第九章股票与评价.pptx

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1、9 - 1Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.本章重點本章重點:(續續)n市場效率市場效率n特別股特別股9 - 2Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n普通股代表對公司的所有權普通股代表對公司的所有權.n有所有權才能控制公司有所有權才能控制公司.n股東選舉董事與監察人股東選舉董事與監察人.n董事會推選管理團隊董事會推選管理團隊.n管理團隊的經營目標管理團隊的經營目標:讓股東持有的本讓股東持有的本公司股票價格極大化公司股票價格極大化.普通股的特色普通股的特色9

2、- 3Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股股本普通股股本n股東會決定普通股股本上限股東會決定普通股股本上限, ,授權董事會授權董事會在上限之內增資在上限之內增資. .n已發行的股本減去庫藏股就是流通在外已發行的股本減去庫藏股就是流通在外的股本的股本. .流通在外的股本常被用來計算每流通在外的股本常被用來計算每股稅後盈餘股稅後盈餘( (EPS;Earnings per share; EPS;Earnings per share; 也就是稅後淨利除以流通在外股數也就是稅後淨利除以流通在外股數).).n普通股普通股流通在外的股

3、本流通在外的股本/10=/10=流通在外股流通在外股數數. .9 - 4Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股普通股n 台灣的台灣的普通股票面是每股普通股票面是每股10元元.n 除了零股或特定股票外除了零股或特定股票外,一般標準規格是每張股一般標準規格是每張股票面額是票面額是1000股股.所以投資人購買股票常說所以投資人購買股票常說“買進買進XX股票股票5張張”,就是購買就是購買5000股股.n 普通股可能再分類普通股可能再分類.如為購併其它企業特地發行如為購併其它企業特地發行的普通股的普通股,例如美國例如美國GM購併某一

4、公司購併某一公司,就發行就發行GM-X,(X是代號是代號,可能是可能是A,B或或E).或者像大陸的或者像大陸的A,B股股;A股是限國內民眾購買股是限國內民眾購買,B股則限外國人股則限外國人與華僑或持有外匯的國內民眾購買與華僑或持有外匯的國內民眾購買.9 - 5Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n美國常有所謂的創始人股這樣的美國常有所謂的創始人股這樣的classified stock, ,具投票權但限制股利分配具投票權但限制股利分配. . n新股則常稱為新股則常稱為 “Class AClass A” 股股, ,不具投票權不具投

5、票權但可享完整的股利分配但可享完整的股利分配. . 什麼是什麼是 classified stock? 9 - 6Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.股票首次公開發行股票首次公開發行initial public offering (IPO)公司股票在正式掛牌上市或上櫃前公司股票在正式掛牌上市或上櫃前, ,常需先分散股權常需先分散股權, ,公司可能首次對外公司可能首次對外公開發行股票公開發行股票, ,由外面的投資人來認由外面的投資人來認購購. .稱為稱為“股票首次公開發行股票首次公開發行”或或IPO.9 - 7Copyright

6、2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股價值的決定普通股價值的決定n 普通股的價值該如何決定普通股的價值該如何決定?我們可以根據我們可以根據:(1) 學術上的理論模式學術上的理論模式,或或(2) 證券市場上實務界常用的市場倍數還原證券市場上實務界常用的市場倍數還原模式來估計模式來估計.9 - 8Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股價值的決定普通股價值的決定:理論模式理論模式n最常被引用的普通股價值理論模式是最常被引用的普通股價值理論模式是MM(Miller 及及 Modi

7、gliani博士博士)在在1961年年提出的提出的,包括四種模式包括四種模式:n1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式n2.投資成長機會模式投資成長機會模式n3.股利折現模式股利折現模式n4.盈餘折現模式盈餘折現模式9 - 9Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式1011ttttORkV其中，其中，V V0 0指公司普通股股東權益現在的市指公司普通股股東權益現在的市值，值，R Rt t為第為第t t期的公司現金流入，期的公司現金流入，O Ot t為第為第t t期的公司現金流出，期的公司現

