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1、(本科）第十章 公司并购教学ppt课件第十章 公司并购公司并购的类型及其协同效益公司并购的类型及其协同效益1并购目标公司的价值评估方法并购目标公司的价值评估方法2并购的支付方式与筹资策略并购的支付方式与筹资策略3并购的财务分析方法并购的财务分析方法4接管防御方法接管防御方法5学习目标学习目标【引例】 2015年10月16日，阿里巴巴集团宣布，已经向优酷土豆董事会发出非约束性要约，全面收购优酷土豆集团。11月6日，阿里巴巴集团和优酷土豆集团宣布，双方已经就收购签署并购协议。根据协议，阿里巴巴集团将以全现金形式收购优酷土豆集团，交易总金额约达46.7亿美元。2014年4月28日，阿里巴巴对优酷土豆
2、进行了初步战略投资。截至2015年6月30日，阿里巴巴拥有优酷土豆完全流通股份的18.3%。阿里巴巴正在着力打造基于数据技术的娱乐产业。本次收购完成后，阿里巴巴将优化从投资、制作、发行、渠道到终端用户的产业链布局。一个数字娱乐帝国已初具雏形。 阿里巴巴并购优酷土豆的真正动因何在？如何选择并购对象？如何合理地对目标企业进行估价？并购会为阿里巴巴带来怎样的效应？第十章 公司并购第一节第一节 并购概述并购概述第二节第二节 并购的价值评估并购的价值评估第三节第三节 并购的筹资规划并购的筹资规划第四节第四节 并购的财务分析并购的财务分析第五节第五节 接管防御接管防御一、并购的概念一、并购的概念 公司并购
3、活动始于19世纪末。20世纪80年代，西方国家兴起了新一轮公司并购浪潮，特别是进入20世纪90年代以后，公司并购更是愈演愈烈。规模之大、时间之长、影响之广泛是前所未有的。2000年的全球并购交易额已占当年世界经济总量的1/10。 并购是兼并与收购的统称，是企业资本运作的重要形式。 兼并通常是指并购方以现金、证券或其他形式购买取得目标公司的产权，使目标公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对目标公司控制权的经济行为。兼并的方式包括吸收合并与新设合并。兼并与收购有许多相似之处：（1）基本动因相似。（2）二者都是以公司产权为交易对象。兼并与收购的区别在于：在兼并中，被合并公司作为法人实体不复存在；在
4、收购中，被收购公司可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。兼并后，兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；在收购中，收购公司是被收购公司的新股东，以收购出资的股本为限，承担被收购公司的风险。兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营，重新组合其资产；收购一般发生在公司的正常生产经营状态，产权流动比较平和。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下，公司为了获得其他公司的控制权而进行的产权交易活动。第一节 并购概述二、并购的
5、类型二、并购的类型（一）按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购、纵向并购和混合（一）按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购并购1.横向并购2.纵向并购3.混合并购（二）按并购的实现方式，可分为承担债务式并购、现金购买式并购和股（二）按并购的实现方式，可分为承担债务式并购、现金购买式并购和股权交易式并购权交易式并购1.承担债务式并购2.现金购买式并购现金购买式并购有两种情况：（1）并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。（2）并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公
6、司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。3.股权交易式并购股权交易式并购也有两种情况：（1）以股权换股权。（2）以股权换资产。（三）按涉及被并购公司的范围，可分为整体并购和部分并购（三）按涉及被并购公司的范围，可分为整体并购和部分并购1.整体并购2.部分并购部分并购包括三种形式：（1）对公司部分实物资产进行并购。（2）将产权划分为若干等额价值进行产权交易。（3）将经营权分成几个部分（如营销权、商标权、专利权等）进行产权转让。（四）按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购（四）按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购1.善意并购2.敌意并购（五）按并购交易
