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1、金融理论对上市公司高管决策机理分析摘要：上市公司管理者理性决策不仅事关公司发展战略，而且涉及公司股票市值的升值与缩水。过度自信的CEO往往会高估投资项目的回报，错误地将净现值为负的项目视为创造价值的项目，他们也倾向于忽略负面反应的信息。结果是不良业绩累积，导致股价异常波动。因而，CEO过度自信会增加股价异动风险。当CEO在高层管理团队中的权利强度较大，并且投资者之间的意见分歧较多时，CEO过度自信对股价异动风险的影响更为明显。同时，对于会计政策较为保守的公司而言，CEO过度自信对股价异动风险的影响会降低。关键词：过度自信；股价异动风险；行为金融学；权利强度在资本市场上，CEO决定着企业的发展和
2、命运，不管对于企业的投融资还是企业的运营情况甚至对企业的股票价格都起着举足轻重的作用。CEO的个人特征及管理风格会影响其行为决策，进而影响公司的绩效和股票价格。详细而言，CEO的心理特征在公司的投资、融资、市场开拓等战略决策中会产生重要的作用，无论是成功的企业决策还是失败的企业决策都与企业家的行为风格密切相关。国外有学者归纳了成功企业家普遍存在的心理特征，其中包括：自信、兢兢业业、广泛的知识、情绪稳定、迎接挑战等。一方面，CEO的自信、果敢、兢兢业业和勇于挑战的行为风格为企业决策奉献了重要的气力；另一方面，过度自信、不能兢兢业业的处事风格也会对CEO的行为决策带来负面影响，甚至影响到整个公司的
3、发展战略。基于社会心理学的视角，自我的评价过度积极，对控制的过度感悟，以及对将来不切实际的乐观，通常被称为过度自信。近期的公司行为金融文献将CEO过度自信与投资效率降低、创新投资增加、价值毁坏性合并增加、盈利预测愈加乐观、会计欺诈发生率更高、会计保守主义更低、短期债务水平更高、减少外部融资的使用联络起来。因而，讨论过度自信的高层管理者对投资者福利主要反映在股价异动上的影响及其作用机制具有重要的理论意义和现实意义。一、相关研究文献评述一CEO过度自信与股价异动风险本文以为CEO过度自信与股价异动风险正相关。首先要强调，本文的假设并不依靠于任何合理的道德风险行为的存在。相反，我们关注的是管理者和外
4、部投资者的利益完全一致的情况。过度自信的管理者会致力于他们的投资项目，往往以为净现值为负的项目会创造价值。因而，他们更可能坚持那些理性管理者会终止的赔钱项目。长期持续净现值为负的项目，会导致股票价格异动。这一论点与Bleck和Liu2007的模型有些类似；但是，其根本性的区别在于：本文以为过度自信的管理者高估了正在进行项目负NPV的将来现金流，并简单地以为他们坚持这样做是为了股东的最佳利益。相比之下，在Bleck-Liu模型中，管理者是理性的，由于他们对项目的内在价值会进行没有偏见的估计，并且从不良的项目获得更多的私人利益。社会心理学文献也表明，过度自信的个体会遭到所谓的解释偏差interpr
5、etationalbias的影响：与积极反应相比，消极反应更容易被以为是不准确的。因而，负面反应经常被忽略。Taylor和Brown1988以为，这种认知偏见使得过度自信成为一种稳定的心理特征。此外，Taylor和Brown1988还指出，在决策的后期阶段个体更容易遭到解释偏差以及其它积极直觉的影响。在公司环境中，这意味着过度自信的CEO在经营选定投资项目的经过比在潜在项目之间进行选择更容易忽略负面反应信息。这种解释偏差，加上他们能够控制局势的直觉，阻碍了过度自信的CEO在面对负面反应信息时理性判定，进而导致他们在净现值为负的项目上坚持了较长时间。由于过度自信的CEO往往无意识地排除他们头脑中
6、私下观察到的负面反应信息，当他们与股东沟通公司业绩时，自然也会忽略这些信息，进而影响他们向股东提供财务信息。此外，为了防止投资者的干涉，他们还可能有意识地将报告的信息趋向于完美，以使投资者相信他们正在进行的项目有着美妙的前景。因而，CEO过度自信会导致坏消息囤积，进而增加异动风险。这里的坏消息囤积行为不同于Jin-Myers模型Jin-Myersmodel，过度自信的CEO不合理地相信他们正在将公司的真实业绩传达给投资者，并通过这样做来最大化公司的长期价值。相比之下，Jin-Myers模型的假设是，管理者有动机获得比公司特定人力资本所需补偿的更多现金流。事实上，Jin和Myers2006以为，
