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1、第 14 卷第 1 期 2018 年 2 月 杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报 （ 社会科学版） JOU NAL OF HANGZHOU DIANZI UNIVE SITY（ Social Sciences） Vol 14 No 1 Feb 2018 DOI： 10 13954 / j cnki hduss 2018 01 005 我 国新 三 板企 业 融 资效 率 影响 因 素分 析 金 辉，黄 珏 （ 杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018） 摘要 ： 新三板的建立拓宽了中小企业的 融资渠 道 ，然而中 小企业 在新三板 市场的 融资效 率问题 值 截至 中有 得关
2、注。参考 国内外文献，以净资产收益率 表示融资效率，以 2011 年以前 在新三板挂牌的企 业为 样本 ，采用面板数据模型从微观角 度分析 新三板企 业融资 效率的 影响因 素。研究 结果表明 ，企 业 规模 、股权集中度、资金利用率 和成长 性与 融资效 率正 相关，其中 企业 规模 对融 资效 率的 影响 最 大； 资产负债率与融资效率负相关 ，即 债务融 资比例越 高，企业的 融资效率 越低。据 此，对 提高 新 三板 企业的融资效率提出了相关建议。 关键 词 新三板企业 ： ； 融资效率 影响因素； ； 面板数据模型 中图 分类号： F830 91 文献 标志码： A 文章编号： 10
3、01 9146（ 2018） 01 0024 06 新三板市场自 2006 年成立以来，经过 2012 年和 2013 年的两次扩容，挂牌企业数呈喷井式增长。 2016 年 12 月 30 日，我国有 10 163 家中小企业在新三板市场挂牌； 总股本达到 5 851 55 亿股，其 2 386 81 亿股流通股，成交股数达到 27 455 09 万股，成交金额达到 158 349 03 万元。近 5 年来， 新三板市场的活跃度不断增强，除了规模和成 交额的扩大以外，其定向增发和股权质押也增长显著。定 向增发次数和股权质押笔数分别从 2011 年的 10 次和 16 笔增长到 2016 年的
4、2 940 次和 3 075 笔。可 见，新三板市场自扩容以来 融资功能不断增强 为解决中小企业融资难问题提供了新途径， ， 。面对新三 板规模和交易的爆发式增长，人们开始关注，在新三板挂牌所带来的融资是否真正改善了企业的经营状 况，哪些因素影响了企业的融资效率。 一 、 文献回顾 关于企业的融资效率，在国外研究中几乎不存在这个概念，相关研究大都从银行角度展开。 Chong 等（ 2010） 、 Columba 和 Gambacorta（ 2010） 分别用融资缺口比率和取得贷款的成功率来衡量银行的 融资效率，结果都表明中小企业融资比较困难。国内基于不同的角度分析，也尚未统一融资效率的定 义。
5、最早提出融资效率概念的是曾康霖（ 1993） ，认为选择融资方式时要考虑融资的效率和成本。之 后，宋文兵（ 1997） 从成本收益的角度、卢福财（ 2000） 基于 宏微观视角、方芳和曾辉（ 2005） 考虑 了融资风险，他们都指出企业融资效率取决于企业融入资金的成本和企业取得的收益。因此，对融资效 率的衡量指标可以用收益成本比表示，曹亚勇等（ 2013） 和崔杰等（ 2014） 都用投资收益率和资本成 本率的比值来定义和衡量企业的融资效率。 对于融资效率影响因素的研究划分为宏观经济环境和企业微观因素两个方面。宏观经济环境包括 行业、政府等，从企业的外部间接影响企业融资效率。 Chong 等（
6、 2010） 认为银行的低集中度能缓解融 资约束。 Mezeniece 和 ivza（ 2011） 发现欧盟结构性基金融资效率与政策制定者和项目实施者有关。 收稿日期： 2017 03 16 基金项目： 浙 江 省 信 息 化 与 经 济 社 会 发 展 研 究 中 心 课 题 （ 16JDGH109） ； 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 项 目 （ 12YJA790058） ； 亨利 戴创新创业专项基金科研创新项目（ 201710） 作者简介 金辉 ： （ 1968 ） ，女 浙江杭州人， ，博士 副教授、 ，金融工程 1 2 3 4 5 6 7 8 1 9 第
