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1、试论投资者认知偏差研究试论投资者认知偏差研究摘要：本文介绍了认知偏差的定义、成因和特征，梳理了有关认知偏差相关领域的理论与实证研究的成果，在此基础之上提出了对后续研究的瞻望。关键词：认知偏差行为金融有限理性当代认知心理学家以为，认知偏差对经济行为个体的经济决策的影响具有普遍性，并经常扮演核心的角色。行为金融学则以为，由于金融决策更具不确定性和动态性，投资者的认知性偏差可能更具显著性，所以研究投资者的各种认知偏差很有意义。认知偏差的研究和发现为解释传统金融学所不能解释的市场异象提供了一条可行的途径，为行为金融学的发展奠定了基础。1.认知偏差与金融市场的异象进入八九十年代后，对金融市场的研究结果就
2、涌现出不少与有效市场假讲相矛盾的统计异象，在股票收益的历史可预测性方而，根据弱有效市场的观点，投资者无法利用历史价格信息来构造投资策略获得超额利润(根据资产定价模型进行风险调整以后的收益)。从1980年开场，有很多研究发现股票收益是可预测的证据。例如，DeBondt和Thaler(1985)发现股票长期的历史累计收益与将来的长期股票收益负相关。基于这个现象构造的投资策略能够获得超额收益，这个现象称之为长期反转。Jegadeesh和Titman(1993)的研究显示股票中期的历史统计收益与将来的中期股票收益正相关，基于这个现象构造的投资策略可以以获得超额收益，这个现象称之为中期惯性。面对传统金融
3、无法解释的市场异象，行为金融学从心理学的角度，从人类在不确定条件下的认知偏差的出发，为解释市场异常现象做出了重大奉献。2.认知偏差的定义与分类把心理研究应用到投资决策中经历了漫长的经过。自Slovic初次在论文中论证了心理因素对投资决策的影响，再到DeBondt和Thaler正式揭开行为金融学发展的序幕，认知偏差研究的发展经历了缓慢萌芽到快速发展的经过。在20世纪80年代末到90年代，很多金融学领域的学者(如：RobenShiller,RichardThaler.MeirStatman，HershShefrin及DeBondt等)结合心理学对个体行为决策的研究结果，在认知偏差研究方面做了大量工
4、作，为行为金融学的发展奠定了坚实的基础。认知偏差概念作为行为金融学的核心范畴，起源于认知心理学。根据认知心理学的实验解析，个体的信息加工能力具有局限性，个体的判定和决策因而都会产生偏差(Tversky和Kahne-man，1974)。这种认识与进化心理学的观点相吻合，即自然选择的结果逐步将人们退化成一种依靠有限理性的决策方式来替代理性决策经过的思维主体，并据此来节约思维成本（Si-mon，1955)。认知心理学以为，人的认知经过能够看成是人脑的信息处理经过。因而，认知偏差，能够根据认知进行的四个环节中出现的顺序进行分类，即信息识别信息编辑信息输出信息反应。王宁，茅宁(2005)按认知的信息处理
5、经过将国内外文献中常见的26种认知偏差根据人类信息处理的经过分成分类如下：1)信息识别阶段偏差：易得性偏误，代表性偏差，文化和社会认知，小数字定理，认知失调，从众心理，过度反响，搜索成本。2)信息编辑阶段偏差：框架依靠，保守性偏差，模糊趋避，无关效果，神奇式考虑，准神奇式考虑，锚定和调整。3)信息评价阶段偏差：过度自信，后见之明，原赋效果，确定效果，反射效果，懊悔厌恶，归因偏差，人性好赌，损失厌恶，宿钱效应，处置效应。李心丹(2003)针对中国股市的特点提出政策依靠性偏差。3.认知偏差的理论研究在对认知偏差的研究基础上诞生出一些重要的行为金融模型，对解释金融市场的异象提供了新的途径。Barbe
6、ris，Shlefer和Vishny(1998)在基于保守主义，代表性启发这两种认知偏差的基础上建立了BSV模型，以为在保守性偏差的作用下，投资者单个收益意外的反响缺乏导致惯性现象。在代笔性偏差决定的趋势形式作用下，对一系列同向的收益产生过度反响，导致长期反转的现象。Daniel，Hirshleifer，和Subrahmanyam(1999)在过度自信和自己归因偏差的基础上构造了DHS模型，以为投资者对私人信息精度的过度自信，公开信息在自己归因偏差作用下，使得过度自信加剧，两者共同作用下，产生了短期惯性现象。短期惯性的结果是价格对基本面的偏离。从长期看，价格偏离会逐步消失，并出现长期反转。Ho
