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1、行业特征与资本构造的影响（会计之友杂志）2014年第二十五期一、研究设计与数据选取一变量设定在相关文献中，资本构造度量主要集中在下面两个方面：使用账面价值还是市场价值；使用长期负债还是总负债。本文主要采用账面价值作为资本构造度量指标，并采用总负债作为资产负债率分子指标。本文设定变量如表1所示。二数据来源本文选自2008年至2012年中国证监会规定的14个大类行业的1553家上市公司进行研究。所有上市公司数据均来自Wind数据库。三行业分类Kahle和Walkling1996研究表明：上市公司行业分类方法的科学性必然影响实证结果研究的准确一、引言与文献综述国内外学术界对资本构造的相关研究主要集中
2、在两个方面：一是以MM理论和修正MM理论为基础的资本构造理论，主要研究资本构造与企业价值的关系，较为代表性的是Modigliani和Miller提出的在完全交易市场的无税收环境下企业价值与资本构造无关1958；二是讨论资本构造的影响因素，较为代表性的是Stonehill以国家因素CountryNorms、行业特征IndustryNorms和公司特征CompanyNorms为基础对资本构造影响因素的研究1974。从国外有关资本构造影响因素的实证研究来看，Allen和Mizuno1989通过对19801983年14个行业125家公司数据的分析，研究了日本公司资本构造的决定因素。他们发现企业的行业效
3、应和获利能力负相关是影响资本构造的两个主要因素，而非负债税盾、股利支付率与资本构造是负相关关系，不显著。Bhaduri2002通过对9个行业363家印度企业经历数据的分析，对影响企业资本构造的因素进行了实证研究，他以为，成长性、现金流、规模和行业特征是影响企业资本构造的主要因素。除此之外，国内学者对这方面的内容也进行了实证研究。如陆正飞和辛宇1998研究发现，不同行业的资本构造有着明显的差异，对资本构造的影响因素进行实证研究时，应尽量控制行业因素，就1996年沪市机械及运输设备业上市公司来讲，获利能力对资本构造有着显著影响负相关；公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本构造的影响不甚显著；获
4、利能力、规模、资产担保价值、成长性4个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。童荣耀、胡耀亭和肖作平2005通过采用参数和非参数检验和描绘性统计方法，对中国上市公司的行业特征与资本构造之间的关系进行了系统研究，发现中国受管制行业的资产负债率、流动负债率很低，但长期负债率较高，一个可能的原因是中国受管制行业的利润较高，而在中国高利润公司偏好于股权融资或内部融资，进而使其负债水平偏低；同时，中国受管制上市公司都是当地较好的企业，容易从银行贷到长期贷款，因此其长期负债率比其他行业高。肖泽忠和邹宏2008通过对中国上市公司19942000年的数据进行分析，发现国外研究财务杠杆时经常采用的4个变量公司规模、
5、有形资产比率、成长时机和获利能力对于中国上市公司来讲同样重要，与融资优序理论相比，他们的检验结果公司规模和有形资产比率似乎给静态权衡理论提供了更多的支持。二、研究设计与数据选取一变量设定在相关文献中，资本构造度量主要集中在下面两个方面：使用账面价值还是市场价值；使用长期负债还是总负债。本文主要采用账面价值作为资本构造度量指标，并采用总负债作为资产负债率分子指标。本文设定变量如表1所示。二数据来源本文选自2008年至2012年中国证监会规定的14个大类行业的1553家上市公司进行研究。所有上市公司数据均来自Wind数据库。三行业分类Kahle和Walkling1996研究表明：上市公司行业分类方
6、法的科学性必然影响实证结果研究的准确性。因而，本文选择中国证监会2012年10月的最新（上市公司行业分类指引）作为行业分类标准。该标准以国家统计局（国民经济行业分类与代码）为基础，参考联合国国际行业分类标准制定而成。四样本选择为了保证明证结果的客观性和准确性，在对上市公司的样本选取时，本文作了如下处理：1为避免新股影响，选取2007年12月31日前上市的1553家公司作为样本数据。2剔除金融行业的样本。由于金融行业是以负债经营为形式，与其他行业在资产构造上存在本质区别，为了确保研究分析愈加客观和有效性，在行业差异计量模型中剔除金融行业样本。3剔除综合类行业及部分有效样本量不超过5家上市公司的行
7、业。后者详细包括居民服务、修理和其他服务业；教育、卫生和社会工作；文化、体育和娱乐业。由于综合类行业作为其他类无法划分成某一行业，其在资产构造上与单一行业有本质区别，因而剔除综合企业的影响。除此之外，为避免因样本数量少而导致实证结果出现异样偏差，本文同样剔除了样本量缺乏15家上市公司的行业。4剔除ST，*ST上市公司。由于这类公司或连续亏损两年以上或财务状况异常，为避免异常值影响实证结果本文将此类公司样本剔除。5剔除资产负债率大于1的上市公司。由于这类公司实际上已步入资不抵债的情况，不能视之为健康持续经营的企业，为了避免这类异常企业影响，本文剔除该类上市公司样本数据。6剔除数据不全的上市公司样
8、本。三、实证结果与分析一样本统计描绘为检验不同行业上市公司的资产负债率能否存在差异，经上述数据处理后共获得2008年至2012年五年间10个行业1553家上市公司样本，详细见表2。通过表2能够看出，14个行业中不同行业五年的平均资产负债率差异很大。其中建筑业资产负债率最高为67.66%，信息传输、软件和信息技术服务业最低为31.33%。资产负债率较高的还有房地产业，电力、热力、燃气及水生产和供给业，批发零售业。房地产开发属于资金密集型产业，且普遍使用较高财务杠杆，因而资产负债率较高。批发零售业由于其本身特殊的商业流转形式即批发零售业的赊购现象较为普遍，商业信誉是该行业主要的短期融资方式而造成较
