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1、(本科）第08章 资本结构分析教学ppt课件第八章 资本结构分析教学目的与要求1.了解资本结构理论研究的主要问题2.掌握MM定理分析资本结构与企业价值的框架与结论3.掌握其他资本结构理论4.能够利用资本结构理论对现实问题进行分析第一节 资本结构理论概述主要内容：资本结构理论研究的主要问题古典资本结构理论资本结构理论研究的主要问题企业的资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例（B/V），或企业总负债与股东权益的比例（B/S）。准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。资本结构理论研究的主要内容是，不同长期资本（债务资本和权益资本）的比例关系以及其对企业价值的影响。财务杠杆与E
2、PS尽管在正常和扩张的经济前景下，通过负债经营提高了平均的EPS和ROE，但是股东所面临的风险也随之增大，所以不能直接得出随着资本结构中引入负债，公司股东权益价值增大的结论。资本结构可能会影响企业价值。古典资本结构理论美国的学者将20世纪50年代以前的资本结构理论归纳为“早期资本结构理论”。1952年，美国的经济学家大卫杜兰特（David Durand）把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。净收益理论假定：（1）当企业融资结构变化时，负债的资本成本和权益的资本成本均不变，且公司获取资本的来源和数量不受限制；（2）由于债权的投资报酬率固定且债权
3、人有优先求偿权，所以债券投资风险低于股权投资风险，债务融资的税前成本比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，随着债务融资数量的增加，企业的加权平均资本成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。缺点：忽略了财务风险净营业收益理论假定：不论企业财务杠杆如何变化，债务融资成本和加权平均资本成本不变，企业的总价值也固定不变。但当企业增加债务融资时，权益融资的成本就会上升。原因在于债务资本增加，企业风险增大，促使股东要求更高的回报。这样一升一降，加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是保持不变。资本成本以及企业价值与
4、资本结构无关，不存在最佳资本结构问题，此时决定企业价值的是净营业收益。缺点：实际上企业的加权平均资本成本不可能是一个常数，而且企业的价值也不会仅仅取决于经营业收益。传统折中理论该理论认为，负债的增加尽管会导致权益成本（KS）增大，但在一定的负债水平内并不会明显增加企业的财务风险，债务资本成本（KB）保持相对稳定。因此，在一定范围内低成本的债务资本的比例增加会使企业加权平均资本成本（KW）下降，企业总价值上升。但是，当债务比例超过一定水平时，财务风险增大，权益成本的上升就不能被债务的低成本抵消，加权平均资本成本就会上升，企业价值下降。第二节 MM定理主要内容：无公司所得税的MM定理有公司所得税的
5、MM定理MM定理的意义及发展MM定理的提出1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在美国经济评论（American Economic Review）上发表的资本成本、公司财务以及投资理论（The Cost of Capital，Corporation Finance， and the Theory of Investment）。这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是著名的MM 定理。后来，莫迪利亚尼和米勒对初始的MM 定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论中，从而使MM 定理更符合现实状况。无公司所
6、得税的MM定理MM定理的基本假设有： （1）一致性预期：现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润（EBIT）估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；（2）同一商业风险等级：企业的经营风险是可以用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险等级；（3）永久性现金流量：所有现金流量都是年金，即企业增长率为零，预期的息税前利润（EBIT）不变；（4）完善的资本市场：股票和债券在在完全竞争的市场上进行交易，这意味着无税收、无交易成本，投资者可以同等地获得所有相关信息，并且企业和个人可以按照同一利率借入/借出资金，且债务无风险，所以,所有的债务利率均
7、为无风险利率，且不受借款数额的影响。莫迪利亚尼和米勒提出了无公司所得税时资本结构和公司价值的命题I：企业的价值由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，与其资本结构无关，即：无公司所得税时的MM命题I0LUWACCEBITEBITVVrr假设有U、L两家公司，除资本结构之外，两者各方面的情况都完全相同，公司U为无负债公司，价值为 ，公司L为有债务B（公式符号有错）的负债公司，且前债务利率为固定值，公司价值为 。对于负债公司来说，股东的收益 ，债权人的收益为 ，则属于股东和债券人的总收益为 ，这一现金流的现值为 。可以看出 ，这一现金流的现值为无负债公司的价值 。所以，必有 。UU
8、VSLLVSBBrEBITBBrBBrBrEBITBB）（LVEBITBrBrEBITBB）（UVULVV 公式的推导公式的推导方法1：无公司所得税时 MM 命题IIMM认为，权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随着财务杠杆而增加。具体来说，负债企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一定数量的风险报酬，即：)(/(00BLSrrSBrr综合来看，其实无税的MM的基本理论非常简单：在不存在公司所得税的条件下，公司的资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。负债带来的好处完全被其同时带来的风险所抵消，即其他条件一定时，负债公司的价值等于与其同风险等级的
9、无负债公司的价值。有公司所得税的MM定理I公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽（Tax Shield）价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：BTVVCUL公司U公司LEBIT2,000,0002,000,000利息支出0500,000税前利润2,000,0001,500,000所得税（税率40%）800,000600,000税后利润（股东收益）1,200,000900,000债权人与股东收益合计1,200,0001,400,000公司债的税收屏蔽利益0200,000例：显然，由于
