易纲论如何理解中国经济增长.doc

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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流易纲论如何理解中国经济增长.精品文档.理解中国经济增长易纲 林明 易纲，中国人民银行；林明，天相投资顾问有限公司。感谢北京大学中国经济研究中心宏观组各位成员的讨论和批评意见。感谢北京大学谷京萍、张曦协助搜集整理了部分数据。本文系作者个人观点。 本文所用到的所有统计数据，除了特别说明出处的，都是国家统计局和中国人民银行等公开发表的数据。摘要为什么中国经济在20世纪90年代中期以来持续出现“宏观好，微观不好”的局面，即在企业效益低下的情况下GDP高速增长？ 本文通过分析研究得出以下结论。第一，国有企业费用最大化的行为目标使经济活动流量（GDP）在

2、高位运行，其内控机制不健全使资源在经济活动中不断向非国有企业漏出，其低效和人浮于事使就业最大化。第二，非国有企业效益不佳主要是由于我国税收制度有待进一步完善，否则就不能解释为什么我国过去十年非国有投资基本正常、外国直接投资持续快速增长的事实。以上两点可以解释中国经济“宏观好，微观不好”的现象。第三，低效国有企业的运行靠银行贷款维持，成本极高，不可持续，是产生不良贷款的重要原因。1998年以来提高银行贷款质量和降低不良资产率的努力是中国经济转轨中一次大爆破式的改革，它改变了中国经济增长的模式，同时在一定意义上降低了中国GDP的增长率。第四，积极的财政政策，作为短期至多是中期的对策，是弥补GDP增

3、长的次优选择。根本解决问题必须靠改革，其重点一是明晰产权；二是完善税收制度，适当降低税率并加强征管。如果做到这两件事，中国经济 “宏观好，微观不好”的奇怪现象就会消失，将会出现“宏观好，微观也好”的和谐局面。大约自1990年代中期以来，开始有中国经济增长“微观不好，宏观好”这样看似矛盾的说法。在后凯恩斯时代，经济学家开始强调宏观经济理论应当有其坚实的微观基础 Lucas,R.E. Jr ,Studies in Business Cycle Theory. Cambridge，MIT Press,1980.。所以，这样看似矛盾的说法无疑是很有吸引力的经济学题目。在分析这个说法之前，我们首先给出“

4、微观不好”和“宏观好”的定义。我们理解，所谓“微观不好”，应当是指国内企业的赢利情况很差；所谓“宏观好”，应当是指中国GDP增长率一直维持在很高的水平上。如果是这样定义，这个说法所隐含的质疑就是，一个经济的基础在于企业，如果企业赢利情况很差，就说明这个经济的投资效益很差，“微观”不好，则，“宏观”也应当不好，这个经济就不可能高速增长。从经验验证的角度说，既然中国国家统计局公布的有关GDP数据还是相当高的，人们就容易倾向于认为这些高增长的统计数据有很大的水分。但是，在我们看来，问题并非如此简单，需要仔细分析。本文结构安排如下：在本文的第一部分，我们选择从国有企业的产权安排特征上展开分析。这是因为

5、，从历史情况看，在1992年这一轮经济增长启动的时候，国有企业当时占据着绝对多数的市场份额。然后，我们分析，在国有资本以国有企业的形式追求其产权收益的过程中，由于投资事后的费用最大化的问题和投资事前的效率损失的问题，这些国有资本在事后的净利润率很差，几乎没有产权收益（投资利润率）可言。由此，很多国有企业的自有资本的情况会越来越差，必须依赖于外来的资金才能维持其财务流动性。从历史情况看，主要就是对国有银行的信贷资金的依赖。但是，由于事后的净利润率太差了，即使在国有银行信贷资金介入的情况下，国家财政初始投资到这些国有企业的国有资本还是在逐步亏损。由此出发，在本文的第二部分，我们分析，正是在这样的国

6、有产权安排下，在1992-1997年期间，中国经济形成了一个奇特的、自我实现（self-fulfilling）的经济增长模式：由于费用最大化，虽然国家财政得自国有企业的投资收益（利润）很差，但是，有关个人来自国有企业的收入却是高速增长的，这就为国有银行、进而国有企业实行新的投资提供了新的资金来源（当然，这也为非国有企业的发展提供了资金来源）。如此反复循环，中国经济就得以实现其从1992-1997年的持续的高速增长。从收入法GDP的角度看，尽管国有企业的利润增长相对慢于收入法GDP的增长，但是，来自国有企业的个人所得、以及主要是来自国有企业的生产税和固定资产折旧都是高速增长的 同时，个人收入的高

