基于EVA的我国新三板教育企业价值评估研究_赵一恒.docx

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1、 2008年金融危机席卷全球，世界经济进入漫长的复苏期，时至今日，全球 经济仍旧増长乏力。目前，中国经济面临严峻挑战，一方面受世界经济形势影响 面对强大下行压力，另一方面处于产业升级的关键时期。政府采取各种措施促进 中国经济持续、健康发展，资本市场在国民经济发展中的作用不容忽视，新三板 是我国建设多层次资本市场的重要一环。 新三板市场 快速发展有利于缓解企业融资难的问题，提高股权交易活跃度和 透明度，进一步发挥市场的资源配置作用，而且有利于提高挂牌企业管理规范程 度，能为企业的发展注入新的活力。但是新三板公开竞价机制不完善，合理的价 值评估方法显得尤为重要。中国经济新常态下，国家经济发展面临下

2、行压力，社 会竞争激烈，就业压力大，这种情况下，求职者会主动寻求培训服务进行自我深 造，以增强自身竞争力，教育培训市场需求旺盛，教育企业发展潜力巨大。我国 教育企业很难在主板上市，海外上市投资者认可度低，很多优质教育企业选择在 新三板上市，这些教育企 业在细分市场占据优势竞争地位，属于领军企业，极具 投资价值。 在这种背景下，本文着重对新三板教育企业价值评估进行研宄，通过对新三 板教育企业特点的分析和几种常用估值方法的对比，选择采用 EVA方法对新三 板教育企业进行估值，构建价值评估模型，以具有代表性的华图教育为例，基于 EVA计算华图教育企业价值，并对计算结果进行分析，验证估值模型的有效性。

3、 本文首先介绍了研宄的背景和意义、研宄思路和方法以及创新和不足之处， 并对国内外文献进行了梳理。其次，本文对新三板教育企业进行研宄，重点分析 了新三板教育企业的发展状 况和特点。再次，本文分析了 EVA在教育企业估值 中的优越性和可行性。本文对比分析了 EVA和几种传统企业价值评估方法，发 现 EVA评估方法的优越性和可行性。成本法忽略了对企业未来价值的评估；现 金流量折现法未来现金流量难以预测而且现金流为负的情况下无法应用；市场法 对参照企业依赖性高，而新三板教育企业难以找到合适的参照企业；期权定价法 假设条件多、计算复杂、可理解性差。 EVA估值方法考虑企业权益成本，注重 企业未来价值，适

4、合新三板教育企业这种权益资本比重高、成长 潜力大的企业。 之后，本文根据新三板教育企业的发展状况选择两阶段模型对新三板教育企业价 值进行评估；另外，对计算 EVA过程中会计调整项目进行分析，根据重要性、 针对性和资料获得的难易程度选择研发费用、宣传费用、各种准备金等项目进行 调整。 文章选取华图教育为例对 EVA估值模型进行验证，计算出 2015年底华图教 育的企业价值，将数据与公司股权交易情况进行对比。根据华图教育 2015年 11 月股权交易信息计算出的企业价值明显低于 EVA模型的计算结果，对比华图教 育 2016年 10月股权交易信息，笔者认为 2015年股 权交易中，华图教育的企业

5、价值被低估， EVA计算方法有利于企业价值发现，能为投资者决策有用信息， EVA估值方法在新三板教育企业中的应用是有效的。 关键词： EVA新三板教育企业企业价值评估 Abstract The global economy has been in a long recovery time since the economic meltdown struck in 2008.Even now?the global economy still suffers a soft growth.The Chinese economy faces severe challenges for the sake

6、 of high downward pressure and industrial upgrading demand.While Chinese government takes various measures to promote economic development,the role of capital market cannot be ignored in the development of national economy and the NEEQ(National Equities Exchange and Quotations) is an important part

