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1、第 卷第 期 管 理 学 报 年 月 编码： 风 险 投 资 人 社 会 网 络 中 心 性对 新 三 板 企 业 创 新 绩 效 的 影 响 研 究 （ 严子淳 刘 刚 ； 梁 晗 ） 中国民航大学经济与管理学院 中国 人民大学商学院 （ 摘要 ： 基 于社 会嵌 入理 论视 角 ， 构 建了 风 险 投资 人 社 会网 络 中 心 性与 企 业 创新 绩 效 关系 关数 据进 行实 证检 验 。 研究 表明 ： 企业 风险 投资 人社 会 网 络中 心 性 显 著提 升 了 企业 的 创 新绩 效 ， 并且这 一促 进作 用受 到行 业结 构不 确定 性和企 业生 命周 期的 调节 ； 在
2、 行业 结构 不确 定性较 强的 条件 下 ， 其 促进 作用 更强 ； 当 企业处 于企 业生 命周 期初 期阶 段时 ， 其促 进作 用更 强 。 关键 词 ：风险 投资 人；创 新绩效 ；社会 网络 中心 性；行业 结构 不确 定性 ；企 业生 命周 期 ， ， ； ， ， ） ： ， ， ； ， 投资人，特别是 长期从 事专 业投 资的 风险投 资 随着中国金融市场发展的逐步成熟，风险投 人，在股权投资 领域以 及企 业所 在行 业往往 具 资和股权投资制度日趋完善，而在引入公司风险 有丰富的商业经验，并 且在 行业 内外 具有较 为 投资者日趋常态化、规 范化的背景下，风险投资 丰富
3、的社会网络条 件，因而 在社 会网 络中具 有 人已经成 为中 国企 业尤其 是创 业企 业成 长、发 较高的中心性位置，这 些风 险投 资人 的社会 网 展、壮大不可或缺的一部分 。引入风险投资人 络水平决定了风险投资人和企业的社会 嵌入水 不仅能在财务层面上 为企业提供必 要的资金和 平，同时也决定 了相关 社会 网络 成员 对企业 的 金融支持，高质量的风险投资人还能利用自身经 信任程度和合作意愿 。 验、资源以 及社 会关 系网 络为企 业提 供战 略意 由此可 见，风险投 资人自 身经验 与 其社 会 ， 中图 法分 类号 ： 文献 标志码 ： 文 章编 号 ： （ ） ， ， ：
4、； ； ； ； ， 研究背景 ： 见、技术支撑、人才储备和信息资源 。 网络与对于企业 的创新 发展 具有 重要 的意义 。 基金项目 ：天津市哲 学社会科学规划基金资助项目（ ） ， 管理学报第 、 卷第 期 年 月 然而 目前学术 界对于 企业 风险 投资 人创新 作 社会创新网络的密度 中心结点和区划属性等都 用的研究往往局限于风险投资人自身的 资源属 性、投资经 验以 及进 入 时机 等方 面 ，而忽 视 了风险投资人自身 的社 会网 络特 性，特别是 关 于风险投资人社会网络中心性对于企业 创新的 影响尚未有系统性的 理论及相关实 证研究。与 此同时，诸如行业结构不确定性、企业生 命
5、周期 等对于风险投资人网络中心性与企业创 新之间 关系的影响更是缺乏深入的探究。 新三板是我国非上市股份有限公司 的股权 交易平台，主 要针 对的 是中小 微型 企业。 一般 而言，新三板的 挂牌企 业均 为新 创高 科技型 企 业，因此对于企 业风险 投资 人的 诉求 强于其 他 类型的企业；同时，由于新三板企业自身 规模的 限制，风险投资 人的社 会关 系网 络往 往对这 类 公司的发展起 着重 要的作 用。基 于此，本研 究 立足社会嵌 入理论，利 用新 三板 上市 公司披 露 的企业风险投资人 和企 业财 务相 关数据，系统 地探讨并实证检验风险投资人社会网络 中心性 对企业创新绩效的