7、是否通过证券交易所，可分为要约收购与协议收购（五）按并购交易是否通过证券交易所，可分为要约收购与协议收购1.要约收购2.协议收购（六）按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杆收购与非杠杆收购（六）按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杆收购与非杠杆收购1.杠杆收购（1）杠杆收购的概念与特点杠杆收购（Leveraged Buy Out，LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资，对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来还本付息。 杠杆收购的特点主要是：首先，杠杆收购的负债规模（相对于总的并购资金）比一般负债筹资额要大，其用于并购的自有资金远远少于
8、完成并购所需要的全部资金。前者的比例一般为后者的10%20%。其次，杠杆收购不以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。并购企业用来偿还贷款的款项来自目标企业的资产或现金流量。也就是说，目标企业将支付它自己的售价。最后，杠杆收购的过程中通常存在一个由交易双方之外的第三方担任的经纪人。这个经纪人在并购交易的双方之间起促进和推动作用。 从融资方式来看，杠杆收购的融资结构类似倒金字塔形，与普通收购显著不同。收购资金的60%通常是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；30%的资金通常是夹层债务（过桥资本），一般由优先股、次级债券、可转换债券构成；剩余的10%是并购方
9、以自有资金对目标企业的投入。 在杠杆收购的实际操作中，并购企业通常以目标企业作担保。常见的流程是：第一步，并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”；第二步，由投资银行等向并购企业提供一笔“过渡性贷款”（也称过桥贷款）用于购买目标企业的股权；第三步，“纸上公司”举债、发行债券；第四步，“纸上公司”与目标公司合并；第五步，将“纸上公司”的负债转移至目标公司名下；第六步，通过经营目标公司偿债、获利。（2）杠杆收购成功的条件具有稳定、连续的现金流量。拥有人员稳定、责任感强的管理者。被并购前的资产负债率较低。拥有易于出售的非核心资产。【例10-1】美国KKR公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司。该公
10、司向外大量举债，专找营运业绩欠佳但很有发展潜力的公司。KKR公司一旦介入拥有众多资产而又经营不善的公司，通常将其部分资产出售，整顿后再以高价卖出。 1988年，KKR公司以250亿美元的价格成功收购纳比斯克（RJR公司）。当时，RJR公司的股价一直偏低，主要是因为该公司的主力产业烟草业过去有多家公司被吸烟人要求损害赔偿，而使投资人对该产业没有信心。该公司的最高执行主管打算以MBO加上LBO的方式，通过协议银行协助，以每股75美元要约（当时市价为每股55美元），其资金以银行贷款及发行“垃圾债券”偿付。该主管也打算收购后出售一些资产来偿债，且已接洽过潜在买主。此消息传出后，KKR公司立即出价每股9
11、0美元参与收购竞争，于是RJR股东及董事会宣布重新择期竞标。之后，KKR公司首先将要约升至每股94美元，RJR公司的最高执行主管接着提出每股100美元竞价，KKR公司又将出价升至每股106美元，并且承诺原公司大部分事业不出售，并对员工提供更多福利与保障。最后，KKR公司以每股109美元中标，成交金额为251亿美元。在此收购案例中，KKR公司自己仅出资15亿美元，其他50%70%的收购资金向两家投资银行及银行集团贷款，其余资金则通过发行“垃圾债券”获得。 1997年，KKR策划收购了世界著名的接插件制造商美国安费诺公司（Amphenol）。此次收购总额作价约为13.31亿美元，其中KKR投入3.
