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1、汇率预期与股票价格的波动（国际金融研究杂志）2014年第八期一、变量构建理论基础及数据选择一抛补和非抛补利率平价理论在不考虑交易成本以及资本流动无障碍的前提下，对投资者来讲，究竟以何种货币形式持有资金主要取决于各种货币的实际收益率。在两国货币利率存在差异的情况下，资金将从低利率国家流向高利率国家赚取利差。为了避免汇率波动所产生的风险，投资者往往施行抛补套利，以赚取无风险收益。大量的外汇交易导致低利率货币远期出现升水，高利率货币远期出现贴水。随着套利的不断进行，远期价差最终与两国利差持平，用公式描绘如下：与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还有一个更严格的假设条件，即投资者为风险中立者。该
2、理论以为，投资者主要根据预期收益率来决定投资的货币构造，持有本币资产预期收益率是本币的利率，但持有外币资产所获取的收益率不再是外币利率与远期外币升贴水率，而是外币利率加上预期的汇率变动率，用公式描绘如下：二人民币汇率预期指数构建无论是抛补还是非抛补利率平价理论都需要知足一系列严格的假设前提，是一种较为理想的状态，但从实际情况来看，实际远期汇率经常偏离利率平价所计算出的理论远期价格，这可能是由于多方面因素造成的，如风险溢价，汇率升贬值预期等。由于投资者在投资交易中，会将风险因素纳入到汇率将来升贬值的预期中，据此本文将远期汇率的实际交易价格与理论价格之间的差异看作是投资者对将来人民币升值或者贬值的
3、一种预期，用公式描绘如下：其中，E表示人民币升值预期指数，S为即期价格直接标价法，F为实际远期价格直接标价法，i外为国外货币利率，i内为国内货币利率，t为远期期限。E能够用来测量人民币升值或者贬值预期。E值为正代表人民币存在升值预期，且E值越大，升值预期越大；E值为负代表人民币存在贬值预期，且E值绝对值越大，贬值预期越大。详细来讲，在直接标价法下，S越大，表明将来本币升值的空间越大，则升值压力越大，升值预期越大；F越大，表明将来外币将升值，则本币的升值压力越小，升值预期也相应越小。三人民币升值预期与股票价格逻辑和现实分析升值预期对股票价格影响的逻辑分析：一是从基础货币投放角度看，升值预期可能会
4、提升股票价格。在升值预期的背景下，企业通过资产负债货币错配使本身收益最大化，详细表现为尽可能多地通过增加外币负债降低外币资产来获取人民币的升值收益。这进一步加剧了外汇占款的增加和人民币货币的创造。货币供应的增加赋予了市场较多的流动性，对股票价格具有较强的抬升作用。二是从企业价值角度看，企业通过货币错配获取升值收益，最大化本身利润，股票价值进而得以增加。升值预期对股票价格影响的现实分析：自2005年汇率构成机制改革以来，小幅渐进式升值策略使得人民币升值预期不断强化。在升值预期的背景下，外汇储备积累连年攀升，由此释放出的流动性使得我国资本市场呈现快速上涨态势。2010年6月二次汇改后，人民币对美元
5、汇率呈双边波动态势，强烈的汇率升值预期有所缓解，资本市场的波动幅度明显减小，且有升有降，呈双边态势。根据我国实际情况，以上证综指为例，其变动率与人民币对美元升值预期也具有一定的协同性见图2。四数据选择1.人民币升值预期指数的数据构成人民币对美元汇率是我国最重要的双边汇率，本文选择研究人民币对美元汇率。由于NDF市场的汇率构成机制更为市场化，且成立时间较早，交易较为活跃，市场行情一定程度上能够反映国际社会对于人民币汇率变化的预期，因而本文在构造升值预期指数E时，选取人民币NDF市场报价作为F远期变量许祥云、朱钧钧、郭朋，2013，境内市场人民币对美元中间价作为即期价格S，i内为相应期限SHIBO
6、R，i外为对应期限的LIBOR。在远期期限选择方面，本文选取1个月期、3个月期这两个NDF价格构造升值预期，主要根据是这两个期限NDF的成交最为活跃GuonanMaetal.，2004，并用EREI1M和EREI3M代表1个月期和3个月期远期所衡量的升值预期。2.资产价格的数据选择为了更全面地考察人民币升值预期与股票价格之间的关系，本文选用三个最具代表性的股票指数上证综指、深证成指和沪深300指数，用SSEC1D代表上证综指的日变动率，用SZSC1D代表深证成指的日变动率，用CSZ3001D代表沪深300指数的日变动率。数据的时间跨度为2006年10月10日至2013年5月3日。需要讲明的是，