6、影响及其相关边界条件。 理论基础与研究假设 风险投资 人社 会网络 中心 性与 企业创 新 绩效 社会嵌 入理论 认为，社会 经济生 活中经 济 个体的经济活动发 展水 平和 业绩 效果，很大 程 度上取决于其所处 的社 会网 络关 系，经济个 体 与其所在的社会网 络结 合得 越紧 密，越有利 于 其利用社会网络和社会网络成员的特殊 社会资 源，因此能够提 升相关 经济 活动 中个 体的业 绩 水平 。已有 研究 表明，对 于风 险投 资 机构 而 言，其网络能力 和网络 位置 能够 直接 有效地 提 高其投资绩效，具有越 强网 络资 源获 取能力 和 整合利用能力的风险投资机构，投资绩效越
7、高， 位于网络中心和中介位置的风险投资机 构的投 资绩效也 越高 。 对于 企业 创新 活动 而 言，企 业本身以及高管人员的社会网络水平和 在社会 网络中的位置，都能够 帮助 企业 快速 便捷地 以 较低的成本获取提 高企 业创 新效 率的信 息、资 金和技术等资源，促进 企业 创新 创业 效率的 提 高以及生 产力 水平 的提 升 。同 时，企 业的 社 会嵌入度更优，意味 着企 业与 其社会 成员 之间 处于更加高效和频繁的社会联系之中，社会网络 成员不仅与企业具有更多的社会交往，而且社会 网络成员对企业也更加信任，可通过网络化方式 协助企业创新，并且其提升绩效的动机也更加强 烈 。与此
8、一致，池仁勇 的研究也发现，企业 对企业创新能力的建设产 生了显著影响。 在现实 经济生 活中，企业 的社会 网络建 设 是一件长期的、渐进性的工作，而以社交 网络中 心性条件为代表的社会嵌入程度难以在 短时间 内具备或提高。 由此，中国 企业 纷纷 寻找包 括 风险投资人在内的 战略 合作 伙伴，以 提高 社会 网络水平和社会嵌入条件 。风险投资人的引 入能够帮助企业借助风险投资人的社会 网络及 其社会嵌入能力，构筑自身的社会网络，获取企 业创新能力建设所需的信息、技术和市场渠 道， 从而提升企业的 创新绩 效 。此 外，从风 险投 资人的角度出发，基于 其自 身投 资利 益的最 大 化，风
9、险投资人 也希望 企业 能够 提升 包括创 新 绩效在内的企 业绩 效。与此 同时，风 险投 资人 长期从事企业股权 投资 业务，在 企业 所处 行业 内部和外部往往积攒了较为广泛和高质 量的社 会网络经验，而 由于他 们具 备高 效沟 通社会 网 络的能力，往往 使其自 身网 络中 心性 条件能 够 转化为企业社会嵌入水平和创新绩效 。基于 此，提出如下假设： 假设 风险投资人社会网络中心性水平 对企业创新绩效有着显著的正向影响。 行业结构不确定性的调 节作用 已有研 究表明，企 业选择 引入风 险投资 人 往往与其所处行业 的不 确定 性有 关，所处 行业 不确定性较强的企 业，由于 经营
10、 业绩 和行业 周 期的不稳 定，更 加 倾 向于 引 入 风险 投 资人 。 一方面，在较强的市场不确定性条件 下，企业的 市场前景不明确，其创新和研发的投入会面临更 多的经营风险和资金风险，而社会网络在资金、 信息和技术等方面能起到资源性的保障作用，企 业更加倾向于通过自 身及风险投资 人社会网络 条件的嵌入度来获取相应的资源，从而形成对经 营业绩的促进作用，以 抵御不确定性所带来的相 关风险 ；另一方面，在行业不确定性条件下，企 业仅依靠自身在本行 业内所获得的 社会网络资 源，难以快速高效地构筑自身的社会网络以及提 升社会网络效率，同 时，企业自身的社会网络成 员往往也面临着与企 业类
