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1、融资构造与企业控制权争夺融资构造与企业控制权争夺一、引言企业的融资构造financialstructure又称资本构造capitalstructure，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其详细渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目的方的适时反争
2、夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购tenderoffers、委托投票竞争proxycontests即代理权之争、兼并mergers、收购takeovers等；目的方适时反争夺的主要方式有：金降落伞goldenparachutes、焦土政策scorchedearthpolicy、毒丸poisonpill计划、绿衣天使计划等。在当代市场经济条件下，企业融资构造与控制权争夺这二者之间存在着严密联络。融资构造具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。二、融资构造对企业控制权争夺的影响分析在市场经济
3、条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson1988以为，股本和债务与其讲是融资工具，不如讲就是控制和治理构造。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权构造。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会构成什么样的股本一债务比例，进而就会构成什么样的控制和治理构造。哈特1995则以为，给予经营者以控制权或鼓励并不十分重要，关键的问题是要设计出合理的融资构造，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们本人目的的能力。近期几年来，有关融资构造与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文
4、献的研究成果表明，融资构造的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理构造并发挥着治理效应：一是鼓励效应，融资构造通过影响经营者的工作努力水安然平静其它行为选择，进而在一定程度上调节着委托人与代理人之间的矛盾；二是信息传递效应，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是控制效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的控制效应。详细来讲，企业的融资构造对控制权争夺的作用主要体如今下面几个方面。其一，融资构造对企业控制权转移的影响。当代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于依存状态statecontin
5、gent，股东不过是iE常状态下的企业所有者。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付本金加利息，C为股东所要求的一个满意利润。那么，状态依存讲的是：1当XA+B时，控制权把握在股东手中；2当XA+B+C时，控制权实际上把握在经理手中；3当AXTA+B时，控制权把握在债权人手中；4当XA时，控制权实际上把握在员工手中张维迎，1996。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资构造基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠
6、内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所把握当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象。这种控制权转移的有序进行，依靠于股权与债权之间一定的比例构成。假设在股权为零或比例极低、或假设在债权为零或比例极低的企业融资构造下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿1992以为，企业融资构造的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随
7、着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资构造，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大本人所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理把握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在代理权之争经过中的主动性必然加强，进而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维吾1988在考察了投票权的经理控制后以为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承当的外部股权的代理成本。但是，对企业
8、的在职经理而言，债务的数量并不是能够无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大；但另一方面，假如在职经理的股份增加太多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，进而企业的价值及相应的经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。其三，融资方式的选择对外部投资者的影响。随着举债融资比例的提高，由于资产替代效应，往往会诱使股东选择风险更大的项目进行投资，这就产生了债权人与股东之间的冲突。由于在举债融资的情况下，当某项投资产生了较高的收益时，在债券面值之上的收益将归股东所有，然而当投资失败时，由于有限责任，其后果将大部分由债权人来承当。这样的结果就是，即便风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种行为中获得好处。因而，随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。然而，由于理性的债券人将正确地预期到股东的资产替代行为，为保护他们的债权不受损失或能在收益中尽量获取一定份额，故会向经理或股东提出一系列的要求或增加举债融资的约束条件，这样，债务融资比例的上升就将导致借债成本的上升，即债务融资的代理成本的上升。这种成本将由股东来承当。总之，随着债务融资比例的上升，应由经理承当的股权的代理成本将减少，而应由股东承当的债务的代理成本将增大詹森和麦卡林，1976。