12、41亿美元，剩余资金通过发行2.4亿美元优先次级债以及获得7.5亿美元银行贷款方式筹集。2001年，重组后的安费诺公司在雷曼兄弟公司的安排下通过IPO上市。至2004年，KKR成功全身而退，获利是当初投入资金的3倍左右。2.非杠杆收购非杠杆收购是指不用目标公司自有资金而用营运所得来支付或担保支付收购价金的收购方式。但是，它并不是不用举债即可负担并购价金。在实践中，几乎所有的收购都是利用举债来完成的，所不同的只是借贷数额多少、贷款抵押对象不同而已。三、并购的动因三、并购的动因1.获得规模经济优势2.降低交易费用3.多元化经营战略四、并购的效应四、并购的效应1.并购正效应的理论解释（1）效率效应理
13、论。（2）经营协同效益理论。（3）多元化优势效应理论。（4）财务协同效益理论。（5）战略调整理论。（6）价值低估理论。企业价值被低估的原因通常有以下几种：企业的经营管理未能充分发挥其应有潜能；并购企业拥有外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部信息；通货膨胀造成企业资产的市场价值与重置成本的差异。 常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾q比率。q等于企业的市场价值和其重置成本的比值。当q值小于1时，表明企业的价值被低估了。例如，如果q值为0.5，即使并购成本为被并购企业市值的1.8倍，但总成本仍只有被并购企业重置成本的90%，并购企业仍然有利可图。（7）信息理论。信息理论认为，当目标公司
14、并购时，资本市场重新对该企业的价值作出评估，有两种可能：并购向市场传递了目标企业被低估的信息；有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施，改善其经营管理效率。基于以上两点，不管并购本身最后是否成功，目标企业的股票价格往往会经历一个上升的过程。2.并购零效应的理论解释3.并购负效应的理论解释对公司并购负效应的理论解释可以归纳为以下两种观点：（1）管理主义。（2）自由现金流量假说。五、并购的协同效益五、并购的协同效益 当一个公司并购另一个公司能产生比两个公司单独经营更大的价值时，并购才是可行的，即并购能够带来价值增长。并购后存续公司（或联合公司）的价值Vab与并购前两个公司单一价值之和（Va
15、+Vb）的差额就是并购产生的协同效益（S）：协同效益（S）=Vab-（Va+Vb）（一）并购协同效益的种类（一）并购协同效益的种类1.管理协同效益2.经营协同效益3.财务协同效益 此外，税法、会计处理惯例等内在规定的作用还可在财务方面给公司带来种种收益：（1）财务能力提高。（2）节税效应。（3）预期效应。（二）并购协同效益的计量及其来源（二）并购协同效益的计量及其来源 并购方通常需要向被并购方支付溢价。这个溢价反映了并购产生的部分协同效益。现金流量最能说明并购效益的指标。一个合理和适当的并购应该能产生正的现金流。并购协同效益可以用以下常用的贴现模型确定： 协同效益=式中：CFt并购后t时净增现
16、金流量； r应负担的风险调整贴现率，通常等于目标公司权益所要求的报酬率。净增现金流量可分为以下4个部分：CFt=收入t-成本t-税负t-资本需求t式中：收入t并购净增收入； 成本t并购净增成本； 税负t并购净增税负； 资本需求t新投资要求的净增营运资本和固定资产。对并购协同效益的确定源于其对现金流量的影响。从上述公式可知，并购协同效益主要来源于收入上升、成本下降和税收利得。1.收入上升进行并购的一个重要原因在于联合公司可能比两个单一公司会产生更多的收入。增加的收入可能来自营销利得、战略收益以及市场和垄断力量。（1）营销利得。（2）战略收益。（3）市场和垄断力量。2.成本下降n1ttt）r1（C
17、F（1）规模经济效率。如果在产量升高的同时，产品的平均成本降低，就称其为规模经济效率。分摊制造费用指的是分摊如公司总部、最高管理层和公司计算机中心等核心部门的费用。这一术语经常与规模经济效益相联系。很明显，横向兼并可以获得规模经济效益。从图10-1可以看出，规模经济效益在公司慢慢成长到最佳点的过程中出现。超过最佳成长点就会出现规模不经济现象。换句话说就是，最佳点之后公司若继续扩大规模将伴随市场成本的升高。（2）纵向一体化的经济效益。纵向兼并的主要目的在于使那些联系密切的经营活动的协作更加容易。这就是航空公司拥有飞机，甚至购买旅馆和汽车租赁公司的原因。（3）资源互补。一些公司兼并其他公司是为了更
