电力设备行业：行业仍在窘途局部机会犹存－投资策略.doc

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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流电力设备行业：行业仍在窘途，局部机会犹存2013年投资策略.精品文档.电力设备行业：行业仍在窘途，局部机会犹存2013年投资策略本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 发电领域，调整是主基调。火电，预计全年新投产容量在 6000 万千瓦左右，较 2011 年有 10%左右的下降。2013 年的火电投产装机下降的概率大，预计幅度超过 10%；风电，调整在延续。其中，上网比例已经显著提高，并非行业主要影响因素；核电，2012 年没有启动不等于没有投资。依照龙头企业测算，重新启动的价值弹性在下降。 光伏，中国市场呈现预期中的超

2、预期。预计 2012 年新增容量为 4.5GW 左右，增幅达到 200%，显著超越之前市场普遍预期的 100%左右的增幅。短期内，行业有利因素不会消除，行业仍存在持续超预期的机会。数据显示，欧洲约60%的光伏产品来自中国，欧洲市场对中国光伏企业的意义远远大于美国，欧洲“双反”打击也是致命的。 特高压，交流之门逐步开启。依据草根了解的数据，预计淮南到上海(北线)、雅安到武汉、浙北-福州等特高压交流项目有望最新启动。直流领域，目前正在建设的项目主要包括“糯扎渡-广东”、“溪洛渡-广东（双回）”等两条线路。而已经进入招标程序的主要包括“哈密河南”800KV 和“溪洛渡-浙西” 800KV 两条线路，

3、将成为 2013 年和 2014 年的主要利润贡献来源。 二次设备，变电站有所提速。用电环节是最早启动的市场，电能采集系统的建设已经进入高峰期。另外，调度经过连续两年高增长后，2012 年的增速明显下降。2012 年，智能电网投资领域的投资亮点主要集中在配网市场的高增长延续和变电站的增长提速。 用电，宏观经济压力持续显现。余热发电维持平稳增长，市场机会有限；宏观压力削弱高压变频景气度；低压变频的周期性压力有所减缓。 投资策略。（1）谨慎策略面对风险仍是主要投资策略。2013 年难以全面扭转颓势，我们给予行业低配的投资建议，而风险防范仍是主要投资策略。（2）关注细分行业的投资价值。二次设备作为相

4、对优势的细分行业，我们重点关注具备国家电网背景的国电南瑞和许继电气，分别给予“审慎推荐”和“强烈推荐”投资评级。（3）关注成长性品种的投资价值。我们重点推荐思源电气，给予“强烈推荐”投资评级。另外，平高电气和思源电气也值得关注。 证券研究报告 分析师 何本虎 S1080510120013 电 话： 0755-25832648 邮 件： hebenhufcsc 2013 年电力设备行业投资策略 行业仍在窘途，局部机会犹存 2012 年 12 月 27 日 评级：中性（维持） 电力设备 行业深度报告 行业主要数据 上市公司家数 105 总市值（亿元） 4,862.46 流通 A 股市值（亿元） 3

5、,229.70 电力设备行业与沪深 300 指数比较 -0.28-0.19-0.10-0.010.080.1712/1102/1204/1206/1208/1210/12电力设备 沪深300相关报告 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 1、与大众不同的观点.3 2、发电国内光伏超预期难以弥补海外困局 .3 2.1、火电新投产装机窄幅整理. 3 2.2、水电，市场的乐观预期仍不会出现 . 4 2.3、从东方电气的业绩看核电重启价值 . 5 2.4

6、、风电将延续调整 . 8 2.5、光伏，中国市场呈现预期中的超预期.11 3、输电变电站自动化增速有所加快 .13 3.1、主干网增速下降带来主要设备全面下降 . 13 3.2、特高压，交流之门逐步开启 . 13 3.3、配网市场的景气度存在不确定性 . 15 3.4、二次设备，变电站有所提速 . 15 3.6、许继的整合提高公司的长期投资价值. 18 4、用电，宏观经济压力持续显现.18 4.1、节能减排是长期策略. 18 4.2、余热发电维持平稳增长 . 19 4.3、宏观压力削弱高压变频景气度. 20 4.4、低压变频，周期性压力有所减缓 . 21 5、投资策略 .22 5.1、谨慎策略

