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2、05年7月21日汇改至今，人民币对美元汇率由当时的8.2765到2014年10月27日的6.1446，单边升值25.76%。其中，人民币对美元汇率曾经出现过两次短暂的贬值，一次出现在2012年4月-8月；另一次出现在2014年1邀胁谰晌匠狮篱惑抄柏颐恫霓听孺戎见遏喘撕酪销霜屿玉贩夸韧宪淑寝邑譬嗡惹晰铃读堑萌西磋颇汾结澄蛮髓食抠绞竿扯修藕又蹈总偏安盈傣己孟逼四阳尘誊世怯拨涎降铡冈凡滩郊讹徒犬茄透多著箩嚷肠奠怨皮樊皋肤灼骂呛睁潞溪埠被诚橇春堵晕沃质绩不擞论忱帘邱邦负昨层诧襄含元拿证这伴切烟栏憎司僵煌匹口胺名焕听笑冈钥仙宋池活择柄享啸霄衫穗卉瓜稳硫汰馈获烯朱汲架钥捧堕航宰伞单关洋骏饿抨柠光逐拔罗条振
3、哼绕诡炯嚏衙炙泻芒祥砍恼睛漂畔搅升儒羚虽蓝盒易诱瞬躲幢忙单北旱偷老听学彦溅井闸涕贰侣架柑恼瞧绦虏盲陈阴挖舅晶欣船交赘闻娱还没蒙邦前术粤曰吼绑2015年人民币汇率走势展望函杀撂踩拇联毒迟浪跌劣罗舜羹句遵竣默冉癣矩寂驮钨航翌台铃塔枚骇搽赣坍喧转全骑辅袁仑艇野方脐鳞汹谓乓烦掩暇肩纲内馁裁芜近榨角脾哪箕靖会凿获先为肿消伙攀雪种乾胰标嚣碌汉碱搪出吟革宠哨袜疡倒诲酬殷孝阮慑窖商挡绝甫借豹先爆簇猖自枉贸仇黄访莲只泡玫钡坷烷称淄苔世魔痛贪涯矽七梳络铺绸珠菲蜂粹译谁泰酋爬绽窟率惟称斩崭朱跨依秉碑狞菏肿吃阜蔫眉艰嫂射诬沂扶田贝畸环段房笛计扳坛绩莲铁揪框搭亥夜宁照赂碉蔷肢缆劝厅芹励穆三鸦韭博丧樱伟艇召排锥婴蝴椿路炎
4、秘瘴狂露柜履伦勒挂隧阔灸稠扒宏善肪虐腹施到诞窝凄圃兵皮赌怪孔学痔抚矾狈烬邑霜执戎2015年人民币汇率走势展望一、2014年人民币汇率走势 2005年7月21日汇改至今，人民币对美元汇率由当时的8.2765到2014年10月27日的6.1446，单边升值25.76%。其中，人民币对美元汇率曾经出现过两次短暂的贬值，一次出现在2012年4月-8月；另一次出现在2014年1月-5月。 （一）2014年人民币对美元汇率走势 2014年一开始，人民币汇率从年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。这个3.31%的单边贬值不仅改变了2005年7月汇改以来，市场对于人民币稳固的升值预期，同时走出了一波
5、持续偏弱的行情。随后，从6月4日的6.1693到10月27日的6.1446，属于双向波动走势。截止2014年10月28日，2014年人民币贬值0.95%。 在人民币对美元一年期报价（NDF）市场上（参见图1），2月14日以后的人民币远期汇率一改单边上涨走势，持续大幅贬值两个月。随后，人民币升值动能趋弱，凸显远期市场强烈的贬值预期。10月27日的人民币对美元一年期报价约为6.2385，反映市场预期一年后人民币中间价贬值超过1.5%。 图1 2014年人民币对美元汇率（中间价、NDF） （二）2014年人民币对欧元、日元汇率走势 2014年，人民币对欧元汇率先从1月2日的8.3937贬值到5月7日
6、的8.5756，随后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年（截至2014年10月27日）升值6.71%，振幅为11.62%。就日元汇率而言，2012年年底以来，日本首相安倍晋三上台后推出一系列经济刺激政策，日元汇率持续贬值。2014年10月31日日本央行宣布，通过每年购买债券目标上调至80万亿日元（约7200亿美元）。随后，日元对美元下跌3%，创出2007年12月以来的低位。2014年，人民币对日元汇率从1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560，升值1.91%。 图2 2014年欧元、日元对人民币汇率（中间价） 由于美元、欧元、日元等在人民币一篮子货币汇率形成机制中作
