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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流后危机时代信用衍生市场的发展方向.精品文档.金融市场后危机时代信用衍生市场的发展方向刘菲内容提要： 信用衍生市场能够促进信用风险的定价、 分散和转移， 并有助于金融稳定。 遗憾的是， 此次金融危机的发生， 导致各方对信用衍生品产生很多误解。 本文试图对此作一澄清， 通过分析后危机时代信用衍生市场的新特点和改革路径， 找出其未来的发展方向， 并对发展中国的信用衍生市场提出建议。关键词： 信用衍生市场功能监管与改革中图分类号： F831文献标识码： A自 20 世纪 90 年代中期至本轮金融危机之前， 信用衍生市场一直保持强劲的增长势头 。随 着
2、 ISDA （ International Swaps and DerivativesAssociation） 于 2002 年、 2003 年相继颁布主协议以及信用衍生品定义， 信用衍生品名义本金规模从 2004 年末的 6.4 万亿美元增长到 2007 年末的 58.2 万 亿 美 元 ， 3 年 的 复 合 增 长 率 高 达108.73%。 在 产 品 结 构 方 面 ， 基 础 信 用 衍 生 品CDS 在指数产品、 CDO、 信用违约互换期权等更为复杂的信用衍生品出现前， 市场份额一直处于增长态势， 并在 2004 年达到 51%的顶峰。 2004年之后， CDS 指数、 CDO
3、等产品的市场份额大幅上升， 炒作氛围愈来愈重， 但以信用风险管理为主要目的的单名 CDS 的市场份额， 继续位居首位。 另据 ISDA 的统计， 截至 2009 年 6 月底， 全球信用衍生品未清偿余额仍高达 31 万亿美元， 依然是众多金融机构进行信用风险管理和资产管理所必不可少的工具。 总体看来， 信用衍生市场的出现， 促进了金融机构信用风险的分散和转移， 并通过完善信用风险定价机制，产生信用风险管理方式的重大变化， 同时其在金融预警等方面的作用， 也日益明显。 遗憾的是， 金融危机的发生， 信用衍生品在其中也扮演了不光彩的角色， 这导致各方对信用衍生市场的作用有很多误解甚至质疑， 有的是
4、不客观和不公正的。一、客观认识信用衍生品本次金融危机使得以 CDS 为代表的信用衍生品备受关注， 很多人更是将金融危机的根源归结于信用衍生品这不公正。 道理就在于，产品本身其实是中性的， 如果出了问题， 一定是使用不当。 进一步看来， 对金融危机的缘由，必须在更广阔的背景之中进行审视。 金融危机在美国的产生， 很大程度上是监管失败所致 ，过于放纵， 且疏于监管； 全球经济失衡， 则是产生金融危机的基本因素； 长期宽松货币政策的转向， 刺破了房地产市场泡沫， 触发了危机。在危机中， 监管当局对于形势的错误判断， 导致次贷危机在初期并未引起足够重视， 没有尽到风险预警与提示之责。 此外， 信用评级
5、机构行为失当、 公允价值会计准则失灵和基于历史数据和数量化模型的定价方式错乱等因素， 也起到了助推作用。 信用衍生品所产生的负面影响， 充其量只能算是其中的一个推手 。 况且 ，信用衍生品还发挥了很多正面作用， 除金融监管预警外， 也有很多企业和金融机构通过信用衍生品， 有效规避了风险。比 如 ， 欧 洲 主 权 债 务 危 机 爆 发 于 2010 年初， 但实际上， 危机的迹象很早就出现在 CDS利差的变化上2009 年 8 月， 金融危机已明作者简介： 刘菲， 博士， 中国社会科学院金融研究所副研究员。92国 际 金 融 研 究/2010.10STUDIESOFINTERNATIONAL
6、FINANCE金融市场显缓解， 整个欧洲和美国投资级企业的 CDS 利差明显下降， LIBOROIS 利差较 1 年前也下降全球债务市场规模全 球 CDS 名 义 本 金 规 模CDS 卖 空 比 例了 30 个 基 点 ， 尤 其 是 美 国 主 权 CDS 利 差 由 1年 前 的 30 个 基 点 降 至 22 个 基 点 。 在 此 背 景下， 欧洲主权 CDS 利差反而由 15 个基点升至41 个 基 点 ， 表 明 市 场 对 欧 洲 主 权 信 用 疑 虑 增加， 已经预见到半年后发生的欧洲主权债务危机。 在美国的金融危机中， CDS 也起到了预警作用。 比如， 贝尔斯登和雷曼问
