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1、2011 年 2 月 总第 2 0 3 期第2 期 学 术交流 Acadm ic Exchange Feb, 2011 SerialN9 2 3 N?2 企业价值评估方法发展趋向探究 王秀为 (黑龙江省龙财资产经营有限公司，哈尔滨 150090) 摘要 在价值评估活动中，没有哪种企业价值评估理论和方法具有绝对优势，由于目的、对 象、信息、环境的不同，各种方法都存在一定局限性。价值评估是为了给市场交易或管理决策提供 标准或参考，其公允性、客观性非常重要 。当今企业价值理论与评估方法发展迅猛，结合对适用性 和局限性的研宄，未来企业价值评估方法发展趋向将呈现新特点：指标体系更为简化，简单模型更 有利
2、实际操作；更多依靠现实数据，减少或消除不可控因素；企业现实价值与未来价值将分离，分 别评估；指标趋向专业化，形成分类评估体系；分别研究定性与定量问题，减少人为因素的干扰和 影响；决策管理层的作用将纳入体系考量 ;假定条件分段量化，使评估基础致化、标准化；建立 “准则”，克服不同方法的局限性。 关键词 企业价值评估方法 ;局限性 中图分类号 S 73. 4 文献标志 码 A 文章编号 1 8284(2011 )02 0078 04 当企业价值理论及评估方法被广泛应用的同时，人们也发现这些理论与方法并不能给出一个客观、 完整、唯一、量化的价值描述。不同的评估机构使用不同的方法和模型，评估结果会有明
3、显差异。为此， 人们努力克服各类方法的局限性，希望得到可以比较、公允客观、普遍认可的企业价值评估结果。学术 界、企业界也在不断探讨，对现有理论和方法进行修正、完善，企业价值评估方法发展趋向备受关注。 一、企业价值评估的一般意义 企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是 企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和 111。 1958 年，美国学者莫迪格兰和米勒提出 企业价值理论， 50 多年来，该理论在西方发达国家得到很大发展和广泛应用，被认为是新世纪的企业共 同语言 ,企业目标由利润最大化转变为价值最大化，企业管理由利润导向转变为价值导向。
4、 企业价值评估的目的是分析和衡量企业或内部经营单位、分支机构的公平市场价值，并提供有关信 息，帮助投资人和管理当局改善决策。其作用表现在 :用于投资分析、 战略分析和以价值为基础的管理。 这种评估是定量分析，但由于理论、方法、信息、环境的局限，尤其是信息及数据的不完整，加上人为因素 的干扰，它并不是完全客观和科学的，其结论必然会存在一定误差。仅用企业价值一个数值来描述企业 是片面的，过分关注最终结果而忽视评估过程信息，反而会使企业价值失真 2。近年来，企业价值理论 与评估方法发展迅猛，新理论、新模型不断涌现，但在实际操作过程中还都存在不同程度的局限性，使得 企业价值评估结果出现了不一致，从而使
5、那些想据此做出决策的人们无所适从。规避消除评估方法的 局限性，建立 科学的评估体系成为业界关心的问题，这也决定了企业价值评估方法发展的趋势和方向。 收稿日期 2010 11 20 作者简介 王秀为 （ 1966 X 男，山东牟平人，高级经济师，机械工程师，硕士，从事资产管理、量化投资与企业价值 研宄。 二、企业价值评估方法应用现状及存在的问题 目前，国内外对企业价值的研宄主要是基于对企业价值计量的研宄。在企业并购和外来投资过程 中，需要对目标企业整体价值、股东权益价值进行分析估算 。企业价值理论和评估方法己形成一定规模 的体系。 但由于评估目的、环境条件、数据信息差异等原因，用不同评估程序及方
