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1、精选优质文档-倾情为你奉上全球流动性风险和对策国际经济评论2012年第2期 高海红 【内容提要】借鉴国际清算银行的测量框架，本文认为，私人流动性本质上指融资意愿，具有很强的传染性和跨境传递特征；其周期波动与金融危机密切相关，与主要国际货币发行国政策取向相关，而新兴市场是全球流动性的被动接受者；有效减缓全球流动性周期波动幅度、降低跨境流动性对宏观经济和金融体系的冲击、及时提供救助以避免系统性破产，是全球流动性管理的核心目标；实现这些目标，需要一个涵盖国别、双边、区域和全球在内的应对框架和全球金融安全网；全球流动性机制建设为中国参与国际金融治理提供了契机，也为国内各项政策协调提出了挑战。 关键词：
2、全球流动性 金融稳定 审慎监管 全球金融安全网 反思这次金融危机，让各国金融监管当局备受困扰的一个问题，是如何监控和应对全球流动性。我们看到，在2007年金融危机爆发之前，全球流动性充裕，国际借贷成本低廉，这同时也是金融泡沫积累时期。2008年雷曼兄弟倒闭之后，发达市场去杠杆化使得全球流动性出现瞬间枯竭，系统性风险快速累积。20092010年间，为了应对危机，各国纷纷采取宽松货币和刺激财政的政策。在新增流动性的刺激下，发达国家金融市场得以稳定，但新兴市场却因短期资本大量流入过早地步入信贷扩张期。2011年间欧债危机进一步恶化，欧洲财政稳固和银行重组带来新一轮的去杠杆化，又将全球流动性带入新的收
3、缩周期。不难看出，全球流动性的周期波动与金融危机爆发有着密切的关系。然而到目前为止，对全球流动性的监管，我们仍没有一个可靠而完整的框架。本文试图回答四个问题：如何测量全球流动性？全球流动性对金融稳定有什么影响？应对全球流动性风险有哪些措施？中国的政策选择是什么？ 全球流动性的衡量 全球流动性概念由来已久，也颇具争议。在二战后建立的布雷顿森林体系下，全球流动性指各国政府和国际金融机构手中的黄金和美元储备资产。1961年设立的特别提款权（SDR），作为美元流动性的补充，是国际货币基金组织（IMF）成员国创造的一种只在成员国之间记账使用的储备资产。随着金融一体化、国际金融市场的发展，以及金融创新的出
4、现，特别是在布雷顿森林体系崩溃之后，各种形态的跨境资本流动出现不断改写全球流动性的含义，这为全球流动性管理带来了挑战。 本次危机的爆发，再度凸显全球流动性管理的重要性。二十国集团（G20）成立了国际货币体系改革和流动性管理工作组，并委托国际清算银行（BIS）对全球流动性问题进行研究。 BIS在其近期发布的研究报告中梳理了全球流动性概念，将全球流动性按主体划分为官方流动性和私人流动性。 根据BIS的定义，官方流动性是指货币当局创造和提供的流动性。这其中，各国中央银行是唯一能够创造流动性的主体，而国际金融组织，比如IMF是动用手中救助性基金和SDR，在必要时为私人流动性提供补充的主体。私人流动性主
5、要指金融机构进行跨境融资的意愿，主要包括融资流动性、市场流动性、风险承受流动性，分别代表私人机构的融资能力、融资规模和金融杠杆程度。 必须指出，BIS的这种划分具有框架性指导意义。但在现实中，各类流动性之间的界限并非清晰，特别是，全球流动性并非各国流动性加总，这大大增加了流动性在全球维度中测量的难度。 在实际操作中，BIS建议同时考虑两个尺度：数量尺度和价格尺度。数量尺度测量流动性的累积规模，而价格尺度则能反映流动性条件。比如官方流动性，按数量尺度测量，可以观测基础货币、广义货币，或者外汇储备的变化。按价格尺度测量，可以观测官方利率和短期货币市场利率的变化。观测私人流动性变化更为复杂，必须将数