7、文章并没有以金融危机或者二次汇改为时间断点分别进行分析，这主要是出于下面两方面的原因：首先是保证研究的连续性以及整体性。文章是对汇率预期整体进行研究，而非某阶段汇率预期与股票市场的关系，若分开来研究仅能代表个体而非整体。其次是数据在较长时间段内的稳健性。分时间段截取数据可能导致部分时间段数据并不平稳。本文数据均来自路透数据库，所用计量软件为Eviews5.0。二、实证分析一序列的单位根检验本文使用ADF方法对五个时间序列的平稳性进行检验。通过图形观察到五个序列没有明显的时间趋势并基本在一个偏离0的位置随机变动。因而，本文采用的检验形式为含截距项而不含时间趋势项，滞后阶数则根据SIC准则进行确定
8、，结果如表1所示。单位根检验的结果显示，SSEC1D、SZSC1D、CSZ3001D、EREI1M和EREI3M在1%的置信水平均为平稳序列，能够直接建立VAR模型。二VAR模型回归结果1.上证综指与人民币升值预期根据LR、FPE和AIC准则，对3个时间序列SSEC1D、EREI1M和EREI3M，选取滞后8阶的VAR模型，回归结果显示：1滞后2期的EREI1M对当期的SSEC1D有显著的正向影响，系数为2.76，t检验统计量为2.94。2滞后2期的EREI3M对当期的SSEC1D有显著的负向影响，系数为-2.54，t检验统计量为-3.73。3其他滞后期限的EREI1M和EREI3M对当期的S
9、SEC1D没有显著的影响。4滞后1期的SSEC1D对当期EREI1M和EREI3M有显著的负向影响。5其他滞后期限的SSEC1D对当期的EREI1M和EREI3M没有显著的影响。6滞后期限的EREI1M和EREI3M对其当期值也有一定的影响，其影响度随时间间隔的扩大而减小。2.深证成指与人民币升值预期根据FPE、AIC和HQ准则，对三个时间序列SZSC1D、EREI1M和EREI3M，选取滞后4阶的VAR模型，回归结果显示：1滞后2期的EREI1M对当期的SZSC1D有显著的正向影响，系数为2.49，t检验统计量为2.38。2滞后2期的EREI3M对当期的SZSC1D有显著的负向影响，系数为-
10、2.05，t检验统计量为-2.70。3其他滞后期限的EREI1M和EREI3M对当期的SZSC1D没有显著的影响。4滞后1期和滞后4期的SZSC1D对当期EREI1M和EREI3M有显著影响，滞后1期SZSC1D的影响为负向，滞后4期SZSC1D的影响为正向。5其他滞后期限的SZSC1D对当期的EREI1M和EREI3M没有显著的影响。3.沪深300指数与人民币升值预期根据LR、FPE和AIC准则，对3个时间序列CSZ3001D、EREI1M和EREI3M，选取滞后8阶的VAR模型，回归结果显示：1滞后2期的EREI1M对当期的CSZ3001D有显著的正向影响，系数为2.89，t检验统计量为2
11、.85。2滞后2期的EREI3M对当期的CSZ3001D有显著的负向影响，系数为-2.50，t检验统计量为-3.40。3其他滞后期限的EREI1M和EREI3M对当期的CSZ3001D没有显著的影响。4滞后1期和滞后8期的CSZ3001D对当期EREI1M和EREI3M有显著影响，滞后1期CSZ3001D的影响为负向，滞后8期CSZ3001D的影响为正向。5其他滞后期限的CSZ3001D对当期的EREI1M和EREI3M没有显著的影响。对上述三个VAR模型进行稳定性检验，结果表明所有根模的倒数都在单位圆以内。据此判定，3个VAR模型都是稳定的。三格兰杰因果检验为了检验VAR模型中各变量的实际因