8、金流出，k k為市場對該公司為市場對該公司股票要求的報酬率，即折現率；透過資股票要求的報酬率，即折現率；透過資本資產定價理論本資產定價理論( (CAPM)CAPM)，我門可以估計我門可以估計k k。9 - 10Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式.111111333222110ORkORkORkV012T(時間時間)9 - 11Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.淨現金流量折現模式淨現金流量折現模式n這個式子的意思是

9、說，股票的價值是將這個式子的意思是說，股票的價值是將公司未來每一年的淨現金流入或流出的公司未來每一年的淨現金流入或流出的淨值淨值( (即即R Rt t-O-Ot t) )還原為現值再加總而得到還原為現值再加總而得到所有股票的價值，即普通股股東權益的所有股票的價值，即普通股股東權益的總市值；而普通股股東權益的總市值除總市值；而普通股股東權益的總市值除以流通在外的普通股數，可以得到每股以流通在外的普通股數，可以得到每股股票價值。股票價值。9 - 12Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n其中，其

10、中，V V0 0指公司普通股股東權益的市值，指公司普通股股東權益的市值，E E1 1表示最原始的投資每年產生的盈餘，表示最原始的投資每年產生的盈餘，I It t表示在第表示在第t t期的投資金額，期的投資金額，k k* *t t為為I It t計畫的報計畫的報酬率，酬率，k k為市場利率為市場利率( (資金成本資金成本) )。 n我門們假設我門們假設1 1年後公司賺了錢年後公司賺了錢( (即即E E1 1) )以後才以後才開始再投資開始再投資. .1*1)1 (ttttokkkkIkEV9 - 13Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reser

11、ved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n這個模式是說，如果公司從成立開始，就這個模式是說，如果公司從成立開始，就只有一筆投資，也不打算再投資，每年獲只有一筆投資，也不打算再投資，每年獲利是固定的，每年盈餘利是固定的，每年盈餘( (E E1 1) )也都全部以現也都全部以現金股利的方式發給股東，那麼公司股票價金股利的方式發給股東，那麼公司股票價值就只值模式的第一項，即值就只值模式的第一項，即E E1 1/k/k；也就是也就是說，不積極追求成長的公司，它的價值是說，不積極追求成長的公司，它的價值是固定的，無法增值，除非固定的，無法增值，除非k變動變動. .n永續的盈餘的價值永續的盈餘的價值:

12、 : E E1 1/k/k9 - 14Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n如果公司從第如果公司從第1 1年底年底( (即即1 1年後年後) )開始開始, ,每年每年以盈餘的一部份再繼續投資以盈餘的一部份再繼續投資: :I(t)，而且，而且盈餘轉投資的獲利率盈餘轉投資的獲利率k*高於資金成本高於資金成本k，那麼公司的價值就會增加模式的第二項那麼公司的價值就會增加模式的第二項，即，即 1t*t)1 (ttkkkkI9 - 15Copyright 2001 by Harcourt, Inc.Al

13、l rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式11*1)1 (kkkkIn第第1 1年底投資年底投資: :I1獲利率獲利率k*, ,資金成本資金成本k，那麼公司的價值就會增加那麼公司的價值就會增加: :120T(時間時間)9 - 16Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.投資成長機會模式投資成長機會模式n第第2 2年底投資年底投資: :I2獲利率獲利率k*2, ,資金成本資金成本k，那那麼公司的價值就會增加麼公司的價值就會增加: :22*2)1 (kkkkI9 - 17Copyright 2001

14、by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.股利折現模式股利折現模式n 其中，其中，V V0 0指公司普通股股東權益的市值，指公司普通股股東權益的市值，D Dt t為為在第在第t t期的現金股利，期的現金股利，k k為市場利率。為市場利率。n 股利折現模式是最簡單、最容易暸解的一個股利折現模式是最簡單、最容易暸解的一個股票評價模式。如果投資人事先可以知道公股票評價模式。如果投資人事先可以知道公司未來每一年的現金股利，那麼將這些未來司未來每一年的現金股利，那麼將這些未來的現金股利還原為現值再加總起來，就可以的現金股利還原為現值再加總起來，就可以得到公司的價值。得