18、好地利用现有资源或为了获得成功所必需但现在缺乏的要素。例如，滑雪器材商场兼并一家网络器材商场的目的在于夏季、冬季都实现平稳销售，并且更好地利用商场资源。（4）淘汰无效率的管理层。如果管理层发生一些变动，许多公司的价值就可得到提高。图10-1 规模经济效益与公司最佳规模点（2）利用未使用的举债能力。公司最佳的负债比率是：增加债务所致的边际税收收益等于增加债务所致的边际财务困境成本所对应的负债比率。兼并公司在兼并完成后能够提高其负债比率，创造更多的税收收益和更多的价值。（3）利用剩余资金。公司剩余资金除了可用于购买固定收益证券之外，还有支付股利、回购股票、收购另一家公司的股票等支出渠道。由于股利增
19、加将使一些投资者缴纳更多的所得税，而股票回购的税金会相对更低。公司购买另一家公司的股票可以达到两个目的：一是兼并方股东避开了他们本应就股利缴纳的税金；二是公司从所换取股票的公司获得的股利几乎不用缴纳企业所得税，因为收到的股利已经在被收购公司缴纳了所得税。3.税收利得获得税收利得可能成为某些并购发生的强大动力。由并购产生的税收利得大致为以下几方面：（1）利用经营净损失。有时公司无法利用纳税亏损。这些纳税亏损被视为等同于经营净损失。下面以A公司和B公司并购后的税收效应来说明这一点。表10-1列示了A、B两公司各自的应税收入、税收、净收入。很明显，如果A、B两公司不兼并，它们要各自缴纳68万元的所得
20、税，但兼并后的联合公司仅需缴纳34万元的所得税。兼并取得节税效益。表10-1A、B公司兼并的税收效应 单位：万元项 目兼并前兼并后A公司B公司AB公司状态1状态2状态1状态2状态1状态2应税收入200-100-100200100100税收6800683434净收入132-100-1001326666一、资产价值基础法一、资产价值基础法 资产价值基础法是指通过对目标公司的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标公司资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下5种：1.账面价值 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。2.市场价值 市场价值与账面价值不
21、同。它是把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。当公司的各种证券在证券市场上进行交易时，它们的交易价格就是这种证券的市场价值。它可以高于或低于账面价值。 市场价值法通常将股票市场上与公司经营业绩相似的公司最近的平均实际交易价格作为估算参照物，或以公司资产和其市值之间的关系为基础对公司进行估值。其中最著名的是托宾（Tobin）的Q模型，即一个公司的市值与其资产重置成本的比率。Q=公司市值/资产重置成本目标公司价值=目标公司资产重置成本+增长机会价值 =Q目标公司资产重置成本 一个公司的市场价值超过其重置成本，意味着该公司拥有某些无形资产，拥有保证公司未来增长的机会。
22、超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。Q值的选择比较困难。在实践中，被广泛使用的是Q值的近似值“市净率”，它等于股票市值与公司净资产值的比率。例如，假定目标公司各项资产的重置成本是2.5亿元，其市净率是2，那么目标公司价值为5亿元（2.52）。第二节 并购的价值评估3.清算价值 清算价值是指公司在出现财务危机而导致破产或歇业清算时，把其中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。4.续营价值 与清算价值相反，续营价值是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。5.公允价值 公允价值反映了续营价值和市场价值的基本要求，是将公司所
23、有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的贴现率折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。二、贴现现金流量法二、贴现现金流量法 贴现现金流量（Discounted Cash Flow，DCF）法，是通过贴现公司资产创造的预计现金流量来评估公司价值的方法。DCF价值=式中：n资产年限； FCFt第t年自由现金流量； r包含了预计现金流量风险的贴现率。用贴现现金流量评估公司价值可分为4个步骤：第一步：估算目标公司的自由现金流量。自由现金流量有两种衡量方法：n1ttt）r1（FCF第一种方法：加总全部投资人的现金流量。公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权人现金流量+优先股股东现
