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1、精品名师归纳总结上市公司“壳”资源的经济学分析“壳” 资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁具有惯性和刚性，而制度创新在不成熟的市场经济体系中就较为缓慢。企业利用“壳”资源进行资产重组假如没有制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限制，因此，对“壳” 资源的开发与利用有赖于强化制度创新与技术创新体系的建设。随着我国证券市场的进展， 上市公司中间续分化出一批经营困难、 业绩很差的企业，这些上市公司因其保有上市资格，被誉为“壳”公司。在目前“总量控 制、限报家数”的制度支配下， “壳”公司因其拥有上市资格而成为其他意欲跻身证券市场的企业利用的对象，成为证券市场中一种稀缺的资源，“壳”资源问题由
2、此而生。“壳”资源的形成一般说来， 资源是生产资料或生活资料的来源。 随着生产力的进展和技术的进步，资源被赐予了新的内涵 :资源是有益于人类生存、享受和进展的物质力气。资源本身是一种财宝，其价值取决于其效用与稀缺程度。“壳”公司的显现是证券市场进展的必定相伴物， 任何国家的证券市场都存在“壳”公司。除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性缘由外，不同国家 的证券市场仍会有自身的特殊缘由，比如制度背景等。但是“壳”公司并不肯定是一种资源， 只有当“壳”公司满意资源的一般特性收益性和稀缺性时， “壳” 公司才成为一种资源，这是以肯定的制度支配为前提的。离开特定的制度支配， “壳”资源便会失去存在的
3、基础。 这里的制度是以习惯和规章为内涵，以财产权可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结或全部权 产权关系、经济决策结构、资源配置方式为外延的集体行动的规范体系。假如一种制度支配会给证券市场进入者带来昂扬的寻租成本，使欲进入证券市场的企业情愿用“壳” ，从而对“壳”产生市场需求，那么“壳”公司的资源特性便会显现出来。为何我国的“壳”公司是一种资源了？我国经济进展正处于传统方案经济体 制向成熟的市场经济体制过渡的历史阶段，这种过渡类型的经济体系使“壳”资源的产生具备了特定的制度环境和市场条件，从而使我国的“壳”公司成为一种稀缺资源，这便是本文所讨论的“壳”资源。一、我国“壳公司”的特殊成
4、因在以公有制为主体、 多种全部制与实现形式并存的现行经济体制下，市场在资源配置中的基础位置仍没有完全确定，资源配置上的行政干预现象比较严峻，经济决策中的中心集权与的方分权并存， 传统的方案经济制度在经济生活中仍旧发挥着重要作用。因此， 我国证券市场的最初显现是鉴于资金融通的考虑。正如1987 年 3 月 28 日国务院发布的国务院关于加强股票、债券治理的通知指出的那样 :“全民全部制企业不得向社会公开发行股票已发行的并经过批准的除外，当前发行股票主要限于少数经过批准的集体全部制企业。”80 岁月中期至 1992 年，是我国证券市场的初建时期， 由于特定的制度支配， 上市公司的质量不高，发行规模
5、小，抗风险才能差，经营机制不规范，产权不明晰，在市场竞争中处于不利位置， 这是我国证券市场 “壳”公司形成的重要阶段。1992 年以后，大批国有企业开头向社会公开发行股票并上市交易。由于治理制度的不完善，在证券市场进展的同时，治理严峻滞后，为“壳”公司的形成供应了新的制度条件。因此，在我国， “壳”公司并不是充分竞争的市场制度的可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结产物。政府作为公有产权的主要代表直接参加证券市场治理和市场资源的安排， 为“壳”公司的形成制造了行政条件，主要表现在额度治理制、两级审批制。这 种制度有利于规范证券市场， 但在政府主导证券市场的制度条件下， 非完全市场竞争