11、似的行业 不确定性风 险，亦或由于本身知晓企业不确定性风险而对企 业社会网 络的 交流和 经济 交往 更趋于 保守 。 根据资源依赖理论，企业为了生存发展需要与环 境进行资源的交换，市场的不确定性会为企业的 经营活动带来一定风险，引入风险投资人有利于 利用行业外部风险投资人 社会网络嵌入特性，寻 找企业创 新发 展的 必需资 源和 社会 网络 合作。 ， ， 风险投资人社会网络中心性对新三板企业创新绩效的影响研究 严子淳 刘 刚 梁 晗 ， 风险投资人社会网络 中心性条件对 企业创新绩 统计了新三板全部 企业 风险 投资 人的信 息 且 效的促进作用在上述 行业不确定性 条件下得到 加强。基于
12、此，提出如下假设： 假设 行业结构不确定性正向调节风险 投资人社 会网 络 中心 性 与 企业 创 新 绩效 的 关 系，即当企业所处行业结构不确定性越高时，风 险投资人社会网络中心性对企业创新绩 效的正 向影响得到显著的强化。 企业生命周期的调节作用 企业在 不同的 生命周 期中，依靠 自身资 源 能力或借助外部风险投资人社会 网络及 其社会 网络嵌入 性进 行 创新 能 力 建设 的 诉 求并 不 一 致。对于一般企业 而言，依 据企 业的 业务水 平 和公司业绩，可 以将企 业经 营阶 段划 分为成 长 期和成熟期等不同 的企 业生 命周 期阶段，在不 同的生命周期阶段 中，企业 对于
13、创新 绩效提 升 所需的资源条件和 社会 网络 条件 不尽相 同，构 建社会网络条件的难度也随着生命周期 的变化 有所变化 。在企业 生命周 期初 期，企业自 身 刚刚开始构筑必要 的社 会网 络，创新 能力所 需 要的信息、技术、资 金和 市场 资源 相对较 大，并 且没有形成稳定 的获取 手段 由此 在生 命 周期初期，企业 无疑会 更加 依赖 风险 投资人 社 会网络水平和社会 嵌入 条件，风 险投 资人出 于 投资利益考虑，也更愿 意协 助企 业利 用自身 社 会网络条件，获取相应的创新资源和社会网络， 以促进企业创 新绩 效的全 面提 升。基 于此，提 出如下假设： 假设 企业生命周
14、期正向调节风险投资 人社会网络中心性 与企 业创 新绩 效的关 系，即 当企业处于企业生 命周 期初 期时，风 险投资 人 社会网络中心 性对企业创新绩效的正向 影响得 到显著的强化。 图 理论框架 数据结构和模型设计 样本与数据来源 为了利 用实证 研究验 证上述 理论假 设，本 研究利用万得数据库获取新三板上市企 业风险 投资人和公司财务 相关 信息，从 万得 数据库 中 进一步利用工商登 记信 息查 询系 统，查询 了从 万得数据库中获得的风险投资人之间的 控股关 系。根据 等 的研 究，本研 究以 风险 投资 人具有新三板风险 投资 项目、风 险投 资人 直接 或者间 接参 股 股公
15、司和 投资 新三板 的其 他 风险投资人的总数作为企业风险投资人 在全部 风险投资人、新 三板企 业和 相关 社会 成员中 的 社会网 络联 结 个数。 根据 的 研 究，本研究以企 业风险 投资 人当 年社 会网络 联 络个数作为企业社 会网 络中 心性 的标准 ，测算 企业风险投资人社 会 网 络中 心性 变量；且 进一 步利用万得数据库所公布的新三板企业 相关数 据 基于 的相 关 研 究测 算 了全 要 素 生产率数据。此外，本 研究 还测 算了 其他调 节 日前上市的 个新 三板上 市企 业和其 风 险投资人的相关数据，内含个观测值。 本研究之所以选择新三板企业及其 风险投 资人相关