7、速增长也为非国有企业的发展提供了资金来源、从而为收入法GDP的各组成部分的增长有所贡献。所以，我们的结论是，当此之时，中国经济正是上述定义下的“微观不好，宏观好”的情形。在本文的第三部分，我们继续分析，由于上述经济增长模式内在的不可持续性，最终在1997年亚洲金融危机的警醒下，中国决心严格实行商业化的贷款标准。一个重要的标志是，在1997年11月全国金融工作会议上，中央提出国有银行的不良资产率要每年下降2-3个百分点的目标。由此，那些利润率情况一直很差、并严重依赖于银行贷款的国有企业立即面临着巨大的财务困难。由此带来的国有企业投资增长的下降和有关个人收入增长的下降，引起了当期名义总需求的增长下

8、降。由于国有企业当时仍然举足轻重的地位，这个增长下降是相当明显的。在这样明显的需求增长下降的情况下，经过1992-1997年这一轮的经济增长、并开始占据相当大的产品市场份额的非国有企业也无从独善其身。最主要的问题就是，从最初的投资预期考虑，在1992-1997年期间认为中国经济将一直按照这样的经济增长模式增长下去的预期在1998年看来就是错误的，一句话，非国有企业投资过度。就宏观经济效果来说，大约在1998年前后，中国经济由于以上需求冲击而转入了另一个奇特的、自我实现的经济增长模式，也就是当时所谓的“通货紧缩螺旋”。就此意义上说，中国在1998年开始严格实行商业化的贷款标准其实是中国式的“休克

9、”疗法。这个疗法对中国宏观经济产生了深远的影响：先说总产出。在原来的经济增长模式无以维持的情况下，决策层决定实行扩张性的财政政策 为了严格执行商业化的贷款标准，还必须同时实行稳健的、而不是扩张的货币政策。以期实现较高的GDP增长率。但是，既然要严格执行商业化的贷款标准，也就无从恢复原来的经济增长模式，此时，大规模的财政支出虽然可以拉高GDP增长率，GDP增长率却再也无法达到原来的水平：以生产法GDP的年度的真实的平均增长率（几何平均，下同）来说，1998以来要比1992-1997年间低大约4个百分点。从一般价格水平来说，在1998-1999年期间的通货紧缩有所不同于2001年底再次出现的通货紧

10、缩：前者主要是因为1998年信贷政策改革、并通过那些利润率很差的国有企业传导实现的名义总需求上的强烈冲击；而后者或者说目前的通货紧缩之所以形成，其原因首先是总供给方面的，其中，上述的非国有企业的过度投资是一个重要的原因。根据上述分析，在本文的第四部分，也是本文的总结性评论部分，我们认为：第一，中国现在是在试图实现其经济增长模式上的转变，从信贷政策的执行标准来说，企业的投资利润率指标正在变得日益重要，表达在宏观政策上，就是，应当看淡GDP增长率指标；第二，如果说这个经济增长模式的转变有可能成功，其现实的经济基础就在于从1992年开始直到目前为止的非国有企业的持续高速的增长，也正是在这个意义上，2

11、001年底以来的新的通货紧缩并不完全是坏事情；第三，由于政府目前仍然相当强大的对法律权威的替代作用，主动的、恰当的政府政策安排可以加速这个转变过程以提高个人资本的投资利润率、进而推进中国经济的持续的增长。从如何推动这个经济增长模式转变进程考虑，我们提了一些基本的政策建议，主要就是如何推进制度供给以推进民间资本的投资利润率；同时，既然很多国有资本就投资利润率来说是负的，我们还就国有资本如何退出国有企业的这一复杂问题作了一些分析建议。与这些政策建议相对应，也是对本文开篇的问题的回答，我们强调提出：从经济增长的可持续性考虑，微观企业的投资利润率水平才是宏观经济能否持续增长的基础所在，而年度的GDP增

12、长率并不是特别重要，GDP只是个流量指标，很高的年度GDP增长率完全可以暂时建立在很低的(国有)企业的投资利润率的基础上。不应当特别看重当年的GDP增长率；应当特别看重的是如何推进（上述的）改革以从根本上提高个人和企业的投资利润率，从而为中国经济的持续增长奠定坚实的微观基础。在本文的写作过程中，由于问题中所包含的对国家统计局公布的GDP数据的怀疑，也由于其它的一些对中国GDP数据的怀疑，我们还对中国的收入法GDP做了一个粗略的估计。从估计结果看，国家统计局公布的收入法GDP，就绝对数说，大致是真实的，同时，就增长率说 根据工业增加值与第二产业GDP的增长率之间的关系看，国家统计局公布的1998