7、1 期 金 辉等 ： 我国新三板企业融资效率影响因素分析 25 企业微 观因素对融资效率的影响主要基于企业财务指标等自身特点，如规模和行业（ Lopez-Gracia 等， 2000） 企业资本结构、经营目标、管理模式、生命周期等（ omano， 2001） 。 国内对企业融资效率宏观影响因素的研究基于多个视角，如宏观经济形式和行业竞争程度（ 周昌 仕和郇长坤， 2015） 、银行和政府环境（ 黄玉英等， 2015） 、金融发展和社会资本（ 张玉喜和赵丽丽， 2015） 。基于宏观经济环境的研究主要以政策制度的变化为前提，政策制度的变化促进企业自我调 整以适应宏观经济环境，所以企业最终还是从自
8、身微观因素对企业融资效率产生影响，如企业规模、盈 利能力、融资结构、偿债能力等（ 崔杰等， 2014； 张群等， 2016） 。除此之外，影响融资效率的微观因 素还有企业的生命周期（ 张华等， 2015） 、大股东持股（ 张群等， 2016） 等。现有对于中小企业融资 效率 的 评价 结 果表 明 中小 企业 的 融资 效 率普 遍 较低，如： 许立 新 和史 雪 明 （ 2013） 、熊 正德 等 （ 2014） 。方先明和吴越洋（ 2015） 分析了新三板企业的融资效率，认为中小企业挂牌新三板市场 并没有明显提高融资效率，甚至出现融资后技术效率降低的情况。 综上所述，关于企业融资效率定义的
9、国内研究主要集中在对收益和成本的讨论上。企业融资效率 的影响因素包括宏观经济环境和企业微观因素，其中宏观经济环境对企业融资效率的影响主要基于政 府政策制度的变化，在此过程中政策慢慢落实到企业营运的方面，最终通过调整企业自身直接影响企业 的融资效率。因此，基于企业微观因素开展融资效率影响因素的研究更值得关注。现有研究大部分都 表明中小企业的融资效率偏低 ，对新三板企业融资效率的研究不多。 二 、 模型构建 对新三板企业融资效率影响因素的分析，从微观角度出发，考虑企业规模、融资结构等企业内部特 征，多家企业的年度财务数据，因此选择面板数据模型进行分析。面板数据模型表达式如下： yit = i +
10、i Xit + it i = 1， 2， ， N t = 1， 2， T （ 1） it i i it it 融 资效率作为被解释变量，其衡量指标应当体现资金使用效率和融资成本的关系，故将融资效率定 义为投资收益与融资成本之比，即： 融资效率 = 投资报酬率 / 资本成本率 （ 2） 其中，资本成本率一般用加权平均资本成本来衡量，但是其计算比较复杂，且很难找到可以代替的 指标。佟孟华等（ 2012） 、徐攀和潘煜双（ 2016） 都认为企业的净资产收益率能反映每单位融资额 的获利情况，且与融资效率成正比。因此，将净资产收益率作为衡量企业融资效率的指标。 新 三板企业大多处于发展初期，规模普遍不
11、大。新三板的设立主要提供了中小企业权益融资的途 径，会造成企业资本结构的变化和治理结构的调整。同时，新三板企业为科技型、高成长性中小企业，对 资金的利用应更为合理。因此，在研究新三板企业融资效率的微观影响因素时将考虑企业规模、资本结 构、治理结构 资金利用率、 、成长性等因素。具体模型变量的选择如下： 1 企业规模。大规模企业的融资渠道比小规模企业多，资产较大的企业用较低成本获取外部资金 的可能性高，企业规模对融资效率有一定的影响。选取资产总额作为衡量 企业规模大小的指标，计算时 取自然对数。 2 资本结构。资本结构是指不同融资方式及其所占比例的组合，一般中小企业的融资方式以内源 融资和债务融
12、资为主。新三板市场拓宽了中小企业的股权融资渠道，改善了中小企业的资本结构，在一 定程度上影响企业的融资效率。选择资产负债率来衡量企业的资本结构。 3 治理结构。企业的治理结构，是企业为实现最佳经营业绩的结构性制度安排。大股东对企业的 控股会影响企业的经营融资决策，从而对企业的融资效率产生影响。新三板企业的股权结构比中小企 业的股权结构复杂，故分析新三板企业融资效率 影响因素时要考虑治理结构。用第一大股东的持股比 例来衡量企业的股权集中度。 4 资金利用率。资金利用率可以反映企业的经营能力，经营能力较强的企业可能获得更好更快的 10 11 12 13 14 8， 15 16 15 17 18 1
13、9 ， y ； ； ； X ； ； i ； t 。 20 21 26 杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报 （ 社会科学版） 2018 年 发展。企业挂牌新三板有一定的经营能力要求，较强的经营能力能使企业最大限度的利用融入的资金。 经营能力 最直观的表示就是营业收入的大小。选取总资产周转率作为衡量资金利用率的指标。 5 成长性。成长性可以衡量企业的发展速度，成长性高的企业发展速度快。新三板企业多为成长 性较高的中小企业，这一特点有助于企业吸引更多的融资，会影响企业的融资效率。成长性主要体现在 主营业务收入的增长上，因此用主营业务收入增长率来衡量新三板企业的成长性。 综上所述，模型的被解释变量