10、债务的作用，L公司的价值要比U公司多出200000，均来自公司债务的税收屏蔽利益。有公司所得税时 MM命题II权益资本风险和收益的增加部分与债务利息的税收屏蔽效应相互抵消。即：)()1 ()/(00BCLSrrTSBrr债务权益比B/S)资本成本r B图：资本结构与资本成本（有公司所得税）例：已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。试计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本
11、成本。MM定理的不足无税收的MM定理指出，如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。然而在现实经济中，MM的一些假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有：存在公司所得税；存在个人所得税；公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代；存在证券交易成本；存在委托代理问题；公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同； MM定理的发展Miller模型MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为： SUSCURTTEBITV)1)(1 (对于负债企业来说， BTTTVVBSCUL1)1)(1 (1 第三节 权衡理论与利益相关人
12、理论主要内容：权衡理论利益相关人理论基于信息不对称的资本结构理论权衡理论财务危机是指，企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机风险对应财务危机成本。财务危机成本包含的项目很多，主要分为直接成本和间接成本。直接成本是指企业破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用，一般只占公司价值的很小一部分。所谓权衡理论，就是综合考虑税收屏蔽作用和财务危机成本后，确定企业价值最大化时的最佳资本结构。债务 B)公司价值 V)0债务税收屏蔽的现值财务危机成本的现值VL = VU + TCBV = 公司的实际价值最大值最优负债额B*VU = 无负债时的公司价值公司价值分配
13、有权参与现金流量分配的利益团体有四个：股东（股权价值），债权人（债权价值），政府（所得税价值）和潜在诉讼当事人（财务危机成本）SGBL我们把股东与债权人的索取权称为市场性索取权（marketable claim），把政府与潜在诉讼当事人的索取权称为非市场性索取权（nonmarketable claim）。市场性索取权可在金融市场上买卖，而非市场性索取权不能在市场上流通交易。利益相关人理论利益相关人理论就是说，公司及其利益相关人之间的相互作用是决定公司最优资本结构的重要决定因素。公司财务决策中的利益相关人基于信息不对称的资本结构理论融资优先顺序理论（Pecking-order Theory）一般
14、企业的筹资顺序为：（1）企业首先愿意利用内部资金，即优先使用保留盈余和折旧；（2）内部资金仍无法满足需要，则进行外部筹资，筹资顺序是发行普通债券，其次是可转换债券，最后才选择发行普通股。融资优先顺序的解释：（1）税收和交易成本解释。（2）经理层激励。（3）信息不对称解释。（1）没有最优的目标负债权益比。（2）盈利公司可以少借债。（3）公司希望保持财务灵活性，即企业偏好闲置的财务资源。融资优先顺序理论的推论在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，不对称信息是代理成本存在的主要原因。公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突，为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为代理成本。基于代理
15、问题的资本结构理论第四节 企业资本结构的优化主要内容：影响企业资本结构的因素现实的资本结构选择影响企业资本结构的因素影响因素说明企业经营状况的稳定性和成长性稳定性好企业可较多地负担固定的财务费用；成长率高可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬（EPS）。企业的盈利能力盈利能力强：（1）可产生大量的税后利润，内部积累可以基本满足资金需求，负债较少；（2）具有较强的债务融资能力，若股东偏好高水平的利润分配，则会拥有较高的负债比率。企业的风险状况息税前收益稳定、营业风险低可以有较高的债务权益比率。企业的财务状况和信用等级财务状况良好、信用等级高容易获得债务资本。企业资产结构拥有大量固定资产的
16、企业主要通过长期负债和发行筹集资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金；资产适合于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业负债较少。企业人和管理当局的态度从所有者角度看：如果企业股权分散可能更多采用权益资本筹资以分散企业风险；如果企业为少数股东控制为防止控股权稀释，一般尽量避免普通股筹资，采用优先股或债务资本筹资。从管理当局角度看：稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。行业特征和企业发展周期行业特征：（1）产品市场稳定的成熟产业可提高负债比重；（2）高新技术企业可降低债务资本比重。企业发展周期：（1）初创阶段经营风险高，应控制负债比例；（2）成熟阶段经营风险低，可适度
17、增加债务资本比重；（3）收缩阶段经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重。经济环境的政策和货币政策如果所得税税率高，则债务资本抵税作用大，企业应充分利用这种作用以提高企业价值；如果货币政策是紧缩的，则市场利率高，企业债务资本成本增大。影响企业资本结构的因素还有：1.公司规模。2.负债容量。3.企业的控制权。4.非债务性避税。5.关于财务杠杆的度量。EBITEPS分析法即息税前收益每股利润分析法，也被称为每股利润无差别点法，是指将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来，去分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定合理资本结构的方法。现实的资本结构选择资本成本比较方法即，计算不同资本结构（或筹资方案）的加权平均资本成本，并以此相互比较进行资本结构决策的方法。企业的资本结构决策，可分为初始资本结构决策和追加资本结构决策两种情况。现实的资本结构选择公司价值比较法即，在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。现实的资本结构选择本章小结本章重点介绍经典的资本结构理论，主要内容包括： 1.对古典资本结构理论进行概要介绍，主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。2.MM定理的背景、假设和主要观点。3.资本结构的其他理论。4.资本结构的优化。