7、ng和Stein(1999)提出HS模型，其中没有明确指出，但也隐含了信息挖掘者的保守思维，惯性交易者的代表性偏差。模型假设有两个理性投资代理人，信息挖掘者对新的信息反响缺乏，惯性交易者清楚这种反响缺乏，并直至过度反响。这导致了中期惯性和长期反转现象。Barberis，Huang和Santos(2001)提出BHS模型，基于损失厌恶和宿钱效应的认知偏差。他们在传统的基于消费的定价模型中引入损失厌恶和宿钱效应，产生了一个变化的风险厌恶。价格升高后，投资者的风险厌恶程度降低，价格进而被进一步推高。价格降低，使得投资者风险厌恶程度上升，进而价格进一步被打压。4.国内外认知偏差的实证研究Kenneth
8、LFisher与MeirStatman(2000)所进行的一个月内投资者收益与该月内情绪变动相关性的研究当中发现，标准普尔(SP500)指数的收益每增加1%，个体投资者的情绪跟随变化1%，而股评人士的情绪跟随变化0.98%。而股票价格研究中心(CRSP)指数收益每增加1%，个体投资者的情绪跟随变化0.67%，股评人士的情绪也变动0.67%，历史收益率与投资者情绪之间呈现出显著的正相关系。这种相关关系表明投资者对市场的判定遭到历史收益率数据的影响，也就是讲投资者在对市场进行判定时存在锚定效应。Odean通过对近8000个投资者的账户数据的实证分析，发现散户会在卖出股票后很快又买进另一种股票，但是
9、平均来讲第一年的时候即便不算交易成本，他们卖出的股票也比买进的股票表现要好，进而验证了过度自信的存在。在国内方面，彭星辉、汪晓虹(1995)较早利用调查分析方法，对上海的股票投资者进行了涉及投资者行为特点和个性心理差异方面的调查研究。其结论表明：投资者的行为暴露出中小投资者诸多、投资组合单一等特点。李心丹(2002)对中国证券市场投资者行为进行过系统性的研究。通过投资者行为的心理实验、投资者交易账户数据的实证检验和投资行为问卷调查等研究发现：我国投资者在投资行为上存在众多的认知偏差，主要由;确定性心理、损失厌恶心理、后见之明、过度自信、过度恐惧、政策依靠性心理、暴富心理、赌博心理、从众心理、代
10、表性偏差、获得性偏差、情感性偏差、锚定心理、选择性偏差、保守性偏差和框架效应等。茅宁，王宁(2020)构建有限理性投资者行为机理的构造方程模型，对中国中小投资者进行实证检验，以为认知偏差、决策偏差和绩效差异之间存在着依次递进的因果关系。饶育蕾、刘达锋曾在其著作（行为金融学）一书中对2001年4月至2002年1月这10个月中我国机构投资者的锚定行为进行了实证研究。研究得出结论一周内上证综合指数每上涨1%，券商情绪指标上涨10.014qo。进而讲明我国机构投资者在对市场进行判定时存在锚定行为。5.对将来研究的瞻望1)从数量上看，当前行为金融研究中已经证明存在的心理偏差有30余种，而且多集中在对美国
11、证券市场的分析中。由于认知经过的复杂性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未证明的心理偏差。同时，由于市场环境、交易制度和文化传统的差异性，即便是同一种心理偏差，在不同的市场中，在不同的投资者身上，可以能表现出较大的差异。因而，将来的研究能够在怎样将冗杂的认知偏差简单化，系统化，以及本土化上下功夫。2)从研究成果来看，现有文献主要集中在对个别认知偏差的反复讨论和存在性的检验上，缺乏将多种心理偏差有机整合起来的一个统一框架和研究体系。同时，现有研究所涉及的认知偏差存在较多重复，对同一认知偏差的研究往往因不同的学者、研究数据和市场环境而被赋予不同的名称，很多认知偏差往往名称不同而其所指的内涵和意义
12、却基本类似，缺乏统一的分类体系和命名标准。将认知偏差系统化，建立基于认知偏差的统一的定价模型，是将来行为金融研究的重要方向。参考文献：1Hirshleifer,lnvestorPsychologyandAssetPricingJ，JoumalofFinance,2004.56.2Shefrin,BeyondGreedandFearM,MABoston:HarvardBusinessSchoolPress.2001.3Thaler,BehamoralEconomicsZ,NBERWorkingPaper(7948).2000.4茅宁，王宁，有限理性个体投资者行为机理的实证研究J.管理科学，2020(2)：91-99.5彭星辉，汪小虹，上海投资者的投资行为与个性特征研究阴，心理科学，1995，(18).6李心丹.行为金融理论，研究体系及瞻望J.金融研究，2005，(1).试论投资者认知偏差研究摘要：本文介绍了认知偏差的定义、成因和特征，梳理了有关认知偏差相关领域的理论与实证研究的成果，在此基础之上提出了对后续研究的瞻望。关键词：认知偏差行为金融有限理性当代认知心理学家以为，认知偏差对经济行为个体的经济推荐度：