14、和解释变量如表 1 所示。 表 1 变量说明 变量 指标名称 指标简称 被解释变量 解释变量 ， 融资效率 企业规模 资本结构 治理结构 资金利用率 成长性 ： 净资产收益率 资产总额的自然对数 资产负债率 第一大股东持股比 总资产周转率 主营业务收入增长率 OE LNASSETS LEVE HOLDING TU N G OW 由此 构建模型的具体表达式为 OE i， t = + 2 LNASSETS i， t + 2 LEVE i， t + 3 HOLD ING i， t + 4 TUN i， t + 5 GOW i， t + i， t （ 3） ， ， ， 。 其中 为常数项 2 5 为各
15、变量的系数 i， t 为残差项 三 、 实证分析 （ 一） 样本选取 初步选取 2011 年之前在新三板挂牌的 77 家中小企业为样本，然后剔除： 由于经营不善已经被迫摘 牌和企业发展良好已经转板的 15 家企业； 2015 年度报表还未公示导致财务数据缺失 的 20 家企业，最 终得到 42 家符合条件的样本企业。通过 42 家企业从 2011 年至 2016 年的半年度财务数据来对新三板 企业的融资效率影响因素进行实证分析。数据主要来自全国中小企业股份转让系统和 WIND 数据库， 数据处理用 Eviews8 0 软件。 （ 二） 变量的描述性统计 对变量的描述性统计结果如表 2 所示。由
16、表 2 可知，反映融资效率的净资产收益率（ OE） 的均值为 0 045 251，标准差为 0 251 604，其最大最小值相差较大，说明新三板市场的融资效率比较低 且企业间发展 不平衡。资产总额（ LNASSETS） 、资产负债率 （ LEVE ） 、第一大股东持 股比（ HOLDING ） 、资 产周转率 （ TU N） 和主营业务收入增长率（ G OW） 的描述性统计结果也表明各指标在企业间的表现差异较大。 表 2 变量的描述性统计 项目 OE LNASSETS LEVE HOLDING TU N G OW 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 观测值 0 045 251 0 049 2
17、37 1 283 912 4 606 648 0 251 604 462 18 558 08 18 418 63 21 970 09 14 911 12 1 136 596 462 0 314 294 0 298 505 0 974 396 0 000 866 0 222 294 462 0 442 137 0 440 000 0 882 600 0 079 000 0 191 305 462 0 398 237 0 336 048 5 251 397 0 020 521 0 325 527 462 0 333 881 0 025 701 7 800 077 0 893 069 1 179 8
18、97 462 （ 三） 实证结果及分析 、 、 、 5 ， 为了分析企业规模 资本结构 构建模型（ 3） 。 ， 治理结构 资金利用率和成长性这 。 个因素对企业融资效率的影响 ， 在进行回归之前 ， 0 4 首先对所选变量进行序列的相关性检验 。 从检验结果来看 各变量间的相关系数 。 ， ADF （ Augment Dikey- 不高 大部分都在 以下 因此可以认为各变量通过了相关性检验 然后 用 Fuller） 检验法对变量进行单位根检验，以判断各变量平稳性。根据检验结果，各变量原始数据在 5% 的 第 1 期 金 辉等 ： 我国新三板企业融资效率影响因素分析 27 显著水平下都是通过检
19、验的，说明各变量平稳。 为了确定模型形式，首先进行 F 统计量检验 应。 F 统计量定义为： ，以确定新三板企业的融资效率是否存在不同个体效 SSEr F SSEu = （ SSEr SSEu） / （ N 1） / SSEu / （ NT N k） 。 N ， T ， k （ 4） 其中 和 分别表示混合模型和变截距模型的残差平方和 为截面项 为年份 为解释 变量和被解释变量的个数和。由 Evi ews 结果知： SSEr = 19 670 53， SSEu = 13 760 22，代入（ 4） 0 05 ， ， 式得统计 Hausman 然后 为了确定建立随机效应还是固定效应回归 将应建立
20、随机效应模型作为原假设进行 检验，检验结果如表 3 所示， Hausman 检验的统计量为 12 344 313， P 值是 0 030 4，因此拒绝原假设，所 以应当建立固定效应模型。 表 3 固定效应模型和随机效应模型的 Hausman 检验 Test Summary Cross-section random Chi-Sq Statistic 12 857 517 Chi-Sq d f 5 Prob 0 024 8 根据以上检验结果对变量进行多元回归 4 ，结果如表 4 所示。 表 多元线性回归结果 变量 系数 残差方差 T 统计量 P 值 （ constant） LNASSETS LEV
