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1、（高职）（高职）4项目四项目四 筹资管理（下）筹资管理（下）ppt课件课件项目四项目四 筹资管理（下）筹资管理（下）01资本结构概述资本结构概述02杠杆效应杠杆效应03资本结构决策资本结构决策主要内容主要内容了解资本结构的理论了解资本结构的理论AB理解资本结构的含义理解资本结构的含义理解经营杠杆、财务杠杆、理解经营杠杆、财务杠杆、综合杠杆的作用原理，掌握综合杠杆的作用原理，掌握各自的计算方法及其应用各自的计算方法及其应用CD掌握资本结构优化决策掌握资本结构优化决策学习目标学习目标 中南整体橱柜公司是一家上市公司，专业生产、销售中南整体橱柜公司是一家上市公司，专业生产、销售整体橱柜。近年来，我国
2、经济快速发展，居民掀起购房和整体橱柜。近年来，我国经济快速发展，居民掀起购房和装修热，对公司生产的不同类型的整体橱柜需求旺盛，其装修热，对公司生产的不同类型的整体橱柜需求旺盛，其销售收入增长迅速。公司预计在北京及其周边地区的市场销售收入增长迅速。公司预计在北京及其周边地区的市场潜力较为广阔，销售收入预计每年将增长潜力较为广阔，销售收入预计每年将增长50%50%100%100%。为此，。为此，公司决定在公司决定在20042004年底前在北京郊区建成一座新厂。公司为年底前在北京郊区建成一座新厂。公司为此需要筹措资金此需要筹措资金5 5亿元，其中亿元，其中20002000万元可以通过公司自有资万元可
3、以通过公司自有资金解决，剩余的金解决，剩余的4 .84 .8亿元需要从外部筹措。亿元需要从外部筹措。20032003年年8 8月月3131日，日，公司总经理周建召开总经理办公会议研究筹资方案，并要公司总经理周建召开总经理办公会议研究筹资方案，并要求财务经理陆华提出具体计划，以提交董事会会议讨论。求财务经理陆华提出具体计划，以提交董事会会议讨论。案例导入案例导入公司在公司在20032003年年8 8月月3131日的有关财务数据如下：日的有关财务数据如下： 1 1资产总额为资产总额为2727亿元，资产负债率为亿元，资产负债率为50%50%。2 2公司有长期借款公司有长期借款2 24 4亿元，年利率
4、为亿元，年利率为5%5%，每年年未支付，每年年未支付一次利息。其中一次利息。其中60006000万元将在万元将在2 2年内到期，其他借款的期限年内到期，其他借款的期限尚余尚余5 5年。借款合同规定公司资产负债率不得超过年。借款合同规定公司资产负债率不得超过60%60%。3 3公司发行在外普通股公司发行在外普通股3 3亿股。亿股。另外，公司另外，公司20022002年完成净利润年完成净利润2 2亿元。亿元。20032003年预计全年可完年预计全年可完成净利润成净利润2.32.3亿元。公司适用的所得税税率为亿元。公司适用的所得税税率为33%33%。假定公。假定公司一直采用固定股利率分配政策，年股利
5、率为每股司一直采用固定股利率分配政策，年股利率为每股0.60.6元。元。 随后，公司财务经理陆华根据总经理办公会议的意见设计随后，公司财务经理陆华根据总经理办公会议的意见设计了两套筹资方案，具体如下：了两套筹资方案，具体如下： 方案一：以增发股票的方式筹资方案一：以增发股票的方式筹资4.84.8亿元。亿元。公司目前的普通股每股市价为公司目前的普通股每股市价为1010元。拟增发股票每股定价元。拟增发股票每股定价为为8 83 3元，扣除发行费用后，预计净价为元，扣除发行费用后，预计净价为8 8元。为此，公司元。为此，公司需要增发需要增发60006000万股股票以筹集万股股票以筹集4.84.8亿元资
6、金。为了给公司股亿元资金。为了给公司股东以稳定的回报，维护其良好的市场形象，公司仍将维持东以稳定的回报，维护其良好的市场形象，公司仍将维持其设定的每股其设定的每股0.60.6元的固定股利率分配政策。元的固定股利率分配政策。方案二：以发行公司债券的方式筹资方案二：以发行公司债券的方式筹资4.84.8亿元。亿元。鉴于目前银行存款利率较低，公司拟发行公司债券。设定鉴于目前银行存款利率较低，公司拟发行公司债券。设定债券年利率为债券年利率为4%4%，期限为，期限为1010年，每年付息一次，到期一次年，每年付息一次，到期一次还本，发行总额为还本，发行总额为 4.9 4.9亿元，其中预计发行费用为亿元，其中
7、预计发行费用为 1000 1000万万元。元。 要求：分析上述两种筹资方案的优缺点，并从中选出较佳要求：分析上述两种筹资方案的优缺点，并从中选出较佳的筹资方案。的筹资方案。 资本结构概述资本结构概述1一、资本结构的含义一、资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。尤其指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。尤其指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。 资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问风险的大小及投资者的得
8、益，它是企业筹资决策的核心问题。企业资金的来源多种多样，但总的来说可分成权益资题。企业资金的来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类，资本结构问题主要是负债比率问题，金和债务资金两类，资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利适度增加债务可能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会给企业带来财务风险。益，同时也会给企业带来财务风险。二、资本结构理论二、资本结构理论 2020世纪世纪5050年代之前，早期传统资本结构理论主要是从年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。是收益的角度来探讨资本结构。是19521952年