16、数据作为 经验 研究 的数 据来源 ，原因 具有可得性，根 据中国 证监 会有 关新 三板上 市 公司信息披露的规 定，新三 板企 业需 要披露 相 不同，万得数据库除了企业的财务数据之外，还 收录了新三板企业 风险 投资 人的 相关信 息，便 于本研究 计算 相 关 风险 投 资人 的 社 会网 络 特 板上市企业相比，新三板企业规模更小，并且具 有更多的创业企业 和新 兴企 业，便于 本研 究对 处于不同 生命 周 期 的新 三 板企 业 进 行比 较 研 究。 新三板 公司 股权 交易 与 股 市 场相 比 并不活跃，风险投资人投资更为普遍，并且风险 投资人更加倾向 于继续 持有 新三
17、板企 业股票 ， 作为战略合作者协 助企 业提 升绩 效，而非 选择 退出策略以获得投资收益。 变量测量 （） 企 业 创 新 绩 效 借 鉴 和 素生产率水平来衡量因变量企业创 新绩效。全 要素生产 率即 企 业 产量 与 全部 要 素 投入 量 之 比，技术进步、组织 创新、专 业化 和生 产创新 等 都被视为全 要素 生产 率 的来 源。 指 出，以往研究采 用专利 来衡 量企 业创 新绩效 的 方法具有局限性。如企业专利申请量和 企业专 利有效量等专利相关数据能够较好地衡 量企业 在科学技 术创新层面的创新绩效，但是，专利相 。 管理学报第 卷第 期 年 月 关的变量却无法衡 量其 他
18、领 域的 创新 ，如管 理 以及 等 的研 究 ， 创新、市场模式创新等带来的生产率水平、创新 能力和创新绩 效的 提升。特 别需 要指 出的是， 在研究相关生产率 水平 溢出 的学 术情境 下，管 理、人力、制度方面的资源储备和组织学 习可能 更能解释溢出效应的实际情况。 等 指出，在研究 跨国生 产率 水平溢 出的情 境 中，专利相关的 变量并 不 能 很好 地体 现生产 率 水平的溢出效果 。本研究以全要素生产 率水平 度量方法为基础，利用 万得 数据 库中 的新三 板 企业财务数据，采用鲁晓东等 的研究结果，对 企业全要素生产率进行测算。 面，根 据 等 的 研 究，本 研究 以 具有
19、新三板风险投 资项 目的 风险 投资人、直接 或者间 接参 股 股公 司的 风险投 资人 和投 资 新三板的其他风险投资人的总数作为企 业风险 投资人在全部风险 投资 人、新三 板企 业和相 关 社会成员中的社会网络联结个数；同时，将 全部 新三板风险投资人、风 险投 资人 所投 资的新 三 板公司以及上述新三板风险投资人所投资 的 股企业的总个数作为社会网络成员 总数。根据 采用企业风险投资人当年社会网络联结 个数作 为企业社会网络中 心性 的标 准，并进 一步 通过 除以全部社会网络成员总数来减少回归 统计偏 差，进而实现对 解释变 量风 险投 资人 社会网 络 中心性的测算。 （） 行业
20、不确定 性 借鉴 等 的研究成 果，利用企业所在行业的总收入、销售收 入和利 润三者标准差的几何平均数作为行业不 确定性 的衡量标准。 （） 企业生命 周期 依据 李云鹤 等 以及 的研 究成 果测 算企 业生命 周期 指 中位数为依据，将企业 划分 为成 长期 企业和 衰 退期企业，构 建生命 周期 虚拟 变量，其 中，成长 期企业为，衰 退期 企业 为，并 将上 述生 命周 期虚拟变量作为调节变量。 除此之 外，本研究 还加入 了公司 净资产 收 益率、公 司年 龄、公司规 模、研发 强度 以及 企业 所处行业虚拟变量和企业所在省份虚拟 变量作 为控制变量。具体变量说明和描述性统 计结果
