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1、内生型系统性金融风险的新机制摘要：金融运作总会存在风险，既有从实体经济部门转移来的风险也有金融运作自身形成的风险，因此，防控风险是金融运作的永恒主题。但在各种经济机制安排中，金融机制以识别风险、评价风险、分散（或组合）风险和管理风险为基础，并依此而发展。从这一功能的逻辑关系上看，又似乎不太可能发生系统性金融风险。要破解这一谜团，弄清其中机理，就必须弄清金融的基本内涵、机制和功能。关键词：内生 系统性风险 新机制王国刚作者简介：王国刚，中国社会科学院学部委员。一、金融的含义金融是在资产权益基础上以获得这些权力未来收益为标的而进行的交易过程及其交易关系的总和。这一界定包含四个方面的含义：第一，金融
2、以“资产权益”为基础。资产权益是指依附于资产上的各种权力及对应收益。当这些资产的权益还只依附于资产而尚未分离出来成为相对独立的交易对象时，与其对应的金融活动是不存在的。只有当资产权益从资产中分离出来，并以交易对象的方式形成一个独立的运行过程时，对应的金融活动才可能存在和发展。尽管金融现象纷繁复杂甚至扑溯迷离，但寻源追本，总可以找到它们与资产权益的种种内在联系。这些资产最初依附于实物之上，属于实体经济部门范畴。在金融机构作为法人机构出现后，资产权益也相应地拓展到了金融部门。在金融领域中，虽然金融产品种类繁多，常常令人眼花缭乱，但从资产权益的性质上看，它们可归于股权类、债权（或债务）类和信托类。如
3、股权证书、股票属于股权类，存款、贷款、债券、租赁、保险、担保等属于债权（债务）类，信托计划、资产管理计划等属于信托类。在这些基本类型基础上，通过性质、权限、期限和条件等的组合，形成了证券类金融衍生产品和交易类金融衍生产品。如优先股、投资基金、可转换债和资产证券化证券等证券类衍生产品，还有如互换、远期、期货和期权等交易类衍生产品。不论是在历史的演化中还是在现实的运行中，金融领域中的各种权益和金融产品都以实体经济部门（尤其是实体企业）的资产权益为根基。所谓金融机制具有防范和化解风险的功能，首先是指通过资产权益的交易、组合（配置）和管理，金融成为实体经济部门防范和化解各种风险的主要机制。因此，一旦偏
4、离实体经济部门对资产权益交易、组合（配置）和管理的需求，金融将成为无源之水。第二，“以获得这些权力的未来收益为标的”，是指金融交易的目的。各种金融交易的目的不在于简单地获得对应的资产权力，更重要的还在于获得对应资产的收益。由于这些资产的未来收益受到诸多不确定因素的影响，且确定这些未来收益直接关系着交易是否贯彻等价交换原则和交易各方的利益得失，因此时间（即对“未来”的界定）和风险（即对“不确定性”的衡量）就成为衡量资产价值（资产定价）的主要因素。毋庸赘述，在经济活动中价值由实体企业创造，金融活动、金融交易等本身并不创造价值，这决定了无论何种资产权益，其自身均不创造价值。资产权益中的未来收益实际上
5、是从实体企业创造的价值中以让渡方式转移过来的。由此，实体企业未来创造的价值从而利润越多，转移给资产权益的未来收益可能也会越多，反之亦反。不仅如此，这些转移给资产权益的未来收益在金融交易中还通过收益对比决定了资产权益的价值。从这个意义上说，资产权益价值的高低是由它们未来收益的多少决定的，因此，资产定价说到底是由实体企业转移的未来收益界定的。专业性金融机构作为独立法人，它们的经营成本、税收和利润及其他开支也是由实体企业创造并以让渡方式转移的价值中支付的，这些价值的转移通常通过金融产品的交易而实现。这决定了实体企业的经营运作状况从而创造的价值多少，从根本上决定了金融机构的经营运作展开和发展前景。第三