24、金流量第二种方法：以息前税后利润为基础，扣除各种必要的支出后计算得出。公司自由现金流量=经营现金流量-资本支出 =（息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加）-资本支出 公式中“息前税后利润”是指扣除所得税但未扣除利息的利润。“资本支出”是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的差额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。购置长期资产，对持续经营和提高未来增长率是必需的。购置支出的一部分现金可以由无息长期负债提供，其余的部分必须由公司的自由现金流量提供。因此，经营现金净流量扣除了资本支出，剩余部分才可以提供给投资人
25、。 第一种方法是从现金流量的形成角度计算的，是公司剩余或短缺的现金流量。第二种方法是从筹资角度计算的，是公司提供给投资人或从投资人处吸收的现金流量，也可以称为“筹资现金流量”。由于公司提供的现金流量就是投资人得到的现金流量，因此它们应当相等。 股权自由现金流量与公司自由现金流量的区别是它需要再扣除与债务相联系的现金流量，也有两种衡量方法：股权自由现金流量=公司自由现金流量-债权人现金流量股权自由现金流量=息前税后利润+折旧-营运资本增加-资本支出-利息支出-偿还债务本金+新借债务这两种方法的结果应当相等。第二步：估算贴现率。以加权平均资本成本（WACC）为贴现率，其中的股权资本成本根据资本资产
26、定价模型确定。第三步，以加权平均资本成本为贴现率计算公司自由现金流量贴现价值。第四步：估算公司股权自由现金流量贴现价值。股权自由现金流量贴现价值=公司贴现现金流量-负债价值【例10-2】举例说明自由现金流量的计算方法。设DBX公司是一个上市公司，其连续5年的利润表和资产负债表（工作底稿）见表10-2和表10-3。表10-2利润表（工作底稿）单位：万元年份12345一、营业收入1 0001 0601 1501 2001 260 减：营业成本400450480490520 营业和管理费用（不含折旧、摊销）200210230240238 折旧5052556062 长期资产摊销1010101010 财
27、务费用2029354456 加：投资收益400000三、营业利润360309340356374 加：营业外收入03418630 减：营业外支出00055四、利润总额360343358414369 减：所得税费用120100110125120五、净利润240243248289249表10-3资产负债表（工作底稿）单位：万元年份012345货币资金 13 26 29 56 16 32交易性金融资产0300000应收账款100143159103144223存货200220330340370420其他流动资产12111376106106106 流动资产合计434532594605636781长期股权投
28、资0001791790固定资产原值1 0201 3231 5811 7972 0002 100累计折旧2383145210280352固定资产净值9971 2401 4361 5871 7201 748其他非流动资产100100100100100100 非流动资产合计1 0971 3401 5361 8661 9991 848 资产总计1 5311 8722 1302 4712 6352 629短期借款064108385385385应付款项133276362351351351（无息流动负债）133276362351351351 流动负债合计133340470736736736长期借款1 215
29、1 1671 1211 017992844无息非流动负债446680929295 负债合计1 3921 5731 6711 8451 8201 675股本139139139149149149盈余公积0160320477666805 股东权益合计139299459626815954 负债和股东权益总计1 5311 8722 1302 4712 6352 629表10-4现金流量平衡关系表单位：万元年份12345净利润240243248289249 加：财务费用2029354456 所得税费用120100110125120息税前利润380372393458425 减：息税前利润所得税126108.
30、7120.5138.2136.8息前税后利润254263.3272.5319.8288.2 加：固定资产折旧5052556062 其他长期资产摊销1010101010营业现金流量314352.3337.5389.8360.2 减：营运资本增加-45-242231145经营现金净流量359376.3315.5358.8215.2 减：长期投资增加001790-179 固定资产支出303258216203100 其他资产增加00000 加：长期无息负债增加22141203自由现金流量78132.3-67.5155.8297.2筹资现金流量利息费用2029354456 减：利息费用减税68.710.