13、年生产法GDP全年增长7.8%应当是高估的。，其趋势也大致是真实的。就我们上述的分析来说，这样的结果并不奇怪：在上述的1992-1997期间的国有产权安排下，事情大致如此。但是，随着原来的经济增长模式的逐步消失和新的经济增长模式的成长壮大，中国经济增长“宏观好”和“微观不好”的情况其实都在发生转变：一方面，由于1992-1997年期间的经济增长模式的终止，中国经济在1998年以来的GDP增长率不比从前了；另一方面，市场份额日益显著的非国有企业却正在替代国有企业，为中国经济的持续增长奠定新的微观基础。以下是正文。一、国有企业的事后的费用最大化从而事前的投资最大化是中国经济规模扩张（增长）的主要动

14、力从企业的契约理论理解 参见Chuang,Steven, the Contractual Nature of the Firm. Journal of Law and Economics,26(1) ,1983,pp1-21；周其仁，公有制企业的性质，北京大学中国经济研究中心讨论稿N0.C2000010，2000年。，国有产权首先可以这样理解：在微薄的帐面利润 就是帐面利润最终也是通过各种渠道、当然主要是财政渠道分配给个人。这中间的代理成本太高了。当然，垄断行业的国有企业的垄断利润需要另当别论，与这里的说法并无冲突。之外，其它的国有产权收益已经被分解为某些个人 主要就是与企业要素供给有关的各方

15、，国有企业的管理层，工人及冗员工人，以及带来行政垄断收益的政府人员都应当包括在内，区别只在于各自的收益分享比例。的收益贴现值的加总。其中，费用最大化是分解国有产权收益的重要方式，这也是何以国有企业费用率更高的解释 在多数情况下，销售收入最大化和费用最大化应当是激励相容的。但是，这只是对国有资本在投资形成资本并开始生产的分析，一个完整的分析还应当包括在国有资本在投资形成资本并开始生产之前的投资决策过程。分析如下。在中国改革开放初期的计划经济下，有资格考虑产权安排和收益的只有中央政府。随着财政分权结构的展开，就逐渐形成了这样的产权安排方式：上级政府控制金融资源总量，下级政府和企业竞争这些资源。这其

16、中，一个异常重要的约束条件是，下级政府和企业从上级政府所获得的金融资源是无需偿还的。就是说，投资赢了算企业（地方政府）的，投资输了算国家财政的。在随后国有银行逐渐取代国家财政成为主要的资金管理者的情况下 国有银行何以逐渐取代国家财政成为资金的主要管理者，是由于下面就要提到的自我实现的中国经济增长模式下的个人金融资产的增长。，这个产权安排就变成了，下级政府和企业从上级政府处获得的银行贷款是无需偿还的，投资赢了仍然算企业（地方政府）的，投资输了就是国有银行的。考虑一下费用最大化的含义：事前的投资决策在事后无论盈亏，在该投资完成并开始生产、销售时，个人的收入分配总是会随之增长的。这就是说，在事前做投

17、资决策时，各级政府和企业最关心的不是投资的毛利润率 这里的毛利润率定义为（销售收入-销售费用）/销售收入*100%，而净利润率定义为（销售收入-销售费用-其它费用）/销售收入*100%。简单地说，毛利润率就是不考虑其它费用、特别是管理费用的情况。其中，我们是这样计算工业企业的净利润率：净利润率=利润总额/销售收入*100%。，而是能够从上级政府处争取到多大的投资额度，也就是所谓的“跑部前进”，争取“盘子”。很显然，平均说来，这些投资在事后的毛利润率不可能达到非国有资本的水平 这里要仔细辨别的一个问题是，由于上述的行政垄断的原因，只有在允许非国有资本进入的行业，我们才能观察到非国有投资时的毛利润

18、率水平，并对国有和非国有资本的投资毛利润率进行比较。在只能是国有资本进入的行业，非国有资本的投资毛利润率是无法观察到的、也就无法进行比较。事实上，从工业数据看，也正是因为这些因素，才使得国有工业的毛利润率反而要高于非国有工业（图一）。总结一下。所谓产权，首先应当是收益权。就此意义上说，一个完整 投资形成资本的过程也是成本很高的。另外，争取投资额度的过程本身也是要耗费成本的。这些成本都应当计入对投资全程的讨论。但是，为了行文方便，也因为道理都是一样的，我们这里就不多讨论了。的分析过程就是：在上述的产权安排下，首先，在投资完成、资本形成之前，国有资本（企业）就已经在毛利润率上比民间资本输了一筹 之