15、到公司的價值。TTkDkDkDV)1 (.)1 ()1 (22109 - 18Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.盈餘折現模式盈餘折現模式n其中，其中，E Et t表示第表示第t t期的盈餘，期的盈餘，I It t表示在第表示在第t t期的投資金額，期的投資金額，k k為市場利率。為市場利率。10)1 (1ttttIEkV9 - 19Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.盈餘折現模式盈餘折現模式n 這個模式的意思是說，將公司未來每一年所賺這個模式的意思是

16、說，將公司未來每一年所賺的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現值，的盈餘減去當年的投資後的淨額還原為現值，再加總起來，就可以得到公司股票的價值。再加總起來，就可以得到公司股票的價值。n 其實在其實在MMMM的世界裏，我們假設不對外舉債，所的世界裏，我們假設不對外舉債，所以投資一定要來自每年的盈餘，而且每一年的以投資一定要來自每年的盈餘，而且每一年的盈餘要不是分給股東，就是再繼續投資，所以盈餘要不是分給股東，就是再繼續投資，所以 E Et t=D=Dt t+I+It tn 在第在第3 3模式模式( (股利折現模式股利折現模式) )，分子是，分子是D Dt t，現在只現在只是將其透過上述等式轉成是將

17、其透過上述等式轉成( (E Et t-I-It t) )而已。而已。9 - 20Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.盈餘折現模式盈餘折現模式n所以所以, ,如果有人說如果有人說, ,“公司股票的價值就公司股票的價值就是將公司未來每一年的盈餘折算成現值是將公司未來每一年的盈餘折算成現值後加總而得後加總而得”, ,這樣的敘述是對嗎這樣的敘述是對嗎? ?n錯錯! !只有公司每年都將盈餘百分之百分配只有公司每年都將盈餘百分之百分配給股東時給股東時, ,這樣的敘述才是對的這樣的敘述才是對的. .9 - 21Copyright 200

18、1 by Harcourt, Inc.All rights reserved.特殊的股利模式特殊的股利模式n由前面的股利折現模式可以衍生出下列由前面的股利折現模式可以衍生出下列特殊股利模式特殊股利模式: :n1.1.股利固定成長模式股利固定成長模式 ( (或稱高登或稱高登( (Gordon)Gordon)成長模式成長模式) )n2.2.零成長股利模式零成長股利模式n3.3.超級成長股利模式超級成長股利模式9 - 22Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.1.股利固定成長模式股利固定成長模式n 如果我們延用前面所述的股利折現模

19、式如果我們延用前面所述的股利折現模式, ,n 並假設並假設:(1):(1)股利年成長率是固定為股利年成長率是固定為g,g,即即 (2) (2) k k大於大於g.g.ttttgDgDgDD)1 ()1 ()1 (0111TTkDkDkDV)1 (.)1 ()1 (22109 - 23Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.gkgDgkDP)1 (010 n 則可以導出下列股利固定成長模式則可以導出下列股利固定成長模式: : 或或V(0)V(0)表示總股東權益價值表示總股東權益價值, ,P P0 0表示每股價值表示每股價值. .意義

20、一樣意義一樣. .gkgDgkDV)1 (0109 - 24Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.股利固定成長模式之例股利固定成長模式之例n假設假設A A公司剛發放現金股利公司剛發放現金股利1.51.5元元, ,公司一公司一向都不發股票股利向都不發股票股利, ,預期未來股利成長率預期未來股利成長率都可維持都可維持5%,5%,如果如果A A公司的股票要求報酬公司的股票要求報酬率是率是12%,12%,求求A A公司股票現在值多少公司股票現在值多少? ?一年一年後的市值會是多少後的市值會是多少? ?9 - 25Copyright 20

21、01 by Harcourt, Inc.All rights reserved.解答解答n一一. .現在市值現在市值: :nD1=D0*(1+5%)=1.5*1.05=1.575nP0=1.575/(12%-5%)=22.5.n二二. .一年後的市值一年後的市值: :nD2=D1*(1+5%)=1.575*1.05=1.65375nP1=1.65375/(12%-5%)=23.625.9 - 26Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.K,股利殖利率與資本利得率股利殖利率與資本利得率n 報酬率報酬率=股利殖利率股利殖利率+資本利得

