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1、(本科）第7章 资本运作教学ppt课件第七章 资本运作Contents资本运作概述资本运作概述7.1兼并与收购兼并与收购7.2目标企业的价值评估目标企业的价值评估7.3资产重组资产重组7.4把握资产重组的基本内容把握资产重组的基本内容 学习企业价值评估的基本方法学习企业价值评估的基本方法 掌握兼并与收购的相关知识掌握兼并与收购的相关知识 了解资本运作的内容了解资本运作的内容 学习目学习目标标滴滴快的合并滴滴快的合并 2015年的中国O2O市场哀鸿遍野,在资本寒冬的影响下无数曾经的对手握手言和,上演了“打则惊天动地,合则恩爱到底”的诗篇。滴滴快的正是其中一对走向合并的企业,并且是第一对合并的企业
2、。在经历了腾讯和阿里等资本主导的2014年约租车市场烧钱大战之后,2015年年初,滴滴打车和快的打车两家企业出人意料地走向了合并,为上一年持续烧钱20亿元的惨烈竞争画上了句号。合并后新公司实施Co-CEO制度,滴滴打车CEO程维及快的打车CEO吕传伟同时担任联合CEO;同时,两家公司在人员架构上保持不变,业务继续平行发展,并将保留各自的品牌和业务独立性。合并后不到一年时间,滴滴快的在快车、专车、公务用车等领域持续发力,占据了很大的市场份额。虽然面临着“共享经济始祖”Uber的威胁,但滴滴快的在与国际巨头的竞争中依旧不落下风。但是,从合并至今,滴滴在整合之后占据主导,快的正渐渐退出历史舞台;快的
3、的创始人团队已套现离开,此前的CEO吕传伟也在江湖上消失。滴滴快的合并或许只是未来互联网世界中的沧海一粟,但滴滴快的合并带来的示范意义却是独具价值的。这为无数在烧钱苦海中苦苦挣扎的O2O企业指明了方向,也揭示了中国互联网大格局中何为“永恒的朋友与永恒的利益”。 滴滴、快的合并的原因是什么？合并对企业双方都是有利的吗？企业进行资本运作还可以采取哪些方式？ 引导性案例7.1 7.1 资本运作概述资本运作概述 资本运作的概念资本运作的概念基本包括了如下两方面的意思基本包括了如下两方面的意思: 第一，资本运作是对企业的全部资产和要素进行运筹和优化配置及资本结构动态调整的过程。 第二，资本运作的目标是实
4、现价值最大化，实现资本最大限度的增值。广义资本运作广义资本运作企业通过对可以支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和优化配置，以实现利润最大化和资本增值为目的。企业通过收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径，提高资产运用效率，最大限度实现利润最大化和资本增值的过程。狭义资本运作狭义资本运作资本运作的概念资本运作的概念 7.1.2 7.1.2 资本运作的基本方式资本运作的基本方式（1）扩张型资本运作 扩张型资本运作是指以扩大企业经营规模和资产规模的资本运作行为，其目的是实现企业规模的扩大和发展领域的拓展 （2）收缩型资本运作 收缩型资本运作与扩张型资本运作大致相反，是指企业将拥有的
5、固定资产、产品生产线、部门、子公司等转让或分离，使之与企业脱离所有权关系。（3）变动产权型资本运作 一部分资本运作不能单以企业规模的变化来划分，它的主要特征是产权发生变动，通过对资产进行置换、分拆、转让等活动优化资本结构、达到资源合理配置，实质是对企业资源的重新配置。7.1.3 7.1.3 资本运作的特点资本运作的特点增值性价值性流动性开放性风险性7.1.4 7.1.4 资本运作理论资本运作理论资本集中理论资本集中理论规模经济理论规模经济理论交易费用理论交易费用理论资本运作理论多元化经营理论多元化经营理论产权理论产权理论7.2 7.2 兼并与收购兼并与收购 7.2.1 7.2.1 并购概述并购
6、概述（1）并购的概念 并购是企业产权变动的基本形式，实现企业扩张和发展的基本途径，而并购的实质在于一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份，并对另一个企业产生支配性的影响，通过共享资源，来实现价值的创造。7.2.1 7.2.1 并购概述并购概述按并购的行业关联性划分1按支付方式划分2按并购两方是否友好协商划分3按并购交易是否通过证券交易所划分 4(2)并购的类型及特征7.2.2 7.2.2 并购的动机、程序及绩效并购的动机、程序及绩效 (1) 并购动机创造协同效应，获取规模经济效益降低交易费用提高市场占有率，争夺市场权力实现税负效应降低进入新行业的成本多元化经营获得价值低估效应7.2.2 7