21、变量 表 新三板企业的相关变量测算方法和统计特征 测量方法 均值 标准差 最小值 最大值 全要素生产率 利用 方法测算企业全要素生产率 风险投资人社会网络中心性 行业不确定性 生命周期虚拟变量 公司净资产收益率 公司年龄 公司规模 企业 投入比 企业所处行业虚拟变量 企业所在省份虚拟变量 企业风险投资人当年社会网络联结个数除以全部社会网络成员总数 企业所在行业的总收入、销售收入和利润 三者标准差的几何平均数 根据生命周期指数中位数，将企业划分为成长期 企业和衰退期 企业，构建 新三板企业生命周期虚拟变量，成长期企业为，衰退期企业为 新三板企业公司公布的当年净资产收益率 报告当年年份减去公司成立
22、年份 新三板公司当年报告的资产总值取对数值 新三板企业当年的 投入除以企业总资产 根据万得数据库中新三板企业所处行业，建立的多个虚拟变量 根据万得数据库中新三板企业所在省份，建立的多个虚拟变量 模型设计 基于 软 件中 提 供的 命 令， 取因变量滞后一期，因变量作为工具变量引用一 次的两阶段 方法。此外，本研究还使用了 本研究利用系统广义矩（ ）两步法估计，对 风险投资人社会网络中心性对企业创新 绩效的 影响进行回归分析，验证研究假设 会网络中心性、行业结构不确定性、企业生命周 时间。由于系统广义 矩模型还通过 相关工具变 量选择的检验 和自回 归相关 的 （）、 （） 。 ， ， 。 （
23、） （ ） ， （） 式中， 表示因变量； 表示包括风险投资人社 ； 制变量； 表示相关模型残差；表示个体；表示 面板数据回归固定效应进行了稳健性检验。 本研究以加入调节变量和解释变量 交叉项 的方法检验模 型调节 效应，同 时，考虑 稳健 性， 还利用分组方法，按照 行 业 结构 不确 定性中 位 数值和企业生命周 期 、 分 组，将全 部样 本划 分为不同的子样本，分 别回 归比 较系 数和系 数 间 统计量，分析调节效应的大小。 实证过程检验 实证结果 本研究使用 对上述风险投资人社会网 风险投资人社会网络中心性对新三板企业创新绩效的影响研究 严子淳 刘 刚 梁 晗 。 络中心性对企业创
24、新 绩效影响的数 据进行了回 归分析，分别利用系统广义矩回归和面板数据固 衰退期的两组子样本分别进行回归 见表 回归结果 定效应回归方法，对研 究假设进行了实证检验； 另外，通过对交叉项显著性以及分组回归中 风险 投资人社会网络中心 性回归系数的 变化进行考 表 风险投资人社会网络中心性对新三板企业 创新绩效影响的分组回归结 果 模型 模型 模型 模型 高行业结 低行业结 表 风险投资人社会网络中心性对新三板企业 创新绩效影响的回归结果 类别 风险投资人社会网络 中心性 构不确定 性企业 构不确定 性企业 初创期 企业 衰退期 企业 类别 风险投 资人 社会网 络中 模型 模型 模型 模型 其
25、他调节变量和控制 控制 控制 控制 控制 心 性 风险投 资人 社会网 络中 心性 行业不确定性 风险投资人社会网络中心 性 生命周期虚拟变量 行业不确定性 变量 （） （） 企业数 观测值数 生命周期虚拟变量 ： ， 公司净资产收益率 公司年龄 公司规模 企业 投入比 企业所处行业虚拟变量 企业所在省份虚拟变量 （） （） 企业数 观测值数 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 注 由于有的企业以一个时期是前一组 以另一个 时期有可能 又会到 另一 组；某个企业 所处行业以及所示的生命周期都会有变动 之间会有重叠 不， ， 是固定在一个组，故分组后相加的数值不等于总样本数。 了模型