22、率資本利得率n K(要求報酬率要求報酬率)=股利殖利率股利殖利率+預期的資本利得率預期的資本利得率 =Dividend yield +capital gain =D1/P0+(P1-P0)/P0 =1.575/22.5+(23.625-22.5)/22.5 =7% + 5% =12%9 - 27Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.利用利用CAPMCAPM模式估計模式估計K Kn 我們可以利用我們可以利用CAPMCAPM模式來估計模式來估計k:k:E(Ri)=Rf+b bi (E(Rm)-Rf)Rf(無風險利率無風險利率)可以用

23、一年期定存利率估計可以用一年期定存利率估計, ,b bi可以用市場模式估計可以用市場模式估計:(:(拿拿6060週的週的i i公司股票報酬公司股票報酬率與股價指數報酬率跑下列的迴歸率與股價指數報酬率跑下列的迴歸) ) Ri=a ai+b biRm+e ei(E(Rm)-Rf),即市場風險貼水即市場風險貼水, ,依過去實證研究介依過去實證研究介於於4%4%到到8%8%之間之間. .9 - 28Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n所以如果一年定存是所以如果一年定存是2%, b bi 是是1.02,市場市場風險貼水風險貼水是是6%

24、,那麼那麼 k=E(Ri)=2%+1.02(6%) =2%+6.12% =8.12%9 - 29Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.已知股票市價已知股票市價, ,求求k k值值n如果已知股票市價如果已知股票市價, ,我們也可以利用股利我們也可以利用股利固定成長模式求固定成長模式求k k值值: :gkgDgkDP)1 (010gPDk019 - 30Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.案例案例n假設假設A A公司剛發放現金股利公司剛發放現金股利2 2元元, ,公

25、司一向公司一向都不發股票股利都不發股票股利, ,預期未來股利成長率都預期未來股利成長率都可維持可維持5%, 5%, 如果如果A A公司股票現在值公司股票現在值33,33,則則A A公司的股票要求報酬率是多少公司的股票要求報酬率是多少? ?9 - 31Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.解答解答:%36.11%533%)51 (201gPDk9 - 32Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.市場均衡市場均衡n當市場均衡時當市場均衡時,投資人不會買也不會賣股投資人不

26、會買也不會賣股票票,他們預期的報酬率會等於要求的報酬他們預期的報酬率會等於要求的報酬率率.所以對所以對i股票而言股票而言,kis = Di1/Pi0 + gi = E(Ri)=Rf+b bi (E(Rm)-Rf)9 - 33Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.2.零成長股利模式零成長股利模式kDkDkDkDP10100)01 (0gkgDgkDP)1 (010n 如果股利年成長率是如果股利年成長率是0,0, 即即g=0,g=0,9 - 34Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights

27、 reserved.3.3.超級成長股利模式超級成長股利模式n超級成長股利是指某些公司在成立初期可能有超級的盈餘(股利)成長率,但是在一段時間後成為盈餘(股利)穩定成長的公司.這樣的公司如何估價?股利股利11.21.445%20%股利成長率股利成長率20%0123T股價股價P0P39 - 35Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.3.超級成長股利模式超級成長股利模式n 1.1.先將超級成長期間的股利還原為現值先將超級成長期間的股利還原為現值: : (假設k=10%) =1/(1+10%)+1.2/(1+10%) =1/(1+

28、10%)+1.2/(1+10%)2 2+1.44/(1+10%)+1.44/(1+10%)3 3 =0.91+0.99+1.08= =0.91+0.99+1.08=2.982.98n 2. 2. 在股利開始固定成長的年度期初在股利開始固定成長的年度期初, ,求算當時的股票求算當時的股票價值價值, ,再還原為現值再還原為現值: : P P3 3=D=D4 4/(10%-5%)=(1.44/(10%-5%)=(1.44* *1.05)/5%=30.241.05)/5%=30.24 30.24/(1+10%) 30.24/(1+10%)3 3= =22.7222.72n 3.3.將前述兩現值相加將前