7、.2.2 并购的动机、程序及绩效并购的动机、程序及绩效 （2）并购的程序准备阶段目标企业的确定对目标企业进行价值评估确定收购价格、支付方式签约产权转移和变更7.2.2 7.2.2 并购的动机、程序及绩效并购的动机、程序及绩效 （3）并购绩效 国外研究现状 西方学者的主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源的配置。 国内研究现状 国内学者从不同角度研究中国上市公司的并购现象，基本上是借鉴国外的实证研究方法，采用事件研究法和会计研究法衡量并购绩效。7.2.3 7.2.3 杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购（1）杠杆收购（LBO） 杠杆收购（leveraged buy-out,简称
8、LBO）是指收购企业以目标企业的资产和将来的收益能力作为抵押，通过大量举债筹资，以向目标企业股东购买股权的高负债融资的收购行为。7.2.3 7.2.3 杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购杠杆收购的特点高风险高负债高收益7.2.3 7.2.3 杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购（2）管理层收购（MBO）与员工持股计划（ESOP） 管理层收购的产生与发展管理层收购的产生与发展 管理层收购（management buy-out ,简称MBO），是杠杆收购的一种形式，指企业内部管理者通过融资方式购买本公司的股份，从而获得公司实际控制权的行为。7.2.3 7.2.3 杠杆收购和管理层收购杠杆
9、收购和管理层收购收购的主体是目标公司内收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员。部的经理和管理人员。目标公司一般是具有目标公司一般是具有巨大的潜力的企业。巨大的潜力的企业。管理层收购往往管理层收购往往通过债务融资来完成。通过债务融资来完成。 管理层收管理层收购的特点购的特点7.2.3 7.2.3 杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购 员工持股计划（ESOP）ESOP相关情况相关情况从员工持股计划在美国产生的背景来看，员工持股产生的原因主要有：一是改良资本主义传统的雇佣劳动关系；二是寻求相对的公平；三是推行人力价值的资本化；四是企业和工人自救。中国的中国的ESOP情况情况在我国ESOP作为一
10、种福利计划，可以促进员工长期收入的提高，ESOP主要通过企业提供资金来促使职工持股，员工不需要投入全部购股资金。7.2.4 7.2.4 并购的风险与反收购并购的风险与反收购（1）并购的风险分析并购战略风险。信息风险。法律风险。财务风险。整合风险。反并购的风险。7.2.4 7.2.4 并购的风险与反收购并购的风险与反收购（2）反收购收购前的反收购策略持股结构合理在章程中设置反收购条款“毒丸”计划“降落伞”计划7.2.4 7.2.4 并购的风险与反收购并购的风险与反收购（2）反收购收购中的反收购策略回购目标公司股票帕克曼式防御战略诉诸于法律焦土战术寻找“白衣骑士”7.2.5 7.2.5 企业并购后
11、整合企业并购后整合（1）并购后整合的重要性（2）并购后整合的风险 战略整合面临的风险 管理整合面临的风险 人力资源整合面临的风险 文化整合面临的风险 并购后整合的其他风险 (3)并购后整合的关键因素7.3 7.3 目标企业的价值评估目标企业的价值评估 7.3.1 7.3.1 资产价值法资产价值法（1）账面价值法 账面价值法是指用总资产减去总负债的剩余部分，即股权权益或净资产来决定并购价格的方法。（2）重置成本法 重置成本法是指在评估资产时按评估资产的重置成本减去损耗或贬值来确定被评估资产价值的一种方法，常用于单项资产和特定用途资产的评估。（3）清算价值法 清算价值法是通过估算目标企业的净清算收