19、所以有国有企业“自生能力”不足的说法，其微观基础就在于此。参见林毅夫自生能力、经济转型与新古典经济学的反思，北京大学中国经济研究中心讨论稿N0.C2002012，2002年；自生能力、政策性负担、责任归属和预算软约束，北京大学中国经济研究中心讨论稿N0.C1999014，1999年。然后，在国有企业完成投资、开始生产的情况下，费用最大化的规律就开始显性地发挥作用：事前的投资决策在事后无论盈亏，个人的收入分配总是会随之增长的。从可得的统计数据看，如果是以毛利润率相比较，由于垄断和政府财政转移支出等因素，国有工业企业要明显好于非国有工业企业（图一（1），但是，如果是以剔除了相关费用的净利润率相比较

20、，非国有工业企业反而要好于国有工业企业（图一（2）。再考虑到工业部门历年来对中国生产法GDP的50%左右的贡献率，我们认为，统计数据支持我们上述的“费用最大化”的假说。图一（1）：国有与非国有工业企业的毛利润率数据来源：中国统计年鉴各期。图一（2）：国有与非国有工业企业的净利润率数据来源：中国统计年鉴各期。容易理解，在投资完成之后，只有进行生产和销售、才有可能费用最大化。这样，一个推论就是，由于费用最大化，国有企业绝不缺少存货最大化的激励。这是观察和理解中国经济在1998以来的“通货紧缩”现象的重要窗口。对此，我们将在下文做详细分析。二、从1992-1997年期间的中国经济增长模式1、从199

21、2-1997年期间的中国经济增长模式我们的兴趣不在于分析国有企业的产权安排，而是试图分析这样的产权安排的后果。若将整个经济中的全部国有企业加总起来考虑，就是，由于这样的产权安排，大约从1992年到90年代中期，中国经济在宏观上形成了一种奇特的、自我加强的经济增长模式。分步解释如下： 很显然，在这个过程中，个人收入所得是先于国家财政/国有产权分配的，在现实的金融市场条件下，这主要体现为居民银行储蓄存款的增长。在金融市场发展的初期，中国居民可选择的金融资产形式主要就是银行储蓄存款。这样，在满足个人消费支出 以及我们下面就要提到的个人投资。之外，这些个人收入主要就是银行储蓄存款的形式储蓄起来。也就是

22、说，由于个人在金融资产选择上的限制，由于国有企业投资增长所带动的个人收入增长大都只能是转化为居民银行储蓄存款的增长。从实际数据看，我国“国民收入超分配”现象是常态，居民储蓄无论是存量还是流量都远远高于经济增长率。 在当时的情形下，银行贷款如何分配取决于政府财政如何安排投资计划，投资的利润率与贷款风险都与银行无关，银行只是分配资金的执行机构。这一点，我们在上文已经从国有企业的角度讲得很清楚了。在这种情形下，各银行有多少可用的负债（居民的储蓄存款和企业存款），就发放多少贷款。不仅如此，在1995年以前，我国一直是贷差，即，贷款余额大于存款余额，中央银行为国有商业银行提供再贷款支持。 容易理解，在这

23、样的新的投资和新的生产、销售和分配下，个人收入继续增长，进而银行储蓄存款、国有企业贷款和投资继续增长，如此循环反复。 个人同样有着实现个人产权收益最大化的动机。所以，随着政府对个人从事商业活动的管制的放松，当有些个人认为其资本的产权收益率可以超过银行储蓄存款利率时 或者说，有些个人会认为自己不足以创造出高于银行储蓄存款利率的水平。一个更加广义的模型是可以将个人对闲暇的偏好程度和个人的企业家才能都考虑到个人优化的约束中去。这里的关键是，个人会在事前自己衡量是否应当进行个人创业投资，而不是象我们在正文里所解释的国有资本那样在实现其产权收益时在事前并不考虑事后的投资利润率。所以，区别在于，个人在事前

24、一定是认为其投资的利润率要高于银行的储蓄存款利率；从投资的事后说，个人维护其产权收益的激励是充分的，即使是大规模的非国有企业，从整体上说，费用最大化问题也不会象国有企业那么明显；最后，从投资的事后调整来说，即使个人事前的投资预期有问题，与复杂的政府管理体制相比，个人在资本结构调整上也要灵活于国有资本（企业）。，这些个人自然会萌发自己创业以获取更高的收益率的想法。就是说，来自国有企业的个人收入不仅是国有商业银行贷款、进而国有企业投资的储蓄资金来源，还是个人创业的初始资本来源。这样，在国有投资增长的同时，非国有的投资也开始增长起来了 这样的说法可验证于1990年代初期的“全民皆商”的说法和现象。从