7、假如不透明的公司是由一位公正严明的CEO管理的，他总是以股东的利益行事，并且不会从公司获取不属于本人的利益，而这种情况下公司信息的不透明并不会增加异动风险。二相关变量的测量指标为了检验CEO过度自信与崩溃风险之间的关系，我们根据Campbell等2011的方法，在Malmendier和Tate2005的基础上，构建了基于股票期权对过度自信的测量指标。这一指标反映了管理者在授予期后自愿保留货币股票期权的倾向。假如在货币期权中CEO自愿保留，他很可能对本人的能力和公司的前景过于自信。同时，沿着Campbell等2011的研究，我们能够通过从管理者的各种投资和融资决策中推断出他们的乐观情绪，进而构建
8、另外两个过度自信的维度。Jeong等2016通过公司特定周回报的概率、公司特定周回报的负偏斜以及公司特定周回报的不对称波动性来衡量公司特定的异动风险，此外，他们利用标准普尔数据库1993-2010年期间的公司样本发现，拥有过度自信CEO的公司将来更可能遭遇公司特定股票价格异动，这与本文的假设一致。大量文献表明在不同的过度自信和风险度量中，结果都验证了本文的假设。区别与传统的理论，本文基于高层管理者的个人特质讨论其对股价异动风险的影响，构成对传统的不良消息囤积和股票价格异动的理论的一个重要补充。以往的研究表明，仁慈但过于自信的CEO会导致公司股价异动风险。过度自信的管理者可能会以为，他们正在通过
9、继续净现值为负的项目和隐藏的负反应来最大化股东的长期价值，由于他们无法合理地评估正在进行的项目的内在价值。这一论点与传统理论构成了鲜明比照，传统理论以为，管理者能够在任何时间点理性地观察投资项目的内在价值，并选择隐瞒坏消息以实现私人利益。本研究扩展了新兴的公司行为金融相关的研究文献，研究了管理者的心理特征，即过度自信对各种公司政策和股价的影响。我们的研究与Ahmed和Duellman2013的研究密切相关，他们将管理者过度自信与会计操纵和保守主义联络起来。然而，我们的研究提供了对该文献的更多见解，由于财务报告质量只是过度自信影响异动风险的诸多潜在渠道之一KimZhang2015。我们的一个主要
10、论点是过度自信的管理者倾向于长期坚持净现值为负的项目，进而导致股价异动。因而，本研究的结果是对以往有关过度自信和会计质量文献的一个重要补充。二、CEO过度自信影响股价异动风险的作用机制在资本市场上，有些股价异动是因企业负面消息的产生、累积、集中忽然释放而发生的股价异动风险。传统的公司财务理论对股价异动的解释基于一个共同假设：管理者是完全理性的，管理者能够在任何时候对公司的内在价值和将来的增长选择作出合理和准确的判定。根据委托理论，管理者与外部投资者之间存在利益冲突，管理者为追求本身利益最大化，进而做出过度投资、盈余管理、在职消费或者构建企业帝国等牺牲股东利益的行为，隐藏负面消息进而导致股价异动
11、。然而，行为金融理论以为，人的行为是有限理性的，管理者并不能够收集完好的相关信息，而且也并不总能够做出准确的判定和决策。社会心理学的一个基本观点是人们不仅想赚钱，而且还想自我感觉良好，假如一个人成心做一些对别人有潜在毁坏性的事情，就很难让自我感觉良好。也就是讲，人们是有限理性和有限自利的，只基于传统委托理论解释股价异动风险可能是不恰当的。因而，本文试图从行为金融理论的视角，讨论CEO过度自信对股价异动风险的影响。本文将过度自信定义为一系列互相关联的积极认知：过度积极的自我评价，对掌控和控制的夸张感悟以及对将来结果不切实际的乐观。本文从下面两个方面对CEO过度自信影响股价异动进行理论分析。首先，
12、社会心理学的大量研究表明，人们通常会高估本人的能力、夸张本人的控制力、对将来过度乐观，即产生自我认知偏差。过度自信的CEO往往会由于自我认知偏差高估企业投资项目在将来的现金流、本人带来良好业绩的能力，低估失败的可能性，他们以为有能力控制投资项目的结果。所以，他们以为净现值为负的项目可以以创造价值。因而，CEO的过度自信会导致非效率投资行为，增加企业经营风险。例如，过度自信的CEO比非过度自信的CEO更倾向于进行并购活动，并且支付给目的收购企业更高的价格，损害了企业价值。同时，由于过度自信的CEO高估了净现值为负的项目的收益，并为了保留本人对将来收益的索取权。所以，在选择融资方式时，更倾向于债务