6、行为直接导致了“壳”公司产生。1、为了用足额度，有的的方政府在没有合适的上市公司时搞“拉郎配”，在安排时将额度“蛋糕” 切小， 使很多不具备上市资格的企业跻身股票发行公司行列，而业绩较好的企业难以进入，有时候仍显现企业弄虚作假的市场欺诈行为。2. 在掌握方式上的额度治理和数量掌握，使不同区域、不同行业的同样经营业绩的企业得不到同等的上市机会，显现了上市的不公正性和非市场竞争， “壳” 公司应运而生。3. 在证券市场进展初期，企业上市较易摘牌难，造成上市公司在某种程度上的终身待遇，隐性亏损扩大，从而最终形成“空壳” 。简而言之，政府行政干预证券市场是“壳”公司形成的重要缘由。二、我国“壳”公司成
7、为一种稀缺资源的制度背景如前所述， 我国对证券市场的治理实行了严格的准入限制，证券发行实行严格的审核制，即证券发行人在发行证券时， 不仅要以真实状况的充分公开为条件， 而且必需符合有关法律和证券治理机关规定的必备条件，证券主管机关有权拒绝不符合规定条件的发行申请。另外，我国为掌握上市规模，实行“总量掌握，限 报家数”，并且进行额度安排，企业进入证券市场相当困难。但是，我国上市公司又具有政府授权的很多特权，比如低成本的筹集资本金、税收优惠、 产品广告优势等。由于我国股份制的特殊性， 多数上市公司中国有股占肯定控股位置， 而且我国企业破产困难，上市公司的资格几乎是“终身制” 。上述种种垄断利益，可
8、编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结使得企业产生寻租行为，采纳各种手段打通各级主管部门，其成本相当昂扬， 远远高于公司正常发行股票的费用， 有的甚至违法争取发行股票并上市。 多数企业在寻租无望或者觉得寻租成本过于昂扬时，便转向上市公司中的“壳”公司，对它们进行兼并收购以实现借壳上市， 从而对“壳”公司产生了市场需求。 作为“壳” 公司来说，它们期望优势企业注入以转变自身的劣势，从而使“壳”交易得以可能发生。三、上市公司“壳”资源存在的客观性与长期性第一，在我国现有的经济制度下， 政府承担着宏观调控和治理国有资产的责任，这是由我国的产权制度和市场体系不健全所打算的。在资源配置上，市场的
9、基础性位置仍没有完全确立， 政府仍保留对一些重要资源， 特殊是公共产品的处置权。事实上，就是在发达的市场经济国家，政府仍旧拥有对公共产品、公共资源的优先配置权。与此相联系， 在经济体系运行过程中， 宏观决策权就有了某些集权的倾向 ，加上制度、法律的约束弱化和低效，政府行政干预的某些非理性偏好，特殊是在信息不全面的情形下 事实上不行能达到信息的对称和全面 ，表现出某种不确定性。这样，政府行为挑选存在着两难：一方面为使市场稳固，避免大起大落对整个经济体系的冲击，必需强化市场掌握， 提高市场进入的门槛和防范可能的市场风险， 于是规范和数量掌握方式便会出台，对同样性质的市场竞争主体就不行防止的产生不公
10、平。 另一方面， 市场化改革趋向又要求健全的市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求削减政府非理性的行政干预，由此产生了政府与市场的相互博弈过程， “壳”资源存在便有了政府与市场两方面的制度基础。其次， 资产收益并不是一成不变的，随着市场环境的转变、技术进步和制度可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结创新，资产的收益性也会发生变化， 显现了同样存量或增量的资产收益的差异性， 产生了资产流淌的要求， 而“壳”资源正好能满意这种流淌性的某些需要。 而且， 不同的资产在不同的壳中流淌也需要借助肯定的手段，而“壳”资源的存在能削减资产流淌的某些制度成本、风险费用和财务成本，因此，“壳”资源的
11、存在具 有客观性。随着证券法的实施，我国证券市场将逐步规范，我国的“壳”公司的供 求数量也将发生变化。一方面， 证券法规定从 1999 年 7 月 1 日起，股票发行由审批制改为审核制， 取消了额度治理的限制， 这是向完全的注册制转化的过渡措施。这样公司发行股票的难度将会变小， 对壳的需求将相对削减。 但借壳上市的动机是多元的， 只要直接上市的成本高于借壳上市而收益低于借壳上市，就对壳的需求依旧会增加。另一方面， 随着大规模的企业兼并重组， 必定会产生大量的规模巨大的企业集团， 对企业的业绩、抗风险才能将会有所提高，这样会使部分“壳”公司脱“壳”而出，从而又削减了“壳”公司的数量。因此从较长一
