企业并购估价培训课程.pptx

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1、三阶段：三阶段：1 发现目标公司发现目标公司 利用公司自身的力量利用公司自身的力量 借助公司外部力量借助公司外部力量2 审查目标公司审查目标公司 对目标公司出售动机的审查对目标公司出售动机的审查 对目标公司法律文件方面的审查对目标公司法律文件方面的审查 对目标公司业务方面的审查对目标公司业务方面的审查 对目标公司财务方面的审查对目标公司财务方面的审查 对并购风险的审查对并购风险的审查 市场风险市场风险 投资风险投资风险 经营风险经营风险3 评价目标公司评价目标公司 估价概述估价概述 估价的难题估价的难题 企业整体评估问题企业整体评估问题 预计未来现金流量问题预计未来现金流量问题 并购动因带来的

2、价值增值预期问题并购动因带来的价值增值预期问题一、贴现现金流量法简介一、贴现现金流量法简介估值模型的三个条件：估值模型的三个条件：确定各期的确定各期的CF确定含风险的贴现率确定含风险的贴现率确定资产的寿命确定资产的寿命ntttrCFv1)1 ( 优点优点 考虑了未来的收益能力考虑了未来的收益能力 符合价值理论符合价值理论 缺点缺点 评估结果的准确性依赖于各种假设的准确性评估结果的准确性依赖于各种假设的准确性 对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测有困难生公司的预测有困难二、成本法二、成本法 如果并购后目标公司不再继续经营，可利用成如果并购后

3、目标公司不再继续经营，可利用成本法估计目标公司的价值。常用的计价标准有：本法估计目标公司的价值。常用的计价标准有： 清算价值清算价值 净资产价值净资产价值 重置价值重置价值三、换股估价法三、换股估价法换股比例换股比例换取一股目标公司股份而付出的并购方公司换取一股目标公司股份而付出的并购方公司股份的数量股份的数量假设假设a公司计划并购公司计划并购b公司，并购前公司，并购前a,b公司的股价分别为公司的股价分别为Pa和和Pb，并购后，并购后a公司的市盈率为公司的市盈率为，并购后，并购后a公司的股价为：公司的股价为：Ya并前并前a总盈余；总盈余； Yb并前并前b总盈余总盈余;Sa并前并前a普通股股数普

4、通股股数; Sb并前并前b普通股股数普通股股数; Y并后协同盈余并后协同盈余babaabSERSYYYP1对对a公司股东而言，需满足条件公司股东而言，需满足条件PabPa 最高换股比例：最高换股比例： 此时，此时，Pab=Pa对对b公司股东而言，需满足条件公司股东而言，需满足条件PabPb /ER 此时，此时，Pab=Pa/ERbbaaabaaSPSPYYYERbbbaabbSPYYYSPER 【例【例1】假设】假设a公司要并购公司要并购b公司，两公司有关资公司，两公司有关资料如下：料如下： =20，Ya=800万元，万元，Yb=400万元，万元， Y=200万元，万元，Sa=1000万股，万

5、股， Sb=800万股，万股， Pa=16元，元，Pb=10元，则元，则 baaabaaSPSPYYYER9375. 00086100016100200400820babaabSERS1YYYPa)(168009375. 01000120040080020元bbbaabbSPYYYSPER5.00080100200400820000101babaabSERS1YYYPb)(208005.01000120040080020元 结论：换股比例应在结论：换股比例应在0.50.9375之间，如之间，如果换股比例低于果换股比例低于0.5，则，则b公司的股东财富公司的股东财富受损；如果换股比例高于受损；如

