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1、精选优质文档-倾情为你奉上买壳上市的运作流程目录一、买壳的前期准备1.准备买壳资金市场上买壳的成本逐年上升，2000年全国平均成本超过一亿元;如果避开购买法人股权，收购成本更要高出许多。同时，买壳以后上市公司不再可以通过债务重组来快速扭亏，而要在实施重大资产重组并经过较长时间(1年以上)的经营才会取得融资资格，所以买壳方一两年内资金压力可能很大，企业应当对此有充分的准备。1.融资渠道分析。买壳资金的融资渠道分为内部融资渠道和外部融资渠道两种。内部融资渠道是指从公司内部寻找资金来源，筹措所需的资金，包括:(1)公司自有资金;(2)未使用或未分配的专项基金;(3)公司应付税金和利息。外部融资渠道主
2、要分为外部直接融资渠道和外部间接融资渠道两种。外部间接融资渠道包括:专业银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他公司资金、民间资金、外资。外部直接融资渠道主要包括:发行证券融资，包括普通股融资、优先股融资、债券融资、可转换证券融资、认股权证融资里)等。2.制定恰当的融资策略或买壳策略，尽量减少现金流量。这些策略包括:(1)背债控股，即收购方与银行商定独家偿还被收购企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的自有资本划到被收购方的股本之中并足以达到控股地位。(2)连续抵押，并购交易时不用收购方的经营资本，而是以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，等并购成功以后，再以
3、被收购企业的资产作抵押向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。(3)合资加兼并，如果收购企业势单力薄，可依靠自己的经营优势和信誉，先与别家合资形成较大资本，然后再去兼并比自己大的企业。(4)与被收购企业股东互利共生，被收购企业若是股份公司，则其大股东往往成为收购企业以利争取的对象。给其有关好处以取得其支持，并购往往能起到事半功倍的效果。(5)甜头加时间差，在向金融机构借款收购企业时，可在利率方面给金融机构更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款。这就是甜头加时间差的并购方式。(6)分期付款。“借”延期付款的信用手段来达到并购的目的。一般的做法是根据被收购企业的资产评估值，收购其51%的股
4、份，并以分期付款方式在若干年内陆续将款项付清。2.聘请中介机构为顺利实施买壳上市，收购人应聘请有资格的中介机构，如:财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估事务所。聘请中介机构以后，许多信息的搜集、整理、决策，收购活动的实施及收购活动的财务控制等都由中介来完成，中介机构对于促成收购的最终完成起着至关重要的作用。财务顾问是买壳上市中的最重要的中介，它不但充当买壳企业和股权转让股东的联系纽带，还为双方提供全过程的咨询和策划。会计师事务所主要负责会计报表审计一和税务筹划，律师事务所主要负责审查收购协议和法律程序，资产评估师事务所负责资产评估。买壳上市涉及法律、财务、经营、监管各个环节，牵涉政府、
5、企业、股东、中介机构等多方利益，加之贯穿股权重组、资产重组、债务重组等各种财技手段，中介机构得力与否对买壳的成败有至关重要的影响。所选择的中介机构最好符合以下要求:具有买壳上市的实际操作经验和良好的社会关系;熟悉资本市场和企业运作;收费标准合理:正直诚信，人员素质高。好的中介机构也未必个个是精兵强将，所以选择中介机构时不仅要求其整体实力强，还应力争中介机构安排最强的人员为你服务。企业可以就某一特定的壳目标与中介机构签订财务顾问协议，也可以就整个买壳上市项目与中介机构签订全面委托的财务须问协议。企业应当与中介机构签订保密协议，明确买壳上市所要达到的成效和双方各自的权利义务，规定双方的保密责任，约
6、束所有参与者的行为，避免日后的不必要纠纷。3.组建买壳上市运作团队买壳上市的运作团队由买壳方内部人员和外部中介机构组成。买壳企业要从内部挑选至少包括一名高级主管在内的专业小组专门负责买壳上市事宜，小组成员一般还要包括财务人员，企业管理人员(尤其是懂资本运营的管理人员)。外部中介机构应该有律师、会计师、财务顾问等等。买壳团队必须知识结构合理，人员高度专业化。由于买壳的高风险性及专业性，团队素质构成不佳，将导致额外耗费巨大的机会成本与沟通成本。对企业内部人员进行买壳知识培训也是很有必要的。买壳上市涉及到相当多的法律法规和政策，从未进行过上市公司收购的收购方内部人员往往遇到这样或那样的知识障碍，轻则