12、段时期来看，我国“壳”资源依旧是稀缺的。需要说明的是，有的学者认为，如股票发行制度改为完全注册制，“壳”公司便不复存在。笔者不同意这种看法。事实上， “壳”公司在实行注册制的发达国家证券市场中依旧存在，只是供求不同，对“壳公司”的利用有所差异。如美 国依旧存在处于夕阳行业、经营业绩不佳的“壳”公司，特的从事资本运作的投资银行经常用杠杆收购的方式，将其包装出售，赚取高额价差收益。进入80 岁月以来，这在美国相当流行。 金融结构与进展一书的作者雷蒙德戈德史密斯便是杠杆收购的专家。但是， 假如市场有了完善的退出机制， 不同类型的“壳”公司命运各不相同， “实壳”和“空壳”公司部分会破产退出市场，部分
13、可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结会向净壳公司转化。“净壳”公司因没有不良负债，多半会被从事资本运作的企业重新包装利用。在这样的制度背景下， “壳”公司已不再是一种资源，这对我国来说，是一个较为长期的过程。换句话说， “壳”资源是证券市场在特定制度和肯定进展阶段的产物。“壳”资源的特性一、“壳”资源的物质载体从“壳”资源的产生可知，它是以上市公司中的“壳”公司为物质载体的， “壳”公司是对经营业绩差的上市公司的一种形象比如。是壳就无肉，上市公司被誉为壳，就意味着其经营业绩不佳，经营显现困难，甚至面临破产的危急。在 国际证券市场上，“壳”公司是指拥有和保持上市资格，但相对而言业务规
14、模小或停止、业绩一般或无业绩、 总股本和可流通股规模小或停牌终止交易、 股价低或趋于零的上市公司，被称为“ Shell Company”，通常分为“实壳”公司、 “空壳”公司和“净壳”公司三种。1. “实壳”公司指保持上市资格、 业务规模小、业绩一般或不佳、 总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司。“实壳”公司产生的缘由较为一般，任何证券市场上总会存 在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低 迷的股市中更易见到这类公司。2. “空壳”公司指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严峻萎缩或停业、 业务无进展前景、重整无望、 股票尚在流通但交易量和股价连续下跌至很低
15、，或股票已经停可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结牌终止交易的上市公司。 “空壳”公司产生的缘由较为复杂，多是“实壳”公司在肯定条件下转化而来。 比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代。公司产业属于夕阳产业又无法转产。新产品开发和市场导向严峻失误，经营失败。公司生 产成本太高，竞争无力。 资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为“空壳”公司。3. “净壳”公司指无负债、无法律纠纷、 无违反上市交易规章、 无遗留资产的“空壳” 公司。“净壳”公司来源主要有两方面：一是“空壳”公司大股东在公司重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理
16、债务、解决法律纠纷，进行一系列清理工作，最终只维护“空壳”公司上市资格，以备自己进展或合并新业务时使用。或待价而沽，售给意欲“买壳”上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些善于经营“买壳上市” 业务的投资银行或专业投资顾问机构特的搜寻“空壳公司”，通过详尽调查，躲开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳”公司，与分散各处符合要求的 “空壳”公司的主要股东洽谈购并， 完成买壳业务后对“空壳”公司进行净壳处理。二、“壳”资源的一般特性收益性与稀缺性在我国企业进入证券市场存在准入制度的情形下， 上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权益，拥有这种资格可获得垄断收益。而且，能够在证券交易所挂牌