9、年, , 美国经济学家大美国经济学家大卫卫 杜兰特杜兰特(David Durand)(David Durand)在企业债务和股东权益成本在企业债务和股东权益成本: : 趋势和计量问题一文中，系统地总结了早期资本结构理趋势和计量问题一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：论，将他们分为三个理论： 1净收益理论2净营业收益理论3传统折中理论1MM理论提出2无税收的MM理论 3有公司所得税的MM理论 4权衡理论1代理成本理论 2信息传递理论 3优序融资理论（一）早期资本结构理论（二）现代资本结构理论（三）新资本结构理论 杠杆效应杠杆效应2 财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，
10、表现财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，表现为：由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变为：由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。财务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠财务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式。杠杆效应既可以产生杠杆利益，也可能杆三种效应形式。杠杆效应既可以产生杠杆利益，也可能带来杠杆风险。带来杠杆风险。一、经营杠杆效应一、经营杠杆效应1. 经营杠杆经营杠杆 经营杠杆，是指由于固定性经营成本的存在，而使经营杠杆，是指由于固定
11、性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬得企业的资产报酬( (息税前利润息税前利润) )变动率大于业务量变动变动率大于业务量变动率的现象。经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评率的现象。经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风险。用息税前利润价企业的经营风险。用息税前利润(EBIT)(EBIT)表示资产总报表示资产总报酬，则：酬，则：式中：式中：EBITEBIT为息税前利润；为息税前利润；S S为销售额；为销售额；V V为变动性经营为变动性经营成本；成本；F F为固定性经营成本；为固定性经营成本；Q Q为产销业务量；为产销业务量；P P为销售为销售单价；单价；V VC C为单位变动成
12、本；为单位变动成本；M M为边际贡献。为边际贡献。2.经营杠杆系数经营杠杆系数 只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。但不同的产销业务量，其但不同的产销业务量，其经营经营杠杆效应的大小程度是不一致杠杆效应的大小程度是不一致的。测算经营杠杆效应程度，常用指标为经营杠杆系数。经的。测算经营杠杆效应程度，常用指标为经营杠杆系数。经营杠杆系数营杠杆系数(DOL)(DOL)，是息税前利润变动率与产销业务量变动率，是息税前利润变动率与产销业务量变动率的比，计算公式为：的比，计算公式为： 式中：式中：DOLDOL为经营杠杆系数；为经营杠杆系数；EBI
13、TEBIT为息税前利润变动额；为息税前利润变动额；QQ为产销业务量变动值。为产销业务量变动值。上式经整理，经营杠杆系数的计算也可以简化为：上式经整理，经营杠杆系数的计算也可以简化为：【例【例 4-1 4-1】 光明公司产销某种产品，固定成本光明公司产销某种产品，固定成本500500万元，变万元，变动成本率动成本率70%70%。年产销额。年产销额5 0005 000万元时，变动成本万元时，变动成本3 5003 500万元，万元，固定成本固定成本500500万元，息税前利润万元，息税前利润1 0001 000万元；年产销额万元；年产销额7 0007 000万万元时，变动成本为元时，变动成本为4 9
14、004 900万元，固定成本仍为万元，固定成本仍为500500万元，息税万元，息税前利润为前利润为1 6001 600万元。可以看出，该公司产销量增长了万元。可以看出，该公司产销量增长了40%40%，息税前利润增长了息税前利润增长了60%60%，产生了，产生了1.51.5倍的经营杠杆效应。倍的经营杠杆效应。3. 经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身市场需求和生产成
15、本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利现。但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。润波动的影响。 经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度越大，经营风险也就越大。根据经营杠杆系数的计算公越大，经营风险也就越大。根据经营杠杆系数的计算公式，有：式，有： 影响经营杠杆的因素包括：企业成本结构中的固定成影响经营杠杆的因素包括：企业成本结构中的固定成本比重；息税前利润水平。其中，息税前利润水平又受产本