7、会延缓收购进程，增加收购的难度，重则会使收购方在经济利益上遭受损害。二、搜寻选择目标壳公司选择适当的目标壳公司，对于顺利实现买壳上市极为关键。选壳的过程包括搜寻合适的壳公司，对纳入考察范围的壳公司进行调查、评鉴。最后筛选确定适合自己的目标壳公司。1.搜寻合适的壳公司搜寻合适的壳公司主要是通过各种渠道捕捉合适的壳公司，经过分析比较，逐步缩小目标范围，最终确定适合自己的目标壳公司。搜寻目标可以是企业自行联系，也可以委托财务顾问进行，还可以公开求购，并无定式，应视具体情况而定。当前，很多财务顾问手里有很多壳资源的信息，企业完全可以考虑将搜寻工作交给财务顾问来进行。例如，某权威证券媒体日前登出了一篇与
8、众不同的广告，此则广告的主要内容是:本公司拥有理想的上市公司壳资源，现寻求净资产规模在3亿元以上、有借壳上市计划的公司共同合作。可见，通过财务顾问来搜寻合适的壳公司是很方便的。搜寻合适的壳公司需要关注各个上市公司的业绩表现。可以从下列上市公司中选取壳公司的预选目标:第一，主营业务、资产规模增长缓慢甚至倒退的上市公司;第二，所处行业属于夕阳产业的壳公司;第三，利润微薄，甚至亏损的壳公司;第四，股权结构有利于第三者控股的壳公司。收购方在确定目标壳公司的筛选范围时应主要从十个方面考虑:即目标公司所处行业及位置、目标公司的净资产规模、股权结构、所需收购资金、收购后的再融资能力、资产重组及股东股权出让难
9、度、目标公司的财务状况、法律状况、客户关系、潜在价值。搜寻的过程还要不断缩小壳公司的预选范围，剔除一些明显不合适的目标。一般而言，企业买壳上市若着眼于长远发展，可以用较低的成本收购一家业绩差甚至是亏损的上市公司，通过资产重组和管理重组，恢复其融资能力;若是希望尽快通过证券市场直接融资，则应选择有配股权的上市公司，当然成本也相应提高。2.深入调查壳公司1.调查的必要性及思路(一)必要性买壳企业必须对纳入预选范围的壳公司进行深入调查，摸清壳的底细。这是因为:(1)降低信息不对称风险。对于买壳方而言，买壳的最大风险来源于他相对于出让方和目标公司的信息不对称。大多数壳公司危险因素层出不穷，例如:负债一
10、大堆，如中介费用、设备租用费用，甚至多家未清偿贷款;资产少而又少，或者根本一文不值;隐藏着多笔对外担保，如厂房已经抵押;存在多笔未决诉讼、潜在诉讼、违法记录;大股东占用公司巨额资金等等。市场上真正干净的壳寥若晨星。在这种情况下，买壳企业如果没有经过深入调查就贸然进入，就出现严重的信息不对称。由于信息的不对称最终很有可能会陷入多重陷阱之中债务黑洞的陷阱、担保黑洞的陷阱、人员负担的陷阱、无效乃至负效资产的陷阱、违法违规历史的陷阱、输血成本超过承受极限的陷阱等等。(2)通过深入调查了解对方详情实况，对于做出是否收购的决策，确定收购方案，顺利进行谈判，以至签订收购合同和完成交易，都有着重要的现实意义，
11、而且对未来收购后的经营管理提供了一个重要的参考依据。(二)调查的思路调查方法:对目标公司的调查，可以直接向其提出问题，也可以间接地通过向与目标公司有关的客户、银行、供应商、代理商等调查，还可以自行收集各种公开的信息。调查方式可以由收购者组织律师、会计师、技术人员、商务人员组成专门调查小组到被收购方实地考察，也可以委托当地的律师、会计师、银行或某些咨询服务机构进行调查。调查的内容除了公司的注册地、所属行业、经营范围、股权结构、资产规模、财务状况、经营情况等一般方面以外，还要重点调查以下与买壳上市密切相关的内容:(1)目标公司的资格和潜力:包括公司拥有不动产的情况、无形财产情况、净资产规模、潜在价
12、值;财务状况、资本结构、再融资资格、支持流通股价格的市盈率;股权结构、管理水平、员工结构及其素质;产品生命周期、市场占有率、所属行业发展潜力;以及是否向其他公司参股按股的情况。(2)目标公司与第三方关系:包括公司与第三人之间的债权债务关系;公司各种形式的资产为抵押标的对第三人设立的抵押权情况;公司作为合同当事人一方尚未履行完毕的各种合同情况，尤其是涉及公司被兼并之类条款的合同;与政府的关系、客户关系、销售网络。(3)目标公司管理机构:包括公司机构的设立，董事及主要管理人员的产生方式;公司被收购后任期未届满的董事或主要管理人员是否辞职;出售股份的股东和董事或主要管理人员是否正在从事与被收购公司有