17、上市的公司一般都是各的优秀企业的代表， 而且上市公司是企业改革的先行者，在探究建立现代企业制度、转换经营机制、 进行制度创新方面取得的体会和教训都是非常珍贵的。上市公司因各种缘由没落成为“壳”公司，它被重新利用 后能够为利用者带来巨大的收益，表现在：1.可以连续利用证券市场筹资优势。可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结这是非上市公司梦寐以求的。 2.广告效应。公司挂牌上市可大大提高公司产品的知名度。 3.资产变现才能强。上市公司的股票以其标准化、可分性、流淌性为资产变现供应了便利的条件。 4.资本放大效应。上市公司可以用较少的资本支配和掌握较大的社会资本。在我国特定的制度背景下，由
18、于股市处于进展期，国家对上市公司实行勉励政策， 各的政府对本的的上市公司无不赐予政策扶植，为其供应税收等优惠。由于上市公司具有垄断收益， 因此，上市公司都会尽量保住其上市资格，只有当企业经营困难无法为继时， 才会考虑出让其上市资格。 我国证券市场进展历史较短，上市公司仍为数较少， “壳”公司就更少了，我国的上市公司总数占全国企业总数的比重不到百分之一， 我国证券市场的规模不到美国证券市场的非常之一。 1995 年发达国家的证券化率为 70.44%，而我国为 23.4%。我国公司上市实行严格的审核制，并实行“总量掌握，限报家数”，在这样的制度支配下，公司发行股票并上市是相当困难的，通过借“壳”上
19、市是多数意欲跻身证券市场的企业不得已的挑选。而国家从政策上是勉励企业资产重组的，特殊是对“壳”公 司的重组。可见，市场对“壳”公司的需求是巨大的， “壳资源”具有稀缺性。三、“壳”资源的特殊性虚拟性与再生性 “壳”资源的虚拟性是指“壳”公司因拥有上市资格而产生的价值，它并不与现实生产中的生产要素相对应， 它与特定的制度相关。 假如市场没有进入和退出壁垒，“壳”公司也就不成为资源。“壳”资源的虚拟性是相对于实物资源而言的。一般的资源有实实在在的物质载体，但“壳”资源并不是人们生活和生产中必不行少的要素， 它是一种虚拟资产， 只有在我国证券市场存在严格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。可编辑资料
20、 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结“壳”资源的再生性在于，一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价值转 移，而“壳”资源在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的“壳”公司 变为有“肉”的优质公司。这正如劳动力的使用价值一样，在使用过程中能够产 生价值增值。假如对“壳”资源利用不当，可能使之连续为“壳”，或再次沦为“壳”。“壳”资源的价值对上市公司中“壳”资源的开发和利用将是我国证券市场长盛不衰的热点， 而如何对“壳”资源进行定价就是各类“壳”交易的核心和关键，也是一个颇具争议的话题。我国目前的“壳”交易一般是以“壳”公司的净资产价值为基础来确定的，笔者认为这种做法有些片面，而且不尽合理。
21、那么“壳”资源的理论价值如何确定了？“壳”资源的价值应依据其对使用者产生的效用而定。多数情形下，“壳” 公司的净资产价值对买“壳”方来说可能是微不足道的。换句话说，买“壳”方 并非看重“壳” 公司的净资产价值， 而是看重其拥有的上市资格所能带来的效用或价值。依据 1997 年 7 月国家国资局和体改委联合发布的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范看法第十七条的规定， “转让的价格必需依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。 ”可见，每股净资产是国有股转让的政策底价， 而法人股的转让就没有这个限制， 转让价