6、，“交易过程”，由从资产权益买卖各方的交易意向表示，到实现交易的各种活动、程序、手续和结果等一系列环节构成。不同类型的资产权益交易在交易内容、交易程序、交易手续和交易结果等方面差异甚大，决定了它们交易过程的不同。从金融产品设计、发行到交易、登记、结算等，金融交易均需花费一定数额的成本。金融交易的链条越长，交易成本可能越高。对具体的金融机构来说，这些成本主要通过交易价格来承担。当交易价格高于“买入价+经营成本”时，金融机构将获得由差价所产生的经营利润，反之亦反。不难看出，金融产品交易价格的涨跌对金融机构的经营状况至关重要。对金融机构而言，所谓的市场风险也主要指因金融产品交易价格变化所引致的盈亏可
7、能性。第四，“这些交易关系的总和”，由资产权益交易过程中的各种机构、规则、机制、行为等构成。不同类型的资产权益交易，参与机构的类型不同、遵循着不同的规则、运用着不同的机制、有着不同的行为特点，决定了它们彼此间的交易关系不尽相同。二、内生型系统性金融风险的形成机制金融风险既由市场交易引发又取决于金融制度的安排和金融监管的力度。在金融制度安排有效、金融监管有力的条件下，即便金融市场运行中存在某些风险也不至于酿成系统性风险；反之，金融机构经营运作中所面临的风险不断传递扩散就可能发展成为系统性风险，2007-2008年间美国次贷危机向金融危机的演化过程就是一个实例。因此，制度安排、体制机制格局、金融监
8、管强度等对防控系统性金融风险有着决定性意义。从美国金融危机爆发的内在机理看，内生型系统性金融风险并非由宏观经济因素所引致，而是由经营性金融机构在金融市场中的金融交易行为引发的。引致这种系统性金融风险的内在因素主要有三：资金、资本和负债。其中，资金在性质上，或属于资本性资金，或属于债务性资金。在金融市场运作中，这两种不同性质的资金有着不同的作用机理。第一，从资金角度看，在市场经济中，所有与供求关系相关的价格变化总与资金相关联。资金作为货币资产，既有着货币功能又有着金融功能。从货币功能看，在金融市场中，资金数量代表着对金融产品的需求量。资金数量越大，需求越旺盛，在需求大于供给的条件下，金融产品价格
9、上行的可能性越大，反之亦反。在金融市场运行中，流动性主要有两层含义，即资金数量和金融产品的变现能力，二者中资金数量占居关键地位。正因如此，在系统性金融风险发生初期，相关国家或地区总是以加大央行投放资金为主要应对之策；在防控系统性金融风险中，相关国家或地区也屡将央行货币政策的松紧作为一个主要关注点。但对市场交易中具体的投资者（包括金融机构，下同）而言，资金和流动性却有着为逐利性所决定的另外一层含义，即资金不仅代表着需求能力（或购买力）且应符合投资者预期的获利要求，体现了资金的金融属性。为这一属性所决定，资金只有在投资者感到预期获利要求有可能得到满足（或实现）时，才可能接受金融产品的市场价格（即买
10、入相关金融产品）；如果这些金融产品的价格走势与其预期大致符合，那么，在持有一段时间后，他们将卖出这些金融产品，收回投资本金并以价差方式获得盈利。这意味着，在金融产品交易价格上行区间，投资者乐于将手中掌握的资金用于购买金融产品（因此，在相当多场合，很难讲究竟是资金多了引致金融产品交易价格上行，还是金融产品交易价格上行吸引了大量资金入市，实际上，它们更多是持续互动的过程）。一旦投资者感到交易价格达到或超过预期获利要求的水平，他们就将减少乃至暂停对金融产品的买入，宁愿持币待购。当较多投资者做出这种选择时，交易价格就将下落。在交易价格下落过程中，对那些曾经在较高价位购入金融产品的投资者来说，可选择的解