16、比重；息税前利润水平。其中，息税前利润水平又受产品销售数量、销售价格、成本水平品销售数量、销售价格、成本水平( (单位变动成本和固定单位变动成本和固定成本总额成本总额) )高低的影响。高低的影响。 固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。【例【例4-24-2】 某企业生产某企业生产A A产品，固定产品，固定成本成本100100万元，变动成本率万元，变动成本率60%60%，当销，当销售额分别为售额分别为1 0001 000万元，万元，500500万元，万
17、元，250250万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为： 上例计算结果表明：在其他因素不变的情况下，销售额上例计算结果表明：在其他因素不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大，反之亦然。越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大，反之亦然。如销售额为如销售额为1 0001 000万元时，万元时，DOLDOL为为1.331.33，销售额为，销售额为500500万元万元时，时，DOLDOL为为2 2，显然后者的不稳定性大于前者，经营风险也，显然后者的不稳定性大于前者，经营风险也大于前者。在销售额处于盈亏临界点大于前者。在销售额处于盈亏临界点250250万元时，经营
18、杠万元时，经营杠杆系数趋于无穷大，此时企业销售额稍有减少便会导致更杆系数趋于无穷大，此时企业销售额稍有减少便会导致更大的亏损大的亏损。二、财务杠杆效应二、财务杠杆效应1. 财务杠杆财务杠杆 财务杠杆，是指由于固定性资本成本的存在，而使财务杠杆，是指由于固定性资本成本的存在，而使得企业的普通股收益得企业的普通股收益( (或每股收益或每股收益) )变动率大于息税前利变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆反映了股权资本报酬的波动润变动率的现象。财务杠杆反映了股权资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险。用普通股收益或每股收性，用以评价企业的财务风险。用普通股收益或每股收益表示普通股权益资本报酬，
19、则：益表示普通股权益资本报酬，则：式中：式中：TETE为全部普通股净收益；为全部普通股净收益；EPSEPS为每股收益；为每股收益；I I为债为债务资本利息；务资本利息；T T为所得税税率；为所得税税率；N N为普通股股数。为普通股股数。2.财务杠杆系数财务杠杆系数 只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。如固定利息、固定融资租赁费等的存在，都会产杠杆效应。如固定利息、固定融资租赁费等的存在，都会产生财务杠杆效应。测算财务杠杆效应程度，常用指标为财务生财务杠杆效应。测算财务杠杆效应程度，常用指标为财务杠杆系数。财务杠杆系数杠杆系数
20、。财务杠杆系数(DFL)(DFL)，是每股收益变动率与息税前，是每股收益变动率与息税前利润变动率的倍数，计算公式为：利润变动率的倍数，计算公式为： 上式经整理，财务杠杆系数的计算也可以简化为：上式经整理，财务杠杆系数的计算也可以简化为：【例【例4-34-3】A A公司全部长期资本为公司全部长期资本为7 7 500500万元，债务资本比例为万元，债务资本比例为0.40.4，债务，债务年利率为年利率为8%8%，公司所得税税率为，公司所得税税率为25%25%，息税前利润为息税前利润为800800万元。其财务杠杆万元。其财务杠杆系数测算如下：系数测算如下： 上例中财务杠杆系数为上例中财务杠杆系数为1.
21、431.43的含义是：当息税前利润增长的含义是：当息税前利润增长1 1倍时，普通股每股收益将增长倍时，普通股每股收益将增长1.431.43倍；反之，当息税前利倍；反之，当息税前利润下降润下降1 1倍时，普通股每股收益将下降倍时，普通股每股收益将下降1.431.43倍。前种情形表倍。前种情形表现为财务杠杆利益，后种情形则表现为财务风险。一般而现为财务杠杆利益，后种情形则表现为财务风险。一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低
22、险就越低。3. 财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险 财务风险是指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而财务风险是指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险。导致的普通股收益波动的风险。 财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。只要有固定性资本成本存在，财务杠杆财务风险也就越大。只要有固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于系数总是大于1 1。 【例【例4-44-4】 三个公司三个公司20142014年的财务杠杆系数分别为：年的财务杠杆系数分别为：A A公公司司1.0001.000；B B公司公司1.