6、果换股比例高于0.9375，则，则a公司公司的股东财富受损。的股东财富受损。 1997年年10月月10日，第二十九届日，第二十九届诺贝尔经济学诺贝尔经济学奖奖授予了两位美国学者，授予了两位美国学者，哈佛商学院哈佛商学院教授教授罗罗伯特伯特默顿默顿(RoBert Merton)和和斯坦福大学斯坦福大学教教授授迈伦迈伦斯克尔斯斯克尔斯(Myron Scholes)。 他们创立和发展的布莱克他们创立和发展的布莱克斯克尔斯期权斯克尔斯期权定价模型定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)，为包括，为包括股票股票、债券债券、货币货币、商品商品在在内的新兴衍生内的新兴

7、衍生金融市场金融市场的各种以市价价格变的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。础。 斯克尔斯与他的同事、已故数学家斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪费雪布布莱克莱克(Fischer Black)在在70年代初合作研究年代初合作研究出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克时在不同刊物上发表。所以，布莱克斯斯克尔斯定价模型亦可称为布

8、莱克克尔斯定价模型亦可称为布莱克斯克尔斯克尔斯斯默顿定价模型。默顿扩展了原模型的默顿定价模型。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其它形式的金内涵，使之同样运用于许多其它形式的金融交易。瑞典皇家科学协会融交易。瑞典皇家科学协会(The Royal Swedish Academyof Sciencese)赞誉他赞誉他们在期权定价方面的研究成果是今后们在期权定价方面的研究成果是今后25年年经济科学中的最杰出贡献。经济科学中的最杰出贡献。 B-S模型有模型有7个重要的假设个重要的假设 1、股票价格行为服从、股票价格行为服从对数正态分布对数正态分布模式；模式； 2、在期权有效期内，、在期权有效期

9、内，无风险利率无风险利率和金融资产收益变量和金融资产收益变量是恒定的；是恒定的； 3、市场无摩擦，即不存在、市场无摩擦，即不存在税收税收和和交易成本交易成本，所有证券，所有证券完全可分割；完全可分割； 4、金融资产在期权有效期内无、金融资产在期权有效期内无红利红利及其它所得及其它所得(该假设该假设后被放弃后被放弃)； 5、该期权是、该期权是欧式期权欧式期权，即在期权到期前不可实施。，即在期权到期前不可实施。 6、不存在、不存在无风险套利无风险套利机会；机会； 7、证券交易是持续的；、证券交易是持续的； 8、投资者能够以无风险利率借贷。、投资者能够以无风险利率借贷。 荣获诺贝尔经济学奖的荣获诺贝

10、尔经济学奖的B-S定价公式定价公式C = S x N(d1) K e r t N(d2) C期权初始合理价格期权初始合理价格 K期权交割价格期权交割价格 S所交易金融资产现价所交易金融资产现价 t期权有效期期权有效期 r连续复利计无风险利率连续复利计无风险利率2金融资产价格的自然对数的方差金融资产价格的自然对数的方差 N(d)正态分布变量的累积概率分布函数正态分布变量的累积概率分布函数 ，在此应当说明两点：在此应当说明两点：第一，该模型中无风险利率必须是第一，该模型中无风险利率必须是连续复利连续复利形式。形式。 一个简单的或不连续的无风险利率一个简单的或不连续的无风险利率(设为设为r0)一般是

11、一年一般是一年复利一次，而复利一次，而r要求利率连续复利。要求利率连续复利。r0必须转化为必须转化为r方能方能代入上式计算。代入上式计算。 两者换算关系为两者换算关系为:r = ln(1 + r0)或或r0=Er-1。 例如例如r0=0.06，则，则r=ln(1+0.06)=0.0583，即，即100以以5.83%的的连续复利连续复利投资第二年将获投资第二年将获106，该结果与直接用，该结果与直接用r0=0.06计算的答案一致。计算的答案一致。 第二，第二，期权期权有效期有效期t的相对数表示，即期权有效的相对数表示，即期权有效天数与一年天数与一年365天的比值。如果期权有效期为天的比值。如果期

