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1、融资约束下出口企业汇率研究（上海金融杂志）2014年第七期一、样本与研究设计一数据来源与样本挑选本文所使用的有关出口企业的数据来源于2008-2011年国泰安数据库，其中的财务报表附注数据库包含了上市公司的出口利润率、商品销售目的地等信息，为本文的研究提供了重要根据。目前国内学者研究企业出口行为多采用中国工业企业数据库，固然其研究数据已更新至2009年，但是由于关键信息的缺失如企业法人代码等，大多数研究仍采用2007年以前的数据。与之相比，本文所选取的样本具有更好的时效性。而且由于我国对于上市公司的信息披露有较为严格的规定，统计数据愈加全面准确。其余数据指标来源于EIU各国宏观经济指标宝典数据
2、库和国际货币基金组织IFS数据库。为了消除异常数据的影响，本文对样本进行了如下挑选：1剔除了ST/*ST类公司；2剔除了总资产小于总负债，即资不抵债的公司；3剔除了商品销售目的地为境内地区的样本；4剔除了统计变量存在缺漏值或统计数据明显有误的样本。鉴于面板门限模型对于数据的要求，本文进一步将样本处理为平衡面板数据，最终选定的样本包含了47个大类的257家上市公司，共计1024个年度观测值，数据处理和估计采用STATA11.0软件完成，相关的模型估计程序由中山大学岭南学院的连玉君教师提供。二模型设定本文采用Hansen1999提出的面板门限模型研究融资约束对于出口企业汇率弹性的影响。以最基本的单
3、一门限模型为例，模型设定为如下形式：yit=it+xit+1ditI(qit)+2ditI(qit)+it1其中i代表出口公司，t代表年份，yit和dit分别代表被解释变量和解释变量，xit为一组对解释变量有显著影响的控制变量，I()为指示函数，q为门限变量，为门限值，it用于反映不随时间变化且不可观测的个体效应，it(0,2)为知足独立同分布假设的随机干扰项，1和2分别代表不同融资条件下的汇率弹性。模型1还能够进一步扩展为多重门限模型，因篇幅所限不再赘述。有关门限效应的检验以及门限值的详细估计方法，能够参照Hansen1999的相关阐述。三变量定义与描绘性统计模型1中相关变量的定义方法如下：
4、1、被解释变量：出口利润率PROFIT。即上市公司出口总利润占收入的比例，以百分比表示。由于不同上市公司的出口利润率差异较大，为克制离群值对回归结果的影响，分别在1%和99%分位点上进行了缩尾winsor处理。2、解释变量：实际汇率变化率REER。本文以间接标价法表示的实际汇率变化率反映汇率的变动情况，即REER为正数表明汇率升值。由于各国计算价格指数的“商品篮子存在较大差异且可能随时调整，假如根据传统定义方法计算两国物价之比可能存在较大误差，因而本文根据两国工资率之比进行计算。由于部分进口地货币与人民币之间没有官方公布的名义汇率，无法计算双边实际汇率，本文选择与其地理位置较为邻近国家的实际汇
5、率进行替代。3、门限变量：融资约束程度FC。为了对融资约束程度进行全面衡量，本文以内源融资能力现金存款/总资产、现金净利率、外源融资能力流动比率、资产负债率、利息负债比、系数、总资产规模以及盈利能力净资产收益率、销售净利率三个方面的9个备选指标为基础，运用主成分分析法构建FC指标：首先对所有备选指标进行标准化处理，然后分别计算每个时间截面的样本相关系数矩阵的特征值R(tn)mm，并将其按照顺序由大到小排列，相应的特征向量记为u1(tn),u2(tn)，um(tn)，借鉴主成分分析法的一般经历，每个截面矩阵构建m个主成分，所取m需使累计奉献率到达85%以上，即4、影响出口利润率的其他控制变量：1
6、进口地收入水平INCOME，以购买力平价衡量的进口地人均收入的自然对数表示；2竞争者价格水平IMP，以进口地进口商品定基比价格指数的自然对数表示；3员工工资WAGE，由于数据库中并未直接列该项数据，因而本文以公司现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金除以员工总人数后取自然对数表示；4无形资产INTANGIBLE，以公司无形资产占总资产的比重表示；5产品增加值ADD_VALUE，以人均产品增加值表示，由于上市公司报表中未直接列出产出增加值的数额，受数据可得性限制，本文采用收入法得出其近似估计值；6经营经历AGE，以公司自成立至报告期的实际运营年数表示；7公司知名度MEDIA，由于知名度高的
7、公司往往更受媒体的关注，因而本文以公司被媒体报道次数作为替代变量，考虑到电视、互联网等媒体的报道次数难以统计，因而该变量只包括了以公司名作为关键词在“中国重要报纸全文数据库中准确检索得到的媒体报道次数。二、实证结果与分析为了确定模型中门限个数，本文依次对“存在单一门限效应、“存在双重门限效应以及“存在三重门限效应的模型设定进行检验，得到的F统计量以及采用自助法Bootstrap得到的伴随概率P值如表2所示。能够发现，单一门限效应在10%水平下显著，而双重门限效应和三重门限效应并不显著。因而，本文将模型设定为单一门限模型。门限参数的估计值为似然比检验统计量LR等于零时的取值，据此能够得出单一门限
