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1、风险投资道德风险防备控制风险投资是一个融资和投资相结合的经过，风险投资家从投资者那里筹集资金，再向风险企业进行投资，构成投资者和风险投资家、风险投资家和风险企业的双重委托关系。在这条双重委托链上，投资者一般不直接介入风险资本管理，而风险投资家固然介入了风险资本的管理，但也不可能像风险企业家那样了解企业的日常经营活动，这就使委托人与人之间存在信息不对称。当人与委托人利益不一致时，人可能会不考虑委托人的利益而采取自利的时机主义行为，这样就产生了道德风险。近年来，我国风险投资业发展迅速，大量国际风险投资机构进入我国，这就使研究和怎样控制我国风险投资运行中的道德风险变得非常重要。一、风险投资运行中的道
2、德风险及构成原因分析(一)风险投资家的道德风险。风险投资家的道德风险发生在投资者和风险投资家签订委托合同之后。在这一层委托关系中，投资者是委托人，作为风险资本的真正出资人；风险投资家是人，作为风险投资公司的职业经理人。由于资本市场信息不对称的广泛存在，风险投资家很可能利用其把握的信息优势，做出有损于投资者利益的行为。如风险投资家向投资者瞒报拟投资项目的风险，误导投资决策；在介入被投资风险企业管理时，不进行尽职监督；与风险企业勾结共谋，获取私利；风险投资家在未找到好的项目时，将暂时闲置的资金进行冒险的金融投机等。这些道德风险行为将为投资者带来很大的损失。(二)风险企业家的道德风险。风险企业家的道
3、德风险产生于风险投资家与风险企业家签订委托合同之后。在这层委托关系中，风险投资家是委托人，作为风险资本的名义出资人；风险企业家是人，把握了企业赖以成功的关键技术，并对风险企业进行日常经营管理。尽管风险投资家也介入风险企业管理，但无法监控企业的每一个领域，所以，两者信息不对称程度很大。基于此，风险企业家可能出现的道德风险有：风险企业家为了个人在行业领域的地位，投入过高风险项目，对将来的合理收益考虑较少；风险企业家粉饰企业财务报告，制造虚假财务信息，进而独占风险企业的利润。(三)道德风险构成的原因分析。道德风险是风险投资活动中普遍存在的现象，产生道德风险的原因除了人本身道德素质问题外，最主要的原因
4、在于人拥有私人信息。委托人与人签订合同时，双方把握的信息是互相对称的(至少双方都以为本人已把握了对方信息)，然而，在委托人与人签订合同之后，委托人无法观察到人的某些私人信息，十分是有关人努力程度方面的信息。在这种情况下，人可能利用隐藏行动或隐藏知识的信息优势，在最大限度地知足本身利益时损害委托人的利益，给委托人带来道德风险。人隐藏行动的道德风险表现为人的偷懒问题，人所付出的努力小于其收获的报酬；人隐藏知识的道德风险表现为人的时机主义问题，人是为其本人而非委托人的利益而努力。偷懒能够通过让人共享剩余索取权的鼓励机制加以克制，然而我国风险投资中对风险投资家和风险企业家的长期鼓励机制还不够，偷懒问题
5、没有从根本上解决；而人时机主义问题的解决则需要建立信息沟通基础上的监控机制，目前，我国尽管建立起投资者、风险投资家、风险企业家之间的信息披露制度，但这种停息沟通机制仍存在严重的微观监控功能障碍，使信息披露失真，无法逼出他们的隐蔽知识，给风险投资带来高昂的成本，大大影响了风险投资效率。二、发达国家风险投资中道德风险控制的制度设计(一)对风险投资家的道德风险控制1.有限合伙制。美国风险投资机构为控制基金管理人(风险投资家)道德风险，对组织形式进行了一系列制度创新，逐步以有限合伙制代替了公司制，成为风险投资机构的主流形式。截至2007年底，美国风险投资机构中，有限合伙制公司约占80%，其余为从属于政
6、府或机构的风险投资公司。有限合伙制从出资制度、责任制度、分配制度、管理制度、存续制度等五方面进行了创新，强化了投资者对风险投资家行为的监控，对风险投资家构成了一系列的鼓励和约束机制，进而有效降低了风险投资公司的道德风险。美国有限合伙制规定，普通合伙人(风险投资家)出资1%，享受总收益的20%，同时对公司债务负无限连带责任；有限合伙人(投资者)出资99%，获得总收益的80%，仅在出资范围内承当责任。这种制度安排，把风险投资家的报酬与基金的收益严密联络起来，充分考虑了对风险投资家的利益鼓励。并且，由于有限合伙人不直接干涉经营活动，保障了普通合伙人的独立地位，这有利于风险投资家发挥其才能，在为本身利