7、题出现前的利差变化 ， 以及后来摩根斯坦利甚至高盛遇险时 ， CDS 利 差 也 曾 巨 幅 上 升这 种 利 差 变动， 被当时的财长保尔森采用， 作为判断形势2004 2005H 2005 2006H 2006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009单位： 十亿美元 （左轴）； 倍 （右轴）资料来源： 根据 BIS 有关数据计算整理。的重要信号。图 1危机前后全球 CDS 卖空比率变化二、后危机时代信用衍生市场的主要特点金融危机过后， 信用衍生市场呈现出某些新的特点。 在市场结构方面， 投机与套利减少，市场参与者偏向于银行类稳健机构， 简单产品银行和证券公司对冲基
8、金、 特殊目的机构非金融机构逐渐占据主流。 金融危机之前， 全球场外金融衍生品基本处于监管真空状态， 而危机的爆发，促使各国相继出台针对性的提案 ， 加强监管 ，资料来源： BIS.图 2 金融危机以来全球 CDS 买方市场份额变化提高金融机构参与衍生品交易的资本金要求 。银行和证券公司对冲基金、 特殊目的机构非金融机构除此之外， 还进行了多项改革， 包括法律文本、交易报价方式、 清算机制以及信息披露和报告制度等几个方面。（一） 市场结构变化1.卖空比率变化： 对投机与套利形成挤压在金融危机之前， 全球 CDS 名义本金规模和全球债券市场存量规模之比 ， 是比较大的 ，高达 250%； 经过危
9、机后， 目前的比值为 1 倍左右， 大幅压缩了， 全球 CDS 规模和债券市场存量规模已基本相当。 这部分说明市场的套期保值功能强化了， 投机套利被逐渐挤压出去。 在我们看来， 这是信用衍生市场明显的变化 （见图 1）。2.市场参与者结构变化此外， 从参与者结构看， 危机过后银行占比越来越大 ， 对冲基金占比日益缩小 ， 也反映出市场正朝着比较稳健的方向发展 （ 见图2、 图 3）。资料来源： BIS.图 3 金融危机以来全球 CDS 卖方市场份额变化3.简单产品重获市场认可危机后场外衍生品规模扩大很快 ， 但是CDS 占比下降。 另一个明显的特点是， 虽然全球 CDS 名义本金金额由 200
10、7 年底的 58.24 万亿美元下降到 2009 年底的 32.69 万亿美元， 但简单的信用衍生品如单一名称 CDS， 其在 CDS 中的占比却由 2007 年底的 55.78%上升到 2009 年底 的 67.04% ， 而 复 杂 衍 生 品 发 行 量 几 近 消失这是市场结构很大的变化 （见表 1）。 这国 际 金 融 研 究/2010.10STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE93金融市场表 1全球场外金融衍生品名义本金规模及 CDS 占比变化单位： 万亿美元金融衍生品合计CDSCDS 占比单一名称 CDS单一名称 CDS 占比20042005200620072
11、0082009258.63299.26418.13595.74547.98614.676.4013.9128.6558.2441.8832.692.47%4.65%6.85%9.78%7.64%5.32%5.1210.4317.8832.4925.7421.9280.00%75.01%62.41%55.78%61.46%67.04%资料来源： 国际清算银行。表明信用衍生品的风险分散和转移这一基础功能， 重获市场认可。（二） 加强监管已成各国共识金融危机之前， 全球场外金融衍生品市场基本被排除在监管体系之外， 处于近乎真空状态。 危机的爆发充分暴露了市场的风险， 促使各国相继出台针对性的监管提案
12、。2008 年 3 月， 美国财政部发布了金融监管改革蓝图。 2009 年 6 月， 奥巴马抛出一份金融监管白皮书， 供众参两院讨论。 之后， 众、 参两院分别通过了 华尔街改革和消费者保护法和 重建美国金融稳定法， 并于 2010 年 6 月并拟于 2010 年 10 月出台专门针对金融衍生品的法规。总体看来， 各国金融衍生品监管改革的重心基本都包括以下几点： 一是加强监管， 提高政府对市场和产品的监督调节能力； 二是建立 CCP清算机制 ； 三是推动衍生品合同标准化； 四是提高金融机构参与衍生品交易的资本金要求。 这些都体现了主要资本市场目前正致力于重构金融监管体系， 并逐步加强场外衍生品
