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1、课程主讲人：第九章 国际金融理论及新发展（第五版） 国家级规划教材 国家级精品课程 国家级双语示范课程 国家级精品资源共享课程 国家级线上一流课程 国家级线上线下混合式一流课程湖南大学金融与统计学院国际金融教学团队第九章 国际金融理论及新发展 1. 国际收支理论内容简介 2. 汇率决定理论 3. 汇率制度理论 4. 国际储备理论 5. 国际资本流动理论 6. 货币危机理论 7. 国际货币体系改革相关理论第九章 国际金融理论及新发展国际收支理论是专门研究国际收支失衡的原因及其平衡的方法，国际收支平衡和内部经济均衡（经济增长、物价稳定和就业）的关系，开放经济条件下国民收入、价格和利率的变动以及实现
2、内部和外部均衡的宏观经济政策选择的理论。 主要包括：（一）弹性分析法（二）乘数论（三）吸收论（四）货币论（五）蒙代尔弗莱明模型第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展（一）弹性分析法(Elasticity Approach) 琼罗宾逊 论外汇1. 概述弹性分析法研究的是在收入不变的条件下汇率变动对于一国国际收支由失衡状态调整到均衡状态的作用。其是研究货币贬值、商品的相对价格发生改变后，进出口数量将发生什么变化，如果要使进出口差额得到改善，需要满足何种条件。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展2. 国际收支差额表达式与马歇尔勒纳条件、马歇尔勒纳罗宾逊条件其他经济条件，如商品价
3、格、消费者偏好不发生改变，只考虑汇率变化对国际收支的影响；国内外商品具有无限的价格弹性；不考虑资本流动；初始国际收支处于均衡状态。可以得到基本的国际收支差额表达式： (9.1) 第一节 国际收支理论xxmmBPQsP Q第九章 国际金融理论及新发展在式(9.1)中，等式两边对汇率(s)求导得： (9.2)由(9.2)可以看到，如果要求贬值后出口额大于进口额，就要有： (9.3）式(9.3)式即是著名的)。说明贬值能够带来国际收支改善的是：在供给弹性无限大的情况下，出口需求价格弹性与进口需求价格弹性之和大于1。第一节 国际收支理论1xxxmQ PdBdss1xm第九章 国际金融理论及新发展然而，
4、对于出口国来说，供给弹性无穷大的假设是不现实的。罗宾逊考虑到了这一点，在马歇尔勒纳条件的基础上进一步界定了贬值改善国际收支的条件，该条件被称为： （9.4）推导可得，在国际收支初始为均衡状态的时候，(9.3)和(9.4)两个条件是。第一节 国际收支理论111xxmmxm第九章 国际金融理论及新发展3. 弹性分析法的：（1）是金本位制崩溃后，主要资本主义国家之间矛盾激化，进行激烈的贸易战、货币战的产物，是对国际收支价格现金流动机制的补充；（2）考察货币贬值的价格效应，强调汇率在平衡国际收支、改善贸易条件方面的作用，直接关注政府面对严重国际收支逆差采取的经济政策，说明国际收支理论已经开始向发展；（
5、3）直至今天，在实行严格资本管制的国家，货币贬值的价格效应仍然是其改善国际收支时所遵循的政策依据。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展4. 弹性分析法的：（1）假定“其他经济条件”与汇率无关，国际收支初始处于均衡状态，但没有考虑资本流动；（2）采用方法，将汇率视为调节国际收支的唯一手段，用短期微观分析研究宏观问题；（3）在实际运用中，进出口各类商品的需求弹性、商品的结构在计量时存在技术上的困难；（4）弹性分析法只是一种比较静态分析，而忽视了（Time-lags）因素。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展 J曲线效应：因存在，在短期内，本币贬值有可能使贸易收支进一步恶化。
6、经过一段时间，直到出口供给和进口需求进行了相应调整后，贸易收支才慢慢开始改善。一般认为，出口供给的调整时间大约需要半年到一年的时间，该过程用曲线描述出来，呈字母J形(如图9-1所示)。因此，在马歇尔一勒纳条件成立的情况下，贬值对贸易收支的时滞效应被称为。第一节 国际收支理论图9-1 贬值的J曲线效应第九章 国际金融理论及新发展（二）乘数论(Multiplier Approach)1. 概述乘数论是凯恩斯主义在国际收支领域的延伸，它分析的是在汇率和价格不变的条件下收入变动在国际收支调整中的作用。乘数论也没有考虑国际资本流动的作用。一国的进出口是国民收入的函数，自主性支出的变动将通过乘数效应引起国
7、民收入的变动，进而影响进出口和国际收支平衡。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展第一节 国际收支理论0011YCIGXMcm 0001mBXMCIGXMcm 第九章 国际金融理论及新发展3. 乘数论的：阐述了国际收支（贸易收支）和国民收入之间的关系以及各国经济通过进出口相互影响的原理，对现实经济具有更强的指导意义。特别是布雷顿森林体系建立和IMF成立，国民收入和国际收支存在着一种因果关系，乘数论为政府在宏观上调整国民收入进而调节国际收支提供了理论依据。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展4. 乘数论的（1）仅分析非充分就业的情况，并且没有考虑货币和价格因素的作用；（2）