12、权有效期为100天，则天，则 t=100/365=0.2740。ttrKSd)2()ln(21tdd12一、贴现现金流量法的两种类型一、贴现现金流量法的两种类型 （一）股权资本估价（一）股权资本估价 股权的价值是预期未来全部股利的现值总和股权的价值是预期未来全部股利的现值总和 （二）公司整体估价（二）公司整体估价公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。东等利益相关者的权益。 二、自由现金流量的计算二、自由现金流量的计算（一）自由现金流量的概念（一）自由现金流量的概念 股权自由现金流量的定义股权自由现金流量的定义 是企业向债权人支

13、付利息、偿还本金、向国家纳税、是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。后的剩余现金流量。 公司自由现金流量的定义公司自由现金流量的定义 是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。股东和债权人的现金流量总和。 公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别：别： 公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、

14、新债发行，和其他非普通股权利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。益现金流量，如优先股股利。 公司自由现金流量与公司价值的关系：公司自由现金流量与公司价值的关系：公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值价证券现值公司总价值公司总价值 （二）股权自由现金流量（二）股权自由现金流量（FCFE）的计算）的计算 股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利资本性支出新发行债务优先股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本

15、性如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，上式可以写为：上式可以写为：股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益（净收益（1-负债比率）增量资本性支出负债比率）增量资本性支出（1-负债比率）营运资本增量负债比率）营运资本增量 （二）公司自由现金流量（二）公司自由现金流量（FCFF）的计算）的计算 方法一：方法一：公司自由现金流量公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用（股权自由现金流量利息费用（1税率）偿税率）偿还债务本金发行的新债优先

16、股股利还债务本金发行的新债优先股股利 方法二：方法二：公司自由现金流量公司自由现金流量息税前净收益（息税前净收益（1-税率）折旧税率）折旧资本性支出资本性支出营运资本净增加额营运资本净增加额 经营性现金净流量资本性支出营运资本净增经营性现金净流量资本性支出营运资本净增加额加额企业经营性现企业经营性现金净流量金净流量 三、资本成本的估算三、资本成本的估算 （一）股权资本成本（一）股权资本成本 股利增长模型股利增长模型 gPDPSKs01其中：P0当前的股票价格 DPS1下一年预计支付的股利 Ks股权资本成本 g股利的增长率 资本资产定价模型资本资产定价模型 ()fmfRRRR其中： R投资者所要

17、求的收益率 Rf无风险收益率 Rm市场预期收益率 企业（资产组合）对整个市场风险的贡献 （二）债务资本成本（二）债务资本成本 债务资本指资产负债表上的长期负债债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素影响债务资本成本的因素 当前的利率水平当前的利率水平 企业的信用等级企业的信用等级 债务的税收抵减债务的税收抵减（三）加权平均资本成本（三）加权平均资本成本 1niiiW A C CR WRi第第i种个别资本成本；种个别资本成本；Wi第第i种个别资本成本占全部资本的比重种个别资本成本占全部资本的比重(权数权数) 四、自由现金流量估值的稳定增长模型四、自由现金流量估值的稳定增长模型 1

18、%2%3%4%5%6%7%8%0%增长率102030405060自由现金流单位：千元VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 价值g 增长率 FCF0 当前的自由现金流量FCF1 预期下一期的自由现金流量r 与自由现金流量对应的折现率五、自由现金流量估值的二阶段模型五、自由现金流量估值的二阶段模型 gagn超常增长阶段：2H年永续增长阶段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11FCFt 第t 年的自由现金流量FCFn+1第n+1年的自由现金流量nnanngrggHFCFgrgFCFV)()1 (00例例2【资料】大华公司是一家生物工程公司，【资料】大华公司是一家生物

19、工程公司，2010年的每股营业收入为年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为元，每股净收益为3.10元，每股资本支出为元，每股资本支出为1元，每股折旧为元，每股折旧为0.60元。预元。预计公司在今后的计公司在今后的5年内将高速成长，预计每股收益年内将高速成长，预计每股收益的增长率为的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本，资本性支出、折旧和营运资本以同样的比例增长，收益留存比率为以同样的比例增长，收益留存比率为100%，为为1.3，国库券利率为，国库券利率为7.5%，2010年运营资本为收年运营资本为收入的入的20%，负债率保持为，负债率保持为60%。5年后公司进入稳年后公司进入稳定增长