6、量尺度和价格尺度结合来判断。这其中可观测的数量指标包括：银行流动性、期限错配、商业票据市场融资额、银行杠杆比率等。可观测的价格指标包括：伦敦同业拆放利率隔夜指数掉期息差（Libor-OIS spread）、外汇市场互换基点、债券信贷违约互换基点（Bond-CDS basis）、基金经理调查、买卖差价、风险波动指标（VIX）、金融资产价格和利差、不动产价格以及公司市盈率等。 敏锐的观察家可以从各种指标中捕捉到私人机构融资意愿的动态和累积的风险。 作为全球流动性测量框架，上述各类指标具有参考性。但在现实中，流动性动态变化十分复杂。首先，私人流动性表现为私人融资意愿，而意愿本身具有很强的心理特征，难
7、以量化。其次，私人流动性具有内生特点，因为融资必须有交易对手，也就是只有当交易双方都愿意参与市场的时候，才能获得流动性，一方退出市场，就会出现信贷收缩。这一内生特征加大对流动性变化的观测和预测难度。再次，就官方与私人流动性关系而言，官方流动性变化通常改变私人流动性的融资条件，比如基础货币扩张或者政策利率的降低会刺激私人融资意愿，或者在私人流动性严重不足时官方直接向市场注入流动性。但问题是，就规模而言，私人流动性要远远大于官方流动性，是全球金融市场的主体。特别是考虑私人流动性具有意愿特质，官方企图通过改变流动性条件来影响私人流动性，往往力不从心。在更极端的情况下，比如在流动性枯竭、市场融资意愿冻
8、结时，即便是官方能够直接注入大量的流动性，如果不能产生足够的信号效应，瞬间恢复市场信心，官方的反应也很可能无效。最后，在各项测量指标中，有一项是基金经理调查。在这里，基金经理观点不仅是观点，而是一种市场合力，一旦达成共识，不管基本面如何，市场预期有很强的预期自我实现倾向。这种市场原教旨势力，往往是左右流动性的终极因素。纵观欧债危机，始终贯穿着市场与政府的较量。评级机构在关键时刻发出警告，其效应不仅仅是披露真实风险，更重要的会影响市场情绪，这对各国货币当局和监管者提出严峻的挑战。 全球流动性与金融稳定的关系 全球流动性过度膨胀和严重收缩都会造成金融动荡，甚至导致系统性危机的爆发。 具体来看，在全
9、球层面，流动性变化与金融稳定性有如下关联。 （一）全球流动性的周期波动与金融危机密切相关 私人流动性的波动与国家宏观政策和市场信贷条件密切相关。宽松的政策和信贷条件往往刺激金融机构提高金融杠杆比率和追求高风险投资。金融机构资产负债表的扩张导致风险不断累积，甚至导致金融危机的爆发。回顾过去30多年间的多次危机，比如，1979年第二次石油危机、1987年美国股市暴跌、19971998年亚洲金融危机、2000年纳斯达克危机，以及2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机，我们不难看出，每次危机的爆发都与流动性的波动存在密切的相关性。一个普遍的特点是，在危机爆发之前，全球流动性不断累积；而在危机爆发后
10、，流动性瞬间收缩。比较来看，2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机最为深重。特别是在2008年雷曼兄弟倒闭之后，全球流动性大幅度收缩，金融机构融资意愿几乎冻结。严重的信贷收缩造成金融市场严重抑制，危及金融体系的运转，甚至威胁到实体经济。随着美联储连续出台的数量宽松政策、向市场直接注入流动性，流动性收缩才得以缓解。但是，随之而来的全球范围内刺激财政和放松货币政策，又再度释放了流动性。在各国经济增长前景不确定的情况下，新增的流动性在不同市场之间寻求利差，其短期投机性十分明显。 进入2011年，随着欧债危机的不断深化，欧元区银行业面临新一轮的去杠杆化。到2012年，欧洲的银行到期负债约占总债务的