25、经验来说，这似乎是中国的个人资本增长的青年期。此外，对外开放和外资的进入也为国内企业的投资决策提供了重要的借鉴。我们这里就不多分析这个问题了。只提一点，假外资现象广泛存在，这同样反映了维护产权的交易成本的重要性。以上就是中国经济在大约从1992年到90年代中期的经济增长模式。由此出发，我们可以分析和理解中国在经济增长过程中所涌现出来的大量的问题。2、由此经济增长模式引起的一些统计数据上的特征从统计数据上说，这样一个经济增长模式会产生如下一些重要的统计特征：其一，国有企业投资高速增长。在不能比较迅速地去掉那些没有市场价值的帐面固定资产的情况下，既然名义折旧率是国家会计法规事先规定好的 这中间，随

26、着企业的变化，企业会计法规也是变迁不断。，帐面上的固定资产余额（以及固定资产折旧）势必高速增长。从国家统计局公布的固定资产投资数据看，不考虑价格因素 以下类似计算，除非特别说明，均没有考虑价格调整。，国有企业的固定资产投资规模从1991-1996年、从1991-1997年和从1991-1998年的年度的平均增长率分别为26.1%，23.5%和22.7%。从国家统计局公布的工业企业数据看，国有工业企业的固定资产原值从1991-1996年、从1991-1997年和从1991-1998年的年度的平均增长率分别为20.1%，18.6%和19.4%；从销售收入来看，国有工业企业从1991-1996年、从

27、1991-1997年和从1991-1998年的年度的平均增长率分别为15.0%，13.2%和14.1%；利润的年度的平均增长率分别为1.0%，1.4%和3.9%。容易看出，在国有工业企业的固定资产原值和销售收入都是高速增长的，但是，其利润增长情况则相差甚远。其二，随着国有企业投资的高速增长，由于居民在金融资产选择上的限制，居民的收入、从而居民的金融资产高速增长主要表现为居民储蓄的高速增长。根据央行公布的居民储蓄数据，从1991-1996年、从1991-1997年和从1991-1998年的居民储蓄余额的年度的平均增长率分别是32.5%，30.7%和28.6%，当年新增居民储蓄的年度的平均增长率则

28、分别是29.0%，22.0%和18.8%。要特别说明的是，随着经济、进而金融市场的发展，居民的银行储蓄虽然仍然还是居民金融资产的主要持有形式，居民的金融资产形式开始有多样化的趋势。从国家统计局在2002年中所做的首次城市居民家庭财产调查的结果看，到2002年中，城市居民的储蓄约占其总的金融资产的70%。这其中，正在发展中的股票市场影响相对巨大。其三，随着企业存款和个人储蓄存款的增长，银行的贷款资产余额高速增长。从国有企业说，就是，在投资高速增长的同时，其银行负债也在高速增长 参见宋国青：宏观经济状态：债务-通货紧缩，中国证券市场研究设计中心（联办）研究报告No.1998008，1998年。根据

29、央行公布的有关数据，我们计算得到：从1994-1996年、从1994-1997年和从1994-1998年的国有商业银行对政府和非金融机构的债权的年度的平均增长率分别为21.1%，21.2%和20.9%；从全部金融机构的统计口径看，从1994-1996年、从1994-1997年和从1994-1998年的金融机构全部贷款的年度的平均增长率分别为22.9%，22.8%和21.3%。从国家统计局公布的工业企业数据看，国有企业从1994-1996年、从1994-1997年和从1994-1998年的总负债 国有企业的总负债不仅仅是国有企业对银行的负债，还有国有企业对其它企业的债务。的年度的平均增长率分别为

30、16.0%，14.9%和16.7%。其四，在此过程中，非国有企业也将通过自身的资本积累以及其它的一些融资方式，譬如外资和地下融资的方式，高速成长起来。从国家统计局公布的固定资产投资数据看，非国有企业 不包含国有企业和集体企业。的固定资产投资规模从1991-1996年、从1991-1997年和从1991-1998年的年度的平均增长率分别为39.1%，34.6%和31.3%。从国家统计局发布的工业企业的数据看，非国有工业企业的固定资产原值从1991-1996年、从1991-1997年和从1991-1998年的年度的平均增长率分别为65.9%，61.0%和51.0%。从销售收入来看，非国有工业企业从