29、述兩現值相加, ,即得超級成長股利的股票價值即得超級成長股利的股票價值: : P P0 0=2.98+22.72=2.98+22.72=25.7025.709 - 36Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.普通股價值的決定普通股價值的決定:市場倍數還原模式市場倍數還原模式n 市場倍數還原模式是指實務界市場倍數還原模式是指實務界,如投信如投信、外資或外資或證券自營商等證券自營商等,常用特定比率常用特定比率(倍數倍數)還原股票的合還原股票的合理價值理價值,並據以判段斷目前股價是否偏高或偏低並據以判段斷目前股價是否偏高或偏低.n 常見

30、的比率包括常見的比率包括:1.本益比本益比,2.市價淨值比市價淨值比,3.市價現金流量比市價現金流量比,4.市價營收比市價營收比.9 - 37Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.本益比本益比n 本益比本益比(PE, P/E ratio) PE = Price / EPS 即市價除以每股稅後盈餘所得的倍數即市價除以每股稅後盈餘所得的倍數. 以預期的以預期的EPS乘以合理本益比倍數即得估計的乘以合理本益比倍數即得估計的合理價值合理價值: P = EPS * PE 例如在例如在2003年初年初,假設外資認為台積電當年可假設外資認

31、為台積電當年可以賺以賺2元元,而且認為台積電當時的合理本益比倍而且認為台積電當時的合理本益比倍數是數是30倍倍,則其合理價格是則其合理價格是2x30=60元元.如果市如果市價只有價只有40元元,顯然外資會積極買進顯然外資會積極買進.9 - 38Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.影響合理本益比的主要因素影響合理本益比的主要因素gkbEgkDP)1 (110n我們可以利用股利固定成長模式來說明n其中E1是下一期的EPS,b是盈餘保留比率,g是股利成長率.gkbEP)1 (109 - 39Copyright 2001 by Har

32、court, Inc.All rights reserved.影響合理本益比的主要因素影響合理本益比的主要因素n所以影響合理本益比的主要因素似乎是所以影響合理本益比的主要因素似乎是b,k與與g.n但是公司可以自由控制但是公司可以自由控制b(保留比率保留比率),所以所以它並非真正的影響因素它並非真正的影響因素;另外另外,不同公司的不同公司的k(折現率或要求報酬率折現率或要求報酬率)其實相差不大其實相差不大;所所以真正影響合理本益比的因素應是盈餘以真正影響合理本益比的因素應是盈餘(股利股利)成長率成長率,g.9 - 40Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rig

33、hts reserved.影響盈餘影響盈餘(股利股利)成長率成長率,g,的因素又是什麼的因素又是什麼?n 公司盈餘主要來自營收與毛利率公司盈餘主要來自營收與毛利率, ,所以營收的所以營收的成長與毛利率的變化都會影響法人對成長與毛利率的變化都會影響法人對該該公司公司g的判斷的判斷,自然也影響對該自然也影響對該公司合理本益比倍數的公司合理本益比倍數的評估評估. .n 例如例如,2003,2003年初外資調降台灣年初外資調降台灣ICIC設計產業的合設計產業的合理本益比倍數理本益比倍數, ,理由是這個產業的毛利率跌破理由是這個產業的毛利率跌破50%.50%.n 一般常見小型股與科技類股享有較高的本益比

34、一般常見小型股與科技類股享有較高的本益比, ,而傳統產業類股則大多是本益比偏低而傳統產業類股則大多是本益比偏低. .9 - 41Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.市價淨值比市價淨值比n 市價淨值比市價淨值比(PB或或MB ratio) PB = Price / Book value 即市價除以每股淨值即市價除以每股淨值(普通股股東權益普通股股東權益)所得的所得的倍數倍數. 以預期的每股淨值以預期的每股淨值,BV,乘以市價淨值比倍數即乘以市價淨值比倍數即得估計的合理價值得估計的合理價值: P = BV * PB 例如在例如