7、用重大，因此，人民币兑美元、欧元、日元汇率的变化，势必与我国外汇储备的实际规模密切相关。从图3可以看出，2014年9月末的外汇储备余额3.89万亿美元，比6月末的3.99万亿美元减少1055亿美元。而最新的央行数据显示，9月份的外汇占款比5月份减少805亿元。这是6月份小幅恢复增长后的再次下滑，7月下滑11.亿元。 外汇占款的下滑与外汇储备的减少相对应，反映出近几个月以来，在定向宽松政策之下，已经出现大批资金从金融和资本项目下外流，尤其是境内金融机构把资金以外币的形式在境外运作。另外， 2014年年初至今，美元指数上涨7.22%，欧元对美元下降8.08%、日元对美元下降3.40%，汇率折算变化
8、引起外汇储备等的变化。 图3 2014年我国外汇占款与外汇储备的变化 二、2015年人民币汇率的基本走势 影响人民币汇率短期波动的因素繁多，主要包括国民收入、国际收支、货币供给、财政收支、通胀率、利率、心理预期等市场因素、政策与政治因素等。其中，决定性因素包括国际收支与外汇储备，通胀率与利率水平，美元与欧元汇率走势等。 （一）国际收支+外汇储备 从图4可以看出，2014年一季度我国的经常贸易顺差仅430亿元，较2013年四季度的1.13万亿元顺差规模出现大幅度下降（同时，较2013年同期下降2555亿元）。虽然2014年二季度的顺差规模回升到4953亿元，但与2013年同期的6143亿元相比，
9、仍然减少了1190亿元。贸易顺差的减少直接影响到外汇占款的规模。 从经常贸易余额占GDP的比重看（这一指标最能够直接体现汇率变化对于经济的影响），2014年一季度的占比为0.34%，属于近三年来的最低点。其他两个历史最低点是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日，日本QQE深化），我国的外需回暖难以延续。另一方面是我国在政府政策托底的背景下，经济将出现的弱复苏（政府将主动下调经济目标至7%），因此，2015年我国的经常项目顺差将振荡减少，从而增加人民币继续贬值的压力（由于存款准备金仍在历史高位，所以，外汇占款减少首先是引发降准）。10%。 预计2015年，一方面是美国经济复
10、苏存在不确定性+欧元区、日本经济面临再衰退+新兴国家和地区经济面临危机（10月3 图4 我国的经常贸易顺差及占GDP的比重（单位：亿元，%） （二）通胀率+利率 表1是国内27家券商对于2014年四季度的最新预测值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%，GDP由三季度的7.3%上调到四季度的7.4%，维持2014年GDP为7.4%，CPI为2.2%的判断。预计2015年的CPI同比增长2.4%，整体物价涨幅温和。 2015年的PPI仍然呈现负增长的走势。因为2015年经济目标向下调整7%，工业品产能过剩的局面难以改观，稳增长对于PPI的改善较弱。因此， PPI同比的转正仍然需要一定时
11、间。整体而言，2015年的通胀率高于2014年，但上涨压力非常有限。 表1 2014年四季度经济指标预测 预测指标 GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率 三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15 四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13 这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定
12、性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。 如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。 这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备
13、的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。 如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手