7、益而使基金利润最大化的同时，投资者利益也得到了保证。2.基金经理人声誉市场的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出资，同时承当无限连带责任的约束比拟有限，由于普通合伙人本身的资产并不多，而建立基金管理人声誉市场对风险投资家具有较好的鼓励约束机制。在美国，基金经理人市场是以市场机制为基础建立起来的。在竞争条件下，投资者总是选择优秀的专业人才作为基金经理人。固然基金经理人在管理基金的经过上会产生时机主义行为以牟取私利，但由于基金存续期的限制，基金经理人不可能永久控制同一基金，假如风险投资基金业绩不好，终究会在基金的清算经过中暴露出来，基金经理人的声誉也会因而大受影响。根据声誉理论模型，尽管委托人
8、和人的风险偏好不同、人能力的信息构造不同，以及人对固定收入与可变收入的态度也不尽一样，但是只要在重复博弈的情况下，人就倾向于选择与委托人合作的行为。将这一模型运用于风险投资基金运作，可解释为：只要存在一个有效的基金经理人市场，基金经理人出于声誉的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行为，以获得市场声誉。当声誉能够准确地通过市场反映出来，具有良好声誉的风险投资家将能够受托管理更多的基金。因而，风险投资家往往非常重视本人在经理人市场的声誉，这种鼓励机制能有效降低道德风险。(二)对风险企业家的道德风险控制在美国，风险企业家道德风险的控制主要是通过风险投资家与风险企业家之间建立合理的融资契约安排来
9、实现。这主要包括融资工具的选择、阶段性融资策略、股票期权计划和风险投资家对风险企业控制权的安排等。1.可转换证券融资的鼓励机制。在美国，风险投资公司向风险企业投资，通常在企业种子期使用可转换优先股，在企业成长期转向使用可转换债券。可转换优先股是指持有人根据协议在一定条件下可转换为普通股的优先股。转换比例根据风险企业的业绩来确定，通常业绩越好转换比例越低，灵敏的转换条件改变了风险收益的分配，对风险企业家产生了鼓励作用。鼓励机制表现为：当风险企业业绩优良时，风险投资家将加大投资，而风险企业家为获取更多股份，提高企业控制权，就必须有效运营企业，以避免风险投资公司过高的转换比例。同时，由于可转换优先股
10、赋予风险投资家拥有可优先清偿权，这减轻了风险企业家将企业经营至破产的动机，大大降低了道德风险。另外，在风险企业的成长期，风险投资家使用可转债投资，由于可转债具有比股票优先归还的权利，能够防止企业家在经济不景气时采取转移利润等隐蔽行为，降低道德风险。2.阶段性融资策略。这是一种有效控制风险企业家道德风险的制度安排，不仅对风险投资家有利，也对风险企业家有利。在这种融资策略下，风险投资家一开场只投入项目发展所需资本的一部分，然而根据企业中间目的成功与否决定能否追加投资。风险投资家拥有放弃追加投资的权利，也保留优先追加投资的权利。对风险企业家而言，由于面临风险投资家终止投资的风险，企业家不得不努力经营
11、，使企业价值最大化来知足业绩目的。这在苹果电脑公司的案例中得到了充分体现：对苹果电脑公司的风险投资分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的价格投入了51.9万美元，二是在1978年9月，以每股28美分的价格投入了70.4万美元，三是于1980年12月，以每股97美分的价格投入233.1万美元。由此可见，通过对企业家阶段性的考核，能够鼓励企业家提高业绩，而风险投资家也愿意以更高价格来购买股份。3.股票期权鼓励机制。在美国，企业家的薪酬包括四个基本组织部分：基本薪酬；短期鼓励收入，主要是奖金；长期鼓励收入，主要是股票期权；额外收入。根据2003年的一项调查，美国风险企业高级经理的收入60%来自
12、股票期权。在风险企业实行股票期权计划，即赋予风险企业家在一定期限内按约定价格购买一定数量公司股票的权利。这是一种对风险企业家的长期鼓励。风险企业家要在拥有期权后经过很长一段时间才能行权，并且行权时若公司股票市价超过期权协议价格越多，风险企业家的收益也越大。因而，为实现个人利益最大化，企业家会尽职经营，促使企业价值增长。企业家能够从股票期权获取高额收益，进而实现双赢。4.风险投资家对风险企业家控制权的安排。在美国，风险投资家是具有丰富的融资、管理、创业经历的专家。风险投资家对风险企业往往拥有一定程度的控制权。风险投资家通过积极介入风险企业的经营管理，不但能够减少风险企业在经营决策方面的失误，而且
