互 联网平 台 形 成 和 运 作 的。 比 如， SecondMarket 是 一位 投 行 家在 2004 年创 立 的私 人 公 司证 券市 场。 201

8、1 年，私 人公 司股票 在 该 平 台上 的 交 易额 达 到 5 亿 5800 万 美 元。 Facebook 公司的股票 在 IPO 之前的 几 年里 就一 直在 这个 平台 上交 易。 2015 年，纳斯达克收 购了 SecondMarket，并 在其 基础上 发展 出纳斯 达克私 人公司 证 券交易市场。 2016 年上半年的中报显示， 该市场半年交易额达到 5 亿 4400 万美元。 对 交易 卖 方 的统 计 发现， 70.2% 是 公 司 的 现 雇 员， 21.7% 是 前 雇 员， 7.7% 是 投 资人， 0.4% 是创始人。 私人 公司 证券市 场的 发展 打破了 传

9、统意 义上 的公开 市场的 垄断 地位。我 们 知 道，公 开 市 场的 优 势 在于 其 流动 性。 流动性为上市 公司提供了很多上市收益。 比如， 上市 公司有 机会面 对更 多的投 资 者，降 低了 融资成 本 ；上 市公 司可以 借 助公 开市场 的流 动性实 施并购 或者股 权 激励 计划 等交易 或者 安排。 但是，为 了 获得 这些收 益，企业 必须 付出各 种上市 成本。 如果 公开 市场入 市门 槛高， 则这 种 市场 获得了 垄断地 位，企 业为了 获得上 市之 后的垄 断收益， 愿意 付出更 多的成 本。这 也是传 统上企 业争 抢上市 机会的 根本 原因。但 是，如 果

10、非上 市公 司发 行 的证券也能有一个充 分流动的交易市场， 则传统 意义 上的公 开市场 的垄断 地位 被 打破， 市场趋 向充 分竞争， 企业 上市 行 为会更理性，即便像美 国这样的注册制， 也不会造成企业排队上市的局面。 打破对 资本 市场的 思维定 式和认 识误区 一方 面，更 加 严厉 的 IPO 审核 仍然 挡不 住企业 扎堆排 队往 主板、中 小创业 板里 挤的热 情 ；另 一方面， 新三 板因 为 缺乏 流动性 而陷入 困境， 以至于 退市成 为常态。 针对 这种 情况，有 的专 家开 出各 种 药方。 比如， 新三板 再分 层，并 创造 出 创新 层和普 通层 的概念。 然

11、后， 让创 新 层企 业转板。 殊不 知，这种 思路 只能 加 剧当 前证券 市场面 临的 困境。道 理很简 单，只 要新三 板的出 路被 人为地 设定为 “转板 ”，不仅加剧主板 和中小创的拥堵， 而且新 三板 低迷的 状况也 不会从 根本 上 解决。 这种 错误的 思路 源于近 年来 流行 于 证券理 论与 实务界 的一种 错误的 思维 定 式和 认识误 区，即所 谓的 多层次 资本市 场理 论。按照 这种 理论，专 家们 人为 地 把资本 市场 划分成 从地方 股权市 场到 新 三板， 再到创 业板、 中小板 和主 板的 多 层次 资本市 场。而 且，根据 这些 专家 的 设计， 这些所

12、 谓的不 同层 级的市 场必须 向上 流动，即 从底 层向上 流动， 一直 流 动到 最 高 层的 中 小 板、创 业 板 和主 板。 只有 最 高 层的 市 场才 拥 有流 动 性便 利， 低层级 的市 场只配 给高层 级的市 场储 备 资源。 这种认识上的误区人为地 给中小板、 创业板和主板垄断资本市场创 造了条件， 也诱使 市场资 源向 这些板 块流动， 反而 扼杀了资本市场应该具备的竞争性。 为什么 新三 板和地 方股 权市场 一定 要向上 流动， 流向所 谓的 中小板、 创业 板和主 板？一 方面，这 种错 误的思 维助 长了对 所谓高 层次 板块的 需求，推 高了 后者的 市盈率，

13、 造成 资本市 场人为 的垄 断。企业 为了获 得这 种垄断 资源而 不惜 代价地 谋求 上市。另 一方 面，新三 板等 所谓的 低层级 市场的 流动性 被忽 视或者 限制，失 去竞 争力， 必然逐 渐萎 缩。这 种制度 设计造 成了资 本市场 上资 源的严 重浪费。 所以，我 们有 必要 给所谓 的多 层次 资本市 场重新 定位， 通过完 善新三 板等 所谓的 低层级 市场 的流动 性，打破 公开 市场的资源垄断，形成良性的竞争。 为此， 当务之 急不 是继 续沿着 错误 的道路 上继续 给新三 板分 层，用行 政手 段 把新 三 板 公 司 划 分 出 基 础 层 和 创 新 层，让监 管

14、者 筛选出 来的所 谓的好 公司 进入创 新层， 从而冲 击主 板、中 小板或 者创业 板。而 是一方 面完善 新三板 公司 的治理 结构， 完善信 息披 露制度 ，提升 治理水 平，完 善新三 板市场 上保护 普通 投资者 的法律 制度 ；另一 方面， 降低投 资新三板的门 槛，提升 新三板的流动 性， 让市场 发现新 三板上 有潜力 的公 司的价 值。 按照这 样的 思路完 善证 券市场 的制 度设计， 不仅 可以盘 活新 三板，而 且有 助于解 决主 板、中小 创的 难题。当 证券 市场实 现充分 竞争且 有完善 的投 资者保 护法律 制度 保障 的时 候，所 谓的 IPO 堰 塞湖、大 小非减 持将 不再成 为令监 管层 头疼的 问题 ；所 谓的 注册制 也将不 会引 起这么 多的恐 慌和 阻力。资 本市场 通过 充分的 竞争， 实现良 性发 展，注册 制也 就水到渠成了。 2018.01 79