26、 中衰 退 期 企业 的 回 归结 果 不显 著 之 外，在其他模型 中风险 投资 人社 会网 络中心 性 都具有显著的正向 回归 系数，因 此假 设 再次 得到验证。在模型 中，风 险投 资人 社会网 络 中心性的创新作用远远高于模型中 的回归结 果，并且通过 值检验，再次验 证了假设 。另 注：因变量为全要素生产率；模型为两阶段 模型； 、 、 分 ， 别表示 统计量在 、 和 水平下显著。下同。 外 模型 中初 创期企 业风 险投 资人 社会网 络 ， 由表 模型 的回归结果可知， 中心性对企业创 新绩效 具有 显著 的正 向作用 而模型中衰退 期企业 的回 归系 数不 再显著 ， 风险
27、投资人社会网络中心性对企业全要 素生产 率都具有显著的正 向作 用，风险 投资 人 社会 网 因此假设 再次得到验证 。 络中心性的提升有利于企业获取更多的 资源和 社会网络优势，提升企业的创新绩效，因 此假设 稳健性检验 本研究使用面板数据固定效应回归 模型对 ， 通过验证。另外，在 模型 和 模型 中，风险 上述结果进行稳健 性 检 验 和表。 回归 结果 分别 见表 投资人社会网络中心性与企业所在行业 结构不 确定性交叉项都具 有显 著的 正向 回归系 数，在 不确定性较强的条 件下，企 业更 加需 要也更 加 变量 表 稳健性检验结果 模型 模型 模型 模型 依赖于借助风险投资人的社会
28、网络条件 来发展 创新 能力 和提 升 创新 绩 效，假 设 得 到 验 证。 此外，在模型和模型中，风险投资人 社会网 风险投资人社会网络中心性 风险投资人社 会网 络中心 性 行业不确定性 络中心性和企业生命周期交叉项也具有 显著的 正向作用，意味着在企业成长初期，风险 投资人 社会网络中心性所带来的资源和网络嵌 入效应 位数将样本划分为高行业结构不确定性 和低行 风险投资人社会 网络中心性 生 命周期虚拟变量 其他调节变量和控制变量 值 企业数 观测值数 ， （ ）。 根据表 中模型 模型 的回归结果，除 中模型 ， 。 控制 控制 控制 控制 ， 限于篇幅，文中省略了控制变量 结果的输
29、出。有兴 趣的 按照生命周期分组 将 生命 周期 处于 初创期 和 读者可与笔者联系索取。 表 稳健性检验分组回归结果 、 管理学报第 卷第 期 年 月 模型 模型 模型 模型 由表 表 面板数 据固 定效 应模 型回 归 变量 风险投资人社会网络 中心性 其他调节变量和控制 变量 值 企业数 观测值数 高行业 结 构不确定 性企业 控制 低行业结 构不确定 性企业 控制 初创期 企业 控制 成熟期 企业 控制 结果可知，回归 结果支 持系 统广 义矩 模型所 得 的支持并且具有较强的稳健性。 进一步，本 研究将 生命周 期虚拟 变量替 换 为企业生命 周期 指 数这 一连 续变 量 ，并 利 用交叉项检验研究 假设 中的 调节 效应，以 系统 广义矩回归进行稳健性 检验，具体结果 见表。 再次支持了本研究假设。 类别 风险投资人社会网络中心性 表 稳健 性检验结果 模型 模型 模型 模型 风险投资人社会网络中心性 风险投资人社会网络中心性 行业不确定性 生命周期指数 行业不确定性 生命周期虚拟变量 （） （） 企业数 观测值数