21、E HOLDING TU N G OW 0 281 558 0 899 140 0 102 729 0 447 471 0 195 851 0 337 467 Adjusted -squared 0 383 005 0 101 645 0 121 001 0 068 675 0 103 226 0 067 798 0 031 259 F-statistic 5 600 318 2 770 016 7 430 818 1 495 871 4 334 871 2 888 763 10 795 87 Prob （ F-statistic） 0 000 000 0 005 9 0 000 0 0 03
22、4 5 0 000 0 0 004 1 0 000 0 注： 样本企业 的个体效应存在显著差异，其最大值为 0 428 315，最小值为 0 330 942 ，中位数为 0 003 985。 由表 4 回归结果可以发现： 1 资产总额的系数显著为正且绝对值最大，表明企业规模与融资效率成正相关，其对融资效率的影 响最大。新三板企业因为规模不大，企业内各项规章制度都不够成熟，具有较高的风险。企业规模的扩 大会提高企业的风险承受能力和经营能力 并且在融资方式的选择上更灵活， 。 2 资产负债率的系数显著为负，表明资 本结构与融资效率负相关。企业的负债融资带来的 “财务 杠杆效应 ”能提高企业的收益。
23、但是，过度的负债会增加企业的偿债风险和偿债压力，降低投资者对企 业的预期，从而降低企业的融资效率。 3 第一大股东持股比的系数显著为正，表明股权集中度与融资效率正相关。新三板企业大多股权 集中度较高，较高的股权集中度一方面可能引起企业治理失衡，另一方面促使企业股东积极参与、监督 企业的经营管理活动，发挥公司治理的作用，从而提高融资效率。显然，新三板企业的股权机制正发挥 着正向的作用。 4 总资产周转率的系数显著为正 表明资金 利用率与融资效率正相关， 。新三板企业表现为较低的 资金利用率，总资产周转率的提高有助于企业减少对资金的占用，促使资金更好地转化成效益，提高企 业的融资效率。 5 主营业
24、务增长率的系数显著为正，表明成长性与融资效率正相关。成长性高的企业发展潜力大， 具有可持续发展能力。新三板企业的成长性在企业间差异显著，成长性较高的企业能够满足投资者的 F = 4 337 F （ 41 414） = 1 42。 ， 。 预期收益，从而吸引投资、扩大融资规模。 综上所述，企业规模、资本结构、治理结构、资金利用率和成长性等因素都会影 响企业的融资效率。 其中，企业规模、治理结构、资金利用率和成长性与融资效率成正相关关系，资本结构与融资效率成负相 关关系，这一结果的形成与新三板市场发展不完善以及挂牌企业自身特点相关。新三板企业大多处于 发展初期且正在规模经济阶段，企业规模的扩大和其
25、较高的成长性有利于吸引融资和提高融资效率。 28 杭 州 电 子 科 技 大 学 学 报 （ 社会科学版） 2018 年 同时，新三板市场上的信息公开能激励股东积极学习参与管理，充分发挥公司治理的作用。提高资金利 用率有利于企业将融入的资本尽可能地转化为公司效益，从而提高融资效率。相较于主板和创业板，新 三板企业普遍表现出较高的财务风险和经营风险，过高的负债会增加企业的偿债风险和偿债压力，降低 投资者对企业的预期并减少投资，从而降低企业的融资效率。 （ 四） 稳健性检验 为了检验上述结果的稳定性 接下来替换被解 释变量， 。王素莲和杨国玉（ 2011） 认为总资产收益 率也能反映每单位融资额的
26、获利情况且集中体现了资产运用效率和资金利用效果之间的关系。以此为 参考，将净资产收益率（ OE） 替换成总资产收益率（ OA） ，以总资产收益率作为被解释变量再次进行 回归分析。实证回归结果如表 5 所示。 表 5 稳健性分析结果 变量 系数 残差方差 T 统计量 P 值 （ constant） LNASSETS LEVE HOLDING TU N G OW 0 174 102 1 253 665 0 410 769 0 378 010 0 127 634 0 084 265 Adjusted -squared 0 384 393 0 091 469 0 109 293 0 062 694 0
27、 095 374 0 062 202 0 028 871 F-statistic 5 633 285 1 903 401 11 470 65 6 551 939 3 963 471 2 051 936 2 918 716 Prob （ F-statistic） 0 000 000 0 057 7 0 000 0 0 000 0 0 000 1 0 040 8 0 003 7 注： 样本企业的个体效应存 在显著差异，其最大值为 0 428 371，最小值为 0 421 447 ，中位数为 0 022 278。 变换融资效率的衡量指标后的回归结果与表 4 相似，说明前文的结论具有稳定性。 四 、