23、1761.176；C C公司公司1.3701.370。这意味着，如果。这意味着，如果EBITEBIT下降时，下降时，A A公司的公司的EPSEPS与之同步下降，而与之同步下降，而B B公司和公司和C C公司公司的的EPSEPS会以更大的幅度下降。导致各公司会以更大的幅度下降。导致各公司EPSEPS不为负数的不为负数的EBITEBIT最大降幅为：最大降幅为：公司公司DFLEPS降低降低EBIT降低降低A1.000100%100%B1.176100%85.03%C1.370100%72.99%上述结果意味着，上述结果意味着，20152015年在年在20142014年的基础上，年的基础上，EBITE
24、BIT降低降低72.99%72.99%，C C公司普通股收益会出现亏损；公司普通股收益会出现亏损；EBITEBIT降低降低85.03%85.03%，B B公公司普通股收益和指率先亏损；司普通股收益和指率先亏损；EBITEBIT降低降低100%100%，A A公司普通股收益公司普通股收益会出现亏损。显然，会出现亏损。显然，C C公司不能支付利息、不能满足普通股股利公司不能支付利息、不能满足普通股股利要求的财务风险远高于其他公司。要求的财务风险远高于其他公司。三、综合杠杆三、综合杠杆1.综合杠杆效应综合杠杆效应 由于存在固定的生产经营成本，会产生经营杠杆效应，由于存在固定的生产经营成本，会产生经营
25、杠杆效应，即销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。由即销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。由于存在固定的财务成本于存在固定的财务成本( (债务利息和优先股股利债务利息和优先股股利) )，会产生，会产生财务杠杆效应，即息税前利润的增长会引起普通股每股利财务杠杆效应，即息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。一个企业会同时存在固定的生产经润以更大的幅度增长。一个企业会同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本，那么两种杠杆效应会共同发生，营成本和固定的财务成本，那么两种杠杆效应会共同发生，会有连锁作用，形成销售量的变动使普通股每股利润以更会有连锁作用，形成销售量的变
26、动使普通股每股利润以更大的幅度变动。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的大的幅度变动。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。综合效应。2.综合杠杆系数及其计算综合杠杆系数及其计算 综合杠杆系数也称为复合杠杆系数和总杠杆系数（综合杠杆系数也称为复合杠杆系数和总杠杆系数（DTLDTL），），是指普通股每股利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。是指普通股每股利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：其定义公式为： 化简后：化简后：【例【例4-54-5】光明公司的营业杠杆系数】光明公司的营业杠杆系数为为2 2，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为1.51.5。该公司的。该公司的综合杠杆系数
27、测算为：综合杠杆系数测算为： 在此例中，综合杠杆系数为在此例中，综合杠杆系数为3 3的含义是：当公司营业总额的含义是：当公司营业总额或营业总量增长或营业总量增长1 1倍时，普通股每股收益将增长倍时，普通股每股收益将增长3 3倍，具体反倍，具体反映公司的综合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降映公司的综合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1 1倍时，倍时，普通股每股收益将下降普通股每股收益将下降3 3倍，具体反映公司的综合杠杆风险。倍，具体反映公司的综合杠杆风险。3. 总杠杆与公司风险总杠杆与公司风险 公司风险包括企业的经营风险和财务风险。综合杠杆系公司风险包括企业的经营风险和财务风险。综合杠杆系
28、数反映了经营杠杆和财务杠杆之间的关系，用以评价企业的数反映了经营杠杆和财务杠杆之间的关系，用以评价企业的整体风险水平。在综合杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系整体风险水平。在综合杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。数与财务杠杆系数此消彼长。 一般来说，固定资产比较重大的资本密集型企业，经一般来说，固定资产比较重大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风
29、险小，企大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。务风险。资本结构决策资本结构决策3影响因素行业因素与企业规模企业所有者和管理人员的态度企业的财务状况企业信用等级与债权人的态度一、资本结构决策的影响因素一、资本结构决策的影响因素政府税收企业销售的增长情况利率水平的变动趋势资产结构二、资本结构优化二、资本结构优化 资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目财务风险的关系，确定合理的