22、格的确定应综合考虑多种因素。因此，我们可以从以下三方面来懂得“壳”公司的价值构成：可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结一、“壳”所代表的资产价值。这是由“壳”公司的净资产价值打算的，它主要是指其清算价值，壳的这部 分价值可以通过资产评估来确定。 “壳”公司的净资产价值相对来说是比较低的， 这是由于既然企业被喻为“壳” ，说明其经营业绩不佳， 可能亏损甚至资不抵债， 其资产质量一般也不高。因此， “壳”公司的净资产价值一般与“壳”公司的股票价格相差甚远。 这部分价值对于相关行业的公司或许有用， 对于不相关行业的公司来说， 通常需要进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵，重新获得进
23、展机会。二、“壳”公司的无形资产价值。这主要是指在不同购并目标下的相关收益， 比如“壳”公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、 “壳”公司产品的商标价值等。这部分价值通常也可以通过资产评估确定。三、“壳”公司所表达的虚拟价值。这纯粹是由于“壳”资源稀缺而产生的。它是超越净资产价值的虚拟价值。 这种价值是由于企业的上市流通股因资源稀缺而产生的。它代表着上市流通的权益，纯粹是由市场行为打算的， 随着二级市场股价的不同而不同，二级市场价格越高，其增资配股才能越强， 壳价值也越大， 其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。这种虚拟性价值与“物以稀为贵”有同样的说
24、明，取决于“壳”公司对购买方产生的效用。这种价值对买“壳”方来说是一种寻租价值， 企业为获得垄断收益， 便会进行寻租活动， 从而产生寻租成本。当寻租成本与利用“壳” 资源取得垄断收益的成本一样时，这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源的虚拟性价值。可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结在我国目前的“壳”交易中， “壳”公司的价格一般是以其净资产价值和无形资产价值确定的，通常未考虑其虚拟价值。 “壳”公司的虚拟价值是买“壳” 方所真正看重的，但它却未能在“壳”交易价格中得到反映，我们认为这不尽合 理。这种状况一方面与我国“壳”交易行为中行政干预过重、市场化程度不高
25、有 关，另一方面也与我国目前没有评估“壳”资源虚拟价值的详细方法有关。结论与启示“壳”资源是相伴着证券市场的显现， 在特定的制度背景和市场环境下形成的一种具有稀缺性和收益性的虚拟资源形式。 “壳”资源以上市公司中的“壳” 公司为载体，但“壳”公司成为资源是以特定的制度背景为基础的。我国正处于 转轨时期的市场经济体系中，对“壳”资源进行利用时，我们有以下两点启示：第一，“壳”资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁受到特定的政权结 构、社会集团格局、历史条件和传统文化的影响，具有制度惯性和制度刚性，而 制度创新在不成熟的市场经济体系中较为缓慢。利用“壳”资源进行企业资产重组的目标是在现有制度条件下
26、最大限度的配置资源，猎取较高增长效率和实现市场在有限条件下的充分竞争， 这有其局限性。 要实现资源在更大范畴内更为充分的有效配置，仍必需依靠制度创新、 技术进步及市场体制的进一步完善。 企业利用“壳”资源进行资产重组如没有制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限制，因此我们必需强化制度创新与技术创新体系的建设。其次，既然“壳”资源是特定制度支配与市场化进程共同作用的结果，我们 可以通过“壳” 资源的形成与演化去考察制度变迁的方向和趋势，讨论市场进展的将来走向。通过“壳”资源存在方式、运行过程中的一些特点，对现行的企业 制度、产权制度、治理结构进行分析评估，借此分析制度支配、制度组织的缺陷可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结和优势，以此作为制度创新的起点，进一步推动我国的市场化改革和组织体系、法制建设。我们仍可以对比不同类型的“壳”资源的进展与演化，测度不同国家的区的市场化水平和经济进展所处的历史阶段，吸取其经济进展的有益成分， 把阻碍我国经济进展和制度创新的消极因素掌握在最小程度。可编辑资料 - - - 欢迎下载