28、结束语 以 2011 年以前在新三板挂牌的 42 家企业为样本，运用面板数据模型从微观角度实证分析了新三 板企业融资效率的影响因素。研究结果表明资本结构与融资效率成负相关关系，企业规模、治理结构、 资金利用率和成长性与融资效率成正相关关系且企业规模对融资效率的影响最大。造成这一结果的原 因是新三板市场发展的不完 善和挂牌企业自身小规模、高成长性等特点。为此，为了有效提高新三板企 业的融资效率，从企业的角度提出以下建议。 1 优化资本结构，提高融资效率。新三板市场的设立拓宽了中小企业的融资渠道，且以改善中小企 业的融资环境为目的。中小企业挂牌新三板应当充分利用新三板的融资平台，结合自身的实际情况
29、，多 渠道选择融资方式，优化资本结构，提高融资效率。 2 改善经营能力，形成规模优势。新三板挂牌企业规模普遍较小，表现出较低的风险承受能力和经 营能力，没有形成规模优势。在改善企业经营能力的同时，注重企业规模的扩大，有助于 提高企业融资 决策的灵活性及融资效率。 3 优化治理结构，加强经营管理。新三板企业多是科技型中小企业，其规模较小，财务和经营风险 较高，股权的相对集中有助于提高企业决策和执行的效率，股权分散反而使管理层冗余。建立科学合理 的企业治理结构和管理机制，有利于降低融资成本，提高企业融资效率。 4 提高资金利用率，保持企业活力。新三板企业表现出较强的经营能力和较高的成长性，这两点都
30、 非常有利于吸引融资。因此，新三板企业在保持企业成长性的同时运用科学的管理方法减少投入，提高 资金利用率，从而提高企业融资效率。 参考文献 1 Terence Tai-Leung Chong， Liping Lu， Steven Ongena Does Banking Competition Alleviate or Worsen Credit Constraints Faced by Small and Medium-Sized Enterprises？ Evidence from China J 3412 3424 Journal of Banking Finance， 2010， 37（
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38、inancing channels for SMEs， however， the fi- nancing issues of SMEs in the NEEQ market still needs some attention eferring to the literatures home and abroad， the financing efficiency is presented by the return on equity （ OE） Using the enterprises listed in NEEQ before 2011 as samples， a panel data
39、 model is established to investigate the influencing factors on the financing efficiency from the microcosmic angle The results show that the enterprise scale， the equity concen- tration， the capital efficiency and the growth rate have a positive influence on the enterprise financing efficien- cy； a
40、mong them the enterprise scale has the largest impact on the financing efficiency There is a negative cor- relation between the debt financing and the financing efficiency， the higher of the proportion of the debt finan- cing， the lower the financing efficiency is Accordingly， some suggestions are given to improve the financing efficiency of enterprises in NEEQ Key words： NEEQ enterprises； financing efficiency； influencing factors ； panel data analysis