7、of the construction of multi-level capital market in China The rapid development of the NEEQ on one hand is good to reduce the difficulty of enterprise financing and optimize the allocation of resources,on the other hand is good for the enterprise standard management which brings new vigor into ente

8、rprises. But the public bidding mechanism is imperfect in the NEEQ, thus a reasonable value evaluation method is important.The economy faces the downward pressure in the Chinas New Normal.Job hunters will seek training services to enhance their competitiveness in the situation that the competition i

9、s intense and the employment pressure is high ,which leads to the high demand of training services and the great development potentiality of education enterprises. Many education enterprises of high quality get listed in the NEEQ in China,since it is very hard for them to get listed on the main-boar

10、d and the recognition of investors overseas is low. These education enterprises are in a dominant position in the segment market and greatly worthy of investment. This paper took the research for evaluation of education enterprises in the NEEQ based on this background.EVA method was chose after the

11、analysis of education enterprises, characteristics and the comparison of evaluation methods,then an EVA evaluation model was established.This paper selected Huatu as an example to verify the model through the calculation and analysis of the value of Huatu. Firstly,this paper introduced the research

12、background, significance,overseas and domestic literature review, research approach,research method and the innovation and deficiency of this paper. Secondly?the education enterprises in the NEEQ were analyzed,mostly the development situation and features.Thirdly, the superiority and feasibility of

13、the EVA evaluation model in education enterprises evaluation were pointed out through the comparison of several enterprise evaluation methods.The future changes of the enterprise is ignored in the cost approach.The future cash flow is hard to predict in the discounted cash flow method which is also

14、inappropriate when the cash flow is negative .The market approach relies greatly on the education enterprises for reference which are hard to find in the NEEQ.Option pricing method is complex and obscure.Thus EVA evaluation method is fit for the education enterprises which are of high potential and

15、high proportion of equity capital since this method takes the cost of equity capital into consideration.Fourthly?the two-phase evaluation model was chosen in the evaluation based on the development of the enterprises.In addition,this part analyzed the items should be adjusted during calculation and

16、then some items were chosen based on the degree of significance,pertinence and availability of information ?such as research and development cost, propaganda cost, all kinds of reserves. This paper took Huatu as an example to verify the EVA evaluation model.The value of Huatu in 2015 was figured out

17、 to compare with the value calculated based on the equity trading.The value of Huatu was underestimated in the equity trading in 2015 since it is far below the result of EVA model which is reasonable according to the information of the equity trading in 2016.It can be found that EVA method is valid

18、in the evaluation of education enterprises in the NEEQ since it is useful for corporate value discovery and valuable information offering for investors to make decisions. Key Words:EVA The NEEQ Education Enterprises Enterprise Evaluation 目录 _ M . Ill Abstract . V 、会者论 . 1 (一） 研宄背景和研宄意义 . 1 1. 研宄背景 .

19、 1 2. 研宄意义 . 2 (二） 文献综述 . 3 1. 国外相关研宄 . 3 2. 国内相关研宄 . 4 3. 研宄状况评述 . 5 (三） 研宄内容和方法 . 6 1. 研宄内容 . 6 2. 研宄方法 . 7 (四） 创新与不足 . 8 1. 创新之处 . 8 2. 不足之处 . 8 二、 新三板教育企业概述 . 9 (一） 新三板教育企业发展状况 . 9 (二） 新三板教育企业特点 . 10 1. 以民营企业为主 . 10 2. 投资价值高 . 10 3. 线上业务发展快 . 11 4. 收益和风险双高 . 12 5. 市场细分 精准 . 12 三、 EVA在教育企业估值中的优越性