11、25%，同时许多债券发行的政府担保也到期。这意味着，欧洲的银行将经历大幅度收紧融资。预计欧洲的银行资产将缩减11%13.5%，这对全球资本流动乃至世界经济复苏将产生重大的影响。 （二）私人流动性具有很强的传染效应 这种传染性，一是表现为跨境传递。不同市场之间的任何利差、汇差变化都会诱发私人资本的流动。特别是资本管制宽松的市场，跨境传递最为明显。二是表现为市场间传染。流动性困难往往始发于短期信贷市场。银行出现融资困难，通常伴随着货币错配和期限错配，这样，信贷市场流动性变化会对中长期负债证券市场、外汇市场等其他金融市场产生冲击。机构之间互相持有流动性使得问题变得更复杂。 更重要的是，流动性风险偏好
12、变化会造成国际金融市场剧烈波动。2010年，投资者风险偏好上升，导致国际资本流动寻求收益（search for yield），资本流向高杠杆、高风险、高收益市场。结果是国际大宗商品、股市等高风险市场价格上涨。2011年，投资者风险偏好下降，资本流动寻求避险（safe-haven）。作为传统避险资产的黄金，其价格到2011年9月，每盎司达到近1800美元。信用级别较高的美国、德国政府10年期国债是典型的避险资产。在2011年间，这些债券的收益率都在3%以下，具有良好的市场流动性。资源国家的货币，如加元和澳元、套利货币日元，以及安全货币瑞士法郎也成为避险货币。这其中，2011年9月，市场对瑞郎的需
13、求压力曾导致瑞郎大幅度升值，瑞士国家银行被迫入市干预，抛售瑞郎，稳定瑞郎汇率。 （三）发展中国家和新兴经济体成为流动性被动接受者 多数发展中国家国内金融市场狭小，市场深度和广度不足，这使得这些国家即便有较高的国内储蓄也无法在本国市场有效地将其转换为投资。这些国家，特别是在资本管制比较松的国家，普遍存在较低的投资本土化倾向，本国金融体系具有较高的对外部市场的风险暴露，更容易受到国际流动性冲击。 从危机前后东亚、拉美和东欧新兴市场的资本流动状况看，在各种资本流动形态中，直接投资相对稳定，私人资本波动较大。特别是2010年间，在新兴经济体经济复苏不稳定的情况下，私人资本大规模流入过早地将它们带入信贷
14、扩张期，推高了国内资产价格，增加通货膨胀压力和货币升值压力。一些国家为保持汇率稳定不得不加大了干预外汇市场的力度，造成外汇储备再度累积。这一切都延缓了经济复苏的进程。更重要的是，国际资本流动出现急停或大规模流出，对宏观经济和金融体系稳定的破坏性极大。面对这种被动局面，新兴市场政策选择十分有限，除了资本管制具有事先预防功效，其他应对措施主要是事后应对，这对包括中国在内的新兴市场国家带来重大挑战。 （四）美国是全球流动性最主要的创造者 由于美元是全球最主要的储备、结算和计价货币，美联储自然是全球美元流动性的创造者和提供者。过度的美元流动性是导致金融危机的隐患，然而在出现危机之后，流动性瞬间紧缩又需
15、要美联储及时提供美元流动性支持，防止市场解冻和系统性破产。在危机前的20022007年间，美联储实施低利率政策，大幅度降低美元借贷成本，通过资本项目为其贸易逆差融资。与此同时，由于美元是全球最主要的国际货币，美国可以毫无障碍地将美元输出。在这期间，对非金融机构美元信贷，在美国境外年均增长30%，境内增长23%。2008年雷曼兄弟倒闭之后，美联储的数量宽松政策大幅度增加了全球流动性。到2010年中期，非金融机构持有的美元资产，外国机构持有占全部的13%。换言之，每100美元中有13美元在外国人手里。这还不算外国金融机构和政府手里的美元资产。 然而，在美元流动性全球持有的状况下，没有哪个国际机构或