7、面对风险仍是主要投资策略. 22 5.2、关注细分行业的投资价值. 22 5.3、关注成长性品种的投资价值 . 23 6、风险提示 .23 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、与大众不同的观点 1、发电领域，我们对核电的启动和水电行业的发展均持相对谨慎观点，与市场的普遍预期有较大差异。我们认为，核电重新启动也将难以恢复到以往的弹性水平，东方电气的案例具备说服力。另外，水电不具备高速发展的条件。 2、我们看好高压变频，与业界的观点有较大不同。我们认为

8、，高压变频的经济性因素将增加行业发展的优势。低压变频虽然短期存在不确定性，但长期仍看好汇川技术。 3、在个股推荐上，我们重点推荐持续关注的许继电气和思源电气。由于行业性机会不大，必须精选个股，我们继续重点推荐许继电气、思源电气。 4、建议行业给予偏低配置。鉴于行业系统性风险较大，缺乏总体机会，建议投资者进行个股精选的情况下给予低配策略。 2、发电国内光伏超预期难以弥补海外困局 2.1、火电新投产装机窄幅整理 预计 2012 年下降幅度超过 10% 截止 2011 年，我国火电总装机总容量为 76546 万千瓦，对应的年新投产容量为 6683 万千瓦，同比增长 3.4%。2012 年 1-11

9、月的数据看，基本延续着窄幅整理态势。 1-11 月，火电投产装机容量为 3558 万千瓦，较上年同期减少 1007 万千瓦。其中，11 月份新增装机规模 977 万千瓦，环比增长 58.9%。预计全年新投产容量在 6000 万千瓦左右，较 2011 年有 10%左右的下降。 从在建数据看，截止到 11 月底，火电在建规模约 5615 万千瓦，较上年同期减少 1006 万千瓦。也就意味着，2013 年的火电投产装机下降的概率大，预计幅度超过 10%。 缓步下降是长期趋势 “十二五”期间，火电占比下降是长期趋势，火电占比从 70%以上下降到62%左右是终极目标。 渐飞研究报告 - /第一创业证券股

10、份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4按照电力总装机 16 亿千瓦和 62%的比例测算，对应的火电总装机为 10000万千瓦。也就是说，未来 10 年的年均新增火电装机为 3200 万千瓦。与我国目前的年新增火电装机 5000 万千瓦左右测算，下降幅度达到 35%。 图表 1 国内新投产火电年度变化对比图（万千瓦） 新投产火电0100020003000400050006000700080009000100002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年

11、2008年2009年2010年2011年数据来源：第一创业证券研究所 中电联 2.2、水电，市场的乐观预期仍不会出现 年度数据波动仍属正常范围 截止 2011 年，水电总装机达到 23051 万千瓦。从最近年度的变化看，基本呈现稳定变化态势，与火电格局没有显著区别。 分别年度看，2008 年是新投产水电的最高水平，达到 2828 万千瓦。2009年出现明显回落，新增容量为 1989 万千瓦。2010 年增幅为 10%左右，达到 2199万千瓦，而 2011 年只有 1711 万千瓦，下降幅度超过 20%。 由于有 2011 年相对弱的表现，2012 年的总体表现相对要好。1-11 月的水电投产

12、 1312 万千瓦，较上年同期增加 284 万千瓦，对应的幅度为 28%，与 2011年的下降幅度基本相当。 按照行业特征看，水电的投产装机波动幅度大于火电属于正常现象。由于水电的建设周期显著长于火电，因此，在跨年度的接点出现投产装机容量的波动属于正常现象。但由于设备结算一般按照完工比例法，因此，投产容量的波动不会成为相关企业收入波动的原因。 规划数据难以呈现超预期 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5按照国家规划，水电初步确定到 2015 年实现常规

13、水电装机达到 2.7 亿千瓦，对应的“十二五”新增为 6000 万千瓦。另外，实现抽水蓄能装机达到 3000 万千瓦。 综合看，“十二五”的新增总量达到 9000 万千瓦，总体保持平稳增长，难以出现大的行业性机会。 图表 2 国内水电新增装机容量年度变化对比图（万千瓦） 新投产水电0500100015002000250030002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年数据来源：第一创业证券研究所 中电联 2.3、从东方电气的业绩看核电重启价值 2012 年，核电没有启动不等于没有投资 经过了一年多的等待，受到各项审

14、批和检查的进度慢于市场预期的影响，核电的重启一直没有出现。 虽然 2012 年没有批复新的核电项目，但在建项目的投资并没有停止。不过。建设速度确实明显放缓。 2012 年 1-11 月，核电完成投资 650 亿元，同比降低 1.02%。虽然同比下降，但绝对规模并不低，650 亿的规模已经超过 2010 年全年的 629 亿。 我们认为，结合相关上市公司的经营状态看，最大的不利因素在定单增长。另外，结算部分也低于预期。一方面，行业审批暂停导致了新增定单暂停；另一方面，项目建设进度的差异可能是结算比例偏低的主要原因。 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Sec