6、法对同一企业进行评估，往 往会得出不同的结果，有时相差悬殊。通过分析，不难发现各类方法各自的局限性。其中： 贴现现金流量法被认为是“注重货币时间价值”的理论 41，该方法关键在于对未来现金流和贴现率 的确定，其应用前提和局限性在于 :企业持续经营和未来现金流必须是可预测的，尽管良好的企业财务 会计基础会对现金流量的确认建立起预期，但仍无法保证其绝对准确，它只能估算已经公开的投资机会 和现有业务未来的增长所能产生的现金流价值，没有考虑不确定性环境下的情况，企业是否有良好的持 续经营和盈利前景只能根据企业本身和所在行业做出趋势判断。同时，采用任何方法来确定的贴现率 都会有很强的弹性，尤其是通过风险
7、累加法获得的贴现率弹性更强，根据取值上限或取值下限进行计算 会得到完全不同的结果。由于企业未来存续期各年度现金流量、合理贴现率等变量都不可靠，最终结果 只能是借用数字表达的一种判断。同样，自由现金流量折现法也类似。 内部收益率法则试图找出一个数值来概括企业投资的特性，但这种方法仅能告诉投资者被评估企 业是否值得 投资，而参与投资或并购的投资方不仅希望知道目标企业值不值得投资，更想了解企业整体 价值。该方法却无法告诉你这里值得投资多少钱。 资本资产定价模型是假定在完全市场条件下，所有投资者都以收益和风险为自变量的效用函数来 决策 51。其理论模型的推导和应用有着严格的前提，对市场和投资者等都有苛
8、刻的规定。在中国证券 市场有待完善的前提下，尽管其核心思想值得借鉴，但因模型应用条件无法得到充分的满足而受到限 制。 经济增加值法认为，企业价值等于投资资本加上未来年份经济增加值的现值，加入了资本机会成本 理念，强调股东投入的 资本是生产经营不可缺少的重要条件，股东要求回报的正当性不亚于债权人的利 息要求。该理论注重分析资本盈利能力和资本应用的机会成本，近年来比较流行，但折现率问题依然存 在，企业机会成本的分析也成为难点，同时，财务科目调整也使得其人为操作因素增多。 重置成本法也称成本加和法，符合 1 + 1=2 的基本规律。它对企业存量资产进行计量，无法反映企 业的盈利能力、成长能力和行业特
9、点。它忽略了不同资产间的整体、协同和规模效应，没有考虑资产实 际效率和企业运行效率，对无形资产价值估计不足。同类企业无论效益好坏，只要原始投资额 相等，评 估值一定相等，这必然造成企业资产质和量的规定性之间的脱节。 参考企业比较法注重处于同一或类似行业和地位的标杆选择，来类比被评估对象的价值，实际上很 难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象。这种方法会按照多重维度对企业价值 表现的不同方面进行拆分，根据各部分与整体价值的相关性强弱确定权重，最终计算评估对象的价值。 但由于标杆企业与被评估企业众多因素无法完全一致对应，选取标杆的不同、各部分权重的划分等都会 使企业价值评估出现明显
10、差异和失真。并购案例比较法与之类似。 市盈率乘数法多用于上 市公司评估，需要较为完善的证券市场，要有行业齐全和数量足够的上市公 司，并基于“市场在总体上是正确的”假定，如果受到经济景气程度的影响，市场整体上对目标企业价值 低估或高估，股价被人为操纵，此法将失灵。如果收益为负值，市盈率也会失去意义。我国证券市场尚 不成熟，上市公司在股权设置和结构上差异较大，此法仅可作为辅助手段，不适合独立对企业进行整体 价值评估。市净率乘数法、市销率乘数法也属同一类型方法。 现引入一例子 :某企业初始年年初投入全部资本 1000 万，计划第二年初投入 1200 万、第三年初投 入 1150万、第 四年初投入 1
11、300 万、第五年初投入 1500 万。这 5 年内投资回报率均为 15%,加权平均资 本成本为 10%，每年固定资产折旧 50 万。专家判断，企业 5 年后进入平稳期，预计自第六年起每年投 入资本额是 1500 万、投资回报率为 10%，加权平均资本成本为 8%保持不变，并判断企业收益是永久持 790 续的。现采用 EVA 法为例计算企业价值，可得如下各年结果 : 单位 :万元 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 各年税后营业净利润 150 180 172 5 195 225 150 各年资本成本 Ki 100 120 115 130 150 120 各年经济增加值 EVAi 5