11、决方案有二：或以较低的市场价格卖出手中产品（即“割肉出货”），或继续持有这些产品等待交易价格回升。但如果他们投入交易中的资金是借入的且即将到期，那么，可选方案就仅剩“割肉出货”了。在交易价格持续下行区间，大批投资者为回避投资风险宁愿持有资金而不愿买入金融产品，由此，即便央行放松流动性，向市场注入更多资金，也可能难以改变金融市场中资金紧缺的格局。如2007年8月以后，美联储出手救市，不断向金融市场和金融机构投入巨额资金，但依然无法改变次贷危机和金融危机演化扩散的走势，使美国陷入流动性困境。对具体的投资者而言，将手中持有的金融产品卖出意味着与这些金融产品对应的风险消解了。不同的是，当卖出价高于买入
12、价时，这些风险以投资获利而结清；当卖出价低于买入价时，这些风险以投资亏损而结清。另一方面，对金融市场而言，交易价格越高则风险越大，交易价格越低则风险相对较低，因此，随着交易价格下落，市场风险也在降低。在这个过程中，西方金融理论中的风险-收益对称性是不适用的。第二，从资本角度看，资本性资金是投资者的自有资金，它具有三个特点：一是非借贷性。对任何投资者而言，资本只能是自有而不能从他人借入，这决定了资本性资金在数量上的增加只能通过盈利转入来实现。二是非付利性。资本性资金既然是投资者的自有资金，也就不存在向他人支付资金利息的问题，因此，与借贷资金相比，它的资金成本可以视为0（若不考虑机会成本）。三是无
13、期限性。资本性资金作为自有资金，不存在像借贷资金那样的偿付期限限制，是投资者可以长期（或无限期）稳定使用的资金。受这些特点制约，对单个投资者而言，在金融产品交易价格上行区间，能够投入市场运作的资本性资金是有限的，对交易价格进一步上涨的作用也是有限的；同样，在金融产品交易价格下行区间，单个投资者能够通过卖出金融产品从而退出市场的资本性资金也是有限的，对交易价格下跌的作用依然有限。在这种条件下，金融交易中资金增加主要依靠新的投资者入市，交易价格的上行程度也严重依赖于新入市投资者所带入的资金数量。另一方面，在交易价格下行中，投资者的预期起着关键作用。如果多数投资者预期交易价格还将反弹，则惜售引致交易
14、量缩减，交易价格下降将出现迟缓趋势；如果多数投资者预期交易价格下落不可避免从而加速出货，则交易价格会有较快的下行趋势。由于资本性资金是投资者自有的，所以在金融产品交易中的投资损失风险由投资者自己承担，即便血本无归也不具有放大扩散效应，一般不会拖累到其他经济主体。因此，资本性资金的金融投资不具有引致系统性金融风险进而金融危机的效应。第三，从债务角度看，债务性资金是投资者从其他经济主体手中借入的，其特点有三：一是它可突然放大投资者手中可投资运作的资金数额，放大的程度取决于借入的债务性资金数量与资本性资金数量之比。如果投资者手中自有资金数额为1万元，再借入1万元的债务性资金，则可投资资金数额就增加到
15、2万元，与自有资金相比，放大了1倍。二是付利性。债务性资金通常有着明确的利率规定，投资收益率只有在高于这一利率水平时，投资者的市场运作才能获利，由此，资金成本决定了需要实现的最低投资收益率水平。三是期限。债务性资金通常有着明确的期限界定。投资运作的风险越大，资金借出方规定的借贷期限可能越短，这限制了投资者运用这笔资金入市投资的可操作时间。由于这些特点制约，对单个投资者而言，在交易价格上行区间，他运用的资金数量可以放大，对交易价格进一步上涨的作用随之扩大；在交易价格下行区间，他通过卖出金融产品从而退出市场的资金也是倍加的，对交易价格下跌的作用也有着放大效应。在这种条件下，金融交易中资金增加可以不