13、竞争性的业务活动。(4)卖壳者情况:主动出售的动机、利益取向，是否得到合法、充分的授权、收购风险评估等。其中壳公司的或有负债和潜在的法律纠纷应该引起特别的重视，对这些方面的忽视轻则给企业造成不必要的损失，重则造成整个买壳上市的失败，甚至有可能拖累、拖跨买壳公司。2.卖壳者的利益取向调查买壳是一项复杂的交易，牵涉到目标公司股东、目标公司董事会、目标公司管理层、目标公司员工等各方利益主体。买壳成功的要决在于与有关各方，尤其是股权出让方谋求利益一致，各取所好。因此，通过调查弄清股权转让方的利益取向是至关重要的。调查可以通过与转让方直接谈判或者侧面分析来进行。股权转让方，一般是上市公司的法人股、国家股
14、、国有法人股持股单位。在我国，国家股持股单位一般都是国家授权投资的机构或部门，和各级国有资产监督管理部门。国有股权转让中，卖壳的实际决策者往往是同级政府主要领导人。(一)一般分析根据案例研究的结论，壳公司股权转让方的利益取向主要有:(1)通过转让股权套现资产。_丘市公司之沦为壳，说明控股股东己经无力让这家公司起死回生，这是，股东最大的心愿就是以合理的价位出让股权，防止股权进一步贬值。买壳上市正好能满足它的心愿。(2)拯救暂停上市、即将退市的上市公司。这是壳公司相关各方的利益，所在，也是卖壳者在转让价相当的情况下，选择更合适的买壳方的首要考虑。通过出售壳资源，引入新的大股东注入优质资产，拓展更有
15、发展前景的新项目、新产品，可以保住其上市资格。(3)如果转让方是国有股权持股单位，它的利益取向将会多样化。由于这种股权转让的实际决策者往往是同级政府的主要领导人，他们在选择收购方时可能考虑的利益有以下几种:(1)转让价格(直接体现为国有股权是否保值增值);(2)企业出让后税源稳定和纳税大幅增加的可能性;(3)地方产业格局不被破坏或能得到优化;(4)员工处置方案是否有利于稳定和增加就业;(5)债务处置方案可被各个债权人接受的程度;(6)收购方能否为当地带来其它发展机会。由此可见，如果收购人能够较好地满足地方政府的上述利益，则直接的股权收购成本有可能大大降低。(二)典型案例政府有哪些利益取向目前的
16、买壳上市案例中，绝大多数情形是民营企业从各地方政府的国资授权经营部门手中受让股权。在多个收购人争相入主一个上市公司的情况下，最后花落谁家，就要看谁能更加全面地满足当地政府的利益需要。有这样几个例子:1.海口市国资部门在决定出让其持有的上市公司“轻骑海药”国有股权时明确表示，收购方必须是制药企业或具有制药背景的投资公司，原因是担心“轻骑海药”的主业由于非制药企业的入主而改变。但出于同样的担心，湖北省武穴市国资部门在拟转让所持有的上市公司“广济药业”控股权时，却宣称将优先考虑制药行业及保健品行业以外的收购方，原因竟然是“怕制药企业或保健品企业入主后把广济药业的壳资源用于发展他们带来的新产品，而令广
17、济药业的传统产品衰落”这两家上市公司的“婆婆”出于同样担心，但却作出相反的选择，乍一看很令人费解，仔细分析也各有道理。关键问题是具体的收购方对当地政府作出的关于未来发展规划的承诺，是否合乎政府期望并能令政府信赖。在“轻骑海药”的收购战中，当地政府之所以在市长办公会反复讨论后决定接纳一个民营制药企业，而放弃实力雄厚名气很大的北大高科，就是基于政府对“轻骑海药”易主后发展模式的一个期望:能引入市场潜力大的新产品以逐渐替代“轻骑海药”的现有产品。而民营的收购方拿出了这个产品，并在公关活动中令政府相信它提交的重组方案切实可行，因而得以入主。2.四川省遂宁市国资部门为出让“明星电力”控股权事宜曾与多个收
18、购方洽谈，最后敲定了深圳明伦集团。2002年一个广东的民营房地产企业去收购“明星电力”，很快就得到当地政府的反馈:不欢迎。原因是“明星电力”业绩不错，并不是急于卖壳，而是希望以它做钓饵为遂宁这个工业不发达地区引入一些工业。这是在“卖壳，行为中反映出的地方政府利益多元化的极好案例。3.“深万山”则是另一个典型，由于它的“婆婆”不是地方政府而是行业局，其利益标准就非常单纯:价格。当我们为它带来中国物资开发投资总公司这个买家的时候，它对这个买家的实力及其提出的重组方案十分满意，最后仅因出价低于竞争对手将其淘汰。这是在“卖壳，行为中反衬出地方政府灵活性的极好案例。可见，与地方政府做买卖，绝不是“价高者