12、入来确定并购价格的方法7.3.2 7.3.2 市场法市场法（1）市场法简介 市场法又称为市场比较法或相对价值法，是比较市场上相像或相似的公司的公允价值，经过类比分析、适当修正而得到目标公司价值的评估结果。市场比较法的基本模型如下： （ ） 式中:V目标企业的价值;X目标企业与价值有关的可观测变量;V1可比企业的价值;X1可比企业与价值有关的可观测变量;V1/X1价值乘数。 7.3.2 7.3.2 市场法市场法（2）市盈率法 市盈率反映的是企业股票收益和股票市场价值之 间的关系。市盈率股票市值/股票收益每股价格/每股收益/ 采用市盈率法评估目标企业价值,需遵循以下步骤:检查目标企业最近的利润业绩
13、,并在目标企业维持现有管理层的前提下预测其未来的业绩。选择、计算目标企业估计收益指标。选择一个标准市盈率。估计目标公司价值。7.3.2 7.3.2 市场法市场法（3）对市场法的简评优点优点一是数据容易取得，综合性高；二是计算简单，容易理解。缺点缺点一是对市场有效性要求较高，价值乘数不仅与企业本身联系密切，还受到宏观经济环境的影响；二是对未来可能的增长没有明确的概念，没有明确需要多久公司能够达到预期的目标。7.3.3 7.3.3 现金流量折现法现金流量折现法 折现现金流量法（discount cash flow model,简称DCF）就是预测企业未来每期的现金流量以及资本成本，然后把每期的现金
14、流以相对应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值，作为企业价值的一种评估方法。7.3.3 7.3.3 现金流量折现法现金流量折现法（1）现金流量折现法的基本模型：为目标公司的价值； 为自由现金流量；n为预测期；r为折现率；CV为第n年企业净资产的变现值，即预测期末终值。7.3.3 7.3.3 现金流量折现法现金流量折现法（2）模型中各参数的选择自由现金流量自由现金流量=税后净营业利润+非现金支出(折旧和摊销)-资本性支出-营运资本增加折现率选择折现率的方法很多,通常用的是加权平均资本成本法。 预测期预测期未终值公式:CV=CFn(1+g)/(WACC-g)(6.7)式中:CV预测
15、期终值;CFn预测期最后一年的现金流量;WACC加权平均资本成本;g自由现金流量预期增长率恒值。 （3）对现金流量折现法的简评优点：适用面广,既可以用于评估上市公司,也可用于评估非上市公司,而且不必选择可比公司最大缺点：是对现金流量的增长和现金流量的预期折现率这两个因素依赖过大,二者的微小变化都会导致评估结果的巨大变化,特别是折现率的估计还有很大的不确定性 。7.4 7.4 资产重组资产重组 7.4.1 7.4.1 资产重组概述资产重组概述 资产重组就是对运行效果不理想的资产组合进行重新配置对现有不合理的资产配置结构进行调整的过程。资产重组是企业重组的核心。7.4.2 7.4.2 资产剥离资产
16、剥离（1）含义 所谓资产剥离是指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金、有价证券或其它资产的商业行为。 首先,资产剥离是并购行为的必要准备和补充。 其次,资产剥离在反收购中也有重要作用,如剥离掉“皇冠上的明珠”。因此,资产剥离和并购同为资产运作的手段,是互补的关系。 7.4.2 7.4.2 资产剥离资产剥离（2）动因 第一，资产作为买方企业的资源比作为卖方企业的资源更具价值； 第二，资产明显干扰卖方企业其他企业组合的运营。 7.4.2 7.4.2 资产剥离资产剥离（3）类型按剥离的意愿划分。自愿剥离强迫剥离 按剥离中出售资产的形式划分。可以划分为出售资
17、产、出售生产线、出售子公司、分离和清算等。 7.4.2 7.4.2 资产剥离资产剥离（4）方式 第一，向控股股东出售资产，这是上市公司的控股集团内部进行资产调整最常用的手段，在国内上市公司这种资产剥离也最为普遍。 第二，向非关联公司出售资产，即将资产出售给无关联关系的其他企业。 第三，管理层收购（MBO）。7.4.3 7.4.3 企业分立企业分立（1）含义 企业分立是指将母公司所拥有的子公司的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相同的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司分立出去。（2）形式 根据原公司是否存续，可将公司的分立形式分成派生分立和新设分立两种形式。7.4.4 7.