31、513.216.8 有息债务净增加16-2173-25-148 债权人现金流量合计-222.3-148.555.8187.2股利分配808391100110 减：股权发行（回购）001000股权现金流量合计808381100110筹资现金流量总计78105.3-67.5155.8297.2有关重编现金流量表的过程说明如下：（1）息税前利润。息税前利润是指扣除利润和所得税之前的利润。以DBX公司第5年的数据为例：息税前利润=净利润+财务费用+所得税=249+56+120=425（万元）（2）息前税后利润。息前税后利润是指已经扣除所得税，但未扣除利息的利润。息前税后利润=息税前利润-息税前利润所得
32、税公式中“息税前利润所得税”是指息税前利润应当负担的所得税。计算息前税后利润有两种方法：平均税率法。如果公司的所有应税所得都适用同一个税率，则：息前税后利润=息税前利润（1-所得税税率）如果各种应税所得的实际税率相差不多，可以使用平均税率计算息税前利润应负担的所得税。息前税后利润=息税前利润（1-平均所得税税率）以DBX公司第5年的数据为例：平均所得税税率=所得税费用利润总额=120369=32.52%息税前利润所得税=42532.52%=138.21（万元）息前税后利润=425-138.21=286.79（万元）所得税调整法。所得税调整法是以公司的全部所得税为基础，扣除利息净损益所得税，得出
33、息税前利润应当负担的所得税。以DBX公司第5年的数据为例：利息净损益所得税=利息净损益适用税率=-5630%=-16.8（万元）息税前利润所得税=120-（-16.8）=136.8（万元）息前税后利润=425-136.8=288.2（万元）两种方法的计算结果有时会有很大差别。（3）营业现金流量。营业现金流量=息前税后利润+折旧与摊销以DBX公司第5年的数据为例：营业现金流量=288.2+62+10=360.2（万元）（4）经营净现金流量。经营净现金流量=营业现金流量-营运资本增加营运资本是指流动资产和无息流动负债的差额。有息流动负债形成现金流量的内容不属于“生产经营活动”范围，因此要从流动负债
34、中扣除。DBX公司营运资本的计算见表10-5。表10-5营运资本的计算单位：万元年份012345流动资产434532594605636781 减：无息流动负债133276362351351351营运资本净额301256232254285430营运资本增加-45-242231145（5）公司自由现金流量。公司自由现金流量=（息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加）-资本支出以DBX公司第5年的数据为例：自由现金流量=288.2+（62+10）-145-（-179+100+0-3） =297.2（万元）（6）债权人现金流量。债权人的要求仅包括利息和本金偿还。该要求仅在股东的要求权之前。债权人现金流
35、量=债务利息-利息所得税+偿还债务本金-新借债务本金 =税后利息-有息债务净增加以DBX公司第5年的数据为例：债权人现金流量=（56-16.8）-（-148）=187.2（万元）（7）股权现金流量。股权现金流量=公司自由现金流量-债权人现金流量以DBX公司第5年的数据为例：股权现金流量=297.2-187.2=110（万元）（8）现金流量的平衡关系。公司全部自由现金流量应当等于筹资现金流量。其平衡关系为：自由现金流量=筹资现金流量【例10-3】举例说明贴现现金流量法在评估公司价值中的应用。第一步：估算AS公司的自由现金流量。 当估算一个公司资产的贴现现金流量时，通常采用的预测期是5年。但是，当
36、公司按照持续经营假设进行价值评估时，需要估算公司资产在预测期末的贴现现金流量。对余值或残值的估计是以公司资产在预测期内预计可产生的现金流为基础的。假设估算时间在2016年年初，需要先预测AS公司从2016年至2021年的6年期的现金流，然后再估计公司在2020年年末的后续价值。（1）估算到2021年为止的现金流。AS公司是一家分销办公用品和设备的非上市公司。根据AS公司的财务报表数据，我们把AS公司的预计现金流列在表10-6中。在作出预测之前，让我们重新检验一下AS公司的历史经营状况。表10-6中14行列出了公司历史效率比率（20132015年）。2014年销售额增长率为7.7%，2015年的
37、销售额增长率为14.3%。销售成本（COGS）占销售额的比例在2013年为84.10%，到2015年降至83.33%。2013年，AS公司每100万元销售额的营运资本需求为15.13万元，两年后这一数值升至16.04万元。表10-6AS公司在2016年1月初的权益贴现现金流金额单位：万元项 目历史数据至2021年的预期现金流2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1.销售额增长率7.7%14.3%10%8%7%5%4%3%2.销售成本（COGS）占销售额的比例84.10%84.05%83.33%83.33%83.33%83.33%83.33%8
38、3.33%83.33%3.销售和管理费用（SG&A）占销售额的比例10.21%10.40%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%4.营运资本需求（WCR）占销售额的比例15.13%15.00%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%16.04%5.销售额预计值390420.0480.1528.1570.3610.2640.7666.3686.36.减：销售成本（COGS）328.0353.0400.0440.0475.2508.4533.9555.2571.97.减：销售和管理费用（SG&A）39.843.748.0
39、52.857.061.064.166.668.68.减：折旧费5.05.08.08.08.07.06.06.06.09.EBIT17.218.324.127.330.133.836.738.539.810.EBIT（1-40%）10.311.014.516.418.120.322.023.123.911.加：折旧费5.05.08.08.08.07.06.06.06.012.营运资本需求（WCR）59.063.077.084.791.597.9102.8106.9110.113.减：营运资本增加额（WCR）4.014.07.76.86.44.94.13.214.减：净资本支出010.08.08.