19、取”这么简单，这对于评估买壳风险以及指导对政府的公关策划至关重要。3.评鉴目标壳公司1.评鉴目标壳公司的特征买壳上市中要重点分析目标壳公司是否符合以下特征:(1)所处的行业是否景气。像纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。(2)股本规模是否小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。如沪市的国嘉实业()，总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。(3)股权是否相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集
20、中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。(4)目标公司是否具有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，刁有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，则必须预计在收购后通过资产置换等措施，能使其重新获得配股资格。(5)买壳上市中买卖双方是否在同一地区。1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。山于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。(6)是否具备好壳的特征或者离好壳的标准相差多远。2.挖掘壳公司的潜在价值实
21、际上，根据使用者的不同或使用方法的差异，壳公司的资产或资源将表现出不同的价值。虽然壳公司的经营业绩欠佳，但是如果从以下几方面着手，仍然可以挖掘出上市公司的潜在价值来。1.一些壳公司拥有稀缺的机器设备或生产线。如早期改制上市的一些制造行业上市公司，为改善企业的生产经营能力，上市后便利用大量的募集资金对自身的生产设备进行升级换代和技术改造，引进国外的先进生产设备。这类资产的价值主要表现在两方面:(1)受国家行业政策等原因而限制引进的设备或生产线具有稀缺价值。国内早期上市的纺织类公司就因拥有价值较高的生产设备而被收购方看好，如三毛派神被开开实业收购案例;(2)壳公司经营业绩连年下滑主要由改制不彻底、
22、管理体制落后等因素造成，但壳公司拥有的优良机器设备或生产线(同类设备的重置成本较高)，对管理机制灵活、正处于发展期的同行业企业极有诱惑力。2.价值低估的土地和房产也是一项重要的潜在资源。早期上古的制造、商业上市公司的土地和房产的帐面价值较低。这类公司大多位于所处城市的老工业区，随着经济发展和城市扩张步伐加快，老工业区的土地和房产价值逐年攀升。该类公司就具备较高的购并价值。收购方通过股权并购控制公司后，可改变土地和厂房的原用途，将工厂整体搬迁至成本低廉的市郊，腾出原有土地重新开发，发挥最大的商业价值。上市公司深华发曾被多家收购方看中，其闪光点就在于深华发原有厂房位于深圳市商业旺地华强北路，增值潜
23、力巨大;而农产品之所以收购深深宝，主要原因是深深宝拥有的位于深圳市中心的土地的升值潜力远超过股权收购成本。3.特殊的应收帐款值得注意。应收帐款的处置常是买卖双方谈判的焦点，收购方多不愿承担前任大股东留下的包袱。但并非应收帐款一概无利用价值，若该债务人身份较特殊，是收购方希望接近而无合适途径接近的大客户，或是具有很强政府背景的国有大企业，这类应收帐款就非常有价值。收购方可利用应收帐款的处置与债务人进行充分接触，加强沟通，培养感情，开拓业务。例如，四大资产管理公司向外资出让国有企业的呆坏帐时，国外投资机构并非具有“变废为宝”的特异功能，而是相中了应收帐款背后的债务人的特殊背景，这些债务人或是地方政
24、府或是行业类集团公司。国外投资机构籍此获得的是与地方政府和行业类集团公司进行沟通的便利渠道，从而为其在华业务的顺利开展打一卜基础。4.重视资源优势。不少壳公司拥有垄断性资源，公共事业、能源等行业的上市公司拥有的垄断资源，民营资本很难直接介入或者介入成本极高。想跨行业发展的收购方和战略投资者可借国有资产有序退出的有利时机，协议收购该类上市公司的控股权，掌控公司经营，分享垄断资源的收益，并培养行业管理人才，为大规模介入作前期铺垫。例如，王均瑶花5.5亿元收购三峡机场，就是为了获得垄断资源。虽然该目标企业不是上市公司，但发现价值的方法与上市公司基本相通。5.通过买壳还可以绕开一些行业进入壁垒。中国加
