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1、(本科）第09章 资本成本和杠杆企业估价教学ppt课件第九章 资本成本和杠杆企业估价教学目的与要求1.理解资本成本的概念2.掌握个别资本成本和加权平均资本成本的计算3.掌握杠杆企业估值的三种主要方法4.掌握相对估值法的原理和主要指标第一节 资本成本主要内容：个别资本成本加权平均资本成本边际资本成本资本成本与投资决策资本成本的概念企业的资本是指企业需要向资金提供者直接提供回报的资金来源，包括权益资本和债务资本。权益资本是由企业的股东（所有者）投入的资金，包括普通股股本、资本公积、盈余公积，以及优先股股东投入的资金等。债务资本是企业所有需要支付利息的借入资金，包括企业发行的债券和各种银行贷款，但不
2、包括各种不需要支付利息的应付账款。资本成本是指投资资本的机会成本，是将资本投资于本项目所放弃的其他投资机会的收益，也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。普通股成本普通股成本是指筹集普通股资金所需的成本。估计普通股成本模型有三种：折现现金流模型、资本资产定价模型和债券报酬率风险调整模型。折现现金流模型固定现金股利固定现金股利增长率（股利增长模型）例：某公司普通股的现金股利按照每年6%的固定速率增长，目前该公司普通股股票的市价为每股15元，则该普通股的资本成本为？估计长期平均增长率g可持续增长率法假设未来保持当前的经营效率和财务政策不变，根据可持续增长率可以确定股利的增长率,
3、 g=bROE资本资产定价模型按照CAPM模型， 普通股的资本成本等于无风险利率加上风险溢价，即：根据资本资产定价模型计算普通股的成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及市场风险溢价。1、无风险利率无风险利率是无风险资产的收益率。通常认为政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。2、贝塔值的估计。根据CAPM模型，我们知道贝塔值是企业的权益收益率与市场收益率的协方差与市场收益率方差的比值：3、市场风险溢价的估计通常被定义为在一个相当长的历史时期内，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。例：某证券市场最近两年的相关数据如表9-1所示，计算其平均收益率。算术平均收益率=50%+(
4、-20%)/2=15%时间（年末） 价格指数市场收益率02000 13000（3000-2000）/2000=50%22400（2400-3000）/3000=-20%CAPM法估计普通股资本成本的优缺点优点：一是明确考虑了相应的投资风险；二是可以适用于那些不具备股利稳定发放条件的公司。缺点：一是它需要对市场的风险报酬和股票的.债券报酬率风险调整模型 投资者承担的风险越高，要求的投资收益也越高。我们可以在公司债券收益的基础上附加一定的风险溢酬作为普通股股东所要求的投资收益。公式如下：普通股资本成本=债券资本成本+风险溢酬 债务成本企业的债务融资有银行借款和企业债券两种方式，估计债务成本就是确定
5、债权人要求的收益率。一般来说，估计债务成本的方法有到期收益率法、可比公司法、风险调整法、财务比率法和税后债务成本法。到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。根据债务估价的公式，到期收益率是使下式成立的债券价格的计算例：某公司8年前发行了面值为100元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为90元。求债券的价格可比公司法如果需要计算债务成本的公司没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规
6、模、负债比率和财务状况也比较类似。风险调整法债券成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得：税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率 财务比率法按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。通过收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率，并计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表来估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述的“风险调整法”估计其债券成本。税后债务成本由于利息可从应税收入中扣除，因此，负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得
7、负债的税后成本低于税前成本。税收的这种效应被称为税收屏蔽效应或税盾效应。税后债务成本=税前债务成本（1-所得税税率） 优先股成本优先股的成本就等于优先股的现金股利除以优先股的发行价格。用公式表示为：优先股成本的计算例：某公司发行优先股，发行价格为12元，每股每年支付固定现金股利1.2元。则该优先股的成本为多少？发行成本对债务成本的影响如果在估计债务发行成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。此时，税前成本应使下式成立：发行成本对普通股成本的影响发行普通股的成本，也被称为外部权益成本。新发行普通股会发生发行成本，所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些。以股利增长模型为例，如果将筹
8、资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式为：例：公司预计下一期的普通股股利为每股1元，股利增长率为5%，公司当期普通股股价为10元，普通股筹资费用率为2%。求普通股发行成本。加权平均资本成本加权平均资本成本 (Weighted Average Cost of Capital，WACC)是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比例为权重，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本WACC由下式决定：值得注意的是，理论上讲，应该用市场价值计算个别资本占总资本的权重，但是很多股票不上市，很难估计市场价值，所以实际中也常用帐面价值计算权重。例：假设该公司债务成本为10%，优