16、依靠新入市的投资者，只需要已有投资者加大借债规模就可实现，由此，交易价格的上行程度与投资者投入交易中的债务性资金数量成一定比例。另一方面，在交易价格下行中，如果多数投资者预期交易价格短期内还将反弹，则惜售引致交易量缩减，交易价格下降将出现迟缓趋势；但如果预期交易价格的反弹时间长于借款期限，则投资者仍可能加速出货，由此，将加剧交易价格下跌趋势。在前一场合，借贷资金入市易引致金融产品交易中的价格泡沫；在后一场合，借贷资金突然大量离市，严重加大了金融市场运行的下跌波动风险，容易引发市场动荡。由于债务性资金是投资者借入的，它既有期限规定又有利率规定，所以在金融产品交易中，投资者对价格下行的敏感程度将远
17、超过资本性资金投资的场合。内在机理是，如果交易价格下跌幅度较大，他可能不仅损失资本性资金，还可能承担负资产的结果。这决定了在交易价格下行中可能发生“踩踏性恐慌抛售”风险。同时，由于借入的资金是其他经济主体的，一旦难以偿付到期本息，投资者的市场操作结果就可能拖累到放款的债权人。因此，债务性资金的金融投资具有放大金融风险、引致系统性金融风险从而金融危机的可能性。第四，从资产角度看，投资者操作的资产=资本+负债。在没有借款的条件下，资产=资本，他投资于金融市场的操作效应就是资本性资金运作的市场效应；在借入资金的条件下，他投资于金融市场的操作效应就是债务性资金介入运作中的市场效应。但如果将视野扩展到资
18、产负债关系中的资金借出者，则情形将发生实质性变化。新帕尔格雷夫经济学大辞典的作者指出：资产和负债的概念非常重要，“它是复杂市场发展和利润导向型经济发展的先决条件，也是对信息系统的一大改进”；“资产和负债还对理解经济系统的描述和动态分析作了重大贡献。每一负债是或应是另一资产平衡表的资产，因为每一债务既是贷方的资产，又是借方的负债。把社会的所有资产平衡表加总，就可得出总的资产平衡表，它仅由一边的实质资产和另一边的社会资本净值构成。银行存款当然是持有者的资产，也是银行的负债，所以如果把所有资产，包括银行，全部加起来，存款就会消失”。1在资产=资本的条件下，任何一个投资者在金融市场中的投资损失都仅涉及
19、他自己资本数额的减少。即便是投资的资本性资金全部损失殆尽（这种情形在金融投资中几乎不存在），也不会直接影响到其他投资者的资产损失，因此，不会引致系统性金融风险。不难看出，资本本身不具有传递金融风险的功能，是防范金融风险的内在防火墙。在资产-负债机制中，任何一个投资者的债务性资金都来自另一个（或另几个经济主体）的资产，即A的负债是B资产的构成部分；如果B的资产中也有负债，这些债务性资金又是C资产的构成部分，如此等等。由此，在资产-债务基础上形成了“资产-债务（资产）-债务（资产）-债务（资产）”的链条。在经济金融运行中，通过资产-负债链条，各类主体形成了经济权益联动的庞大网络体系。这个网络体系大
20、致沿着几条线索展开：其一，居民部门将消费剩余资金以存款方式存入商业银行等金融机构，形成后者的负债；其二，商业银行等金融机构以贷款等方式将吸收的存款贷放给工商企业和非银行金融机构等，租赁公司向工商企业和其他机构提供租赁设备、房产及其他资产，形成后者的负债；其三，政府财政部门通过发行国债或地方政府债券等方式，从居民部门、实体企业和商业银行等金融机构手中获得债务性资金，形成政府财政的负债；其四，实体企业和各类金融机构通过发行公司债券、理财产品和保险凭证等债务性证券，从居民部门和其他经济主体手中获得债务性资金，形成各自的负债；其五，各类金融机构建立在信用关系或金融产品基础上以资金拆借、债券回购、同业存