25、入WTO后，行业政策逐渐放宽，越来越多的行业将向外资开放，但不同的行业对于直接进入都有特定的资格要求，审批时间也非一朝一夕。如金融、医药、通信等行业虽已向外资开放，但资格审查壁垒很高，非行业龙头很难进入中国市场。因此，国外机构收购相关行业上市公司并以之为经营载体，这类购并将成为外资进入中国的理想途径。新桥投资正是钟情于深发展的行业优势刁有收购之心，虽然最终受挫而弃。6.商标品牌和销售网络也是不可多得的资源。国有企业改制后的上市公司通过多年积累，培育了较高知名度的商标和品牌，这类无形资产帐面值较低，但其市场含金量很高，是不可忽视的闪光资产，只要善于挖掘和利用，可以最大限度地发挥其价值。行业纵向兼
26、并中，壳公司的商标和品牌对收购方产品的市场拓展也有拉动作用。例如格林柯尔收购科龙和美菱后，就借助后两者的商标品牌扩大原有制冷剂的销售规模，提升了产品的市场影响力。而一些制造性企业或是贸易类公司，尽管经营业绩逐年下滑甚至连年亏损，但其多年苦心经营的营销网络具备很高的市场价值。收购方在低成本获得壳公司的销售网络并加以整合后，可迅速发挥实际效用。太太药业收购丽珠集团的动机之一，就是丽珠集团拥有庞大、成熟的药品销售网络，有助于太太药业提高自己的整体竞争力。7.挖掘出上市公司固有的融资价值。通过对上市公司股本规模和经营业绩、未来增长空间的分析，可以测算出在重组后，壳公司以各种不同的融资方式可筹集的资金量
27、。对已丧失再筹资功能的上市公司，只要收购方实力雄厚、产业基础扎实，核心资产高收益，财务顾问基本土可测算出收购方为恢复融资力支付的重组成本(投入)和未来融资规模(产出)，从而挖掘出上市公司固有的融资价值。4.选择目标壳公司买壳者从壳公司的预选范围中最终确定目标壳时，应当重点考虑的因素有:(1)目标公司的如下方面是否符合自身要求:目标公司的股权结构、被转让股权的性质、可行的收购方式、所需的收购资金、买壳后的再融资难度、目标公司的潜在价值、财务状况、目标公司与政府部门的关系、政府部门对收购的态度、目标公司的法律状况(主要是债务、对外和约)、目标公司的劳资关系、客户关系，等等。(2)买壳方的如下方面是
28、否满足买壳的要求:收购上市公司控股股权的支付能力、承接上市公司换出资产的能力、向上市公司提供后续财务支持的能力、自身的经营管理水平、管理层素质的高低，等等。(3)对该目标公司的收购能否通过经济效益的可行性评估、法律的可行性评估。如果目标公司不能满足上述的主要方面，就需要考虑重新物色。只有各方面大体满意、相互匹配之后，才能基本确定收购对象，进入实质性的谈判阶段。同时也应注意，上市公司之所以成为壳，当然存在多种毛病，一味追求完美将会浪费精力，贻误时机。一般而一言，企业买壳上市若着眼于长远发展，可以用较低的成本收购一家业绩差甚至是亏损的上市公司，通过资产重组和管理重组，恢复其融资能力;若是希望尽快通
29、过证券市场直接融资，则应选择有配股权的上市公司，当然成本也相应提高。另一方面，选择规模小，流通股比例低，国家股、法人股相对集中的上市公司容易实现绝对控股:选择三无概念股和其他股权分散的上市公司则容易实现相对控股。此外，带B股的上市公司由于对配股不利不宜选择。选定目标壳公司以后，还要对其进行综合评价。这一工作主要为买壳上市的最后决策提供依据:是否收购，收购价格多少和将来如何实施资产重组，在企业管理和企业文化融合方面有哪些工作要做。三、设计买壳方案在确定目标壳公司以后，紧接着就要根据自身的情况和所掌握的上市公司及其控股股东的资料，对买壳交易中的控股比例，买壳方式，股权收购价格，价款支付方式，股权收
30、购合同条款等进行设计一，拿出一个收购协议，列出需双方议定的各项条款。1.确定控股比例能否获得控股地位是买壳上市成功与否的关键因素，确定控股比例的原则是:在保证控制的前提下尽量少持股。因为，既然花钱买了壳，就得实际控制上市公司，不能大权旁落;同时又要量力而行，不能为了买壳把自身实力耗尽，收购比例越高，收购成本就越高。在确定收购比例之前，应当分析壳公司的股权结构，尽量选择一个可以达到控股目的的最低比例。另外，我国规定强制要约收购的临界线为30%，确定控股比例时也要考虑对买壳方式的影川句。买壳的目标在于获得实际控制权，而控股成功所需的持股比例，应视目标公司股权分散情况而定。一般说来，股权分散，所需持