12、果关系，进而验证VAR模型的有效性，我们采用格兰杰因果检验对变量进行分析。1.上证综指与人民币升值预期的格兰杰检验由于滞后2阶的EREI1M和EREI3M对SSEC1D有显著的影响，所以采用滞后2阶的格兰杰因果检验，结果如表2所示。以上结果显示，在5%的显著性水平下，EREI3M是SSEC1D的格兰杰原因，但EREI1M是SSEC1D格兰杰原因的理由不够充分。2.深证成指与人民币升值预期的格兰杰检验同上，对SZSC1D、EREI1M和EREI3M进行滞后2阶的格兰杰因果检验，结果如表3所示。以上结果显示，在5%的显著性水平下，EREI3M是SZSC1D的格兰杰原因，证明了EREI3M对SZSC
13、1D的引导关系，但EREI1M不是SZSC1D的格兰杰原因。3.沪深300指数与人民币升值预期的格兰杰检验同上，对CSZ3001D、EREI1M和EREI3M进行滞后2阶的格兰杰因果检验，结果如表4所示。以上结果显示，在5%的显著性水平下，EREI3M是CSZ3001D的格兰杰原因，证明了EREI3M对SZSC1D的引导关系，但EREI1M不是CSZ3001D的格兰杰原因。从格兰杰检验的结果来看，更多的证据支持3个月的人民币升值预期与股指变动存在因果关系，但1个月的人民币升值预期与股指变动的因果关系不够显著。四脉冲响应函数为了进一步探究来自升值预期冲击对股票市场的影响，在VAR模型和格兰杰因果
14、检验的基础上，我们分别对上证综指、深证成指和沪深300指数的变动率与人民币升值预期进行脉冲响应分析，结果如图3、图4、图5所示。从图3、图4、图5能够看出，在遭到来自EREI1M一个标准差的正向冲击之后，3个股票指数变量在第2期产生一个正向效果，随后逐步回归到0的附近；在遭到来自EREI3M一个标准差的正向冲击之后，SSEC1D在第3期产生一个负向效果，随后逐步回归到0的附近。所以，EREI1M和EREI3M对3个股票指数变动具有波动传导作用。相反，在分别遭到来自3个股票指数变量的一个标准差的正向冲击之后，EREI1M和EREI3M在10期之内并没有遭到显著的影响。综上，我们运用上证综指、深证
15、成指、沪深300指数与构建的升值预期指数，通过VAR模型、格兰杰因果检验和脉冲响应，能够基本得出结论：2006年至2013年的1个月期和3个月期人民币升值预期对中国股票指数的日变化具有一定的引导作用：11个月期人民币升值预期对将来的股票指数日变化率具有正向引导作用，并且具有显著的正向波动传导现象。23个月期人民币升值预期对将来的股票指数日变化率具有负向引导作用，并且具有显著的负向波动传导。3股票指数变化率对将来的1个月期升值预期有显著的负向影响，但是没有显著的波动传导效果。三、结论和政策建议上述实证分析表明，境外NDF市场1个月期和3个月期人民币汇率预期与我国主要股票指数之间存在引导关系，人民
16、币升值预期对我国主要股票指数走势具有较强的引导作用。这个结论对人民币汇率的管理及资本市场的发展具有重要的理论指导意义。为此，基于汇改以来的人民币汇率预期与股票价格波动的关系，提出下面政策建议：1.关注股票价格的波动。在考虑人民币升值步伐的同时，充分预估人民币升值预期条件下，股票价格的反响程度。同时，应该建立较为合理的股票价格指标体系，加大监测分析力度。2.提高信息透明度，引导市场构成合理的汇率预期。政府要处理好管理汇率与市场交易主体之间的关系，加大信息公布程度，尽量减少信息的不完全性，提高市场对汇率制度和汇率政策的理解接受程度，增加有关外汇交易的信息，包括及时公布外汇干涉的情况等。3.增大汇率
17、波动弹性，更好地驾驭汇率预期。增大人民币汇率弹性，一方面是充分发挥市场机制作用的客观要求，另一方面也是人民币汇率构成机制改革的必然选择。在一个较大的的汇率浮动空间里，更有弹性的汇率加大了投机者的投资成本，进而抑制了投机操作。此外，汇率波幅限制的放宽能进一步弱化人民币升值预期，减小管理者管理汇率的难度和压力。4.继续完善外汇市场、债券市场和股票市场，打造有深度和良好流动性的交易场所。可通过完善债券市场，扩大境内外市场交易数量，加快利率市场化改革进程的方式，进一步加强汇率利率的协调性。同时，继续深化资本市场改革，扩大交易规模，最小化热钱流入对资产价格的影响。5.定期评估汇率平衡状况，释放升值压力，削弱短期国际套利资金无序流动的内在动力，防止汇率持续大幅失衡对资本市场带来的冲击。为反映经济基本面的的不断变化，对名义有效汇率的波动区间进行定期评估如新加坡每3个月评估一次，以保证汇率接近平衡汇率水平，使升值贬值压力得以释放。