9、先股成本为11.7%，普通股成本为15%，公司所得税税率为34%。根据表中所示A公司资本结构和相关数据，计算该公司加权平均资本成本。影响加权平均资本成本的因素外部因素（1）利率（2）市场风险溢价（3）税率内部因素（1）筹资政策与资本结构（2）股利政策（3）投资政策边际资本成本边际资本成本（Marginal Cost of Capital， MCC）是指新增加一单位资本所增加的成本。根据资本市场的供需关系，筹资规模与资本成本之间正相关，所以，有可能在某些筹资点上，资本成本会随着筹资额的增加而上升，这些点被称为融资成本的临界点（Break Points）。资本成本与投资决策例：假设某企业有如下表所
10、示的几个互不相斥的投资项目可供选择，那么企业该选择哪些项目进行投资？项目投资额（万元）内部收益率A10012.80%B15012.50%C15011.80%D5013.40%E20014.10%F10013.00%第二节 杠杆企业估值方法主要内容：加权平均资本成本法（WACC）股权现金流量法（FTE）调整现值法（APV）三种估值方法的比较和适用性相对估值法加权平均资本成本法（WACC）使用WACC作为贴现率是因为，加权平均资本成本代表了公司必须支付给其投资者（股东和债权人）的税后综合回报，如果项目能够创造价值，那它应当产生至少等于公司加权平均资本成本的期望回报。贴现的现金流是不考虑负债的现金流
11、，因为负债的节税效应已经通过WACC得到反映。WACC方法的关键步骤如下：1.计算加权平均资本成本。2.计算不考虑负债的税后现金流。3.利用WACC作为贴现率计算项目或企业价值。例：T公司按照市场价值核算的资产负债表如表9-7所示。简单起见，假设负债均为付息债务，且年利率为10%，股东要求的必要报酬率为15%，公司所得税税率为40%。目前公司运行状况良好，息税前收益为900万元，预计这种状况将长期维持下去。与公司目前风险相适应的权益资本成本为，公司目前发行在外的股票为200万股，市场价格为每股15元。计算T公司的加权平均成本资产负债与权益流动资产1000负债2000固定资产4000权益3000
12、资产总计5000负债与权益总计5000股权现金流量法（FTE）FTE方法的基本步骤如下：1.确定股权资本成本。2.计算流向股东的现金流。3.利用贴现股权现金流，得到股东权益的市场价值。股东权益市场价值加上债权价值得到公司价值。调整现值法（APV）所谓调整现值方法，是从完全按权益资本筹资所得到的现值中加上各种筹资活动带来的现值的增加，同时扣除其造成的现值的减少。用公式表示为：利用APV方法计算杠杆公司价值的步骤如下：1.计算，即用无杠杆公司的资本成本对不负债公司的税后现金流进行折现。2.确定债务利息税盾的现值。3.将利息税盾加到无杠杆公司价值上，得到杠杆公司价值。4.继续考虑其他因素，如财务困境
13、成本和债务融资利息补贴等。利用APV方法计算杠杆公司价值例：假设T公司不负债，此时股权资本成本。如果EBIT不变，则此时，公司的税后现金流为：从而,接下来计算债务的利息抵扣效应。引入2000万元负债之后，每年可在税前抵扣的利息为200万元，从而减少税收80万元，这笔节税现金流是永续无风险现金流，并且应当用债券收益率进行贴现，其现值为：无杠杆企业价值加上税盾效应价值得到杠杆公司价值，即, 4200+800=5000万元。三种估值方法的比较和适用性如果负债-价值比在整个项目寿命期内保持不变，则杠杆公司股权成本和加权平均资本成本也将保持不变，FTE还是WACC都可计算。如果负债-价值比逐年变化，则杠
14、杆公司股权成本和加权平均资本成本也会逐年变化，从而使相应的计算十分繁杂，误差也随之增大。所以，当负债-价值比随时间推移而不断变化时，FTE和WACC方法计算很困难。适用APV方法的情况有：（1）杠杆收购。在开始收购时，企业有大量的负债，但数年后很快清偿，而在安排杠杆收购时，企业就拟好了偿债的时间表，所以很容易预测未来年份的税收屏蔽规模，便于计算APV。而在这种情况下，由于负债价值比不固定，所以WACC和FTE方法难以运用。（2）存在利息补贴。（3）在决定租赁还是购买决策时因此，如果企业的目标负债-价值比适用于项目的整个寿命期，则可使用WACC法或FTE法。若项目寿命期内其负债绝对水平已知，则使
15、用APV方法更便利。相对估值法相对估值法的基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利润）；然后，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的相对估值指标的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标企业的关键变量（如净利润）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。相对价值模型的原理市盈率模型市价与净收益的比率，通常称为市盈率，其公式为：市盈率=每股市价/每股收益运用市盈率评估股票价值的模型如下：目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股收益市盈率模型原理根据股利折现模型，处于稳定增长状态企业的股权价值为：两边同时除以当期的每股收益，得到以当期每股收益计算的市盈率：
16、例：某化妆品公司A今年的每股收益是0.5元，分配股利0.25元/股，该公司净利润和股利增长率都为5%，值为0.8，政府长期债券利率为5%。股票市场的风险溢价为5%。求该公司的本期市盈率和预期市盈率。年市净率模型市价与每股净资产的比率，通常称为市净率。其公式为：市净率=市价/每股净资产永续年金和永续增长年金股权价值=可比企业平均市净率目标企业每股净资产市净率的驱动因素如果把股利折现模型的两边同时除以同期股权账面价值，就可以得到本期市净率：如果把公式中换成预期下期的股权账面价值，则可以得出内在市净率，或称预期市净率。市价/收入比率模型市价/收入比率通常也被称为收入乘数，其公式为：收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入如果将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入，则可以得出本期收入乘数：同样，如果把公式中的当期每股销售收入换为下期的每股销售收入，则可以得到预期收入乘数或内在收入乘数：本章小结本章讨论了资本成本和杠杆企业估值的问题。主要内容包括：1.资本成本的概念2.企业的股权资金和债权资金，股权资本成本可以通过现金股利贴现法和CAPM等方法来估计，债券的资本成本则利用债权定价公式来计算。3.加权平均资本成本的计算。4.边际资本成本的概念5.对杠杆企业估值的两类方法：绝对估值法和相对估值法。