13、市场监管。当然 ， 分歧之处也很多 。 比如 ， 在美国多德弗兰克法案 形成并通过之前， 围绕金融衍生品的监管问题， 曾有过非常激烈的争议合并为 多德弗兰克法案，2010 年 7 月经和分歧。 具体来说， 如下两点最值得关注： 一总统签字后已正式生效。 该法案特别加强了对场外衍生品的监管， 主要包括： 将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心； 要求银行将高风险的衍生工具 （比如垃圾债券的 CDS）剥离到特定的子公司 （银行可保留常规的利率、外汇、 大宗商品等衍生品）； 对从事衍生产品交易的公司实施特别的资本比例、 保证金、 交易记录和职业操守等监管要求； 为防止银行机构通过证券化产品转移
14、风险， 要求发行人必须将至少 5的风险资产保留在其资产负债表上等。英国于 2009 年 2 月 通 过 2009 年 银 行 法案， 建立 “金融稳定委员会”， 加强英格兰银行的监管权力， 强化对金融衍生品的监管。欧盟在 2009 年 9 月通过了 欧盟金融监管改革方案， 成立欧盟系统风险委员会和欧洲金融监管机构系统， 强化欧盟成员国金融监管 ，是众议院的法案比参议院的法案明显宽松， 体现出明显的原则性差异； 二是是否限制银行自营交易和衍生交易要不要从金融机构中分离 ，涉及著名的 “沃尔克法则” 和 “林肯计划”， 一度成为争论的焦点。此外， 美国、 欧盟、 英国以及国际证监会等对一些问题的认
15、识也有差异。 比如， 对于产品的标准化大家都是支持的 ， 但是程度不同 ，比如美国承认非标准化 ， 没有把标准化绝对 。有关 CCP 也是一样， 大家都觉得应该建立一个CCP， 但是不是所有的产品都进入 CCP， 认 识差异也很大。（三） 多种机制力促市场完善（1） 法律文本改革。 针对本次金融危机暴露 的 问 题 ， ISDA 在 2009 年 发 布 了 2009 年ISDA 信用衍生产品决定委员会与拍卖结算补充法案全称为 多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法 （Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protec-tion Act）， 以参议
16、院银行委员会主席克里斯托弗多德和众院金融委员会主席巴尼弗兰克命名。CCP （Central Coumer Party 的简称) 即中央对手方， 指结算过程中介入证券交易买卖双方之间， 成为 “买方的卖方” 和 “卖方的买方”。 共同对手方制度的核心内容是担保交收。94国 际 金 融 研 究/2010.10STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE金融市场文 件 和 “大 爆 炸 协 议 （big bang protocol）”、2009 年 ISDA 信用衍生产品决定委员会拍卖结算与重组事件补充文件 和 “小爆炸协议（smallbang protocol）”， 对信用事件的确认
17、以及结算条款等事项进行了明确。市场参与者通过签订大爆炸协议视同同意2009 年 ISDA 信用衍生产品决定委员会与拍卖结算补充文件 中的有关约定， 包括建立信用衍生产品决定委员会、 引入强制拍卖结算条款、增设信用事件和承继事件回溯日等。ISDA 于 2009 年 7 月发布了 2009 年 ISDA信用衍生产品决定委员会拍卖结算与重组事件补充文件， 市场参与者通过签署小爆炸协议来认定上述补充文件。 小爆炸协议的主要改进包括： 解决了重组事件发生后使用拍卖结算的技术难题， 约定信用衍生品参考实体发生重组事件后， 也适用拍卖结算机制； 对大爆炸协议进行了补充和修订， 无论是否签署大爆炸协议 ，只要