21、借款等方式展开的彼此间的相互借款，形成相互间的负债；其六，商业银行等金融机构以按揭贷款、消费贷款等方式向居民部门投放的各类贷款，形成居民部门的负债。此外，工商企业彼此间通过商业交易在相互赊账的基础上以预付款、定金、后付货款、多次交易一次结算等方式形成的大量债权债务关系，在借款等背景下形成的担保关系也构成众多的债权债务链条。这一庞大的资产-债务网络覆盖了介入经济金融运作的所有个人（家庭）、实体企业、金融机构、社会中介机构和政府财政部门。在这一网络，每个主体的债务能否按时偿付和如数偿付都直接影响债权方的正常经济金融活动、资产价值变化，彼此间存在着密切的联动效应。第五，从相关理论角度看，西方金融学家
22、提出的金融脆弱性、金融加速器和危机传染等理论认识均建立在资产-负债联动机制的基础上。1963年，美国经济学家海曼P明斯基在“它”会再次发生吗?一文中提出“金融不稳定假说”，开辟了金融脆弱性理论的研究。它强调，不稳定性是现代金融体系的基本特征。这一方面是由商业银行等信用创造机构的高负债经营特点决定的，另一方面是由银行信贷选择中遵守的所谓摩根规则（即商业银行等金融机构的放贷主要依据借款人已有的信用记录，而对它们未来经营状况的预期并不特别重视）所决定的。在信用机制中信贷资金使用与偿还在时间上的分离，决定了以商业银行为代表的信用创造机构，与借款人之间存在因资产-债务联动的内在不稳定性。由此，商业银行的
23、经营活动自身也就存在突出的脆弱性。从历史角度看，虽然金融危机很大程度上是由经济周期性波动引致的，但金融体系的内在不稳定性也是引致金融 危机的一个主要成因。1989年，伯南科和格特勒发表的代理成本、净值与经济波动一文标志着金融加速器理论的诞生。这一理论认为，对实体企业而言，外部融资的代理成本高于内部融资，形成外部融资的额外费用。这一费用主要由两个因素引致：一是在信息不完全条件下，银行要获得相关企业投资项目的信息有着较高的成本；二是资本市场的不完全信息，引致了借贷市场中资金分配缺乏效率和项目投资难以达到最优。外部融资的较高代理成本决定了投资严重依赖于企业资产负债表，即企业较高的现金流量和净资产对投
24、资规模有着直接或间接的正面效应。在经济金融运行中，当实体企业受市场的正向或负向冲击从而资产净值升高或降低时，信贷市场会将这些冲击对经济金融的效应加速放大，可称为金融加速器效应。从系统性金融风险角度看，在金融加速器理论中有三个要点值得特别关注：一是代理成本具有逆经济周期特点，即在经济繁荣扩张时期，它有下降趋势；在经济衰退萧条时期，它有上升趋势。二是资产负债表状况是制约实体企业投资的一个决定性因素，1 引自新帕尔格雷夫经济学大辞典，中译本，第140-141页，经济科学出版社1992年版。它对实体企业投资的制约力度在经济衰退萧条时期比繁荣扩张时期要大。三是代理成本对中小企业的影响要大于大型企业，因此
25、，金融传导机制对中小企业的影响力度更加明显。金融危机传染理论与资产-负债机制密切相连。它认为，金融危机的传染渠道主要包括贸易、流动性不足、共同贷款人、金融资产和财富效应等五个方面。其中，流动性不足渠道是指，在投资者大量举债条件下，为偿付到期债务，投资者因低价出售资产而引致金融市场价格持续走低和金融投资恐慌的状况。共同贷款人渠道是指，跨国银行出现信贷资产（或其他金融资产）严重损时，不得不大量收缩对他国的信贷规模而引致本国金融危机传导到他国的情形。金融资产渠道是指，在金融资产价格下跌中，拥有信息优势的投资者受资金借贷紧缩性约束而减少投资，而在信息不对称条件下，众多缺乏充分信息的投资者将以羊群效应方