31、股比例低，换言之，在股权较为分散的情况下，即使收购者持股比例不高，也完全有可能控制公司;在股权较为集中的情况下，即使股东持股比例较高，也未必能掌握控制权。一般而言，具备下列特征之一就可达到对壳公司的实际控制:(1)在壳公司股东名册中持股数量最多，有相反证据的除外;(2)能够行使、控制壳公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东;(3)持有、控制壳公司股份、表决权的比例达到或超过30%，但有相反证据的除外;(4)通过行使表决权能够决定壳公司董事会半数以上成员当选。值得注意的是，有些上市公司，其股权很分散，好像是典型的“壳”资源，但是关联关系十分复杂，买壳上市后难以真正获得控股地位。因为这
32、些散落的股东可能联合起来对抗你，注册成立一个新公司，作为投资人进行控股，这样你就很难控股。如果不能控股的话，在将来吸引新的资本进入以及增发配股方面都会受到很大的牵制，所以控股地位是十分重要的。2.选择买壳方式1.各种买壳方式的优缺点分析买壳，主要通过收购上市公司股权来实现。在我国，购买上市公司的股权，一般分为两种方式。(一)一种方式是购买未上市流通的国家股、国有法人股、其它法人股。购买这种股份需在场外收购，也称非流通股协议转让。协议收购是我国企业买壳的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(400/0)、法人股转让(40%)
33、和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重庆路桥()、北京首创控股宁波中百()。这种买壳方式占主要的原因是:首先是我国深沪股市中的上市公司流通股占总股本比重均较低，收购流通股难以达到控股地位;其次是场外收购方式购买成本较低，每股价格通常比二级市场的股票流通价格便宜不少;第三是协议收购无需反复公告自己的持股量，省去了许多繁琐的程序;最后是由于政府支持和易被目标公司接受，收购行动实施障碍小。但这种买壳方式也存在不少困难。首先，不容易与非流通股原持有人达成股票转让协议、托管协议;其次，这类转让要经过政
34、府部门的批准，例如国家股的转让需要国家财政部批准，这种批准经常得拖较长时间，而且被拒的概率也不小。(二)另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的公众流通股。这种方式在西方流行，我国第一起二级市场并购案例就是“宝延”风波。1993年9月深宝安(0002)通过其上海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业()的股票，从而拉开了我国二级市场收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，天津大港油田收购爱使股份()。这种方法的缺点是:由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”;成本较高、变数较大，有时不好控制后果，因为在二级市场上收购上市公
35、司的流通股，需要遵守法律上有关股东持股信息披露甚至强制性全面收购等具体规定;还可能引起上市公司股票价格的异动或上涨，造成收购成本的上涨，有时会触发原控股股东的“反收购，行动。(三)壳资源还有两种不常见的利用方式。(1)股权无偿转让。指政府(上市公司的国家股的所有者)通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司的产权重组行为。它通过改变股权的持股者来强化上市公司的直接控股股东对上市公司的经营和管理，提高资产经营的效率。如ST重仪第一大股东中国四联仪器仪表集团，协议转让其持有的7078万重仪国有法人股给华立集团(注册资本为9430万元，国家大型一档企业，浙江省最大经营规模企业和行业最佳效益企业之一
36、)。转让后，华立集团将持有ST重仪29.01%股权，四通持17.32%，而四通集团是无偿受让重庆国资局所持重庆川仪国有股而成为前任最大股东的。这种利用方式的主要优点是将业绩欠佳的上市公司划转给大型国有控股公司，以利于控股公司对上市公司的“扶持”，从而得到业绩的改善，同时也利于国有控股公司壮大实力，利于政府培养“大公司”。政府将国有股权转让给其它资产经营实体，有利于减少对上市公司的直接干预，优化行业内部合。它的局根性在于，只适合国有企业，另外，天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。(2)合资经营。指其他公司与上市公司以合资经营的方式共同成立公司，即通过原控股股东以股权作为投