31、1991-1996年、从1991-1997年和从1991-1998年的年度的平均增长率分别为61.9%，56.4%和47.9%，利润的年度的平均增长率分别为61.0%，56.0%和39.8%。可以看出，非国有工业企业在1998年也面临着各个指标的增长率下降的问题。据此推测，在整个经济增长下降的情况下 已经说明过，从工业数据看，1998年的生产法GDP应当是存在着高估的问题。，所有的非国有企业也同样会面临着需求不足、进而其既有的投资资产的生产能力利用率不足的问题。换句话说，由于事后的需求的不确定性，即使是非国有资本，也会出现投资预期错误、甚至引起宏观经济波动的问题。3、由此经济增长模式所引起的收

32、入法GDP及其构成在统计上的特征按照国家统计局（国家统计局，1997），收入法GDP定义为：收入法GDP = 劳动者报酬 + 生产税净额 + 固定资产折旧+ 营业赢余 （*）由于本文开篇提到的问题所包含着的对国家统计局公布的GDP数据的怀疑，也由于另外的一些怀疑 Rawsky, Whats happening to Chinas statistics. China Economic Review,12.4. (2001).（Rawski,2001），我们就根据别的数据来源，对中国的收入法GDP做了一个粗略的估计。从我们的估计结果看，就绝对数说，国家统计局公布的收入法GDP的数据大致是真实的。就

33、我们上述的理论分析来说，之所以可以实现这么持续高速的GDP增长率，主要是因为，国有企业虽然利润情况不是很好，但是，与国有企业相关的个人收入的增长情况并不是很差；此外，非国有企业的增长总是真实的。具体就收入法GDP来说，上述经济增长模式的统计特征也应当在收入法GDP的统计上表现出来，那就是，劳动者报酬、生产税净额和固定资产折旧是高速增长的，但是，营业盈余由于国有企业的拖累增长速度要略低些。以国家统计局公布的收入法GDP数据计算，劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余从1994-1997年的年度的平均增长率分别为23.7%，21.0%，27.3%和17.7%，从1994-1998年的年度的

34、平均增长率分别为20.5%，18.6%，24.6%和13.9%。可以看出，营业盈余的平均增长率明显低于其它三个指标的平均增长率。还可以看出，如果将1998年计算在内，各指标的年度的平均增长率都有明显的下降。总的来说，在大约1992-1997年期间，虽然国有企业利润增长情况比较差，但是，由于其它三个指标是高速增长的，也由于非国有企业相对好的利润增长率，所以，收入法GDP就仍然还是高速增长的。由此，我们就可以从理论和统计结果上来理解中国经济增长何以出现“微观不好，宏观好”的情况：仅仅注意到国有企业净利润率很差是不够的，还应当同时考虑到来自国有企业 这样说国有企业，自然是包含了国有银行这一特殊类型的

35、国有企业。当然，更具体地说，这里所谓的“微观不好”，应当仅仅是指国有企业的利润情况不好，并不包括非国有企业。的个人收入的增长情况。惟其如此，我们才能比较全面地理解从1992-1997年、乃至1998年以来的中国经济增长（模式）。三、亚洲金融危机是1992-1997年间的中国经济增长模式的转折点1、上述经济增长模式的潜在困难以及国家财政的一般应对措施在上述经济增长模式下，既然从整体上说国有企业最终的净利润率很差，势必有一定比例的国有企业是严重亏损的，以致于无法支付银行的贷款本息。根据前面的分析，我们知道，这不过是事后的费用最大化以及事先的投资效率低下的表现。这就是说，随着这样一个经济增长模式的反

36、复实现，越来越多的国有企业就会亏损到无法支付银行本息的程度。在信息不对称的情况下，任何银行都会产生一定比例的不良资产。即使在发达经济中，这个问题同样不可避免：佼佼者如花旗、汇丰银行，每年也都有一定比例的呆坏帐。但是，中国国有商业银行的问题不在于此：在1992-1997年的经济增长模式下，即使已经知道了这些国有企业的利润和整体财务情况很差，国有商业银行还是要继续贷款给这些国有企业。也就不难理解，国有商业银行在贷款/资产余额高速增长的同时，其不良贷款/资产也在以一定比例（相对于贷款/资产余额）高速增长。从中国人民银行公布的数字看，到2001年9月份，去除已经剥离到四大资产管理公司的不良贷款1.4万

37、亿人民币，四大国有商业银行还有不良资产大约1.8万亿元，约占其现有资产的26.2%。面对这样的情况，实际上，早自1995年，中央政府就开始采取措施要求降低银行不良贷款了。从法律上看，大约从1993年到1995年前后，商业银行法、贷款通则和中国人民银行法相继颁布。这些法律要求商业银行考虑信贷风险，要求中央银行控制信贷总量。在1997年第一次全国金融工作会议上，中央要求国有银行不良资产每年下降2-3个百分点。但是，为了继续实现来自国有企业的收益分配，有关利益各方显然有要求国有企业继续存在、进而要求国有银行继续贷款以维持国有企业既有运作的激励。这其中，地方政府可以从企业获得生产税和所得税，可以安置就