15、urit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6图表 3 我国核电投资年度变化对比图 投资（亿）01002003004005006007008002008年 2009年 2010年 2011年 12年1-11月数据来源：第一创业证券研究所 中电联 核电重启，进入实际行动 2012 年 10 月以来，随着连续的几份规划和文件的批复和签署，核电重新启动进入了关键阶段。 10 月 16 日，国务院批复了核安全与放射性污染防治“十二五”规划及2020 年远景目标(下称核安全规划)。随后的 10 月 24 日，国务院常务会议讨论通过了 核电安全规划（2

16、011-2020 年）和核电中长期发展规划（2011-2020 年）。 12 月 4 日，国家核安全局下发了关于批准颁发华能山东石岛湾核电厂错误！超链接引用无效。核电站示范工程建造许可证的通知。以山东错误！超链接引用无效。核电高温气冷堆示范工程为标志，核电真正重新启动，预计错误！超链接引用无效。机组也将获得核准。 中国核能行业协会网刊工作部主任汪兆富于 12 年 10 月 29 日对记者表示，中核集团福建福清核电站 4 号机组、中广核集团广东阳江核电站 4 号机组也有望于年内开工。这样，年内开工项目将达到 4 个。 从东方电气的业绩变化看核电重启的价值 由于核电建设进度的放缓，使得相关上市公司

17、的定单承接和确认显著低于预期，也成为相关企业业绩低于预期的重要。 我们同时认为，核电建设放缓是上市公司业绩低于预期的原因，但不是核心原因。放缓的最大影响在新增定单上，而结算收入的影响要相对小。以实际的业绩看，即使没有放缓，相关上市公司的业绩也会低于市场预期。 我们以东方电气 2012 上半年财务数据为例，核电实现收入 20.41 亿元。其渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7中，核岛和常规岛实现收入分别为 7.31 亿元和 13.1 亿元。按照同比例测算

18、，全年为 40 亿左右，比“日本核电事件”之前预期的 80 亿左右下降了 50%。 从东方电气 Q1-3 的盈利情况看，实现净利 18.2 亿，同比下降 19%。如果按照全年净利润下降 19%折算，那么净利润下降规模为 6 亿左右。依照上半年的盈利水平测算，至少需要 80 亿以上的核电规模才能弥补，正好是“日本核电事件”之前预期的 80 亿的 1 倍，显然是核电重启所不能实现的目标。 图表 4 东方电气净利润变化对比图 05001000150020002500300035002009年 2010年 2011年 12Q1-3-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0

19、%40.0%50.0%60.0%70.0%净利（百万） 同比数据来源：第一创业证券研究所 中电联 图表 5 核电盈利模拟测算表 毛利率 收入（亿） 毛利（亿） 净利（亿） 核岛 30% 7.31 2.19 1.5 常规岛 10% 13.1 1.31 0 合计 20.41 3.50 1.5 数据来源：公司公告、第一创业证券研究所 核电重启难以再现昔日辉煌 目前，我国核电已经进入重新启动的周期。从规模上看，规模下降是必然趋势。 截止目前，我国在运核电机组 13 台，总装机达到 1080 万千瓦；在建机组达 28 台，装机容量达 3097 万千瓦。已经开工项目虽然有所延期，但 2015 年之前基本可

20、以完成，装机容量将达到 4000 万千瓦。 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8我们认为，基于核电规划调整的预期，即使重新启动核电发展，2020 年的60007000 万千瓦的规划将改变原来的行业增长趋势，行业转变下的受益幅度将明显下降。 图表 6 我国核电装机年度变化对比图 新增(万千瓦)010002000300040005000600070002010-2015 2015-2020 2015-2020新数据来源：第一创业证券研究所 中电联 2.4、

21、风电将延续调整 增速下降成长期趋势 2011 年，我国风电新增装机规模为 1763 万千瓦，同比下降 6.9%，这是 2003年以来的首次下降，基本符合我们之前的判断。我们认为，风电景气度低迷将成长期趋势。 依照国家规划，到 2020 年，我国一次能源消费结构可再生能源比例将由目前的 7%提升到 16%。其中，风电比例可望从目前的 1%左右提高到 8%左右。 近日，国家发改委密集核准国内 4 个风电项目，主要包括酒泉千万千瓦级风电基地二期第一批项目、包头市达茂旗百万千瓦级风电基地巴音 1 号-7 号风电项目、大唐赤峰罕山风电工程项目、新疆哈密东南风区 200 万千瓦风电项目。规模累计 680.