40、07.06.06.06.015.公司自由现金流量-1.58.711.313.917.119.020.716.2015年年末的后续价值276.02016年年初17.加权平均资本成本（WACC） 10.5%18.资产在10.5%贴现率的贴现现金流量21819.减：负债的账面价值 6120.权益的贴现现金流量157 在估算完销售额增长率后，应该来估算各种费用占销售额的百分比，见表10-6。这些百分比都依赖于AS公司的营运效率。由于我们估算的是公司的价值，所以我们假设公司的营运效率等于它的最新历史数据。通过计算可以得出，销售成本（COGS）占销售额的比例为83.33%，销售和管理费用（SG&A）占销售
41、额的比例为10%，营运资本需求（WCR）占销售额的16.04%。公司自由现金流量（FCF）=EBIT（1-Tc）+折旧费-WCR-净资本支出 为了估算2016年的EBIT，我们首先用528.1万元的销售收入（第5行）减销售成本（第6行）、销售和管理费用（第7行）、折旧费（第8行，假设与2015年持平，仍为8万元），得出EBIT为27.3万元（第9行）。EBIT扣除税金（第10行）后，为16.4万元，然后加8万元的折旧（第11行），减营运资本增加额（第13行，在2016年增长了7.70万元），减2016年的净资本支出8.0万元（第14行），就得到了2016年的公司自由现金流量8.7万元。营运资本
42、需求（WCR）在2016年年末的84.7万元是由第5行的销售额乘以第4行的WCR占销售额的百分比计算出来的。2015年的77.0万元WCR直接来自于2015年的资产负债表。 假设公司的每年净资本支出等于折旧费（比较第14行和第8行）。我们认为，除维持公司现有资产外，公司没有其他的投资活动，资产的维持费用就等于每年的折旧费。注意，虽然我们假设2016年、2017年的折旧费等于2015年的折旧费8万元，但我们认为在2018年它会降至7万元，2019年会降至6万元，并且以后会保持不变。折旧费随销售额增长和资本支出增长率的下降而下降，这同我们的假设是一致的。如果公司的发展速度减慢，那么它的资本支出和折
43、旧费也会下降。 用同样的方法可以估算公司至2021年止的预计现金流，见表10-6中的第15行。 （2）估算2020年年末的后续价值。 后续价值的估算通常运用股票价值估价模型，即股利折现模型。为了估算AS公司在2015年年末的残余价值，我们需要得到两条信息。首先，需要知道公司资产现金流在2020年的恒定增长速度。对于AS公司来说，假设它的增长率与销售额增长率持平，等于3%。其次，需要知道公司的加权平均资本成本。根据它可以将2020年后的永续现金流折现，然后就可以根据贴现现金流量公式来估算资产的后续价值：2020年年末的后续价值= 因为销售额的增长率为3%，所以2021年预计的现金流为20.7万元
44、。经第二步估算，AS公司的WACC为10.5%。将以上数据代入上面的公式中就可以得到2020年年末资产的后续价值：2020年年末的后续价值= =276（万元） 注意公司的后续价值对预计期后的增长率变化的敏感性。如果增长率是4%，而不是3%，则公司的残余价值为318万元；如果是5%，公司的残余价值就会升至376万元。这样，在估计用于估算残值的永续增长率时，就要格外谨慎。第二步：估算AS公司的加权平均资本成本。 假设AS公司可以以7.5%的平均利率借债，企业所得税税率为40%，则AS公司的税后负债成本为4.5%（7.5%（1-40%）。增长率WACC年的预计现金流201603.0105.07.20
45、 权益成本可以用资本资产定价模型来确定。因为AS公司并未上市，所以不能得到它的系数。但在市场上可找到上市的GES公司是AS公司的可比公司，它的系数估计值为1.14，所以我们将该系数作为AS公司的系数。根据CAPM公式得：权益成本=6%+6.2%1.14=6%+7.07%=13.07% 负债和权益所占比重必须以它们的市场价值而不是会计价值或账面价值为基础。由于AS公司的负债和权益并不公开交易，所以无法得到它们的市场价值，这时只能用公开上市的GES公司的负债和权益价值来代替。 GES公司在2016年1月初的权益市场价值为10亿元（GES公司有5 000万股股票，每股价格为20元），2015年年末全