9、高的负债率。资产负债率较低的行业分别是采矿行业，信息传输、软件和信息技术服务业等。采矿行业风险较大，对资金稳定性要求较高，通常会通过自有资金股权融资形式进行筹资，因而采矿行业的资产负债率较低。信息传输、软件和信息技术服务业其主要特征是公司的无形资产所占比重很大，风险较高，收益不稳定，而银行等金融机构更倾向于给有实物资产的公司贷款，所以信息技术类公司的资产负债率普遍较低。此外，制造业和交通运输业等行业资产负债率均值处在中间水平。二资本构造行业差异检验与分析1.行业资本构造差异的影响因素实证分析在文献中，很多学者将行业与公司规模、盈利能力、资产构造等指标作为研究资本构造影响因素的并列因素，而本文以
10、为同一行业的上市公司在风险水安然平静经营形式等问题上具有共性，所以行业应当作为这些影响因素的综合函数考虑。本文选取了企业规模、盈利能力、成长性、资产构造、非债务税盾和股权构造作为衡量行业内资本构造影响的特征。本文通过建立回归模型研究在行业范畴下，不同指标对资本构造差异的解释力度。选取2012年上市公司数据进行回归，回归模型如下所示：Y=+1ES1i+2ES2i+3EP1i+4EP2i+5GR1i+6GR2i+7GR3i+8ASi+9TS1i+10SS1i+11SS2i+12SS3i+ui表3是以2012年上市公司行业数据对其资本构造与影响因素作相关性分析的结果。通过表3能够看出，在企业规模方面
11、，制造业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业资产负债率与企业规模存在显著正相关性。规模较大的企业具有多元化经营或纵向一体化经营等特征，这使得企业能够更好地分散风险进而有能力承当更多债务，相比小规模企业具备更高的资产负债率。在盈利能力方面，净资产收益率ROE和总资产报酬率ROA之间与资产负债率相关关系表现相异。除农林牧渔业和采矿业外，大部分行业的总资产报酬率与资产负债率呈负相关关系。由于拥有较好融资能力的企业通常内部有充裕的留存收益和现金流量，无需通过大量举债形式进行融资。只要农林牧渔、采矿业、制造业和房地产业的净资产收益率与资产负债率呈正相关关系，其他均呈负相关关系
12、，可能是由于中国上市公司债务融资收益大于融资成本，较高的资产负债率带来更高的净资产收益率的缘故。但在盈利能力方面，只要制造业，电力、热力、燃气及水生产和供给业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业资产负债率与盈利能力存在显著相关性。在成长性方面，不同行业上市公司资产负债率与成长性净资产增长率、总资产增长率和营业收入增长率关系不同。其中，采矿业和建筑业资产负债率与成长性呈显著负相关关系，而制造业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，房地产业资产负债率与成长性呈显著正相关关系。在资产构造方面，除农林牧渔、租赁和商业服务外，几乎所有行业上市公司资产
13、负债率与有形资产比率呈显著负相关关系。有形资产占总资产的比例越大，企业举债的担保能力越强，资产负债率应该更高，这是静态权衡理论的观点，但实验结果显示有形资产比率与资产负债率呈负相关。根据优序融资理论，有形资产比率较高的企业信息不对称较低，企业更偏向于股权融资而非债券融资。因而，实证结果肯定了权衡理论而否认了优序融资理论。在非债务税盾方面，只要电力、热力、燃气及水生产和供给业与房地产业资产负债率与折旧总资产比率呈显著相关关系。其中电力、热力、燃气及水生产和供给业资产负债率与折旧总资产比率呈显著正相关关系，而房地产业资产负债率与折旧总资产比率呈显著负相关关系。在股权构造方面，建筑行业资产负债率与流
14、通股比率呈显著正相关关系，批发和零售业资产负债率与前十大股东控股比率呈显著正相关关系，而交通运输、仓储和邮政业资产负债率与前十大股东控股比率呈显著负相关关系，与股东人数资产对数呈显著负相关关系。2.不同行业内上市公司资本构造差异比照根据表3中的结果，本文将各行业资本构造主要影响因素列入表4，详细研究每个行业的资本构造相异的影响因素。根据表4能够看出，所有行业中资产构造与资产负债率的相关性较大；农林牧渔业，租赁和商业服务业这些影响因素对资产负债率不构成显著相关性，而交通运输、仓储和邮政业资产负债率与企业规模、盈利能力、成长性、资产构造和股权构造均构成显著相关性。其他行业由于本身行业因素导致其资产
15、负债率解释因素不尽一样。四、结论综上所述，本文通过对2008年至2012年中国1553家上市公司数据处理得出下面结论：第一，不同行业上市公司资本构造存在显著性差异，而这种差异主要是由少数行业引起。这些少数行业包括建筑业、房地产业、批发和采矿业等。由于这些行业经营形式和风险水平等本身特征，资产负债率显著高于或低于其他行业，进而导致资本构造在行业因素检验下整体存在显著性差异。第二，中国上市公司资本构造存在行业差异性，不同指标对资本构造行业差异的解释力度不同，即不同行业资本构造的主要影响因素不同，几乎所有行业资产负债率与资产构造呈显著负相关性，而农林牧渔业，租赁和商业服务业这些影响因素对资产负债率不构成显著相关性。交通运输、仓储和邮政业资产负债率与企业规模、盈利能力、成长性、资产构造和股权构造均构成显著相关性，其他行业由于本身行业因素导致其资产负债率解释因素不尽一样。例如就资产负债率较低的采矿行业而言，其主要影响因素是行业的成长性和资产构造；资产负债率较高的建筑业而言，其主要影响因素是企业规模、成长性、资产构造和股权构造。