16、者超主权实体行使监控中央银行流动性创造的职能。美联储在缺乏财金纪律约束下，拥有美元流动性创造的绝对权力。其影响，一方面，从全球失衡的角度看，美元流动性与美国经常项目逆差挂钩，造成国际货币体系内在缺陷，是全球失衡的重要原因。只要顺差国愿意接受并持有美元，流出美国的美元总可以以美元债务的形式流回美国，形成为美国逆差融资的格局。另一方面，由于美国不再承诺保持美元汇率的稳定，那些自愿钉住美元的国家货币当局，或者紧跟美联储，接受美国货币政策的传递效应，深受美国政策外部性冲击；或者对外汇市场持续干预，被动累积大量美元储备，落入美元陷阱。 应对政策选择 应对全球流动性风险的核心目标是减少爆发系统性危机的可能
17、性。具体来看，有效的应对政策应该足以缓解全球流动性周期波动幅度、减低跨境流动性对一国宏观经济和金融体系的冲击，并且及时提供危机救助以避免系统性破产。 国际合作是应对全球流动性风险的制度保障。特别是在减少国家政策外溢性，比如国际储备货币发行国政策外溢性方面，国际合作是唯一有效的制度保证。从国际货币体系范畴看，这种制度保障包含两个层次。 一是G20首脑峰会。在应对本次金融危机中，G20峰会发挥了重要的作用，成为全球最高层次的合作机制。G20峰会的核心功能是在全球最具有代表性的20个国家之间达成政治共识，然后委托国际金融机构对其决议加以具体实施。目前，在G20框架下建立了国际货币体系改革和流动性管理
18、工作组，正式将全球流动性管理纳入国际货币体系改革的重要环节。G20也将具有系统重要性的对冲基金纳入监管范围，在全球层面开始对影子银行监管进行法规建设。 二是国际金融组织。国际金融组织是国际货币体系的职能机构，主要行使制定、实施各项全球金融治理规则。这其中，BIS是全球中央银行的银行，其下属的巴塞尔委员会负责全球银行业监管，特别通过巴塞尔协议对银行的核心资本、流动性等提出指标要求。为了应对本次危机，2009年G20伦敦峰会决定成立金融稳定局（FSB），负责监测全球金融风险。在监控私人流动性风险方面，BIS发挥重要的作用。 国际货币体系的另一个核心机构是IMF，其主要职能是在187个成员国发生危机
19、时作为最后贷款人向危机国家提供资金救助。作为危机监控和救助机构，IMF依靠整套的金融体系健康状况指标和评估系统，以及训练有素的专家团队，通过对话、互评和提出建议等手段对危机进行防范，并在必要时通过贷款和信贷支持进行危机救助。为了有效应对危机和顺应新兴经济体快速成长这一新的国际经济格局，2009年G20伦敦峰会决定对IMF进行一系列改革。其核心，首先，通过扩充资金增加IMF可用资源；其次，改变以往苛刻、僵硬的贷款模式，根据危机新的特点，在贷款条件性、贷款期限、贷款品种等方面最大限度增加灵活性；再次，对单个国家应对资本流动冲击的政策选择进行全面的研讨，改变了长期以来反对发展中国家实行资本管制的强硬
20、立场，首度认可资本管制在一定条件下的合理性。最后，改变治理结构，提高包括中国在内的新兴经济体在基金组织中的份额和投票权。 建立全球金融安全网是实现全球流动性管理目标的重要手段。2010年11月G20首尔峰会，各国就金融监管和流动性救助等多项措施达成共识。目前，全球金融安全网建设多头并进。总体看来，一个有效的全球金融安全网是由多层次应对机制组成。 国家层面的应对是全球流动性风险的第一道防线。当本国金融机构面临流动性枯竭时，国家的外汇储备是政府救助的最主要资源。然而在通常情况下，国家外汇储备应对流动性危机只是杯水车薪。 在国家层面，危机防范比危机救助更为根本。 首先，健康的金融机构是减缓流动性冲击