26、式追随有着信息优势的投资者，纷纷出售资产，由此加剧资产价格下跌。财富效应渠道是指，在金融资产价格下行过程中，如果出现收入效应大于替代效应的情形，投资者将通过大幅变现方式来减少金融资产头寸风险，由此将引致金融市场流动性不足和交易价格下跌趋势加剧。不难看出，资产-负债联动机制是金融危机在一国乃至在国际间传染的一个主要机制。三、内生型系统性金融风险的触发条件从资产-负债联动机制引致系统性金融风险的触发条件看，在经济金融运行中，资产-债务联动机制是客观存在的，但它并不时时刻刻引发系统性金融风险；另一方面，在经济金融运行的不同层面、不同时点也时常发生（有时甚至频发）债务违约事件，但也没有屡屡引致系统性金
27、融风险。从这个意义上说，资产-负债联动机制只是决定了发生系统性金融风险的潜在可能性，它转化为必然需要三个依次递进的条件：其一，金融资产价格持续大幅下跌。在金融市场运行中，金融产品交易价格的涨跌波动属正常现象。众多投资者正是看到了交易价格的涨跌波动才介入市场交易，同时，在交易价格波动中必然会有一部分投资者盈利，另一部分投资者亏损。因此，在通常情况下，交易价格的涨跌波动不至于引发系统性金融风险。但如果交易价格持续下跌的幅度超出一般投资者资产所能承受的限度，金融资产成为有毒资产，使投资者资产负债表恶化乃至衰退，从而不能偿付到期债务，资产-负债的联动机制就将使投资者的亏损风险向其他经济主体（包括没有进
28、入金融市场交易的主体）扩散。在这种条件下，爆发系统性金融风险的概率就会大大增加。其二，系统重要性金融机构资产负债表衰退。在投资者结构中，系统重要性金融机构起着四梁八柱的稳定器作用，是抵御系统性金融风险爆发的一个主要机制。一方面，系统重要性金融机构的市场操作对其他投资者有着示范效应，常常是羊群效应的发起者；另一方面，系统重要性金融机构的体量较大，它们投资的取向、规模和结构等对市场走势变化有着至关重要的影响。当交易价格持续大幅下行时，如果系统重要性金融机构能够在合意的低位持续买入金融产品，不仅有利于抑制交易价格下行的趋势，且可能逆转市场走势并获得满意的投资收益。但如果在交易价格持续下行过程中，系统
29、性重要金融机构的投资损失超出资产负债表所能承受的程度（即资产负债表出现严重恶化乃至衰退），有毒资产大规模形成，为避免损失更加严重，它们可能会大量抛售金融资产，市场行情的加剧下跌一旦失去了作为稳定器的系统重要性金融机构反向对冲，不仅资产-负债的联动机制将加速运转，且系统性金融风险转化为金融震荡乃至金融危机的现实必然性将大大提高。其三，资产-负债联动机制传递中的持续扩散效应。当系统性重要金融机构失去稳定器功能时，如果央行等宏观调控部门继续维持流动性思维，则资产-负债联动机制传递中的扩散效应将借助金融脆弱性而加速发挥作用，系统性金融风险转化为金融危机就将成为现实。反之，如果央行等宏观调控部门能够急速出手，买入有毒资产，切断资产-负债联动机制在各经济主体间的传递，同时有效支持系统重要性金融机构修复资产负债表，则系统性金融风险转化为金融危机的几率将大为降低。综上所述，经济金融运行中系统性金融风险的形成已不再局限于作为宏观调控因素的函数范畴。在资产-负债联动机制已将各个经济主体（甚至一国或地区之外）的权益链接为一张庞大的网络系统的条件下，金融市场的价格持续大幅下跌，微观主体金融投资操作中的脆弱性将凸显和资产负债表将衰退，投资者争先恐后抛售的直接结果是，系统性金融风险转化为金融大动荡乃至金融危机。（责任编辑：宋晖）