8、仍为，仅考虑进口的收入弹性，简单阐述了收入变动与国民收入变动之间的关系，没有深入考虑进出口对整个宏观经济的影响；（3）没有考虑到国际上日益重要的资本流动，而将国际收支简单地等同为贸易收支；（4）弹性的估计非常复杂，难以测算，理论存在技术上的困难。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展（三）吸收论(Absorption Approach) 亚历山大 贬值对贸易收支差额的影响1. 概述吸收论主张采用收入水平和支出行为来分析贬值对国际收支的影响。其中，吸收论将国内总支出定义为国内吸收。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展第一节 国际收支理论()YCIGXMBXMACIGBYA第
9、九章 国际金融理论及新发展3. 货币贬值与国际收支国内吸收A具体可分为（与收入相关的吸收）和（独立于收入之外的吸收）即 (9.11)其中，c 为边际吸收倾向，D 为自主性吸收。进而，可得： (9.12)第一节 国际收支理论AcYD1BcYD第九章 国际金融理论及新发展4. 吸收论的：以凯恩斯宏观经济理论为基础，采用，将国际收支纳入其宏观分析模型，从总收入与总支出的相对关系出发考察国际收支问题并提出相应的政策主张。弥补了弹性分析法局部分析的不足，事实上研究了弹性分析法的必要条件。吸收了弹性分析法、乘数论的理论精华，建立了比较完整的理论体系，为货币学派国际收支调节理论的完善，以及国际收支一般均衡理
10、论奠定了基础。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展5. 吸收论的（1）承袭凯恩斯主义分析方法，强调短期分析和价格刚性，并没有对贬值的长期效应、贸易品和非贸易品的相对价格变化（这将导致资源再配置）进行分析；（2）在分析对象上，没有考虑国际资本流动，将国际收支简单地等同为贸易收支；（3）对建立在国民收入核算会计恒等式基础之上的(9.10)式所包含的因果关系，没有做出令人信服的逻辑解释：收入与吸收固然会影响贸易收支，但贸易收支也会反过来影响收入和吸收；（4）在贬值分析中，完全没有考虑相对价格和支出结构的作用；（5）为简单的，所获结论缺乏可信度。 第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及
11、新发展（四）货币论(Monetary Approach) 罗伯特蒙代尔 哈里约翰逊1. 概述国际收支失衡的根本原因在于国内货币需求与货币供给失衡，。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展2. 实际货币量与名义货币量（1）实际货币量变动缓慢，而名义货币量则常常独立于实际货币量发生显著的变动。对于持币者来说，只有实际货币需求才有意义。（2）由弗里德曼的恒久收入说出发，假设实际货币需求是稳定的。在长期，实际货币供给量是由名义货币供给量与实际货币需求之间的相互作用决定的，而且。（3）对于名义货币供给，由商业银行和中央银行合并后的资产负债表中可得： (9.13) 名义货币供给独立于货币需求，被
12、看作外生变量，借以解释国民经济的其他变量。第一节 国际收支理论sMm DF第九章 国际金融理论及新发展3. 国际收支失衡的：国际收支失衡是由名义货币供给不满足货币需求而导致的，是国际收支失衡的唯一原因。（1）固定汇率制度当名义货币供给由于国内信贷量D的增（减）而大于（小于）货币需求时，国际储备量F就会出现减少（增加），使得名义货币供给等于货币需求。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展 具体运作机制通过进行第一节 国际收支理论国内信贷扩张货币供给增加超额货币供给名义现金余额大于愿意持有的现金余额增加消费品和资本品开支商品、劳务的进口增加、出口减少，资本输出增加、输入减少经常账户与金融
13、账户均恶化国际收支恶化第九章 国际金融理论及新发展（2）浮动汇率制度国际收支失衡可以立即由汇率的变化自动得到纠正。当一国国际收支由于货币的过度供给出现逆差时，该国货币立即自动贬值，人们的实际货币余额下降，于是减少支出，国际收支将自动恢复均衡。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展4. 宏观政策方面货币论主张在国际货币关系领域实行：(1)短期：政府干预通过影响货币市场存量可能改善国际收支状况，也可能起到负面影响；(2)长期：政府政策无效。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展5. 货币论的：着重考虑货币因素对国际收支的影响，运用长期均衡分析和存量分析的方法，对货币市场与国际收
14、支的关系做了。指出只要保持货币供应的适度增长，就可以保持国际收支平衡。6. 货币论的：（1）过于强调货币因素对国际收支的影响，认为货币供给是导致国际收支失衡的唯一因素，而忽视了收入水平、支出政策等实物因素，因果关系颠倒；（2）仅注重货币存量的分析，忽视了商品市场、流量因素对国际收支的影响；（3）假设前提存在问题，如假设货币需求稳定不变、货币供给不影响产出、一价定律成立等。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展（五）蒙代尔弗莱明模型1. 概述 蒙代尔弗莱明模型最大的特点是。该模型认为，在开放经济条件下，只有内部均衡和外部均衡同时实现，经济才处于一般均衡状态。第一节 国际收支理论第九章