46、部负债为43 000万元。则：权益所占比例= 100%= 100%= 100%=70% 因此，负债比例为30%。 AS公司的加权平均资本成本（WACC）=70%13.07%+30%4.5%=10.5% WACC的计算结果列在表10-6中的第17行。它是AS公司资产创造的现金流要求的回报率。第三步：估算公司资产的贴现现金流量。对于AS公司来说，现金流即为20162020年的预计现金流，包括2020年资产残余的价值（表10-6中第15行和第16行）。贴现率是AS公司的加权平均资本成本为10.5%，则：资产的贴现现金流量 = =7.87+9.25+10.30+11.47+11.53+167.5321
47、8（万元）这就是表10-6第18行列出的值。第四步：估算AS公司权益的贴现现金流量。AS公司的负债账面价值可从资产负债表中得到，为61万元，所以：AS公司权益的贴现现金流量=218-61=157（万元）负债市场价值权益市场价值权益市场价值3.410103.1410554320.105）（12760.105）（119.00.105）（117.10.105）（113.90.105）（111.30.10518.7三、比较价值法三、比较价值法 比较价值法也叫相对价值法，它是利用类似公司的市场定价来确定目标公司价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配公司市场价值的主要变量（如盈利）。各公司市场价值
48、与该变量的比值是类似的、可以比较的。 其基本做法是：首先，寻找一个影响公司价值的关键变量（如盈利）；其次，确定一组可以比较的类似公司，计算可比公司的市价与关键变量的商的平均值（如平均市盈率）；然后，根据目标公司的关键变量（盈利）与得到的平均值（平均市盈率）的积，计算目标公司的评估价值。 比较价值法是将目标公司与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标公司的价值。如果可比公司的价值被高估了，则目标公司的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对可比公司来说的，以可比公司价值为基准，是一种相对价值，而非目标公司的内在价值。比较价值法最常用的模型是以股权市价为基础的模型，包括市价/净利、市价/净资产、市价
49、/销售额等比率模型。【例10-4】比较价值法在评估公司价值中的应用。 仍以上例AS公司为例。首先，我们必须找到与AS公司类似的上市公司GES公司，它也是一家办公设备和用品的分销公司，其规模要比AS公司大，但它们具有相似的资产结构和成本结构。 表10-7列出了两家公司的可比会计数据和金融市场数据。（1）（3）行中的数据分别来自两个公司2015年的利润表与资产负债表。表10-7中的现金收益之所以带引号是因为从严格意义上讲，它并不是公司的现金流，而是净利润（EAT）与折旧的总和，也称之为常用现金流或现金收益。（5）（7）行在每股股票的基础上重新论述了第（1）（3）行的内容。第（8）行列出了GES公司
50、在2016年年初的股票市价。表10-7GES公司与AS公司的会计数据与金融市场数据项 目GES公司AS公司I.会计数据（2015年）（1）税后收益（EAT）63.50万元10.20万元（2）“现金收益”=EAT+折旧63.50+57.50=121（万元）10.20+8=18.20（万元）（3）权益账面价值526万元77万元（4）股票发行量50万股10万股（5）每股收益EPS（1）/（4）1.27元1.02元（6）每股现金收益（2）/（4）2.42元1.82元（7）每股账面价值（3）/（4）10.52元7.70元II.金融市场数据（2011年1月）（8）股票价格20元无法得到III.乘数（9）市