21、的首要环节。这要求国家金融监管当局对本国金融机构实施有效的监管，比如对本国银行进行审慎监管。监管措施包括，其一，实施资本与流动性有关的措施，比如制定核心资本比率和限制杠杆率等，这不仅强健本国银行机构抵挡外部流动性冲击的能力，也在流动性膨胀时期制约银行无限扩张负债表的冲动，从而减缓流动性周期波动幅度。其二，对银行表外业务实施密切监控，关注影子银行系统性影响，通过提高金融衍生品交易和表外业务的最低资本金和保证金，要求信息披露透明公开等措施强化监管力度，以及阻止风险向银行体系传递的风险隔离措施等。2009年欧盟出台另类投资基金经理指令（AIFMD）草案，以及2010年美国颁布的多德-弗兰克华尔街改革
22、和消费者金融保护法案，都旨在强化对影子银行的监管。 其次，在应对私人流动性时，有必要区分流动性带来的是宏观经济风险，还是金融稳定风险，然后有针对性地加以应对。 针对宏观经济风险，应对措施包括货币升值、对冲干预、放松货币政策、紧缩财政政策等。针对金融稳定风险，当局可以通过一系列政策选择。比如，可以实施审慎监管政策，如外汇敞口限制、外币资产投资限制、外币贷款限制、外币准备金要求等对国内金融机构歧视性外汇政策，减少系统性风险。此外，在宏观政策和审慎政策失灵的情况下，也可以采用资本管制应对宏观经济风险和金融稳定风险。跨境合作是应对全球流动性风险的第二道防线。这其中，双边、区域和全球多边合作是三个既彼此
23、独立又相互关联的重要机制。 双边机制通常是在评估金融机构发生流动性短缺的严重性和传染性之后，两国货币当局采取互换形式，对其中一方提供一定金额、一定期限、低息、无条件的资助。双边救助具有时效性高的优势。在本次危机中，美联储与日本、韩国，以及欧洲危机国家分别采取双边货币互换的方式解救这些国家私人金融机构美元流动性短缺，避免流动性危机演化为清偿性危机，从而造成系统性破产。自本次危机爆发之后，中国人民银行通过与其他货币当局签署人民币货币互换协议，在事实上承担了最后贷款人角色。区域机制通常在现有金融合作框架中，成员国针对区内发生流动性危机的国家，以及有高度可能性发生流动性危机的国家，提供以请求为基础、限
24、额、限期和有一定条件制约的救助。区域救助在如下几种情况下尤为重要：国家层面的应对措施耗尽；全球层面的应对措施具有时滞；区外流动性对本区域具有非对称冲击。 19971998年亚洲金融危机的爆发催生了亚洲区域货币合作机制的建立。2000年由东盟10国和中国、日本和韩国共同建立了清迈倡议（CMI）。本次全球金融危机促使CMI顺利过渡为多边机制（CMIM），拥有1200亿美元储备库和与之相配套的亚洲宏观经济研究办公室（AMRO）。亚洲国家普遍拥有丰裕的外汇储备，未来对CMIM 的增资不存在太多的障碍。而在制度建设上，以 AMRO为雏形，在制度化建设中迈向区域货币基金只是时间问题。与此同时，区域本币债券
25、市场建设将促进亚洲本土投资，有利于将本地储蓄留在本土，转化为本地投资，这将从根本上减缓全球流动性对亚洲市场的冲击。 欧洲债务危机一方面暴露欧元区治理结构缺欠，另一方面也催生了一系列新的区域性监管和救助机构的建立。在制度上，欧元区建立了欧洲银行局（EBA）、欧洲系统性风险局（ESRB），以及欧洲监管局（ESAs），这些构成新的欧元区金融治理框架。与此同时，2010年建立的欧洲金融稳定基金（EFSF），拥有4400亿欧元救助能力，并计划在主权国家信用担保下，通过杠杆方式筹措至1万亿欧元资金，用以救助出现流动性危机的国家和机构。希腊、爱尔兰和葡萄牙是获得来自EFSF救助项目的第一批国家。按计划， E