37、资与受让方共同设立新公司，新的公司成为上市公司的控股股东，而受让方又是新设公司的控股方，使受让方也间接持有上市公司的控股权。如:鲁能人主山东电缆，湖南创智入主五一文、上海新长宁科入主望春花部属于这种控股权转移模式。这种方式的意义在于能大大降低受让方收购成本，不必出巨资收购股权就可拥有上市公司控股权。同时，转让方的实际权益仍可得到保留，如转让方参予上市公司的决策和管理，分享重组后的_L市公司收益等。2.通过设计买壳方式降低收购成本在目前中国证券市场的特殊环境下，可以尝试利用设计买壳方式来减少买壳上市成本，这些方法有:协议转让法人股、国有股;非控制权法人股的集约式收购;利用资产置换的时间顺序不同来
38、降低买壳上市的资金压力;利用上市公司设立时的结构性特点，间接控制上市公司以减少买壳上市业务的标的总金额;收购上市公司的增量股权。1.运用协议转让法人股、国有股的方式降低收购成本。通过法人股、国有股的协议转让从而让渡上市公司控制权的方法实际上是使法人股、国有股在非公开的范围内具有了流通性。而且，由于协议转让的定价标准为每股净资产再加一定的攫价(可为正或负)，实际上是把价格杠杆从流通市场的市盈率杠杆转换为非流通市场的净资产倍串杠杆，杠杆比率放小，价格相对降低。2.运用针对广大中小法人股股东分散的非控制权法人股的集约式收购方式降低收购成本。考虑到买壳上市业务中买方的目的在于掌握上市公司的控制权而非股
39、权投资，可以认为只有具有上市公司控制权的法人股、国有股的现实需求度才较大。而不涉及控股权的中小法人胜股东的股权则很难具有现实流动性，而协议转让的集约式收购方式使中小法人股股东的股权也可成为收购的目标选择，进一步拓展了收购范围。同时，由于协议转让方式收购法人股、国有股的目的是上市公司的控制权，其价格送价也代表着控制权的价格。而中小法人股股东的单独的股权不具有对上市公司的控制权，相应价格也会较低。3.利用资产置换的时间顺序不同来降低买壳上市的资金压力。买壳上市业务对于收购方的要求很高，特别是对于收购方的现金流产生巨大压力，表现在两方面:(1)交易方式以现金方式进行。尤其是在证券法出台后，明确规定了
40、上市公司购并业务必须以现金方式进行。(2)付款方式以一次性方式完成，不能分期付款。但利用买壳上市业务流程中不同环节的时间顺序，可以发现降低买壳上市现金压力的方法。利用买壳上市两环节的时间顺序不同.可以降低买壳上市业务对于收购方的现金压力:即先由上市公司以现金方式购买拟买壳上市方的资产后，购买方再收购上市公司股权，实际上是将买壳上市业务的第二个环节(资产置换)与第一个环节(收购)交换，从而使买壳上市业务的现金需求压力减轻。如四川托普科技发展公司收购川长征(0583)之前，先于1998年1月以每胜7、42元的价格，以现金方式把持有的成都托普科技股份公司53.85%的股权，计7791万元转让给川长征
41、;再于1998年4月以每胜2.58元的价格受让川长征48.37%的股权，计4262.43万股，10997，0644万元。实际的现金负担只有3206.0694万元。4.利用上市公司设立时的结构性特点，间接控制上市公司以减小买壳上市业务的标的总金额。上市公司设立时采取的发起人发起设立再向社会公众公开发行的设立方式，使上市公司股权结构中有一个特殊的组成部分，即上市公司发起人。一般而言，发起人折股注入上市公司的经营性资产只占发起人总资产的一部分，从而形成“大集团、小公司”的上市公司的模式。但也有一些上市公司的发起人己将全部或大部分经营性资产折股注入了上市公司，经过一段时间的发展，上市公司的规模已超过了
42、发起人，即形成“小集团、大公司”的_L市公司模式。在后一种模式下，通过收购上市公司的控股公司，从而间接控制上市公司，可以减少买壳上市的成本。需注意的问题是，由于母公司的股东权益小于其在上市公司的权益，必然存在大量的负债。收购方对于母公司负债的结构、金额要有所判断。但考虑到上市公司与集团母公司关联交易较多的现状，一般而言集团负债的对象也多为上市公司(或上市公司为其担保)，可以认为在这种负债结构下等于是收购方向上市公司借债收购了上市公司股权。因此，从债务结构考察，有可能收购方的成本更低。5.收购上市公司的增量股权(配股权)以降低买壳上市成本。上市公司的配股权也可分为流通股的配股权和非流通股的配股权