30、资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。 （一）每股收益无差别点分析（一）每股收益无差别点分析资本结构是否合理可以通过分析每股利润的变化来衡量，资本结构是否合理可以通过分析每股利润的变化来衡量，能提高每股利润的资本结构是合理的资本结构。按每股利能提高每股利润的资本结构是合理的资本结构。按每股利润大小判断资本结构的优劣可以运用每股利润无差别点分润大小判断资本结构的优劣可以运用每股利润无差别点分析法。析法。每股利润无差别点是指使不同资本结构的每股利润相等每股利润无差别点是指使不同资本结构的每股利润相等的息税前利润点，这一
31、点是两种资本结构优劣的分界点。的息税前利润点，这一点是两种资本结构优劣的分界点。每股利润无差别点分析可称为每股利润无差别点分析可称为EBIT- EPSEBIT- EPS分析。分析。每股利润无差别点处息税前利润的计算公式为每股利润无差别点处息税前利润的计算公式为: :式中式中: : 息税前利润平衡点，即每股利润无差别点息税前利润平衡点，即每股利润无差别点; ;I I1 1、I I2 2 两种增资方式下的长期债务年利息；两种增资方式下的长期债务年利息；D DP1P1、D DP2P2两种增资方式下的优先股年股利；两种增资方式下的优先股年股利；N N1 1 、N N2 2两种增资方式下的普通股股数。两
32、种增资方式下的普通股股数。EBIT实际应用实际应用0101当销售额当销售额(或息税前利润或息税前利润)大于每股利润无差别点的销售额大于每股利润无差别点的销售额(或息或息税前利润税前利润)时，运用负债筹资可获得较高的每股利润时，运用负债筹资可获得较高的每股利润0202当销售额当销售额(或息税前利润或息税前利润)小于每股利润无差别点的销售额小于每股利润无差别点的销售额(或息或息税前利润税前利润)时，运用权益筹资可获得较高的每股利润时，运用权益筹资可获得较高的每股利润【例【例4-64-6】某企业现有资本结构全部】某企业现有资本结构全部为普通股资本，普通股为为普通股资本，普通股为100100万元，万元
33、，每股为每股为1010元，折合为元，折合为1010万股。现拟增万股。现拟增资资2020万元，有甲、乙两种筹资方案可万元，有甲、乙两种筹资方案可供选择。甲方案供选择。甲方案: :发行普通股发行普通股2 2万股，万股，每股为每股为1010元。乙方案元。乙方案: :发行普通股发行普通股1 1万万股，每股为股，每股为1010元元; ;另发行债券另发行债券1010万元，万元，债券年利率为债券年利率为10%10%。该企业的所得税。该企业的所得税税率为税率为25%25%。做。做EBIT-EPSEBIT-EPS分析。分析。此时，此时，EPSEPS甲甲=EPS=EPS乙乙=0. 6=0. 6元，则当企业息税前利
34、润小于元，则当企业息税前利润小于1212万元时选择甲方案增资，大于万元时选择甲方案增资，大于1212万元时选择乙方案增资。万元时选择乙方案增资。【例【例4-74-7】 光华公司目前资本结构为：总资本光华公司目前资本结构为：总资本1 0001 000万元，其万元，其中债务资本中债务资本400400万元万元( (年利息年利息4040万元万元) )；普通股资本；普通股资本600600万元万元(600(600万股，面值万股，面值1 1元，市价元，市价5 5元元) )。企业由于有一个较好的新投。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资资项目，需要追加筹资300300万元，有两种筹资方案：万元，有两种
35、筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款甲方案：向银行取得长期借款300300万元，利息率万元，利息率16%16%。乙方案：增发普通股乙方案：增发普通股100100万股，每股发行价万股，每股发行价3 3元。元。根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1 2001 200万元，万元，变动成本率变动成本率60%60%，固定成本为，固定成本为200200万元，所得税率万元，所得税率20%20%，不考虑，不考虑筹资费用因素。做筹资费用因素。做EBIT-EPSEBIT-EPS分析。分析。 这里，这里， 为为376376万元是两个筹资方案的每股收益无差别万元是两个筹
36、资方案的每股收益无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为0.3840.384元。元。企业预期追加筹资后销售额企业预期追加筹资后销售额1 2001 200万元，预期获利万元，预期获利280280万元，万元，低于无差别点低于无差别点376376万元，应当采用财务风险较小的乙方案，万元，应当采用财务风险较小的乙方案，即增发普通股方案。在即增发普通股方案。在1 2001 200万元销售额水平上，甲方案万元销售额水平上，甲方案的的EPSEPS为为0.2560.256元，乙方案的元，乙方案的EPSEPS为为0.2740.274元。元。（二）比较综合资本成本
37、（二）比较综合资本成本此方法是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平此方法是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。即能够降均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。即能够降低平均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构。低平均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构。【例【例4-84-8】 光明公司需筹集光明公司需筹集100100万元万元长期资本，可以用贷款、发行债券、长期资本，可以用贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表本成本率已分别测定，有关资料如表4-14-1所示。所示。表