26、FSF将在2013年最终转换为永久性金融稳定机制，即欧洲稳定机制（ESM），届时，欧元区将拥有区域常设的流动性支持机制。 全球多边机制包括金融机构监管和流动性救助两个方面。BIS下属的巴塞尔银行监管委员会制定监管框架，通过一系列标准对全球银行业实施监管。2008年以来，巴塞尔银行监管委员会相继发布了稳健的流动性风险管理与监管原则和流动性风险计量标准和监测的国际框架（第三版巴塞尔协议），设定银行流动性风险管理和监管的全面框架，实现流动性风险管理和监管在全球范围内执行的统一性、可操作性和有效性。巴塞尔委员会在上述框架之下，通过对银行的核心资本比率和流动性监控等提出新的标准，来减低银行的对手风险，控
27、制银行杠杆率，建立银行抵抗流动性冲击缓冲带，减缓流动性周期波动幅度。同时，上述框架首次提出了全球统一的流动性风险监管定量标准。 此外，BIS下属的FSB负责监控影子银行，以控制银行负债表无限膨胀，提高对金融衍生业务监管的透明度和有效性。对国际金融机构健康状况的监控不仅防范流动性危机，也强化金融机构自身应对危机的能力。 全球流动性救助是在危机发生之后，特别是出现大规模的、具有高度传染性的流动性紧缩时，由国际金融机构提供一定金额、低息和附加条件的金融救助。全球救助具有风险分担和救助金额相对充沛的优势。IMF 是全球最主要的危机防范和危机救助的流动性提供者，其针对1995年爆发的墨西哥比索危机、19
28、98年俄罗斯金融危机，以及2008年以来联手欧元区对爱尔兰、立陶宛、拉脱维亚等国家流动性提供了救助。为了更有效发挥作用，IMF接受亚洲等发展中国家对其僵硬的贷款模式和苛刻的附加条件的批评，不仅将救助贷款条件放宽，提供灵活性贷款（FCL），更将援助延伸至那些经济基本面良好，但具有高度发生危机可能性的国家，为它们提供预防性贷款（PCL）。目前，IMF拥有7500亿美元的基金规模，并获得来自欧元区国家新的2000亿欧元基金。 在提高流动性救助灵活性的同时，通过何种手段确保救助的有效性，是各层次救助机制面临的难题。传统手段，即对所提供的基金援助附加苛刻的条件，已经不再适用于新的流动性危机。但是，如何避
29、免矫枉过正，避免缺乏约束的救助带来新的道德风险，仍缺乏共识：一方面是危机国家渴望瞬间获得充足的资金，而不附带过多的条件；另一方面是出资国家需要对资金使用进行约束，又不至影响资金的吸引力。 与上述难题直接关联的具有争议的问题是，当全球流动性出现问题，谁来充当最后贷款人。在全球层次，IMF通过向危机国家提供救助贷款来充当全球最后贷款人角色。 此外，美联储是全球流动性的创造者，也理应在流动性枯竭时负责注入流动性。在美元本位下，美联储应当担任全球美元流动性的最后贷款人。事实上，美联储一直充当这一角色。在雷曼兄弟倒闭之后，美联储开始了对私人金融机构的一系列救助。在欧元区债务危机深化之时，美联储与欧洲央行
30、降低美元互换利率，以便降低欧洲国家通过货币互换获得美元流动性的成本。值得关注的是，私人流动性从本质上讲是融资意愿，流动性短缺并不能以数量来衡量短缺程度，即便考虑各种风险偏好指标，也难以对短缺程度进行准确量化。在这种情况下，美联储承担最后贷款人的能力十分有限。此时，非储备货币发行国政府的介入，即便为问题国家提供非储备货币援助，也会在稳定市场信心方面发挥重要的作用。中国央行通过人民币双边互换也承担了最后贷款人的角色。这些货币互换以人民币而不是以美元为支付货币，而出现流动性问题的经济体主要缺乏美元流动性。尽管如此，这些人民币双边货币互换在稳定市场信心方面也起到了重要作用。 在欧元区，欧洲中央银行作为
