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1、行为金融理论与投资策略摘要20世纪80年代兴起的行为金融理论研究了人的心理、行为所造成的投资失误和市场异像。在分析了投资者心理、行为特征的基础上对投资策略进行了讨论。关键词行为金融理论投资策略投资心理1行为金融学概述传统金融理论是建立在市场介入者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心内容是著名的有效市场假讲EMH。该假讲以为，相关的信息假如不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假讲发展起来的各种金融理论，包括当代资产组合理论MPT、资本资产定价理论CAPM、套利定价理论APT、期权定价理论OPT等一起构成了当代金融理论的基础，也构成了当代证券投资策略的理论基
2、础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在众多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象，如：一月效应、周末周一效应等，用传统金融理论很难对这些“异象给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学遭到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克制了传统金融学的一些弊端。2行为金融投资决策的心理、行为特征2.1过度自信Over-confiden
3、ceDeBondet和Thaler1995以为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资参谋和投资者都对可能本人驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计本人的技能和预测成功的趋势，或者过分依靠本人的信息而忽视公司基本面状况进而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易overtrad?鄄ed的产生。2.2反响过度Over-reaction反响过度描叙的是投资者对信息理解和反响上会出现非理性偏差，进而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表如今投机性资产的市场价格与其基本价值总会有
4、所偏离。过度反响的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判定失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。2.3反响缺乏Under-reaction当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反响的滞后。与个人投资者对新信息往往反响过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍缺乏。他们通常会由于过分依靠过去的历史经历作为判定的参照根据，而对市场中出现的新趋势和新变化反响迟钝，进而错失赢利的良机。2.4非贝叶斯预期行为金融理论以为，人们在详细决策经过中，并非根据传统金融理论中的
5、贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对近期发生的事件和最新的经历给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重最近事件的影响。2.5懊悔厌恶MyopicLossAversion投资者在发现本人做出了错误的判定之后，通常会感到悲伤和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变本人的行为。“损失厌恶LossAversion是懊悔厌恶的直接原因，正是由于损失所带来的痛苦才使得人们会感到懊悔。假如某种决策方式能够减少投资者的懊悔心理，对投资者来讲，这种决策方式将优于其他决策方式。比方很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自
6、责和不快会相应得到减轻。2.6固锚效应AnchoringEffect心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚效应。“固锚是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判定的主导影响因子。例如在美国，投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚的影响,以为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即便东京股市的市盈率仍比美国高得多,很多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,由于他们将20世纪80年代
7、末东京股市的高市盈率当成了新的“锚来考虑.3行为金融投资策略任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler，他既是理论家，又是成功的实践者，他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的FullerThaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他以为他们的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场将来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点。其基金业
8、绩似乎也在证实着这一点，从19922001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言，行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会碰到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在金融市场中没有人也没有任何投资策略能够一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)反向投资策略就是买进过去表现差
9、的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反响过度和反响缺乏的,对反响过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,进而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论以为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司最近表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)也就是简单外推的方法,根据公司的最近表现对其将来进行预测。进而导致对公司最近业绩情况做出持续过度反响,构成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投
10、资策略提供了套利的时机。3.2惯性交易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)惯性交易策略是指在分析股票过去相对短的时间内通常是一个月到一年的表现的基础上，预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时知足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst1998)对其他12个国家的研究证明了动量效应的存在,进而证实了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的波动采用此策略能够买人卖出而获得价差收益。3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAvera
11、gingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)投资者将现金投资于股票时，通常总是根据预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，进而到达躲避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承当股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐步减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多类似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差
12、的投资策略,而与当代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。3.4捕捉并集中投资策略Concentrat?鄄edInvestmentStrategy行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略进而获取超额收益。要到达这一目的，投资者能够通过三种途径来实现：尽力获取相对于市场来讲要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者能够通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判定，综合各种信息来构成本人的独特信息优势；选择利用较其他投资者愈加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来施行成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，进而不会在时机到来时集中资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。4结语自20世纪80年代起至丹尼尔卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对当代金融理论提出了强有力的挑战,能够讲行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人瞩目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。