38、表4-1 4-1 光明公司资本成本与资本结构数据表光明公司资本成本与资本结构数据表筹资方式资本结构个别资本成本率A方案B方案C方案贷款40%30%20%6%债券10%15%20%8%普通股50%55%60%9%合计100%100%100% 首先，分别计算三个方案的综合资本成本首先，分别计算三个方案的综合资本成本K K。A A方案：方案：K = 40%K = 40%6%6%10%10%8%8%50%50%9% = 7.7%9% = 7.7%B B方案：方案：K = 30%K = 30%6%6%15%15%8%8%55%55%9% = 7.95%9% = 7.95%C C方案：方案：K = 20%
39、K = 20%6%6%20%20%8%8%60%60%9% = 8.2%9% = 8.2%其次，根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因其次，根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方案进行修正之后，再选择其中成本最低的方案。素，对各个方案进行修正之后，再选择其中成本最低的方案。本例中，我们假设其他因素对方案选择的影响甚小，则本例中，我们假设其他因素对方案选择的影响甚小，则A A方方案的综合资本成本最低。这样，该公司的资本结构为贷款案的综合资本成本最低。这样，该公司的资本结构为贷款4040万元，发行债券万元，发行债券1010万元，发行普通股万元，发行普通股5050万元。万元。
40、（三）公司价值分析法（三）公司价值分析法公司价值分析法是指在充分反映公司财务风险的前提下，公司价值分析法是指在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。构的方法。公司价值公司价值= =公司长期债务的现值公司长期债务的现值+ +公司股票的现值公司股票的现值为简化起见，假定长期债务的现值等于其面值为简化起见，假定长期债务的现值等于其面值( (或本金或本金) )，股，股票的现值按公司未来净收益的折现现值计算，计算公式为票的现值按公司未来净收益的折现现值计算，计算公式为: :其中，普通股资金成本率可用资本
41、资产定价模型计算，即其中，普通股资金成本率可用资本资产定价模型计算，即: :公司的加权平均资本成本率按照债务资本和权益资本的加权公司的加权平均资本成本率按照债务资本和权益资本的加权平均进行测算。其计算公式为平均进行测算。其计算公式为: :式中式中: :K Kw w一公司资本成本率一公司资本成本率; ;K Kb b一公司长期债务税前资本成本率，可按公司长期债年利率一公司长期债务税前资本成本率，可按公司长期债年利率计算计算; ;K Kc c一公司普通股资本成本率。一公司普通股资本成本率。【例【例4-94-9】光明公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长】光明公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长
42、期债务资本和优先股资本，账面价值期债务资本和优先股资本，账面价值20 00020 000万元。公司认为万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5 5 000000万元，假定公司所得税税率为万元，假定公司所得税税率为33%33%。经测算，目前的长期。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表债务年利率和普通股资本成本率如表4-24-2所示。所示。表表4-2 4-2 光明公司在不同长期债务规模下的债务年利率和普
43、通股资本成本率测算表光明公司在不同长期债务规模下的债务年利率和普通股资本成本率测算表B（万元）（万元）Kb(%)Rf(%)Rm(%)Kc01.20101414.82 000101.25101415.04 000101.30101415.26 000121.40101415.68 000141.55101416.210 000162.10101418.4 在表在表4-24-2中，当中，当B=2 000B=2 000万元，万元，=1.25=1.25，R Rf f=10%, R=10%, Rm m=14%=14%时，时，有有K KC C=10%+1.25=10%+1.25（14%-10%14%-10
44、%）=15.0%=15.0%其余同理计算。其余同理计算。据表据表4-24-2的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，如表成本率，如表4-34-3所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构。所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构。表表4-3 4-3 光明公司在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率测算表光明公司在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率测算表B（万元）（万元）S（万元）（万元）V（万元）（万元）Kb(%)Kc(%)Kw(%)0226402264014.814.802 00021440234401015.014.294 00020280242801015.213.796 00018380243801215.613.748 00016050240501416.213.9310 00012380223801618.415.69THANKS