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1、私募股权投资对公司价值的影响一、引言私募股权基金简称PE最早起源于上世纪40年代的美国，1946年美国RD公司的成立是PE诞生的标志，它专为小企业和新兴企业提供股权资本和专业化的管理。狭义的私募股权投资是指对成熟企业的投资，不同于风险投资，私募股权投资基金更看重企业的发展潜力，基金管理人会在投资存续期内积极介入公司的经营决策，以最大限度地开发出公司的潜能，提高公司的价值。伴随着被投资企业公司价值的提高，私募基金获得相应的回报，最终的投资理想是实现双赢。私募投资的存续期一般为5-8年，私募基金能够通过IPO、股权转让等方式退出。普华永道提供的数据显示，2006年美国通过私募股权基金筹集的资金总额
2、初次超过美国国内主要股票交易所公开发行股票所筹集的资金总额。进入21世纪，我国经济的不断发展以及资本市场的不断完善，私募股权基金在我国得到了高速的发展，成为了我国产业发展的重要推动气力。国外很早就开场了对私募股权投资与公司价值绩效的研究。KevinAmess,MikeWright2013和ViralV.Acharya,OliverGottschalg2011分别对英国单个国家以及全西欧发生的私募股权基金并购事件进行大样本绩效实证分析，均以为私募股权投资给被投资企业带来了显著的超额收益。国内对私募股权基金投资的研究起步较晚，由于PE直接对上市公司投资的事件数量还较少，使得当前大样本实证分析还不具
3、有充分的操作性，一些学者进行了理论上的推理和典型案例的分析。周丹，王恩裕2007提出，私募股权基金在管理运营领域具有本人的专业优势，在资本市场上，私募股权基金能够作为金融中介更好地促进投融资的进行，改善市场效率。张学勇、张爽、温雅2011分析了高盛投资美的电器的案例，以为外资私募投资对中国的被投资企业所在行业的信号传递效应大体符合竞争效应假讲，即市场预期被投资企业在外资进入后将会在经营效率上有所改善，因此短期内会获得超额的收益率，与此相对，被投资企业的同行业竞争对手则会预期市场竞争前景愈加严峻，故而业绩出现短期下降。PE的参与能否会提升公司价值，已有的文献对此还有争议，主要质疑在于：私募股权基
4、金通过入股被投资公司，经过几年的运营，退出时都获取了高额收益，私募股权基金的这种并购能否真正改善了被并购公司的经营效率，提升了公司价值？其短期内获得的高额收益从何而来？笔者以为，要回答这个问题，应从被投资公司的各项财务指标的变化进行全面分析，即考察其内在价值的变化；同时，还应研究其投资后资本市场的反响，即考察其市场价值的变化。此外，从时间维度看，私募基金入股前，入股后，退出后三个阶段的动态比拟分析是特别必要的。目前我国私募基金投资并退出的案例还较为有限，在大样本实证分析条件还不具备的情况下，选择进行深化的个案分析。在本研究中，视角对准的是“新宏远创投资“四川美丰的案例，希望能得出较有讲服力的结
5、论。二、“新宏远创并购“四川美丰大概情况 “新宏远创基金系“日本软银投资旗下的SBI金融控股公司与“新加坡淡马锡控股私人有限公司共同发起成立的基金，投资规模达1亿美元，淡马锡与SBI各占50%股份。“新宏远创基金专注于中国市场的私募股权投资领域，自成立以来，先后投资了四川美丰化工、中联重科、金山软件、英利能源、天骏传媒、金丝猴等等一系列中国企业，涉及化工、电子、能源、新闻传媒以及食品等众多行业，获取了高额的回报，获得了很大成功。四川美丰化工股份有限公司1997年在深圳证券交易所挂牌上市。2002年7月，中国石油化工集团公司全资子公司成都华川石油勘探开发总公司重组“四川美丰，并成为公司第一大股东
6、，持股比例为18.33%。第二大股东为四川美丰集团有限责任公司，持股比例为17.79%。这两大股东持有的都为国有股。作为一家化工企业，“四川美丰主要经营尿素、复合肥等氮类化学肥料制品以及塑料包装袋的生产和销售。2005年8月19日，四川美丰化工股份有限公司了（四川美丰化工股份有限公司关于公司股东股权转让的提示性公告），公告指出：本公司第二大股东四川美丰(集团)有限责任公司简称：四川美丰与新宏远创投资有限公司简称：新宏远创于2005年8月18日签订了（股份转让协议书）。美丰集团拟将持有本公司股份43707420股中的24566570股转让给“新宏远创，转让价格为每股4.8011元。若转让成功，“