20、和可行性 . 13 (一） EVA企业估值方法 . 13 (二） 传统企业估值方法 . 14 1. 成本法 . 14 2. 现金流折现法 . 14 3. 市场法 . 15 4. 期权定价法 . 15 (三） 教育企业运用 EVA估值的优越性 . 16 (四） 教育企业运用 EVA估值的可行性 . 17 四、 EVA价值评估模型 . 19 (一） 估值模型的类型和选择 . 19 1. 单阶段模型 . 19 2. 两阶段模型 . 20 3. 多阶段模型 . 20 4. 模型的选择 . 20 (二） EVA的会计调整 . 20 1. 调整项目选择原则 . 21 2. 调整项目的确定 . 21 五、

21、EVA估值模型在华图教育估值中的应用 . 24 (一） 公司概况 . 24 (二） 华图教育历史数据计算 . 24 1. 资本总额的计算 . 24 2. 税后净营业利润的计算 . 25 3. 加权资本成本的计算 . 26 4. EVA的计算 . 27 (三） 华图教育 EVA预测 . 27 1. 华图教育发展期情况分析 . 27 2. 华图教育快速发展期 EVA计算 . 28 3. 华图教育稳定增长期 EVA计算 . 33 (四） 华图教育价值评估结果 . 33 (五） 华图教育价值评估结果分析 . 33 六 、 结 论 . 35 参考文献 . 36 ia . 39 攻读学位期间取得的科研成果

22、清单 . 40 一、绪论 (一 ) 研究背景和研究意义 1. 研究背景 全球金融危机己经过去，但是世界经济复苏乏力，经济发展面临多重挑战。 在这种严峻的外部环境下，中国经济正处在关键时期，一方面经济增长速度放缓， 进入中高速增长期，经济增长面临下行压力；另一方面产业结构调整和升级进入 攻坚阶段，中国经济发展机遇和挑战并存。在经济新常态下，为了实现中国经济 稳定增长和健康发展的目标，政府和社会各界积极采取措施激发经济活力，改善 企业发展环境，多层次资本市场的建设为经济发展提供了支持和保障。现金流常 被比喻为企业的血液，在如今这个资金为王的时代，资本市场在国民经济发展中 的作用不容忽视，近期新三板

23、市场呈现爆发式发展，政策逐步完善，挂牌企业和 投资者不断增加，在资本市场上占据重要的地位。新三板的诞生和发展，能够进 一步发挥市场资源配置的作用。对于资本市场而言，新三板的发展一方面有利于 拓展企业 的融资渠道，促进中小企业的发展，为主板和创业板市场提供优质后备 资源，另一方面也为投资者提供了更多的选择，推动了资本市场的发展和完善。 对于企业自身而言，新三板上市能够提高企业知名度，优化企业治理结构，促进 企业规范化管理，为企业进一步发展壮大奠定坚实的基础。自 2013年底新三板 市场再次扩容以来，制度不断完善，挂牌企业的数量迅速增长，截止至 2016年 12月底，新三板挂牌企业超过一万家，新三

24、板市场表现出强劲的发展势头和巨 大的潜力。 新三板市场在经济发展中表现出强大活力，其中教育企业的发展潜力尤其引 人关 注。在信息爆炸和竞争激烈的当代社会，社会各界对知识和技能愈加看重。 如今政府进行产业结构调整和经济转型，提出 “ 大众创业，万众创新 ” 的理念， 致力于打造创新型国家，这一切都离不开高素质人才，教育培训是人才培养不可 或缺的环节。现代社会学校教育已经不能满足人们的需求， “ 活到老，学到老 ” 成为中国人真实的生活状态，是现代社会对人才的必然要求。人们一方面需要通 过教育提高自身素质从而在激烈的竞争中脱颖而出；另一方面通过教育接触新鲜 事物丰富自己的生活，提高生活品质，教育企