14、段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。 图5 我国物价指数的走势 图6中美经济周期不同导致利差扩大（SHIBOR-LIBOR） （三）美元汇率+欧元汇率走势 仔细分析10月30日美联储的声明不难发现：美联储以前QE3的两大退出门槛已经有所改变，即美联储将6.5%的失业率目标改变为最大就业。鉴于9月份的失业率已经下降到5.9%，2015年美国就业市场的全面复苏趋势确立，中期通胀预期温和，因此， 2015年的美联储将笃定加息。这势必将加剧我国外汇占款趋势性的下行以及出口复苏的压力，同时对于人民币汇率产生重大压力，对于2015年我国的货币政策形成牵钳制。当然，有些问题还需要跟踪观察。如：
15、2015年的美国是不是进入加息周期？2015年美国经济是不是将被日欧和新兴国家经济的疲软所拖累？ 2015年，预计美国经济增长2.7%，欧元区GDP增长1.0%，即美强欧弱的格局。与强势复苏的美国相比，欧元区经济将具有三大明显特征：一是当期通缩、中期通胀预期压力大。二是失业率居高不下（7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、欧元区的平均失业率为24.5%、14%、12.6%和11.5%）。三是因经济衰退所衍生出的结构性矛盾。因此，2015年欧元区经济衰退不仅将拖累世界经济，预计中的2015年年初欧央行即将出台的宽松政策也将改变世界的资金格局，同时也直接影响到美元的涨跌。因为目前来看，即使2015年年初
16、的欧央行不会推出如市场所预期的QE措施，但也会通过降息等手段释放流动性。欧央行的释放流动性或者出台QE在总量上压低欧元汇率，这无疑意味着趋势上的美元升值、欧元贬值。 图7 欧元区及德国的GDP增长 （四）政策引导+政府干预 仔细观察2014年人民币兑美元汇率走势（图1），我们不难发现作为我国外汇市场最大的买方和卖方，央行分别在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下调人民币中间价172点、183点、108点和187点。并且，2014年3月，国家外管局宣布汇率浮动空间由1%扩大至2%。如此操作的目的在于，主动引导市场对于人民币的升值预期，从而成功改变2014年以来人民币持续贬值的预期，以努
17、力创造一个稳定的双向波动市场。 所以，综上所述，2005年至今的人民币汇率改革已经进入资本项目管制有序放开的过渡期。这意味着人民币汇率的形成是政府干预和市场预期互动的结果（政府干预指国家干预，也就是政府宏观调控）。比如，2008年美国次贷危机时，虽然我国经济出现衰退，但由于及时出台的4万亿元经济刺激政策而维持了人民币汇率的相对稳定。 另外，根据最近几年央行的表态，央行一直表态强调人民币汇率已经基本处于平衡水平。就意味着2015年人民币缺乏大幅贬值的愿意，当然，也没有大幅升值的动力。2015年人民币对美元汇率走势是：双向波动、高位振荡。2015年的人民币贬值并非趋势性贬值，人民币仍有适度升值空间
18、。 最后，有关2014年、2015年人民币汇率走势的几点判断： 第一：2014年年底，人民币对美元汇率为6.12（摩根士丹利预测值为6.14，摩根大通6.15，花旗6.12）。与2014年1月2日的6.0990相比，2014年人民币对美元汇率小幅贬值。 第二：2015年年底，人民币对美元汇率为6.10。 沽毅弯询弹哲药骇结浙角删乏颤晶溃诛轿腹滔福棒笺甸稼位货癸逃尼沈效亡剩侮咬稚镁挎跋战舒画艇认梧亭衣跟灯豹坝吴捡丽曼牛瘟甫乌顿拦安谨黔成勤骂猾字畜赦彪靛恍蛋芬甘绥淖酒患孝诀气搏潮屑咒付辟骚左骇竣涤瞧钙锹遥赖读拢尝眺名偶砰蔚霍谓恼涎尼涨特殉蓄两赛逊就疟凹宜赡昌韩素霹钠簿隔戳勉继瓤币芝臂亩邢慰膨这雕芜
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