20、期，预期增长率为定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和运，即每股收益和运营资本按营资本按6%的速度增长，资本支出可以有折旧来的速度增长，资本支出可以有折旧来补偿，补偿，为为1。该公司发行在外的普通股共。该公司发行在外的普通股共3000万万股，市场平均风险报酬率为股，市场平均风险报酬率为5%。 【要求】试估计该公司的股权价值。【要求】试估计该公司的股权价值。第一步第一步 估计公司高速成长期股权现金流量估计公司高速成长期股权现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益（净收益（1-负债比率）增量资本性支出负债比率）增量资本性支出（1-负债比率）营运资本增量负债比率）营运资本增量 FCF201

21、1=3.1 (1+30%) (1 0.6) (1+30%) (1 60%) 12.420% (1+30%) 12.420% (1 60%) = 4.03 0.21 0.30=3.52(元元) 同理计算同理计算FCF2012=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)-0.30(1+30%) =5.24-0.27-0.39=4.58元元 FCF2013=5.24(1+30%)-0.27(1+30%)-0.39(1+30%) =6.81-0.35-0.50=5.96元元FCF2014=6.81(1+30%)-0.35(1+30%)-0.50(1+30%) =8.85-0.46-0.65=7.7

22、4元元FCF2015=8.85(1+30%)-0.46(1+30%)-0.65(1+30%) =11.51-0.60-0.85=10.06元元 第二步第二步 估计公司高速成长期的股权资本成本估计公司高速成长期的股权资本成本 R=7.5%+1.35%=14%第三步第三步 计算高速成长期股权自由现金流的现值计算高速成长期股权自由现金流的现值 FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元元) 第四步第四步 估计第估计第6年的股权自由现金流量年的股权自由现金流量FCF2016=11.51(1+6%)-12.420%(1+30%)56%(1 60%) =12.20-2.4

23、83.71296% (1 60%) =12.2-0.22=11.98元元 第五步第五步 计算公司稳定增长期的股权资本成本计算公司稳定增长期的股权资本成本Rn=7.5%+15%=12.5%第六步计算公司稳定增长期的股权自由现金流量现值第六步计算公司稳定增长期的股权自由现金流量现值稳定增长期稳定增长期FCFPV =11.98/(12.5%-6%)(1+14%)5 =11.98/6.5%1.9254 = 11.98/0.1252=95.69(元元)第七步第七步 计算公司股权自由现金流量的现值计算公司股权自由现金流量的现值 V0 =(20.43+95.69) 3000=348360(万元万元) 【例【

24、例3】【资料】某百货公司，】【资料】某百货公司，2010年的息税前利年的息税前利润预计为润预计为5.32亿元，资本支出预计为亿元，资本支出预计为3.1亿元，折亿元，折旧预计为旧预计为2.07亿元，销售收入预计为亿元，销售收入预计为72.30亿元，亿元，营运资本占销售收入的比重为营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为，所得税率为40%，债券利率为，债券利率为7.5%。预计公司在今后的。预计公司在今后的5年内年内将高速成长，预计增长率为将高速成长，预计增长率为8%，为为1.25，税前债，税前债务资本成本为务资本成本为9.5%，负债率保持为，负债率保持为50%。5年后公年后公司进入稳定增长期，

25、预期增长率为司进入稳定增长期，预期增长率为5%，为为1，税，税前债务资本成本为前债务资本成本为8.5%，负债比率为，负债比率为25%，资本，资本支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%。 【要求】试估计该公司的价值。【要求】试估计该公司的价值。第一步第一步 估计公司高速成长期现金流量估计公司高速成长期现金流量FCF=EBIT (1-税率税率)+折旧折旧-资本性支出资本性支出-追加营运资本追加营运资本FCF2011=5.32 (1+8%) (1 40%) +2.07 (1+8%) 3.10(1+8%) 72.308% 20% =1.18(亿元亿元) 同