35、在2003年初年初,假設台積電當時淨值是假設台積電當時淨值是15元元,外資認為台積電當時的合理外資認為台積電當時的合理PB倍數是倍數是4倍倍,則其則其合理價格是合理價格是15x4=60元元.如果市價只有如果市價只有40元元,顯顯然外資會積極買進然外資會積極買進.9 - 42Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.影響合理市價淨值比的主要因素影響合理市價淨值比的主要因素n 我們還是可以利用股利固定成長模式來說明n 其中E1是下一期的EPS,BV是淨值,ROE是權益報酬率,b是盈餘保留比率,g是股利成長率.gkbBVROEgkbEgk

36、DP)1 (*)1 (110gkbROEBVP)1 (09 - 43Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.影響合理市價淨值比的主要因素影響合理市價淨值比的主要因素n所以所以,影響合理市價淨值比的主要因素是影響合理市價淨值比的主要因素是跟影響合理本益比的因素是一致的跟影響合理本益比的因素是一致的.9 - 44Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.市價現金流量比市價現金流量比n市價現金流量比是市價現金流量比是: 市價市價/(每股每股)現金流量現金流量現金流量可以用

37、下列估計現金流量可以用下列估計:1.稅後淨利稅後淨利+折舊攤銷或折舊攤銷或2.來自營運的現金流量或來自營運的現金流量或3.自由現金流量自由現金流量9 - 45Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.市價現金流量比市價現金流量比n有些公司也許帳上盈餘不佳有些公司也許帳上盈餘不佳( (例如折舊攤例如折舊攤提多提多),),但是現金流量多但是現金流量多; ;或是帳上盈餘佳或是帳上盈餘佳, ,但是現金流量不多但是現金流量不多( (例如被下遊游廠商例如被下遊游廠商積欠款項多積欠款項多),),用本益比評估可能較不妥用本益比評估可能較不妥.

38、.此時可以用此時可以用市價現金流量比來評估其價市價現金流量比來評估其價值值.9 - 46Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.4.市價營收比市價營收比n 市價營收比的倍數還原模式常用於新產業如網市價營收比的倍數還原模式常用於新產業如網際網路際網路(internet)業業,這些新行業前幾年可能都這些新行業前幾年可能都無盈餘無盈餘,所以只好用營收數據乘以一定倍數來評所以只好用營收數據乘以一定倍數來評估其股價估其股價.n 要如何評估網際網路公司股票價值就成為要如何評估網際網路公司股票價值就成為20世世紀末與紀末與21世紀初的重要話題世

39、紀初的重要話題.當時有學者及實當時有學者及實務界評估雅虎務界評估雅虎(Yahoo)一股值一股值80到到260美元美元,結結果在果在2002年中只剩年中只剩15元上下元上下.n 除了營收的數據外除了營收的數據外,有的網際網路公司是用有的網際網路公司是用“實實際造訪網站的人數際造訪網站的人數”來評估價值來評估價值,也就是倍數乘也就是倍數乘以單位人數來估計股票價值以單位人數來估計股票價值.9 - 47Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.自由現金流量法自由現金流量法(Free Cash Flow Method)n自由現金流量法認為公司

40、的價值是公司未自由現金流量法認為公司的價值是公司未來自由現金流量的現值總和來自由現金流量的現值總和.n前面章節提過前面章節提過:每年自由現金流量每年自由現金流量 = = NOPAT NOPAT 淨資本投資淨資本投資註註* * NOPATNOPAT(息前稅後淨利)= EBIT x (1 Tax rate)n 本法參考Brigham and Houston(2001), 9th ed. Fundamentals of Financial Management, South-Western.9 - 48Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserv

41、ed.l普通股總市值普通股總市值 = = 公司總市值公司總市值 債券與特債券與特別股總市值別股總市值.l每股市值每股市值 =普通股總市值普通股總市值 / 流通在外普通股數流通在外普通股數. .自由現金流量法自由現金流量法9 - 49Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.n 自由現金流量法自由現金流量法(FCF; Free cash flow method)常用於不支付股利或難於預測未來股利常用於不支付股利或難於預測未來股利的公司的公司.n 與股利模式相似與股利模式相似, ,自由現金流量法自由現金流量法也常假設在某也常假設在某些年