22、8 万千瓦，总投资额超 570 亿元。我们认为，主要与前期的项目审批少有关，近日的审批不会改变总体的调整趋势。 如果按照 2020 年 16 亿千瓦装机计算，对应的风电装机将达到 15000 万千瓦，年均新增装机容量为 1100 万千瓦左右。年新增规模小于 2009 年，行业增速下降将成长期趋势。 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9图表 7 风电新增装机年度变化对比图 02004006008001000120014001600180020002002

23、年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 2012E-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%新增容量(万) 增速数据来源：第一创业证券研究所 风能协会 行业格局的新变化 随着风电行业总体增速下降和价格竞争背景下的行业盈利能力下降，行业运行格局也出现新的变化。 由于行业竞争激烈背景下的总体盈利能力下降，部分龙头企业选择性地降低自己的份额。其中，代表性的公司是东方电气。 2011 年，金风排名跃居第一，3600 万千瓦的规模与上年的 3735 万千瓦基本持平。华锐风电

24、排名第二，从 4386 万千瓦下降到 2939 万千瓦，规模同比下降 30%。另外，东方电气从 2624 万千瓦下降到 946 万千瓦，同比下降 65%，排名从第三变为第五。 另外，二线品牌总体增长较快，二线与一线的差异逐步缩小成为重要特征。譬如，明阳从 1643 万千瓦提高到 2847 万千瓦，同比增长 73%，排名进入第三位。 湘电股份从 507 万千瓦提高到 712 万千瓦，上海电气从 598 万千瓦提高到708 万千瓦，幅度都超过 20%。联合动力 1177 万千瓦对应的增幅虽然只有 15%左右，但绝对规模也处于前列，超越了东方电气。 并网比例在稳步提高 截至 2011 年底，全国并网

25、风电装机累计容量已达 4500 万千瓦，并网比例达到 72%，比 2010 年底的 65%左右的并网比例有显著上升。同时，72%的绝对值也达到了很高的水平。 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10当年并网增量为 1400 万千瓦左右，与 2010 年的 1347 万千瓦的增量基本持平。这是在 2011 年新增装机下降的基础上实现的，也反映了并网问题已经不是风电发展的主要问题。 结合投资数据分析，2010 年是高峰期，当年投资 891 亿，与并网容量基本

26、同步变化。2011 年风电投资 829 亿元，有所下降。而 2012 年 1-11 月，风电行业完成投资 495 亿元，同比下降 22.92%，与风电行业紧缩的发展状态基本一致。 图表 8 风电新增装机年度变化对比图 010020030040050060070080090010002008年 2009年 2010年 2011年02004006008001000120014001600投资（亿） 并网（万KW）数据来源：第一创业证券研究所 风能协会 龙头企业诠释行业状态 2012 年，风电行业龙头企业延续 2011 年以来的财务状况压力。以 2011 年三季度财务数据为例，金风科技和华锐风电的表

27、现基本一致。收入下降、毛利率下降和净利润下降是主要特征，也诠释了行业发展的趋势。2013 年，预计难以全面好转。 图表 9 2012 年三季度核心企业简要财务数据一览表 收入 毛利率 净利润 金额（万） 同比 数值 同比 金额（万） 同比 金风科技 594627 -36.9% 14.4% -4.2% 3852 -93.7% 华锐风电 363434 -56.7% 5.7% -13.0% -25565 -215.8%数据来源：第一创业证券研究所 WIND 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报

28、告 请务必阅读正文后免责条款部分 112.5、光伏，中国市场呈现预期中的超预期 海外市场结构性变化中的不变因素 近年来，受到欧洲经济的持续恶化、光伏成本持续下降等因素的影响，行业成长的结构性变化也非常明显。 如果说 2011 年的意大利取代德国成为最大的市场主体是市场最大的变化，那么 2012 年的德国重新回到排名第一的位置是新的变化。2012 年 1-7 月份德国新增太阳能发电装机容量接近 5GW，预计德国今年光伏系统新增装机容量预计约为 7.3GW，与 2011 年有 10%的增长。 另外，新兴市场的增长是全行业保持稳定增长的关键。预计美国预计达到3.5G 左右，增长率超过 100%。中国