8、的估计值为0.996。进一步，根据该门限值能够将257家上市公司根据融资约束程度划分为融资约束组FC0.996和非融资约束组FC0.996两部分。表3中列示了2008-2011年不同融资约束程度的上市公司数目，能够发现尽管随着时间推移进入非融资约束组的公司数目逐步增加，但在整体样本中所占比例仅为40%左右。这一方面讲明目前大多数上市公司都面临融资约束问题，另一方面也讲明根据均值或中位数对样本进行主观划分是不合理的。为了保证研究结论的稳健性，本文除采用面板门限模型Threshold进行研究外，还采用了普通最小二乘法OLS、随机效应面板模型RE以及固定效应面板模型FE三种方法进行估计，模型估计结果
9、如表4所示。无论是LM检验还是F检验的结果都在1%显著性水平下拒绝了“不存在个体异质性的原假设，因而将模型设定为面板数据优于OLS估计。另外，Hausman检验的结果也在1%显著性水平下拒绝了“随机效应与固定效应不存在差异的原假设，因而将面板模型设定为固定效应更为合理。而组内R2统计量表明，线性的固定效应模型只能解释因变量3.76%的变化，而面板门限模型能够解释4.25%的变化，明显优于前者。以上分析进一步表明，面板门限模型对于本文的研究更为合理。对于模型中的控制变量而言，产品增加值和公司知名度与出口利润率正相关，员工工资与出口利润率负相关，其他控制变量对出口利润率的影响并不显著。本文分析的重
10、点在于汇率变动对出口利润率的影响。从估计结果看，整体而言汇率变动与出口利润率之间存在负相关关系，这一结论讲明我国的出口企业在面对人民币升值时，出口商品价格以进口地货币衡量的上升幅度小于人民币的升值幅度，因而降低了企业的出口利润率，这与毕玉江,朱钟棣2007等学者的研究结论类似。但是汇率变动对出口利润率的影响存在区间效应，对于存在融资约束的公司而言，汇率变动与出口利润率的负相关性在5%水平下显著，汇率升值1%出口利润率下降约0.65%。固然从外表看汇率变动的影响力度有限，但是考虑到2011年我国出口企业平均利润率仅为1.44%，因而人民币的微弱升值就会导致诸多面临融资约束的出口企业由盈利转为亏损
11、。而汇率升值对于非融资约束公司出口利润率的影响明显较弱，而且这种负相关性并不显著。上述研究结论证明了融资约束对于企业出口行为的影响，同时也从另一个层面阐释了汇率不完全传递的原因：出口企业不仅要保持进口地的市场份额，而且要保证资金链安全以维持企业运营，因而在面临汇率波动时宁愿牺牲出口利润率，以较低价格出售商品尽快回笼资金，进而单独承当了大部分汇率波动风险，对于面临融资约束的出口企业尤其如此。三、结论与政策建议本文运用面板门限模型，对我国257家上市公司2008-2011年的出口数据进行分析后表明，汇率变动对于出口利润率的影响由于融资条件的不同呈现出明显的非线性区间效应。对于融资约束公司而言，汇率
12、升值会导致出口利润率显著下降，而对于非融资约束公司而言，汇率变动与出口利润率之间的负相关性并不显著。从公司财务角度分析，融资约束公司更倾向于牺牲出口利润率以保证资金链安全，因而非融资约束公司对于汇率波动的承受能力明显强于融资约束公司。基于以上分析，本文提出如下政策建议：1、出口企业应着力提升本身的盈利能力。盈利能力的提升能够为出口企业提供稳定的现金流，进而企业缓解内部融资约束，十分是短期外部融资渠道有限的情况下，提升企业本身的盈利能力以应对人民币持续升值就显得尤为重要。出口企业应加速产业转型，着力提升出口产品的质量和科技含量，由“以价取胜转变为“以质取胜，走出价格竞争的恶性循环，通过提高出口价
13、格转嫁汇率升值带来的成本压力。2、建立多层次资本市场，推动金融创新。就长期而言，外部融资条件的改善对于保证出口企业资金链稳定具有重要意义，尤其对于广大中小出口企业而言，外部融资在企业资金来源中占主要部分。因而应构建知足不同规模企业融资需求的多层次资本市场体系，拓宽股权融资渠道。同时金融机构应转变贷款歧视观念，完善与出口企业的信息沟通渠道，改变以往片面注重抵押品价值的贷款形式，推出合适中小出口企业的创新型金融产品。以进出口银行为代表的政策性银行应充分发挥本身的政策性功能，适当提高对相关企业的风险容忍度，增加对出口企业的专项贷款规模。同时，国家在制定信贷政策时要充分考虑外部冲击对于出口企业的影响，尤其在当前金融危机的影响尚未完全消散，外需仍然不旺的情况下，应避免由于持续信贷收缩导致出口企业陷入窘境。3、进一步完善差异化出口退税政策。出口退税政策对于降低出口企业成本，提高出口产品的国际竞争力发挥了重要作用。但是就实际执行效果来看，出口退税政策向外资企业的倾斜程度最大，而广大面临融资约束的中小出口企业尤其是民营企业却较少惠及。因而相关部门应充分考虑出口企业的实际情况，在简化出口退税程序，缩短出口退税周期的基础上，应给予中小出口企业，尤其是有订单、有效益的创新型企业更多的政策支持。