12、0 60 57. 5 65 75 30 按照折现率计算现值，企业价值为 1462 1 万元。 该结果似乎是严谨计算得来的，但从最初的分析中就存在很多假设条件和不确定因素：首先，从投 资构成来看，债务资本、股权投资、其他性质资本将决定企业资本成本率的变化特性，且不可能长期恒 定，长期来看，资本成本率更不可能是常数 ;其次，历年资本投入将根据市场变化而变化，不可能预先设 想或固定 ，即便在稳定期，企业也必须适应市场不断调整 ;另外，例子还提到“专家判断”，而企业实际运 行轨迹和专家判断一定会发生较大偏差。还有，来自市场、行业周期、企业内部管理、技术变革、突发事 件影响各方面的不确定性将使“企业收益
13、是永久持续”的假说完全不成立。这都将导致计算结果 完全失真。同样，应用其他方法，也会提出更多的类似问题无法避免和修正。 综合来看，任何企业价值评估方法都有自己的适用范围和局限性。尽管各有完整的体系，对实践有 一定指导意义，但本质上都是一种主观性很强的判断。规避各种方法的局限性，力求使企业价 值评估成 为企业比较的共同语言，保证分析评判口径的一致性是十分重要的。所以，如何解决这些问题，成为引 导企业价值理论和评估方法发展的新趋向。 三、企业价值评估方法发展方向的探讨 企业价值理论和方法正处在蓬勃发展时期，走向成熟还需要很长的过程。伴随着各种理论和方法 体系的不断完善，作为一种应用理论和方法会向更
14、为科学、实用、客观、简便的方向发展，以克服目前的 局限性。未来企业价值理论和评估方法将呈现以下特点： (一滴化指标体系有利于客观应用。目前，各类方法都有较为复杂的计算手 段和评价评估体系。 从应用角度来看，对于大企业集团、上市公司或许可以接受高额的评估成本、复杂的评估程序、较长的评 估周期但是，对于数以万计的中小企业、科技型创新企业、创业型企业、个人企业，过于复杂的评估 模型便仅仅是评估机构赚钱的工具，成为常人难懂的所谓专业技术壁垒。多数中小企业不得不敬而远 之， Stem Stswm公司进入中国后折戟退出就是个例子。同时，由于过程复杂，计算链条过长，需要的数 据和信息太多，导致评估方法的应用
15、受到局限，必然导致最终结果失真。不利于直接反应企业的即时状 态和价值，其局限性 也更难以克服。所以，笔者认为企业价值评估应在正确理论的基础上，向简单化的、 通俗化的方向发展，便于规避掉方法的局限性，增加操作性，以求在广阔的应用领域里得以发展。 G )更多依靠现实数据和指标。多数评估方法都有对未来的预测或对持续经营的预期，这种判断 本身并没有多大的意义，在众多不确定因素中，未来趋势、增长预期是最不可靠的判断，虽然有些看似有 充分依据，但还是加入了很多臆想的成分。作为实际操作层面的具体方法，需要更多以现实数据作支 撑。依靠真实数据和信息的价值评估，可操作性必然增强。以目前时点和现实条件来确 定的企
16、业价值， 客观性必然増强。其结果具有更为确定和可靠的现实意义和参考价值。针对同一现实数据的价值计 算，会使不同机构、不同算法产生可比性。 现实价值与未来价值分离。折现现金流法、自由现金流量折现法、经济增加值法等都有“折 现率”的思想，将未来价值折现为现有企业价值，看似公允，给出了一个可比的数量概念，但不同的企 业、同一企业不同年限的折现比率确定都隐藏了不确定性和人为操作因素。对于贴现现金流量，关键在 于对未来现金流和贴现率的确定。笔者认为，应将企业现实价值、未来价值分裂开来，分别讨论评估，避 免理想与 现实混为一谈的混乱逻辑影响企业的可比性，误导投资者对企业资产价值与投资价值判定，避 免监管数