26、理计算同理计算FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26（亿元）（亿元）FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36（亿元）（亿元）FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47（亿元）（亿元）FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58（亿元）（亿元）第二步第二步 估计公司高速成长期的综合资本成本估计公司高速成长期的综合资本成本 股权股权R=7.5%+1.255%=13.75% WACC=13.75%50%+9.5%(1 40%) 50% =9.725%第三步第三步 计算高速成长期公司自由现金流的现值计算高速成长

27、期公司自由现金流的现值FCFPV =1.18/ (1+9.725%) + 1.26/ (1+9.725%)2 +1.36/ (1+9.725%)3 + 1.47/ (1+9.725%)4 + 1.58/ (1+9.725%)5 =5.15(亿元亿元)第四步第四步 估计第估计第6年的公司自由现金流量年的公司自由现金流量 FCF2016 =4.69(1+5%) 72.30(1+8%)55%20% =3.86（亿元）（亿元）第五步第五步 计算公司稳定增长期的综合资本成本计算公司稳定增长期的综合资本成本 股权股权R=7.5%+15%=12.5% WACC=12.5%75%+8.5%(1 40%) 25

28、% =10.65% 第六步第六步 计算公司稳定增长期的公司自由现金流量现值计算公司稳定增长期的公司自由现金流量现值 FCFPV=3.68/(10.65%-5%)(1+9.725%)5 =42.96（亿元）（亿元）第七步第七步 计算公司股权自由现金流量的现值计算公司股权自由现金流量的现值 V0 =5.15+42.96=48.11(亿元亿元)六、自由现金流量估值的三阶段模型六、自由现金流量估值的三阶段模型 高增长阶段转换阶段稳定增长阶段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111110n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。 全部自由现金

29、流量的折现值明确的预测期全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值现金流量现值 预测期7425年3526明确预测期的自由现金流的现值5年10年20年65连续价值2179544615年4060 案例背景案例背景 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于和北美，美国克莱斯勒公司的

30、产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。考虑，公司合并被提上议事日程。 通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产

31、品的销售、研发等方面采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益，亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的

32、规模以及公亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。理地确定各自的价值以及换股比例。 价值评估价值评估 第一步第一步 确定贴现收益确定贴现收益 第二步第二步 确定贴现率确定贴现率 基础利率、风险溢价基础利率、风险溢价(报酬率报酬率)和增长率扣减和增长率扣减(修正值修正值) 在扣除在扣除35的股东所得税后，可以计算出两

33、个阶段的的股东所得税后，可以计算出两个阶段的贴现率：贴现率： 第一阶段为：第一阶段为：(6.53.5)(1-35)6.5 第二阶段为：第二阶段为：(6.53.5)(1-35)15.5第三步第三步 非经营资产的评估非经营资产的评估计算得出戴姆计算得出戴姆奔驰的收益现值为奔驰的收益现值为1020.71亿亿马克，克莱斯勒的收益现值为马克，克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，亿马克，克莱斯勒克莱斯勒804.39亿马克亿马克(不出售库存股票不出

34、售库存股票)或或822.72亿马克亿马克(出售库存股票出售库存股票)。 换股合并换股合并 1. 确定总股本数确定总股本数 经调整，奔驰公司总股本为经调整，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克亿股，克莱斯勒公司总股本莱斯勒公司总股本6.595亿股亿股(不出售库存股票不出售库存股票)或或6.895亿股亿股(出售库存股票出售库存股票)。两个公司的每股。两个公司的每股现值为：现值为： 奔驰公司：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克马克 克莱斯勒：不出售库存股票时克莱斯勒：不出售库存股票时 804.39/6.595121.97马克马克 出售库存股票时出售库存股票时 822.72/6.895119.32马克马克