25、 业具有庞大的市场需求和客户群。 教育企业既能顺应政府的政策倾向，又有庞大的客户群，极具发展潜力，吸 引众多投资者的注意，但受本身性质所限很难在主板上市，海外上市投资者对其 认可度低，很多优质教育企业选择在新三板上市，这些企业在细分市场占据优势 地位，属于领军企业。新三板不同于主板市场，公开竞价机制不完善，企业估值 是投资者进行决策时最重要的环节，决定着投资的成败。如今 EVA(经济增加值 ) 已经在企业管理和金融投资界得到高度认可，成为衡量企业经营成功与否的重要 指标，在企业价值评估领域也逐渐得到应用。 EVA在 进行企业评价时既考虑了 债务资本成本又考虑了权益资本成本，对企业评价更加全面，

26、将 EVA方法用于 新三板企业价值评估，可以为管理者和投资者的决策提供更具参考价值的信息。 2. 研宄意义 (1) 理论意义 价值评估是投资者和企业进行股权交易最重要的环节，国内外对企业价值 评估理论和方法的研宄由来已久，取得了丰硕的成果，但新三板是最近几年在中 国发展起来的，具有中国特色和时代特点，需要对以前的研究成果进行梳理和糅 合，探索出合理的企业价值评估方法。 EVA理论和方法发展至今，已经受到经 济界的广泛认可，在价值评估领域多有应用。 EVA评估法与传统评估方法相比， 最大的特点是考虑了股东权益资本成本，将其从税后净营业利润中扣除，并且对 会计项目做了一些必要的调整，对企业价值的衡

27、量更为准确。本文将 EVA理论 和方法用于新三板教育企业估值，进一步扩展了 EVA方法的应用领域，对价值 评估理论也具有一定补充意义。 (2) 实践意义 新三板公开竞价机制不完善，股权交易频率低，不能反映企业的全部信息， 而且一次交易涉及的金额往往较大，交易各方持谨慎态度，企业价值评估方法显 得极为重要。对新三板市场而言，市场股权交易频率低，股价波动幅度大，很多 投资者对此心存疑虑，合理的价值评估方法能提高投资者的安全感，从而增强市 场的活跃度。对股东而言， EVA评估方法重视股东权益资本的价值，致力于提 高资本的使用效率，有利于股东财富的增加。对管理者而言，对企业价值进行量 化评估，研究如何

28、优化管理提高企业价值，及时调整企业的经营策略，是企业管 理的重要工作，有利于实现企业财务目标。 (二）文献综述 随着企业规模的扩大和资本市场的发展，越来越多的投资者意识到企业价值 评估理论和 EVA理论在企业投资决策和日常管理评价中发挥着 重要作用，国内 外学者对这方面的研究取得了丰硕的成果，为本文研宄提供了丰富的理论依据和 实践参考。 1.国外相关研宄 (1) 企业价值评估研宄 1906年，艾尔文 费雪对收入与资本的关系进行了详细阐释，书中指出资 本的价值和未来收入的关系，这为以后企业价值研宄指明了方向，但书中价值评 估停留在理论阶段，没有实际操作方法。 1938年，威廉姆斯通过对资本市场的

29、 研究构建股利贴现模型，但股利固定或已知的假设使该方法在应用中存在困难， 随后 1962年戈登在此基础上研宄出固定股利增长率模型。 1958年美国学者 Modigliani和 Miller提出 MM理论，该理论认为不考虑所得税时，负债程度不会 影响企业价值。 1962年格雷厄姆和多德提出相对估值模型，该理论提出股票估 值时可以选择某一变量乘以相应的估值倍数进行估值，这一理论在资本市场得到 广泛应用。 1963年，美国学者夏普、林特尔等提出了资本资产定价模型，定量 分析了风险和收益的关系，这一模型在投资领域得到广泛应用，至今仍是企业价 值分析的重要工具。 1973年，布莱克和斯科尔斯提出期权定价