31、单一货币政策的制定者，至今对在承担区域最后贷款人方面犹豫不决。欧央行的担心非常具有代表性。欧央行从来不认为中央银行负有对成员国的财政责任。马斯特里赫特条约明确规定，欧央行没有购买和出售成员国政府债券的合法权利。其背后的理念，一是避免道德风险。任何担保和救助都会产生受援者对进一步救助的期望，这可能延缓他们针对危机根源采取整治行动，或者造成搭便车行为。二是避免开错药方。在理论上，流动性危机与清偿性危机有明确的划分，两者有本质的区别，前者通过及时救助可以缓解，而后者的解决方案只有倒闭。问题是，在现实中，两者之间的界限非常模糊。在极端情况下，对流动性危机连续提供援助，甚至会将原本流动性问题变化为清偿性
32、问题。如果对清偿性问题提供流动性救助，这等于对不治之症投进无限财力。中国的政策选择 作为G20重要成员，中国在全球金融危机爆发以来一直积极参与全球金融治理的改革。这不仅由于中国拥有巨额的外汇储备，更重要的是中国的改革开放将国内金融市场和金融部门与国际市场不断融合，这一方面为中国寻求与经济实力相当的国际金融地位提供了可能性，也在另一方面迫使中国不得不应面对全球流动性风险的挑战。 首先，对本国银行业的审慎监管是防范流动性危机的制度性基础。在危机爆发之后，中国银监会借鉴巴塞尔银行监管委员会关于流动性监管的最新标准，根据中国银行业的自身特点，制定了更为严格的流动性风险监管制度。例如，中国银监会于200
33、9年颁布了商业银行流动性风险管理指引，以及于2012年实施了商业银行流动性风险管理办法，建立定性与定量相结合、微观审慎与宏观审慎相结合、覆盖中外资银行的流动性风险管理和监管的制度框架。 其次，在应对跨境流动性冲击方面，资本管制是政策选择的第一道防线。尽管资本管制带来的资源配置扭曲的负面影响显而易见，但是，在国内金融市场欠发达、国内金融部门缺乏竞争力的国家，资本管制仍是阻止跨境短期资本流动对国内金融部门和国内金融市场稳定性冲击的直接手段。对中国来说，在现有的稳定汇率政策之下，资本管制仍是中央银行能够独立行使货币政策的重要保障。然而，对决策当局来说，现阶段的一个难题，是如何处理人民币国际化战略、资
34、本开放和汇率稳定政策之间的关系。人民币国际化是中国参与全球货币体系改革的重要举措，但针对实现人民币国际化的路径，却存在诸多争议。一种看法是通过资本项目开放促进人民币国际化；另一种则认为在汇率制度不变的条件下开放资本项目，不但不能获得货币国际化的好处，反而为跨境资本套利创造空间，对本国金融稳定性带来风险。 因此，尽管人民币国际化战略箭在弦上，但在当前欧债危机继续发酵，全球流动性波动性加大的背景下，资本项目自由化次序和时点选择对保证中国金融稳定十分关键。 再次，中国以政府间双边和区域合作形式为出现流动性困难的国家提供支持。这其中，双边本币互换成为本次危机爆发以来最具有吸引力的救援形式。到2011年
35、底，中国人民银行已经与其他货币当局共签署了14个人民币互换协议，总额达到1.3万亿元人民币。在区域层面，中国积极参与区域流动性机制的制度建设。中国是东亚区域流动性救助机制-清迈倡议创始国和最大出资国。在总额1200亿美元的 CMIM储备库中，中国出资384亿美元，占储备库总额的32%。中国代表担进区域货币基金建设中发挥核心作用。中国是发展区域本币债券市场的倡导者。中国与东盟、日韩财长会议同意由亚洲开发银行推出信贷担保和投资设施，为东盟和中日韩政府和企业发行债券提供担保服务，鼓励本币债券发行。中国积极考虑建立区域清算系统，参与讨论区域债券发行计划和区域信用评级机构建设等区域金融基础设施建设。这不
36、仅有助于促进本地区金融市场的发展，也为人民币在东亚金融市场中承担更多的角色奠定制度基础。 最后，中国参与全球金融安全网建设。本次危机的爆发为中国参与全球流动性管理提供了契机。从国际货币体系改革的角度看，全球流动性管理涉及一揽子的改革方案，需要与全球失衡、国际储备货币体系改革、全球金融安全网建设等密切协调。其一，在全球多边机制治理结构调整中寻求参与国际金融规则制定的权利。作为经济规模最大的新兴市场，中国的声音具有聚合其他新兴市场的功效，因此，通过G20这一全球治理平台，中国代表新兴市场与G20发达经济体密切合作，不仅解决全球失衡等世界经济长期问题，也从新兴市场利益出发，商讨约束发达国家政策的外溢