13、也有助于控制风险企业的道德风险。三、借鉴发达国家经历，我国风险投资中道德风险控制的途径选择(一)加快有限合伙制在我国风险投资业中的应用。风险投资铸就的硅谷神话人人皆知，其背后一个重要的制度优势便是风险投资机构实行的有限合伙制。有限合伙制是一种最能降低成本、鼓励风险投资家的制度安排。前不久，我国新修订的（合伙企业法）已把有限合伙制写入了法律条文，修订后的新法将于2007年6月1日起正式施行。在这次法律修订中，增加有限合伙企业的内容主要是为了使风险投资机构能够采用有限合伙企业的形式，这就为有限合伙制在我国风险投资业中的应用成为现实。在我国风险投资领域推进有限合伙制的实践，可从下面几方面着手：一是拓
14、宽风险资本的筹资渠道。政府可逐步放宽养老基金、保险基金参与风险投资的限制，同时鼓励有创业经历的富人进入风险资本市场，努力构建以民间资本为主体的风险投资体系，为有限合伙制开拓更为广阔的发展空间。二是加快培训风险投资人才。有限合伙制的普通合伙人一般由风险投资公司的经理来担当，这些风险投资家作为有限合伙机构的核心，必需要有事业心和责任感，具备相关专业知识和管理经历，有追求高回报的欲望和承当高风险的能力。这样的人才，在我国还很匮乏，要积极培养。三是进一步解放思想，更新观念，积极营造学习和借鉴国外经历的气氛。所以，我国应积极培育有限合伙制风险投资机构，充分发挥其出资制度、分配制度等制度创新的优势，促进我
15、国风险投资的发展，降低风险投资经过中的道德风险。(二)在风险投资家和风险企业之间，建立完备的风险投资交易设计体系。风险投资交易设计，就是在风险投资家和风险企业家之间安排合理的投资合同。根据莫里斯一霍姆斯特条件(MirrleesHolmstromcondition)，由于存在非对称信息，为了使人有足够的鼓励去自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约设计中让人也承当一部分结果不确定性的风险，并从这种不确定性风险中得到补偿。在这里，风险企业家具有信息优势，风险投资家位于信息劣势。所以，在两者之间必须有一个合理投资合同，将风险部分地从风险投资家转移到风险企业家身上，让企业家感悟风险并做出回应，其结果是
16、风险企业家努力工作，追求企业利益最大化。因而，合理的投资合同能够解决两者之间的风险分担和利益分配问题，从动态的角度降低风险企业家的道德风险。风险投资合同可从下面几方面进行设计：一是金融工具交易设计。较合适的品种有可转换优先股和股票期权等形式。在风险企业中，可转换优先股代表风险资本一方，风险投资家不但要介入决策，而且对某些重大事项享有控制权。可转换优先股份的灵敏运用，既利于风险投资家，又利于企业家及其管理人员，并将风险资本家和创业家之间的冲突最小化。另外，对风险企业家制定长期股票期权计划，可充分调动企业家的工作积极性，有效鼓励风险企业家的工作潜能。所以，我国应尽快推出优先股试点和进一步推进股票期
17、权计划改革。二是多阶段投资交易设计。多阶段投资交易是由风险投资家主导的融资经过，其最优合同是让风险投资家在企业不同阶段保持固定比例的股份投入，使风险投资家的收益回报与后续投资阶段的股份定价无关，这样能够减少风险资本家进行信息误导而扭曲股份价格，降低风险企业治理构造中的成本。三是管理浸透设计。这是为防止风险企业家的道德风险，对风险投资家设计的保护性条款。如规定风险企业必须定期提供财务和预算信息，并且允许风险投资家随时查阅企业的会计账目，了解风险企业的详细经营状况。规定风险投资家在一定情况下接管企业董事会的权利，用以强迫改变企业的融资和经营管理等。(三)建立有效的基金经理人市场和风险企业家市场。由
18、于基金经理人和风险企业家的努力程序存在可变性，在信息不对称的条件下，努力的边界难以确定，所以容易引致主观道德风险问题。而建立基金经理人和风险企业家的声誉市场，基金经理人和风险企业家会通过更努力工作来提高经营业绩和信誉，最终选择与投资者合作，以更好地立足市场。在这里，声誉不再是道德问题，而是制度约束。市场声誉鼓励约束机制可通过下面方式施行：当事人的历史记录；风险投资公司及风险企业的业绩和红利分配政策；中介机构的定期审查；同行的评价等。(四)营造良好的创业者精神鼓励环境。创业者精神鼓励机制的实现，有赖于鼓励创业的社会文化环境。创业是一种文化，只要全社会构成一种鼓励创业，尊重创业的文化环境，创业者的精神鼓励机制才能最大限度地发挥效用。与美国相比，我国的创业观念还比拟落后，所以，在全社会范围内，营造良好的创业者精神鼓励环境，提升企业家创业成功后的精神收益，对风险企业家经营好企业，降低道德风险有重要作用。