43、。前者不能协议转让(只有在配股上市后才能在二级市场流通)，而后者则可以协议转让。但针对配股权的收购仅能作为买壳上市其他方式的补充。因为:(1)仅收购配股权不足以获得上市公司的控制权;(2)收购成本相对较高。因为一般的配股权转让价格的确定为配股价基础上再加转让手续费，而由于股东无力配股从而转让配股权的手续费用一般较低，但由于配股价较高(目前对于配股价的限制规定只有不能低于配股前一财务报告期的每股净资产的下限，而无上限)，以1998年1-9月的配股案例为例，平均配股市盈率为18.96倍，因而收购成本较高。3.确定股权收购价格在买壳上市交易中，确定股权收购价格是非常关键的一个问题。理论上，在交易一中
44、，股权收购价款=企业价值V*收购比例 (n)+控制溢价(C)。(一)企业价值(的的估价方法分析1.流通股市价法这种方法是利用上市公司流通股的市场价格(p)乘以购股数量帅作为壳公司的企业价值(V)。从理论上讲，这是最为合理的一种方法，因为股票价值是众多投资者反复博弈的结果，综合考虑了市场上影响上市公司股价的各种因素;股票价格也综合反映了上市公司的公司价值及其“壳”价值。西方成熟证券市场中的收购主要是采用这一方法。但是，采取本方法的一个前提条件就是上市公司的所有股份都能够流通，在我国只有沪市的三无概念股才满足这个要求。中国股市的现状是无法流通的国有股和法人股占到了总股本的60%以上，股票市场的投机
45、气氛十分浓郁，因此该方法只适用于沪市的三无板块以及部分流通股比例较高而第一大股东持股比例较低的标购概念股。对于其他上市公司和协议收购行为来说，以这种方法来确定上市公司的公司价值并不合理。2.未来收益净现值法是将上市公司未来一定时期内的净现金流量按一定的贴现率折成现值作为公司价值V1。从理论上讲，未来收益净现值法是评估一个企业价值十分科学的方法，它是从未来现金流量的角度，在企业整个存续期间内对企业的价值进行评估。买卖双方可以此为基础，加上适当的溢价作为壳公司股权的价格。但是这种方法也存在一定的缺陷:(1)确定企业经营期内的现金流量是一个十分复杂的问题，尤其是在一个相当长的时期内，企业的现金流量由
46、许多不确定的因素所决定，因此其现金流量很难确定;(2)未来收益净现值法应用的一个前提是:企业能够持续经营。在壳公司经营状况很差甚至亏损的情况下，现金流量为负值时，这一前提就不成立了。尽管如此，未来收益净现值法可以为我们的决策提供一个参考。3.自由现金流量（FC)贴现法从财务学的角度来看，企业的资产是动态的，其价值应该是公司的业务所创造的现金流量的折现。所谓自由现金流量，是指公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者(债权人和股东)提供的现金流量，即向所有资本供应者支付或收取的诸如股息、利息、新的借款、债务偿还等在内的现金流量总额。它等于调坠后的净利润减去净投资，自由现金流量的净现值即为上市公司的
47、业务价值，减去负债价值后就是上市公司的股票价值。所谓调整后的净利润就是由净利润加上不减少现金的费用和损失以及税后利息费用，在减去税后利息收入和营运流动资金的增加后的值。4.帐面资产净值法从会计学的角度来看，企业的资产是静态的，上市公司的帐面资产净值就对应着上市公司的企业价值V。这种方法在目前已发生的许多案例所采用，它的优点是:(1)操作简便，买卖双方根据壳公司的账面每股净资产值加一适当溢价成交即可，降低了买卖过程中的交易费用;(2)该方法确定的转让价格对双方较为公平。对出让方公司，由于壳公司的经营状况很差，其实际价值应低于每股账面价值，以每股账面价值加一适当溢价作为转让价格，可从中获取一定收益
48、;对买壳方公司，由于买壳后可通过充分利用壳公司来产生更大的效益，因此也可从中获益。5.清算价值法上市公司的清算价值是对上市公司的资产进行清理和出售变现的价值，这种方法可以有效的剔除大量无效资产对于公司价值的干预，合理估价公司现有资产在市场上的变现价值。但是，此方法相当于“买猪肉而不是买猪”，仅适用于企业破产清算场合之下，对于买壳上市这种以上市和持续经营为目的的购并行为并不适用。以上几种方法各有利弊，各有其适用范围，前三种估价方法是将企业作为一个整体进行估价的，反映的是企业的价值，而后两种方法评估的对象是企业的资产，反映的是企业资产的价值。实际操作中可综合权衡几种方法来确定壳公司的企业价值。4.选择价款支付方式买壳交易中的价款支付方式包括:现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购(主要是指通过国有股无偿划拨的形式实现)和股权支付方式等等。前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。有些情况下，我们把“买壳上市”与“借壳上市”混用，则