7、四川美丰仍持有19141150股为本公司第四大股东占本公司总股本的7.79%“,新宏远创持有24566570股为本公司第三大股东(占本公司总股本的10%。“新宏远创成为“四川美丰第三大股东后，着力对“四川美丰施行了一系列的调整与改革。在管理层方面，新宏远创投资有限公司董事长、总经理于剑鸣出任“四川美丰董事，“新宏远创投资总监张出色任“四川美丰监事。“新宏远创高层进驻“四川美丰管理层，这成为了两家企业整合的开端。在公司战略层面，“四川美丰在外资注入的刺激下，结合当时氮肥行业重组并购方兴未艾的重大战略机遇，确立了“一要坚持新建技改、二要着力重组并购的二元发展道路，旨在进一步做大做强，扩大经营规模，
8、确立本人行业龙头的地位，加强公司规模效益。在商务部正式批准“四川美丰与“新宏远创股权转让协议的十六天之后，2006年6月29日，“四川美丰就以25115.5万元的价格收购了“甘肃刘化集团有限公司45%的股权，走出了重组并购发展战略的第一步。随后，2007年，“四川美丰在成都华川、四川天晨以及新宏远创等主要非流通股股东的推动之下，进行了股权分置改革。与此同时，“四川美丰在2007年通过增资扩股的方式投资于贵州化肥厂有限公司金额261470400元，使得其所占股权到达55.78%，成为绝对控股股东。“贵化是一所具有煤化肥生产能力的国有企业，“四川美丰此举旨在使本身化肥生产做到煤原料与天然气原料的结
9、合，改善生产构造，加强风险抵御能力。此外，“四川美丰还收购了兰州远东化肥有限公司51%的股权，规模得到了进一步扩张。在规模扩展的同时，根据原先制定的“新建技改的战略要求，“四川美丰在节能减排等技术创新上也有很大突破，通过推动生产装备长周期运行，“2030、三胺等的生产装置实现了历史最高运行周期。美丰还通过与航天十一所等机构联合或者自主研发了诸如无动力氨回收技术、合成氨装置优化操作方法等技术应用，到达生产效率与经济效益上的双丰收。在公司治理构造层面，“四川美丰2007年进行了公司治理专项整改活动。通过专项整改，公司着力改善与投资者，尤其是与社会公众股东的关系，提高这类股东的经营介入热度。此外，对
10、公司董事、监事以及高管的股份变动管理进行了明确和规范。美丰公司的一系列改变，旨在完善其企业内部的当代公司管理体制，破除过去的官僚作风。三、并购对公司价值效应分析：来自财务报告的信息 “新宏远创2006年正式投资入股“四川美丰，入股5年后，于2010年年底退出，下文分三个阶段：2004-2005入股前、2006-2010入股后和2011-2012退出后，对“四川美丰的财务指标值进行动态比拟分析，以探究“新宏远创对“四川美丰整体经营水平的影响，进而对此次私募基金并购的效果进行评估。其中，分析的财务指标主要包括盈利能力指标、发展能力指标、短期偿债能力指标、长期偿债能力指标和营运能力指标。本文选取了2
11、004至2012年间与美丰化工同属一个行业的120家上市公司作为计算样本，计算出行业的平均财务指标数据以进行比拟。一盈利能力分析从表1能够看出，2006年“新宏远创投资后，盈利指标在2007年小幅上扬，2008年出现了大幅下降，这与四川汶川地震以及全球金融危机有很大的关系。图1中行业平均的总资产净利润率在2008年也出现了明显的下降，这在一定程度上支持了上述论断，但“四川美丰的下降幅度大于行业平均，2008年之前，“四川美丰的盈利能力指标值明显高于行业平均水平，但在2010年之后，两者的差距显著缩小。“新宏远创退出后的2011和2012年，“四川美丰的盈利能力反而呈现出较好的增长势头。鉴于“四
12、川美丰在“新宏远创入股后的营业利润率持续下降，且下降幅度高于行业平均水平，笔者以为，“新宏远创对“四川美丰的并购，对后者的盈利能力产生了一定的负面影响。二发展能力分析从表2与图2来看，“四川美丰在“新宏远创2006年投资后的初期，资本积累率、固定资产增长率和营业收入增长率呈现出一定上行趋势，2008与2009两年出现明显下跌，此后又有所回升。美丰与行业比照的结果显示，两者在利润总额增长率指标上的趋势仍然很类似，这表明美丰的暴跌更多是受大环境的影响。由以上指标的分析能够看出，“新宏远创在投资初期，加大了固定资产投入及对外股权的扩张，但由于金融危机的突袭，这种扩张趋势戛然而止，使“四川美丰的发展能