38、业 来自政府的所谓“父爱”行为也就不难理解。从分配的角度说，上述经济增长模式并不是一个多方皆赢的分配模式：在此经济增长模式下，由于投资效率和费用最大化问题，国有资本遭受重重的产权收益损失。从会计核算的角度说，可以认为，这些损失大致就是国有商业银行的不断上升的呆、坏帐以及国有企业的自有资本的损耗。通俗地说，在这样的经济增长模式和相应的分配模式下，既然是个人所得优先于国有产权得到保证了，这样的一个经济增长模式所实现的是一个“个人吃肉，国家喝汤” 这里当然是取肉厚/好于汤的意思。的收益分配模式。而从风险分配的角度说，实际上是国家财政在以自身的财政信用支持着这个经济增长模式的反复实现，在宋（宋国青，1

39、998）中，这被称之为“投资补贴”政策。对国家财政来说，风险分配是严重地超过了收益分配 对有关个人来说，则是，其收益分配严重超过了风险分配。，在收益很少的情况下，风险却通过银行呆坏帐的形式全部确认成是国家财政的 国家财政的另一个负担是所谓隐性负债。从我们现在的分析角度说，这个问题可以分解为两部分：一部分隐性负债可以理解为历史问题，还有一部分隐性负债其实是我们现在所说的个人所得的优先权的体现。2、1997年亚洲金融危机推动了中国严格执行商业化的信贷政策的决心，这引起了原有经济增长模式的转变。作为这个转变的外在表征，中国经济的一般物价水平持续下降。虽然如上所述中国政府做了很多的金融立法的工作，但是

40、，这些法律并没有得到严格执行。实际上，是1997年亚洲金融危机为中国真正敲响了警钟。在此情况下，为了克服潜在的金融危机，在进行其它各种改革措施 增加税收是其中之一。从现在的角度理解，不仅仅是保证扩大财政支出的资金来源，也包含着增强国家信用的意思。还有一层意思，就是，这也是国家实现其国有产权收益的有效替代办法，具体请见下文。的同时，在1998年期间，中国政府又出台了很多的金融改革措施，一是补充原有规定的不足，再是纠正既有的问题。此间出台的有关措施，力度之大，数量之多，可谓前所未有。从上述的1992-1997年间的经济增长模式的角度理解，就是，既然国内银行开始严格执行贷款通则等相关法律，原来的经济

41、增长模式是因此嘎然而止了。这个信贷政策上的改变影响深远，其宏观表征之一就是中国经济的一般物价水平持续下降。分析如下：那些利润情况一直很差的国有企业首当其冲地受到冲击。随着银行贷款标准的提高，那些一直亏损、财务流动性很差的企业（主要就是国有企业）的投资增长下降。没有了银行信贷资金的支持，那些累弱的国有企业再也无法维持其财务流动性了。从个人来说，在这种情况下，相关各方来自这些国有企业的收入净现金流 之所以说是净现金流，是因为在国有产权的安排下，很多在市场条件下由个人负担的重要消费支出，譬如，住房、医疗和养老等，都是由个人所在的国有企业提供的。如果国有企业因为财务流动性而无法继续存在，或者说，即使存

42、在，也无力再为个人提供这些消费支出，那么，对个人来说，个人未来的收入现金流是要打折扣的，换句话说，就是个人来自国有企业的收入净现金流及其预期出现了重大的变化。就变得不知其可了。随着收入净现金流的下降，当前消费支出势必增长下降 一个简单的典型消费者规划就可以得出这个结论。从就业的统计数字看 国家统计局，中国统计年鉴2001，“表5-4，按城乡分的年底从业人员数”。，从1996年-1998年，国有单位就业人口数占2亿城镇就业人口数的比例分别为56%，53%和42%，由此就业比例之猛烈下降亦可见冲击之大。这就造成了宏观上个人消费增长的突然猛烈下降的效果（图二）。以全社会消费品零售总额 根据国家统计局

43、公布的支出法GDP数据以及全社会消费品零售总额数据计算，大约自1993年以来，全社会消费品零售总额占居民消费的比例一直稳定在80%左右。故，全社会消费品零售总额虽然不是完整的国民消费衡量指标，但是，应当是比较准确的衡量指标。的同比增长率看，1997年底和1998年初，这个统计指标的同比增长率明显下降。图二：全社会消费品零售总额月度同比增长率数据来源：国家统计局统计快报，中国证券市场研究设计中心宏观数据库。此外，从出口来说，在金融危机下的各亚洲国家对中国的出口需求也是变差了。从支出法GDP来说，净出口一直没多大的贡献，所以，对现在的问题来说，无须多虑之。名义总需求就是投资、消费和净出口这些因素。