42、後會有穩定的些年後會有穩定的自由現金流量自由現金流量成長率成長率. .n 在開始有固定成長率的那一年年初的公司總市在開始有固定成長率的那一年年初的公司總市值稱為值稱為Terminal value.Terminal value.自由現金流量法自由現金流量法(More.)9 - 50Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.416.942A A公司估計未來公司估計未來3 3年自由現金流量是年自由現金流量是 -$5, $10, and $20 million, 然後從此然後從此自自由現金流量有一穩定年成長率由現金流量有一穩定年成長率 6%

43、. 公公司資金成本是司資金成本是10%. 0-4.5458.26415.026398.1971234k = 10%g = 6% -5 10 2021.2021.200.04.*TV3 是公司是公司3年後的年後的 terminal value.530 = = *TV39 - 51Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.公司有公司有 $40 $40 million million 負債與負債與 10 million 10 million股普通股股普通股, , 則每股值多少則每股值多少? ?普通股市值普通股市值= = 公司總市值公司總市

44、值 負債市值負債市值 = $416.94 $40 = $376.94 (million)普通股每股市值普通股每股市值=普通股市值普通股市值/流通在外普通股數流通在外普通股數 = $376.94/10 = $37.69.9 - 52Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.市場效率假說市場效率假說市場效率假說認為證券市場是處於均衡市場效率假說認為證券市場是處於均衡狀態下狀態下, ,價格都很公正價格都很公正, ,沒有人能贏過市沒有人能贏過市場場, ,除非運氣非常好或有內線消息除非運氣非常好或有內線消息. .9 - 53Copyright

45、 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.1.弱式效率市場假說弱式效率市場假說: :如果證券市場是弱式效率如果證券市場是弱式效率, ,投資人是無法投資人是無法利用利用市場交易資訊市場交易資訊來形成投資策略以來形成投資策略以獲得獲得超額報酬超額報酬. . 所以所以技術分析是無效技術分析是無效的的. .* *所謂超額報酬是指調整風險後的淨報酬所謂超額報酬是指調整風險後的淨報酬, ,例如實際報酬如果大於調整風險後的例如實際報酬如果大於調整風險後的報酬報酬( (如用如用CAPMCAPM估計的要求報酬率估計的要求報酬率),),那那就是有超額報酬就是有超額報酬.

46、 .9 - 54Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.2.半強勢效率市場假說半強勢效率市場假說:如果證券市場是如果證券市場是半強勢半強勢效率效率, ,投資人投資人利用利用公開的資訊公開的資訊,來形成投資策略來形成投資策略, ,都無法都無法獲得獲得超額報酬超額報酬. .所以所以基本分析是無效基本分析是無效的的.(.(總體經濟分總體經濟分析析、產業分析與財報分析都是無產業分析與財報分析都是無效的效的.).)技術分析當然也無效技術分析當然也無效. .9 - 55Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All r

47、ights reserved.3.強勢效率市場假說強勢效率市場假說:如果證券市場是如果證券市場是強勢強勢效率效率, ,投資人利用投資人利用所有公開資訊與內線消息所有公開資訊與內線消息都是無法都是無法獲得獲得超額報酬超額報酬. .* *其實利用其實利用內線消息獲得超額報酬在實內線消息獲得超額報酬在實務上是常見的務上是常見的,但這是非法的但這是非法的.9 - 56Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.特別股特別股(Preferred stock)n 特別股又稱為優先股特別股又稱為優先股. .n 特別股每年可以領取固定股利特別股每年可

48、以領取固定股利, ,而且在公司獲利有而且在公司獲利有限時限時, ,其股利發放是優先於普通股其股利發放是優先於普通股. .公司清算時公司清算時, ,特特別股的受償順位也優於普通股別股的受償順位也優於普通股. .n 當公司無獲利或獲利不足以支付全部特別股股利時當公司無獲利或獲利不足以支付全部特別股股利時, ,不需像無法支付負債本息一樣不需像無法支付負債本息一樣, ,擔心被宣告進入擔心被宣告進入破產程序破產程序. .n 所以利用特別股籌資不用擔心還款的壓力所以利用特別股籌資不用擔心還款的壓力. .但是特但是特別股股利是一種盈餘分配別股股利是一種盈餘分配, ,無法抵稅無法抵稅, ,這是一種缺這是一種缺點點. .