13、融资而不是股权融资，资产负债率的提高增加了企业的财务风险，甚至可能导致企业陷入财务窘境。企业经营风险和财务风险的提高会增加企业股价异常波动的风险。其次，社会心理学还以为，过度自信的人经常以为负面信息是不准确和没有价值的，因而选择忽略负面信息。一般而言，在观察到项目中反应的负面信息后，理性的CEO会调整他们的预期，降低其偏高的期望值，并在其后得出项目的净现值为负的结论，而过于自信的CEO并不会这样做。相反，过度自信的CEO倾向于忽略项目中的负面反应信息，并且仍然相信这些项目有着积极的前景。并且，过度自信的CEO忽视负面信息还会影响企业的对外信息披露行为，他们倾向于向外界投资者传递更积极的信息，有
14、意识地忽视负面信息，让投资者相信企业的良好前景。过度自信的CEO对负面消息的隐藏会提高企业股价异动风险。综上所述，过度自信的CEO更倾向于过度投资，对外融资方式更倾向于选择债务融资，更容易忽略并隐藏坏消息，这些都导致了企业坏消息的产生和积累，而当这些负面消息最后集中释放时，便会导致股票价格的异常波动。三、CEO过度自信影响股价异动风险的理论框架上述研究表明：在资本市场上过度自信的CEO可能不愿意披露其观察到的有关项目的负面反应信息，这是由于过度自信的高层管理者相信，那些没有耐心的投资者往往会对负反应的短期信息采取行动，进而可能迫使那些在项目中期有负面消息反应的净现值为正的项目终止。为了应对上述
15、状况，这些高层管理者甚至会自愿披露积极的应计利润和股市所传达的对公司长期前景的乐观信念真实但有缺陷。因而，CEO过度自信可能导致将来股价异动。本文以为CEO过度自信与股价波动风险正相关。详细而言：1根据组织理论，当决策权更集中于高层管理者手中时，他们的判定对最终决策产生的影响会更显著AhmedDuellman，2013。与这一理论相一致，权小锋和吴世农2010以为过度自信的高层管理者对股价异动风险的影响遭到其在公司中权利强度的影响，这由CEO薪酬份额CPS所代表。2当投资者之间存在较大的意见分歧时，过于自信的经理人可能不会理睬急躁的投资者的担忧Jeong等，2016。投资者意见分歧会加剧过度自
16、信对异动风险的影响。与此相一致，本文以为过度自信与股价异动风险之间的关系主要是由公司中投资者之间较大的意见分歧驱动。3保守主义的会计会通过更及时地识别坏消息来降低异动风险KimZhang,2014。与这一发现一致，本文以为，对于会计政策不那么保守的公司，CEO过度自信对崩溃风险的影响更为明显。基于上述CEO过度自信对股价异动风险作用机制的详细分析，本文提出如下的理论模型：由图1能够看出，CEO过度自信，坚持短期看来净现值为负的项目，由于其权利支持此项目，会导致投资者的意见分歧，投资者会披露不太好的信息，进而使得股价异动风险加大；保守的会计政策会约束CEO的行为，降低股价异动的风险。四、结论与启
17、示本研究讨论CEO过度自信对公司特定股票价格异常波动风险的影响。过度自信被定义为一系列互相关联的积极认知：积极的自我评价，对掌控或控制的夸张感悟，以及对将来结果不切实际的乐观。整合目前的相关研究文献，本文以为管理者的个人特征是导致股价异常波动的一个重要因素。这一结论是对解释股市异常波动的传统理论一个重要补充。与传统的理论框架中的CEO不同，过度自信的CEO以为，他们通过持续负NPV项目和隐藏这些项目的“临时不良表现，来最大化公司的长期价值。因而，基于管理者和外部投资者利益相一致的传统公司治理机制在减少过度自信引发的股价异动风险方面可能并不是很有效。实证研究表明，组织构造较好的高层管理团队和公司
18、保守的会计政策条有助于减轻个别管理者个人特质的不利影响。本研究对公司治理实践具有如下的启示：1.董事会在对CEO的任免中，其管理风格如过度自信也是应该重点考核的内容。这是由于高层管理人员的管理风格对公司决策也很重要。本研究涉及管理风格对企业行为和绩效的影响，除了企业、行业和市场层面的特征外，江轩宇等2015、罗进辉等2017的研究表明个人经理人影响公司的投资、融资和组织实践。本文通过研究特定的管理风格即过度自信来解释公司特定的股票价格异动风险，进而为公司治理实践提供指导。2.董事会应考虑建立相应的机制(如保守的会计政策)以减轻CEO过度自信的不利影响。前提是这些副作用在董事会或投资者可接受的范围内。同时，本文的研究结果不能作为企业应避免过度自信CEO的证据。相反，CEO首席执行官的过度自信是有益的，由于过度自信的管理者能够愈加创新，创新是经济增长的关键驱动力。3.增加外部董事的比列，提高监理机制的有效性，降低成本。相对于发达国家的成熟企业而言，中国企业十分是家族企业的监理机制比拟薄弱，怎样更有效地对CEO进行监督，降低其由于过度自信等个人主观因素造成的决策失误，降低成本，那么增加外部董事的比例，提高经济人的和董事会成员的持股比率是提高监理机制的有效性的重要措施。