18、市场参与者签订了小爆炸协议， 则能够覆盖大爆炸协议的约定。（2） 交易报价方式改革。 2009 年 1 月， 摩根 大 通 银 行 将 其 CDS 估 值 引 擎 对 ISDA 开 放 ，ISDA 授权 MARKIT 公司以摩根大通银行提供的估值方法原码为 1.0 版本， 创建发布业内标准的 对 CDS 估 值 的 方 法 及 模 型 。 2009 年 2 月 ，ISDA 和 MARKIT 宣布推出 ISDA 的 CDS 标准模型。 在此基础上， ISDA 和 MARKIT 提出进一步推进 CDS 的票息标准化过程， 并更加积极推进减少冗余交易， 以有效简化交易过程， 增强不同做市商的报价可比
19、性。新的交易报价方式从合约现值角度与旧的报价方式没有差别， 但至少具备两个好处： 第一， 提高了 CDS 合约标准化程度， 为中央清算创造条件； 第二， 消除了信用事件发生时 CDS合约的息差风险。（3） 清算机制改革。 金融危机后， 市场参与各方通过完善信用衍生产品清算机制， 来降低对手信用风险 ， 主要措施包括压缩交易（Trade Compression） 和引入 CCP 机制。压缩交易是指多家金融机构通过达成一致安排， 将彼此之间纷繁复杂的交易予以压缩 ，从而实现净额清算。 这样的安排不仅能够降低大量的冗余名义本金交易量， 也能够降低各家金融机构的风险敞口。 金融危机后， 各商业银行采取
20、了实际行动压缩信用风险暴露， 其信用风险敞口的杠杆水平均有大幅下降。CCP 机制指由具备强大资金实力的中央交易对手方介入交易双方 ， 成为 “买方的卖方 ”和 “卖方的买方”。中央对手方清算机制的引入， 并不改变场外交易的特点， 也不是将场外交易场内化。 在该清算机制中， 交易双方仍然还是通过询价 、谈判等典型的场外方式达成交易， 只是通过在清算中引入中央对手方 ， 实现多边净额结算 。其优势主要有： 第一， 将 OTC 市场的信用衍生品纳入监管框架下。 集中化的头寸记录， 使监管机构容易掌握各机构的头寸规模 。 第二 ，CCP 是所有参与者的合约对手方， 在交易对手违约时， 通过收取的担保品
21、和自有资本金吸收损失， 防止违约向金融系统蔓延。 第三， 压缩交易， 降低交易的管理难度。 由于都对中央对手方交易， 合约和结算轧差明显减少了结算量，结算指令大幅减少， 交易在配比和执行之后管理简单。 第四， 推动实施匿名交易， 提高市场流动性。 CCP 自始至终充当交易双方的共同对手方， 保证了匿名交易的顺利进行， 从而有利于提高市场参与者的交易积极性。（4） 信息披露和报告制度改革。 本次金融危机前并没有专门的机构对信用衍生品交易价格、交易对手风险头寸等数据进行搜集、 存储与发布， 市场交易信息透明度较低。 此外， 信用衍生品不体现在交易机构的资产负债表中， 而仅在财务报告附注中披露， 信
22、息不够及时与全面。 为解决信息披露不足问题， 监管机构主要从加强财务报告和交易数据披露要求两个方面进行改进总之， 改革的目的是为了重塑市场架构和运行机制， 创造适宜的条件， 使得信用衍生品的功能得以实现。 我们认为， 目前的路径和趋势在大方向上走对了。三、以危机为鉴，发展中国的信用衍生市场1.简单的产品更有生命力， 这已成为危机国 际 金 融 研 究/2010.10STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE95金融市场后的必然选择。 危机前， 产品呈现指数化、 非现金化和结构化趋势， 而在危机后 ， 低杠杆 、简单化更为各方接受。 本次金融危机中， 简单的 CDS 产品表现出强
23、大的生命力， 复杂产品则受到了严重冲击。 以套利、 投机交易为主要目的的结构化信用衍生品几乎销声匿迹。 简单产品更具备分散风险的本质功能， 其更能体现出信 用 衍 生 品 的 本 质 分 散 风 险 ， 从 而 起 到决策委员会， 对信用事件的发生与归类进行决策。 此决策为最终判定结果， 对全体市场成员有效并具有强制性。 引入信用衍生品拍卖结算流程， 并将相应流程写入交易定义文件。 引入中央对手方清算机制， 便于监控市场总体交易情况并为市场提供流动性。5.全面及时的信息披露。 针对信用衍生品特点， 在现有银行间衍生品市场有关制度的基“ 减震器 ”（Shock Absorber） 的 作 用 。