13、力指标在私募进入的阶段整体上没有表现出向好的趋势。三偿债能力分析从表3和表4的数据来看，在“新宏远创投资初期，“四川美丰的各项短期偿债能力指标明显下降，这使得公司的短期偿债风险大增。在整个并购投资后期乃至“新宏远创退出之后，“四川美丰的短期负偿债能力指标才有了一定的回升。从长期来看，“四川美丰的资产负债率、长期资产债率以及产权比率均呈现出波动上升的趋势，长期负债比率的总趋势是上升的，直至“新宏远创退出后才出现下调。“新宏远创并购“四川美丰之后，通过大量的对外融资来推行投资扩张战略。十分是在并购早期，短期偿债风险增加明显，流动负债所占的比重很大且速动比率很低，这一情况在并购后期有所改善。相对于短
14、期偿债能力指标的改善，美丰的长期偿债能力指标在整个并购期内始终在上升。“四川美丰的负债压力在并购后有较大提高。四营运能力分析从表5和图4可知，“四川美丰的固定资产周转率和总资产周转率在并购后有较为明显的上升趋势，流动资产周转率波动较大，但趋势不明显。与行业平均水平相比，美丰的总资产周转率期初和行业平均水平几乎保持一致，在并购后期和“新宏远创退出后，出现较大幅度上升，远远领先于行业平均水平。由此可见，“新宏远创在入股后期改善了“四川美丰的营运能力。四、并购对公司价值效应分析：来自资本市场的信息为考察“新宏远创的并购对“四川美丰市场价值的影响，笔者分别计算了并购事件发生后的累计超额收益率CAR和购
15、买并持有超额收益率BHAR，其中，以（股权转让协议书）正式公告的日期2005年8月18日作为事件研究的发生日。一用CAR法衡量公司并购绩效的短期事件研究本文选取的事件考察期为-30，30，估计期为-140,-70，其中，t=0表示事件发生日，即2005年8月18日。在整个考察期内，如碰到因停盘等原因此没有数据的情况，则将该日剔除出考察期。以“四川美丰同行业的上市公司估计期内的等权平均日股票收益率作为市场收益率，估计“四川美丰日股票收益率与市场收益率之间的变动关系，其目的在于得到考察期内“四川美丰的预期日股票收益率。其中,为估计期内“四川美丰第t日的日股票收益率，为“四川美丰同行业的上市公司在估
16、计期内第t日的等权平均日股票收益率。其中，ERt为估计得到的考察期内“四川美丰第t日的预期日股票收益率，Rmt为考察期内实际发生的“四川美丰同行业的上市公司第t日的等权平均日股票收益率，Rt为考察期内实际发生的“四川美丰第t日的日股票收益率，ARt为考察期内“四川美丰第t日的超额收益率，CART为考察期内“四川美丰截至第t日的累计超额收益率。图5为CAR的计算结果统计图，在考察期内四川美丰超额收益率均值为0.000012，累计超额收益率为0.000728，两个值都比拟接近于零。从图5能够看出，CAR在前期出现比拟明显的上升趋势，而后经历了一段稳定的下降阶段，后期出现了反弹的态势，最后的结果趋向
17、于零。由于并购信息存在泄露，市场提早做出了反响，CAR在事件期之前出现显著上升趋势。在并购事件宣告前10天左右，CAR开场下降，市场出现了强势反响之后的衰退阶段，这个阶段一直持续到事件发生后的20天。随后，CAR逐步回复到零。整个考察期，CAR的表现表明，市场在预期到并购事件之后，对此次并购给予了正向的评价，“四川美丰的市值因此有了一定的提高。但市场对整个并购事件的正向评价，对于美丰企业价值的影响并不持久，至考察期末，CAR已基本为零。二用BHAR法衡量公司并购绩效的长期事件研究在长期事件研究中，采用BHAR方法，BHAR法考虑了复利因素，并多采用并购完成后的数据。本文选择的考察期为0，36，
18、事件发生日所在月份，即2005年8月，为t=0的月份。因而，本文的考察期也就是并购发生后的前36个月。其中，Rt为“四川美丰在t月的实际股票收益率。ERt为“四川美丰在t月的预期股票收益率，由“四川美丰同行业的上市公司的等权平均月股票收益率计算而来。BHART为“四川美丰在t月的购买并持有超额收益率。从图6可知，四川美丰的购买并持有超额收益率呈现出明显的下降趋势。在并购结束后的前20个月内，BHAR下降趋势非常平缓，但在第20月之后，BHAR的下降趋势增大，而且波动性也升高了不少。因而，从长期来看，“新宏远创并购“四川美丰这一事件不仅没能提高企业价值，反而在很大程度上造成了企业市场价值的滑坡。