17、据被粉饰。 (四脂标分类化、体系专业化。各类评估方法各有特色，但都希望能够解决企业全面价值问题，这 本身并不现实。各种不同的理论，应在其适应的领域里、范围内做出更为专业化的演绎，解释更为具体 和有针对性的问题。所以 ,应向评估指标分类化、理论专业化方向发展，分成若干小类，增加企业在某个 具体方面的比较，可以使企业的具体问题得到具体的量化比较。这样，既增加了投资人获取 评估结果的 可选择性，又有利于决策管理与监管机构考核指标选择性的参照。用专业的模型解释专门的问题，既克 服了在其他问题上的局限性 ,又解决了结果比较的背景一致性。 (E 减少人为因素对指标的干扰和影响，分别研宄定性与定量问题。诸多
18、评估方法操作中都存在 需要调整财务科目、需要估算未来增长率、参照行业标杆企业的选择、比例权重的界定等。人为因素的 影响存在很大的差异，同一事物不同的人会有不同的选择和判断。这些要素应纳入定性分析范畴去考 虑 ,而不应把定性与定量的两种逻辑关系在一个算式中体现，当增加人为的主观判断，在同一 算式中出 现的准确数学关系会因人为因素的介入而变得模糊和似是而非，这必然削弱量化数据的可靠性。 仿缺策管理层的作用需要纳入体系。目前的评估方法都是以量化体系的建立为目标。希望通 过数学的、量化的方法产生比较概念，以利于区分、鉴别和判断。但企业是有“生命”的有机体，忽略人 的因素，当风险和危机来临时，一台无生命
19、的机器是无法应对和调整的。定量分析与定性分析在这里需 要得到辩证看待和高度协调。对企业的整体判断，必须考虑决策者、团队、人才的因素，离开了人的因素 企业也就不存在。对于任何类别、任何规模、任何阶段的企业 ，人的因素都应该是首位的。“尽职调查” 的做法在这方面给出有意义参照。 (七）假定条件的一致性和标准化。由于数据条件的限制以及信息的不完整，经常会造成评估价值 的结果出现较大的出入，这种现象在实际过程中时有发生。所以，要注重研宄方法应用的环境、条件问 题。避开局限性很强的情况，严格限定该方法的适用范围。同时，对于不同条件下的理论应用，给出修 正模型，针对不同数值区间给予细化的分析，即将假定条件
20、分段量化，使得假定条件趋于一致，计算结果 在标准化环境里生成，这样就增加了企业价值分析的可比性。 (A )“准则化” 是克服局限性与建立一致性的法规。参照国际通行做法， 1996 年，中国资产评估协 会发布了资产评估操作规范意见， 2004 年，国家财政部颁发资产评估准则 基本准则，对奠定 国内资产评估准则体系基础具有一定意义。但无论在观念上、理论上、方法上、操作实践指导上，由于环 境与形势的变化，原有的准则已不能适应目前企业价值评估工作的要求和实际业务的需要。建立新的 “准则”将有助于单一理论和方法的局限性规避，也会为行业操作行为与操作标准的一致性奠定新的基 础。根据分类适用的原则，不同的应
21、用范围采用法定的一致的方法， 可以避免口径不一致造成的分歧与 数据的人为放大或隐藏。但新准则的推出，必须随着市场条件变化和新的理论、方法、模型不断推出，适 时地加以更新和调整。以适应企业价值评估的业务需要，这样才能成为规范价值评估的纲领性、具有法 律效力的准则。 总之，企业价值理论和评估方法正处在蓬勃发展阶段，方兴未艾。针对这类应用型课题，其朴素发 展思路是 :深入分析研究企业价值理论及评估方法的适用性和局限性，以为市场交易和管理决策提供公 允客观、标准一致的企业价值评估结果为目的，本着实用、客观、高效、公正、简洁的原则，不断对企业价 值 评估理论及方法加以修正、完善和创新。这才是其理论和方法发展最本质的趋向。 参考文献 1 左庆乐企业价值内涵的界定 】经济师， 2004 (3). 2 陈建勇，饶艳超，王东静 .公司债务期限结构与投资效率 数量经济技术经济研宄， 2009 (4). 3 熊跃生 PE 投资企业价值评估的实用方法 .当代经济， 2009 (6). 4 罗高峰基于价值认同视角的企业软实力作用机制研宄 管理世界， 2008 (12). 5 陈健，曾世强，李湛 .基于非系统风险被定价的资本资产定价 模型 管理工程学报， 2009 (3). 责任编辑 :冯胜利