30、模型，用于确定 欧式股票期权价格，后来的学者在此基础上继续研宄，推导出二叉 树模型、三叉 树模型，期权定价方法不断发展。 2003年， DavidFrykman和 JakobTolleryd从 应用角度对价值评估理论和方法进行介绍，对企业进行价值评估的时机、方法、 常见模型应用方式和限制进行详细阐述，为企业价值评估提供实用的指导。 2008 年， NogyJN认为企业在生命周期各阶段财务杠杆不同，财务杠杆影响企业利润 率和利息率，从财务杠杆的角度寻求提高企业价值的方式，从而实现企业的经营 目标。 2011年， GuensterN， Bauer R等分析企业外部利益相关者对企业经营情 况和企业价

31、值的 影响，寻找合适的企业估值方法。 (2) EVA研宄 189年，阿尔弗雷德 马歇尔首次提出了剩余收益的概念，为 EVA理论和 方法的发展提供了理论基础，但是这一理论当时并未在实践中得到广泛应用。 20 世纪 80年代，美国思腾斯特公司在给企业提供咨询服务过程中发现权益资本成 本对企业管理和评价十分重要，而管理者常常忽略这一点，因此公司提出经济增 加值 （ EVA)的概念，基于 EVA理论创立了新的绩效评价方法，这种方法克服 了传统方法只看中会计利润的缺陷，更看重企业创造价值的能力，此后 EVA理 论受到越来越多的关注和青睐，可口可乐、通用汽车等大型公司接连采用 EVA 管理体系。 1996

32、年，尤伊姆拉、坎特和佩蒂选取 100家银行持股企业的数据分 析 EVA与股票价格变化的关系，发现 EVA比传统指标更能解释股票价格变化。 1997年，罗伯特和华莱士提出将 EVA运用于员工激励和薪酬制度设计方面能优 化企业资源配置，提高企业价值创造能力，从而提高企业股票的收益率。 2007 年， OByrne, Stephen在 EVA和市场价值中对美国上 市电力公司的数据进行 分析，研宄结果显示，在价值创造的角度下 EVA指标比传统指标更能说明企业 价值的变化。 2012年 ， Joel M.Stem采用实证方法将 EVA指标与传统财务指标进 行对比分析，发现 EVA指标比传统财务指标在反映

33、企业价值方面更具优势。 2.国内相关研宄 (1)价值评估研宄 我国对价值评估理论的研宄自 20世纪末期才开始，当时价值评估的基本理 论框架已经初步完善，很难做出开创性贡献，研宄成果距国际顶级水平还有一定 差距。我国价值评估方面相关文献主要分两类，第一类是对西方的理论和方法进 行阐述和评 价，第二类是运用我国企业的数据对价值评估理论进行验证，并对影 响企业价值的因素进行分析。 1991年，张宝禄，刘贤顺在企业价值略论中 初步介绍了企业价值的概念、决定因素和量化计算，对当时中国各界理解企业价 值做出了贡献。 1997年，邱举良对我国企业私有化过程中的价值评估方法进行 了探索，介绍了利润资本化、未来

34、利润折现和行业比较等方法，并对各种方法的 优劣进行分析。 2007年，王影比较分析当时价值评估方法的特点和问题，指出 收益法在当时是较为合适的选择，在文中他对 EVA引入企业价值评估进行了初 步探讨。 2013年，汪婕对上市公司企业价值进行研究，她认为单一的评估方法 可靠性差，提出现金流量法与非财务指标结合的方法，为上市公司估值提供参考。 2013年，刘任重选取中国上市公司数据，比较DCF模型和 RIV模型，发现 RIV 模型对企业价值解释能力更强。 2016年，封红梅提出以实物期权的方法对国家 企业资产价值进行评估，选取大武夷公司对实物期权法进行验证。 (2) EVA研宄 思腾斯特公司提出

35、EVA理论后在国外引起了很大反响，学者竞相研宄， IBM、 通用汽车等公司纷纷引入 EVA管理体系，高盛等投资银行也采用这一方法进行 企业价值分析， EVA理论与实践方面均取得巨大进展，这种情况下 EVA理论引 起了中国学界的注意。 1993,参考消息首次刊登 EVA相关文章，并将其翻译 为经济增加值。 2000年，思腾斯特与财经杂志联合发布的 “ 中国上市公司 财富创造与毁灭榜 ” 大大提升了 EVA在中国的认知度和影响力，越来越多的学 者对 EVA进行研宄，实务界也开始了 EVA管理体系的探索， EVA理论在中国生 根发芽。 2001年，周长青写文介绍了 EVA理论框架，文中提出与传统业绩