19、五、“新宏远创投资回报分析 “新宏远创投资“四川美丰的支出及回报主要涉及下面相关事件：一受让股权2005年8月，“四川美丰与“新宏远创签署协议，“新宏远创以每股4.8011元的价格受让“四川美丰10%的股权，投资总额1.18亿元。2006年该转让获国家有关部门批准，“新宏远创成为“美丰化工第三大股东。二股权分置改革2007年1月29日，“四川美丰股权分置改革方案经股东大会审议通过。该方案确定流通股每10股获得约6股的转增股。改革后，“新宏远创占“四川美丰的股权比例降为7.86%，仍为第三大股东。由于非流通股转为流通股后，其上市流通往往存在着限售期的限制，“新宏远创也不例外，在其所占“美丰化工7
20、.86%的股权中，5%的股权有12个月的限售期，而余下2.86%的股权则有24个月的限售期。三现金分红“新宏远创在持股“四川美丰的经过中，共经历了两次分红，情况汇总如表6所示。“四川美丰2007年度的分红方案未派发现金股息，而是决定每十股转增六股，这样一来，“新宏远创的持股数量由原来的24566570股增长至39306512股。减持前，“新宏远创经历的一次分红，获得红利总计13265947.8元。四出售股权从2009年1月13日一直到2011年初，“新宏远创不断出售其所持“四川美丰的股权。股权减持情况如表7所示：“新宏远创在两年多的时间内，不断减持其所持的“四川美丰的股权以进行套现。截至201
21、1年3月8日，“新宏远创总共累计获得股权减持收入322535452.7元。六、结论与启示本文通过对“新宏远创并购“四川美丰的私募股权投资事件的全面分析，得出如下结论：1从财务数据的分析得知，“新宏远创给“四川美丰带来的积极作用主要表如今公司的营运能力上。除此之外，“四川美丰的盈利能力与现金获取能力均有所下降，发展能力无向好趋势，偿债压力明显上升。总的来讲，本次私募股权投资没有给被投资方带来足够良好的影响。2从资本市场的反响来看，短期内，CAR的表现显示出并购事件对美丰公司价值没有持续的正面影响；长期内，BHAR的表现显示出并购不仅没能提升美丰公司价值，反而造成了公司价值的滑坡。3从“新宏远创的
22、投资获利情况来看，“新宏远创在本次并购投资中投资收益率为284.58%，这是一个很高的数字，本次并购作为“新宏远创成立以来的初次投资，获得了很大成功。这种结果不禁发人深思，为何私募股权的投资方赚得盆满钵满，而被投资方却收效甚微呢？首先，“新宏远创在并购时是根据每股净资产溢价15%4.8011元的转让价格进入的。并购后，“四川美丰的公司治理没有收到良好效果，但公司股价最低时也有5.57元，高于“新宏远创的收购价。因而，有理由相信“新宏远创收购价偏低，这一点成为了并购收益的重要来源。其次，“四川美丰在“新宏远创注资之后进行了大规模的扩张，这也是PE参股后的典型做法，但是，扩张的效果不佳。最后，“四
23、川美丰的扩张操作主要集中在并购前期，这一阶段，“四川美丰的债务状况空前紧张。随后，在2009年，也就是“新宏远创开场出售其所持有的美丰股权时，美丰的短期偿债能力指标才有了好转。因而，“新宏远创通过推动美丰的扩张和全流通改革，在短期内推高美丰的股价，然后快速抽身的做法，在很大程度上有着短视行为的风范。基于“新宏远创投资“四川美丰的典型案例，本文以为我国私募股权投资存在的问题主要有下面几点：首先，并购完成，投资方资金注入后，被投资公司往往会进行一波大刀阔斧的市场拓展或者规模扩张，由于缺乏长期的规划，这种投资效率并不高，盈利能力与发展能力无多少改善，债务却节节升高。其次，由于市场机制不健全，没有充分发挥市场在经济金融领域的基础作用，国有资产的定价往往存在问题，使投资方能够以比拟低的价格购入，获得无风险收益。最后，由于在约定投资期限后，PE会退出所投资公司，这使得其投资行为存在一定的短视情况。因而，在以后的私募投资中，被投资方应该与投资方建立一种较长期的合作形式，以遏制其短视行为，这也是当前国际私募股权投资的发展趋势。