37、性，以及对全球流动性管理标准等问题。其二，在流动性救助方面，中国是IMF重要的出资国。在全球金融危机发生后，中国向IMF提供的份额扩大了3倍。作为全球第二大经济体，中国目前在IMF中的投票权份额为3.66%，排列第六位。预计2014年，中国的投票权将上升至第三位。中国于1996年成为BIS的会员。然而，中国在全球银行业监管规则制定中的影响力仍然有限，这需要中国大幅度提高其银行业全球竞争力，也需要培养具有全球竞争力的银行监管专业人才。其三，中国参与国际储备货币体系改革。人民币国际使用的扩大是未来国际货币体系多元化的必然趋势。中国巨大的经济增长潜力和庞大的国内市场，以及不断开放的贸易和金融市场，为
38、人民币在国际交易中成为重要的贸易金融结算货币和官方外汇储备货币，奠定了坚实的市场基础。危机后的国际金融体系调整为人民币扩大其影响力提供了契机。危机后东亚地区出于因应相似的金融风险和对区域金融安全网建设的需要，为中国将人民币国际化战略与人民币参与区域货币合作进程有效结合提供了可能。此外，通过制定短期、中期和长期战略，以渐进的、顺应市场需求的方式实现人民币国际化的长期目标，是中国政府在未来多元化的国际货币体系建设中发挥作用的重要途径。 结论 全球流动性是一个备受争议的概念。争议焦点，一是应该关注它的定性，还是应该关注它的定量，目前看并没有一致的结论；二是由于它的跨境特点和传递效应，如何准确测量它的
39、波动所带来的系统性风险，目前仍然是一个难题；三是在强化对私人流动性管理的同时，对官方流动性管理缺位，特别对储备货币发行国中央银行的流动性创造缺乏约束，这显然需要各国协调达成共识。 在危机后的各种努力当中，BIS对全球流动性的测量提供了具有参考意义的框架。由于同时考虑数量尺度和价格尺度，这有助于我们通过可以观测到的一系列指标来判断流动性的任区域经济监控机构AMRO的首任主任一职，中国在推累积规模和流动性的条件。然而，由于私人流动性具有心理意愿特征和内生性，在普遍存在市场原教旨势力的情况下，官方流动性对私人流动性的补充功能大打折扣。这使得无论对流动性测量有多准确，在现实操作中都难以保证应对手段的有
40、效性。 全球流动性管理是国际金融稳定性的重要保证。如何有效减缓全球流动性周期波动幅度、降低跨境流动性对宏观经济和金融体系的冲击，并且及时提供救助以避免系统性破产，是全球流动性管理的核心目标。实现这些目标，需要一个相对完善的对策框架，涵盖包括国别、双边、区域和全球在内的多层次应对方案。与此同时，有效的全球流动性管理涉及一揽子的改革方案，需要与全球失衡、国际储备货币体系改革、全球金融安全网建设等密切协调。 全球流动性机制建设为中国参与国际金融治理提供了契机，也提出了挑战。中国采纳了国际标准，结合本土特征，对国内银行业制定了审慎监管措施。与此同时，中国作为重要的救助国，积极参与双边、区域和全球层面的全球金融安全网建设，并以推进人民币国际化参与国际储备货币体系改革。国家政策选择中，中国凭借有限的资本项目开放在相当程度上阻隔了跨境流动性的冲击，避免了本国金融部门陷入本次危机的泥潭。在可预见的未来，资本管制仍是中国应对跨境流动性冲击的第一道防线。然而，更为灵活的汇率制度和人民币更加广泛的国际使用，需要资本项目更为开放，这需要政策制定者在各项政策之间谨慎协调。这其中，资本项目自由化次序和时点选择对保证中国金融稳定十分关键专心-专注-专业