36、评价 指标相 比， EVA能缓解管理层进行盈余管理和投资短期化的行为，但周长青也 指出从管理会计的角度来看， EVA在中国实施过程中存在一些问题。 2006年， 郑鸣和林潘颖将 EVA引入商业银行的价值创造研宄，对价值创造驱动因素进行 回归分析，结果显示优化资本结构有助于提高银行价值。 2011年，李延喜、陈 景辉和栾庆伟对国内外常见价值评估方法进行分析，提出基于 EVA的企业价值 评估模型，对 EVA在实践中的应用进行 。 2014年，周伶俐和赵琳对 EVA在企 业价值管理中应用进行分析，提出建立符合中国国情的 EVA实施模式。 2015年 , 黄纳新以 JQ集团为研究对象，根据 EVA理论

37、和 JQ集团的具体情况构建模型， 计算出 JQ集团的每股内在价值，得出集团股价被低估的结论，最后对 EVA模型 的优越性和局限性进行分析。 2016年，崔瑜构建 EVA价值评估模型对创业板企 业进行评估，以通源石油为例进行测算，将结果与其他三家创业板同行业数据进 行对比，发现 EVA对创业板的评估较为科学，并提出了提高经济增加值的建议。 3. 研宄状况评述 根据上文对相关理论研宄状况的介绍可以看出企业价值评估理论和方法一 直是国内外学者研宄的热点，从费雪最初对资本和收入关系的论述 ，到后来 MM 理论、戈登模型、资本资产定价模型、期权定价理论相继被提出，企业价值评估 理论成果丰硕。近年来，国内

38、外针对企业价值评估的研究以实证分析为主，不断 验证各种评估模型的使用条件、适用范围和准确性，分析各种影响因素及其影响 s 方式，拓展价值评估理论的应用边界。现代社会的经济环境更加复杂，影响企业 价值的因素更多，学界和实务界与时俱进，采用理论和实证的研究方法对价值评 估理论和方法进行分析和完善，适应新环境，解决新问题，提高价值评估的准确 性，为企业管理和投 资决策提供准确、全面的参考信息。 现在 EVA在经营绩效评价和价值评估方面的作用己经得到广泛认可。中国 EVA理论研究起步较晚，企业在实践摸索中也屡屡碰壁，但经过各方面的共同 努力， EVA理论已经在中国生根发芽、开花结果。国资委 2010年

39、起在央企全面 实行 EVA考核，大大推动了 EVA在中国的发展， EVA在中国成为一种常态化的 绩效评价方式，在企业价值评估方面也逐渐得到应用。但是新三板近几年才在我 国兴起， EVA理论在价值评估方面的应用通常集中在主板企业，在新三板企业 的应用很少，没有专门针对 EVA在新三板教育企业应用的研究。 (三）研究内容和方法 1. 研宄内容 第一章是绪论。本章包括研宄背景和意义、国内外文献综述、研宄思路和方 法以及本文的创新和不足之处。 第二章是新三板教育企业概述。本章重点分析了新三板教育企业的发展状况 和特点。 第三章是 EVA在教育企业估值中的优越性和可行性。本章介绍了 EVA基本 理论，对比分析了 EVA和几种传统企业价值评估方法 （ 成本法、现金流折现法、 市场法、期权定价法 )，发现 EVA评估方法的优越性和可行性。 第四章是 EVA价值评估模型。本章介绍了 EVA价值评估单阶段模型、两阶 段模型和多阶段模型，并对计算 EVA过程中会计调整