24、 同 时 ，础上， 进一步完善信息披露制度， 强化交易信简单产品交易结构简单， 杠杆低 ， 易于监管 ，系统性风险小。2. 加 强 场 外 金 融 衍 生 品 市 场 监 管 ， 发 挥“行政监管、 市场自律和中介服务” 三位一体监管体系的作用。 我国也应从监管机构的制度建设、 自律组织的自律规范以及市场成员内部控制的角度， 对场外衍生品进行全方位的监管和规范。3.控制金融机构风险吸入和杠杆率 ， 避免市场规模恶性膨胀。 设立信用衍生品市场规模相对标的债务规模的比例上限， 使信用衍生品规模不过度偏离实体金融资产规模， 从而控制风险； 提高交易保证金最低比例， 严格市场准入机制， 从而控制交易对
25、手方风险； 控制信用衍生品市场整体头寸， 避免爆炸式发展； 设立交易参与机构杠杆比例上限， 严防过度杠杆化，从而限制投机性交易。息报备要求， 提高交易商信息披露和报备的及时性、 准确性和完整性； 建立风险敞口报告机制， 便于监管层了解市场总体交易信息和持仓信息； 由监管机构或行业自律组织负责对市场数据进行系统归集、 整理、 发布和分析， 便于市场参与者及时了解市场整体情况。总之， 当前我国金融市场面临的最大问题是发展不足， 创新步伐难以满足投资者和市场发展的内在需要。 如果说发达国家从金融危机中汲取的深刻教训， 是要避免市场过度创新以至于脱离实际需要， 那么我国恰恰相反， 要时刻注意防止过度监
26、管而压抑市场创新。 我们应该抓住金融危机这一契机， 加深对市场和产品的了解， 扬长避短， 积极推动金融创新， 尽快建立符合市场需求并在国际上也具有竞争力的中国信用衍生市场。4.完善交易与清算机制。 设立信用衍生品（责任编辑： 李楠）参考文献：1 高占军. 国际信用衍生市场： 发展方向及启示 R. 在中国银行间市场交易商协会主办的 “中国场外金融衍生品市场发展第二届高峰论坛” 上的演讲， 2010-6-3.2 高占军. 中国金融衍生工具的风险、 作用及缺失J. 世界经济调研， 2007 （15） .3 亨利保尔森. 峭壁边缘： 拯救世界金融之路M. 中信出版社， 2010.4 沈联涛. 十年轮回
27、： 从亚洲到全球的金融危机M. 上海远东出版社， 2009.5 British Bankers Association. Credit Derivatives ReportR. 2006.6 European Central Bank. Credit Default Swaps and Counterparty RiskR. August 2006.7 International Swaps and Derivatives Association. Derivative Usage SurveyR. 2006.Abstract： Credit derivatives market can pr
28、omote the pricing of credit risk, diversify and transfer credit risk, and alsomake the financial system stable. However, many misunderstandings about the credit derivatives market were caused by thefinancial crisis. This paper tries to clarify these misunderstandings, analyze the new characteristics
29、 and reform routes of thecredit derivatives market in the post -crisis era. It aims at point out the future direction of this market, with suggestionsprovided on how to develop Chinas credit derivatives market.Keywords: Credit Derivatives Market; Function; Regulation and Reform96国 际 金 融 研 究/2010.10STUDIESOFINTERNATIONALFINANCE