29、新增规模预计达到 4.5G 左右，增长率 200%日本增长预计超过 200%，年新增 3.2G。 图表 10 2011 年光伏市场结构图 图表 11 2012 年预计光伏市场结构图 德国25.0%意大利28.1%美国10.0%中国9.4%其他27.5%德国25%意大利10%美国12%日本11%其他26%中国16%数据来源：第一创业证券研究所 EPIA 数据来源：第一创业证券研究所 EPIA 中国市场持续超预期 以 2011 年 7 月 24 日的关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知为转折点，我国光伏市场进入了持续的预期中的超预期阶段。预计 2012 年新增容量为 4.5GW 左右，增幅达到

30、 200%，显著超越之前市场普遍预期的 100%左右的增幅。 对于市场超预期的原因，主要包括如下方面：（1）通知确定的标杆电价使得行业投资的经济性更加明确；（2）成本持续下降使得项目建设的经济性显著提高；（3）国内出台的一系列扶持政策。我们认为，短期内，行业有利因素不会消除，行业仍存在持续超预期的机会。 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12图表 12 我国光伏年度新增装机对比图 新增（MW）050010001500200025003000350040

31、00450050002008年 2009年 2010年 2011年 2012E数据来源：第一创业证券研究所 EPIA 欧美“双反”弱化国内高增长价值 北京时间 10 月 11 日消息，美国商务部公布对华太阳能“双反”终裁结果。总体上看，符合预期。 在反倾销方面，尚德所获最终税率为 31.73%，天合光能 18.32%，另外 59家制造商为 31.73%，其余中国制造商则将面临 249.96%的高额反倾销税。总体看，与 5 月份数据基本一致。 在反补贴方面，尚德等 10 家公司反补贴税率为 14.78%，其余中国制造商为 15.97%。相对于 5 月份的 2.90%至 4.73%的反补贴税率，本

32、次提高幅度有10 个百分点左右。 欧洲也对我国实施了“双反”，而欧洲的“双反”打击是致命的。数据显示，2011 年，中国出售了约 210 亿欧元(合 264.7 亿美元)的太阳能电池板和组件至欧洲，欧洲约 60%的光伏产品来自中国。欧洲市场对中国光伏企业的意义远远大于美国，欧洲“双反”打击也是致命的。 图表 13 美国 1 月反倾销与 5 月预案对比一览表 10 月裁决 5 月预案 无锡尚德 31.73% 31.22% 天合光能 18.32% 31.14% 59 家 31.73% 31.18% 其余 249.96% 249.94% 数据来源：第一创业证券研究所 硅业在线 渐飞研究报告 - /第

33、一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 133、输电变电站自动化增速有所加快 3.1、主干网增速下降带来主要设备全面下降 以 500KV 为代表的骨干网贯穿于发电和输电的两端，是电力传输的纽带，二者的同步性是电力能否传输的必要条件。 2007 年是高峰，2008 年已经出现小幅下降。2009 年，延续下降趋势下降，幅度达到 33%。 2010 年，虽然小幅上升 4.6%，好于发电增长幅度。但数据仍有说服力，总体的增速下降趋势明确。 2011 年，总体容量为 46610MW，同比下

34、降幅度超过 30%，与发电设备的变化基本一致。其中，第六期招标规模占全年比例接近 60%，环比数据的持续性值得关注。 由于有 500KV 的增速放缓的行业基础，因此，220KV 的总体数据仍难以全面乐观。我们统计的 2012 年 220KV 招标容量为 99270 MW，同比下降 10%。 图表 14 国家电网 500KV 变压器招标年度变化对比图 0200004000060000800001000001200002007年 2008年 2009年 2010年 2011年-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%容量（MVA） 同比数据来源：第一创业证券研究所

35、 国家电网 3.2、特高压，交流之门逐步开启 交流，闸门逐步开启 按照国家电网对“十二五”的特高压规划，特高压交流投资额将达 2700 亿元。其中，特高压交流的规划主要集中为“三横三纵一环网”。 渐飞研究报告 - /第一创业证券股份有限公司 First Capital Securit ies Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14由于业界的分歧和示范项目验证的需要，特高压交流的进度一直低于预期。随着作为双环网的一部分的“淮南上海”特高压项目于 2011 年 10 月开工建设外，其他项目的批复有望逐步获得。虽然建设仍明显滞后，但已经值得期待。 依据草根了解的数据，预计淮南到上海(北线)、雅安到武汉、浙北-福州等特高压交流项目有望最新启动。 在市场机会上，平高电气是毫无争议的第一股。初