18、4.4 企业清算企业清算（1）企业清算的形式 企业清算是企业在终止过程中，为保护债权人、所有者等利益相关者的合法权益，依法对企业的财产、债务等进行清查、变卖，分配剩余财产，以终结企业现有各种经济关系，依法取消其法人资格的行为。 清算按原因不同分为解散清算和破产清算 清算按法律程序不同分为普通清算和特别清算7.4.4 7.4.4 企业清算企业清算（2）破产清算 破产的界定从法律上理解,破产有两层含义:一是资不抵债时发生实际上的破产,即债务人因负债超过资产,不能清偿到期债务而破产;二是指债务人因不能清偿到期债务而被法院依法宣告破产。也就是说即使债务人的资产超过负债,但由于没有足够的现金或无法以债权
19、人同意的其他方式偿还到期债务,债务人也不得不破产。 破产财产的构成 破产财产的清偿顺序A.破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用,所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用,以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金。B.破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款。C.普通破产债权。D.破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的,按照比例分配。7.4.4 7.4.4 企业清算企业清算（3）企业清算的程序解散清算的清算程序成立清算组发布清算公告清理财产制定和执行清算方案清偿债务和分配剩余财产制作清算报告宣告清算结束7.4.4 7.4.4 企业清算企业清算（3）
20、企业清算的程序破产清算的清算程序宣告破产变价和分配破产程序终结（4）清算损益的确定 清算收入。 清算费用。 清偿债务利益即清算期间因资产不足而未能清偿的债务。本本 章章 小小 结结1.资本运作是一个广泛的概念，就其含义而言大体上可以被划分为广义的资本运作和狭义的资本运作。广义的资本运作是指企业通过对可以支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和优化配置,以实现利润最大化和资本增值。狭义的资本运作是指企业通过收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径,提高资产运用效率,最大限度地实现利润最大化和资本增值的过程。2. 兼并与收购的意义相近,故经常被合在一起使用,简称并购或购并,它是资本运作
21、的核心。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买并取得其他企业的产权,使其他企业丧失法人资格或改变其法人实体,从而取得决策控制权的行为。收购是指一个企业以现金、债券或股票在产权市场上购买另一个企业全部或部分股票或资产,以获得对该企业全部或部分所有权的控制。3.目标企业价值评估是指利用科学合理的方法对目标企业股权或资产做出的价值判断。目标企业价值评估对并购双方都具有十分重要的意义,是整个并购活动成败的关键,通过价值评估可以使并购企业在并购谈判中做到心中有数,不至于出价过高而导致并购的失败,因此目标企业价值评估是并购中的核心问题。目标企业价值评估的方法很多,而且操作起来非常复杂。企业价值评估法主要有三种:资产价值法、市场法和现金流量折现法。4. 资产重组是对运行效果不理想的资产组合进行重新配置、对不合理的资产配置结构进行调整的过程,资产重组是企业重组的核心。资产重组是跟并购相并列的概念,指通过合并、分离、出售、分立等方式,实现资产主体的重新选择和组合,优化企业资产结构,是一系列的紧缩资产的行为,既包括以资产剥离为代表的紧缩资产的行为,也包括很极端的重组行为(如公司的破产与清算等)。 本章结束