44、所以，从名义总需求考虑，名义总需求的增长率是因此下降了。再从供给方面考虑，我们说过，在费用最大化的规律下，国有企业决不缺乏存货最大化的激励。费用最大化的原则意味着，只要企业的财务流动性许可，企业的生产、从而存货数量将与市场销售情况无关，最终只取决于企业的物理库存容量的上限 早在80年代，就出现了“工业报喜，流通报忧，仓库积压，财政虚收”的说法。但是，如果企业的财务流动性很差，问题又会又所不同：当企业的财务流动性足够差，企业就不可能开工生产，也就不可能增加存货。此时，除非有外来的资金支持，否则，企业继续生产和制造存货（最大化）的过程就将难以反复实现。对以利润最大化为目标的企业来说 在Alchia

45、n(1950)的意义上。Alchian, Uncertainty, Evolution and Economic theory. Journal of Political Economy,1950.，存货调整只是在更短时间内的数量调整办法，在调整时间比较从容的情况下，生产能力利用率 这又在事前由企业的投资决策决定。请仔细考虑Lucas（Lucas,1981）生产函数的含义。调整应当是企业根据市场变化情况进行数量调整的基本办法。对国有企业来说，既然是费用最大化、进而存货最大化，就是说，只有当达到仓库容量上限的时候，生产能力利用率的调整才会被迫开始。而对利润最大化的企业来说，生产能力利用率的调整则

46、应当是随时进行的，与其仓库容量的使用程度无关。而事后的存货和生产能力利用率的调整又基本上取决于事前的投资预期效率如何。这样一来，我们的解释就可以封闭了：国有企业的存货和生产能力利用率的调整问题仍然是上述的国有产权安排的结果。对非国有企业来说，日益发展的非国有企业也会犯投资预期上的错误，且其规模越大，其投资预期错误的影响也会越大。但是，正如我们刚刚分析过的，非国有企业将首先通过生产能力利用率上的调整来避免过多的存货调整，而不是象国有企业那样：只要财务流动性许可，只要仓库容量还没有耗尽，国有企业就会继续生产和增加存货。中国经济所以在2001年底再次出现通货紧缩螺旋，来自国有企业的存货压力以及国有和

47、非国有企业的严重的生产能力利用率不足是供给上的重要促成原因。从可得的统计指标考虑，支出法GDP中的存货变动指标 郭明（2000）从个人的实物和金融资产选择的角度分析过存货问题对中国经济的影响。参见郭明，存货投资、通货膨胀和货币政策，北京大学中国经济研究中心97级硕士研究生毕业论文，2000年。不过，在我们看来，企业的存货调整应当根据销售和个人存货的调整进行，企业如何存货调整才是问题的关键。反映了名义总供给和名义总需求之间的事后的相对情况，是国有企业和非国有企业各自决策的合成结果，应当是我们观察和推测中国宏观经济情况的重要窗口。从历史情况看，在90年代早期，国有企业占据着多数市场份额，支出法GD

48、P中的存货变动指标主要就是国有企业的存货变动情况。到90年代中期以后，非国有企业也开始占据着日益明显的市场份额，所以，此时的存货变动的数据应当是国有企业和非国有企业的存货变动情况的合成的结果。具体就收入法GDP中的存货变动数据看，1997年之前，库存最大化的问题还是很明显的。1998年以后，存货变动指标相对下降。对此，我们的解释是：一是，正如已经解释过的，企业、特别是国有企业的财务流动性出现了问题 这个问题，我们下文将详细讨论。另外，国有企业的库存容量存在着上限。当然，对国有企业来说，也存在着企业对市场竞争信息的适应问题，但是，这不是制度性的。，所以，即使此时还有库存空间，由于缺乏来自银行贷款以支持企业的财务流动性，很多企业因此无法进行新的原料采购和产品生产以增加存货 企业内部人所以会有短期化行为，我们理解，是前文所述的国有产权收益分配安排的不确定性造成的。；二是非国有企业的市场份额的增加，使得这个存货增加的数据带有日益增加的利润最大化调整的微观基础。根据国家统计局公布的支出法GDP中的存货变动的数据 国家统计局，中国统计年鉴2001，“表3-12，支出法国内生产总值结构”。，不考虑折旧因素和物价因素，粗略估算，存货余额 存货余额还包含着非国有企业的存货。从1991-1996年、从1991-1997年和从1991-1998年的平