15、国际金融理论及新发展2. 内部平衡（1）商品市场均衡 IS曲线 (9.14)（2）货币市场均衡 LM曲线 (9.15)当IS与LM相交于一点时，意味着国内的，内部平衡实现。第一节 国际收支理论*,spYcYbiGCA Y YPsdMMhYki第九章 国际金融理论及新发展3. 外部平衡 (9.16)BP曲线是不同汇率下使得国际收支平衡的Y与i的组合。此时，外汇资本的流动恰好能够弥补经常账户盈亏。由于考虑了资本流动，即使在长期，购买力平价也是不存在的；而实际汇率与经常账户帐额负相关则暗含马歇尔勒纳条件满足。第一节 国际收支理论*,spBPCAKCA Y YK i iP第九章 国际金融理论及新发展因
16、此，由内部平衡和外部平衡可知，在开放经济条件下，只有IS曲线、LM曲线、BP曲线同时交于一点，经济才能实现一般均衡（如图9-2所示）。第一节 国际收支理论LMBPISO利率i收入YE图9-2 开放经济下的一般均衡第九章 国际金融理论及新发展4. 由IS曲线、LM曲线、BP曲线的分析可知：通过影响LM曲线作用于宏观经济在固定汇率制度下，货币政策长期；在浮动汇率制度下，货币政策，可通过对汇率的影响加强政策效果；通过影响IS曲线作用于宏观经济在固定汇率制度下，财政政策，可通过对利率的影响加强政策效果；在浮动汇率制度下，财政政策，其政策效果因利率变动而削减。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新
17、发展5. 蒙代尔弗莱明模型的：（1）运用直观的图形，用的分析方法，将高度抽象的经济学原理形象化，从而清楚地阐述了不同汇率制度下，各国如何运用最主要的宏观经济管理工具财政政策和货币政策来达到内外均衡；（2）既没有忽略资本项目，又没有忽略经常项目，克服了货币主义强调货币政策单一性的做法，指出特定汇率制度下，财政政策和货币政策的指派应该按照比较利益原则进行。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展6. 蒙代尔弗莱明模型的：（1）是IS-LM在开放经济下的扩展，假定价格水平不变，是一种；（2）运用，忽视了外国价格、利率水平、政策可能变化对本国经济的影响；（3）假设静态预期，没有考虑时滞效应，是
18、一种；（4）对资本流动的流量分析：假设国际资本流动具有利率弹性，但实际上，利率的提高对于资本流入只能发挥的影响，因而实现的一般均衡只可能是短期、表面的均衡。第一节 国际收支理论第九章 国际金融理论及新发展第一节 国际收支理论1981 威廉比特引入了消费的：从有限寿命的居民消费的时间偏好角度出发，考察居民财富与国际收支的关系，得到总收入与总支出的关系。1982 弗瑞萨克斯引入：经常账户是居民和企业跨时期分配收入和支出的结果,是当前经济变量和未来经济变量的函数。1989 墨菲基于：分析进口商品的价格和数量之间的替代作用，对货币论的国际收支失衡仅仅是货币现象的结论提出了质疑。 1996 & 2005
19、 Obstfeld & Rogoff应用：分析国际收支及微观主体的动态行为对经常账户的影响，得到基本经常账户模型。随后，提出一个新模型，可引入价格黏性和动态调整。2008关于：全球外部失衡的中期演变在很大程度上与结构性因素有关；工资谈判制度在很大程度上解释了经常账户失衡。国际收支理论新发展第九章 国际金融理论及新发展汇率决定理论的演变与发展和货币制度的演进联系紧密。 主要的西方汇率决定理论包括：（一）购买力平价说（二）利率平价说（三）国际收支说（四）资产市场分析法第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展一、购买力平价说(Theory of Purchasing Power Parity
20、)购买力平价说是现代汇率理论中最具有影响力的理论之一，其理论渊源可以追溯到16世纪。瑞典学者卡塞尔在1922年出版的1914年以后的货币和外汇一书中对之进行了系统阐述。该学说认为,货币的价值在于其具有的购买力。两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价)；汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价)。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展购买力平价理论虽然在汇率决定理论方面做出过重大贡献，并产生了重要影响,但其本身仍然存在一定的缺陷。具体表现在:1.只
21、考虑了可贸易商品，没有考虑不可贸易品，也没有考虑交易成本和贸易壁垒;2.购买力平价理论比较注重国际收支中的经常账户特别是贸易收支状况，但对金融账户的变化却很少涉及;3. 存在一些技术性问题：比如说一般物价水平指标的选取、样本商品的确定等;4.过分强调物价对汇率的作用，而忽视了汇率变动对物价的影响;5.相对购买力平价理论本身也存在一些缺陷与不足，如基期汇率的选择问题。1964年，巴拉萨和萨缪尔森两位经济学家分别发表论文，系统地修正了购买力平价理论，研究了经济增长与实际汇率之间的关系，被称为巴拉萨萨缪尔森效应。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展二、利率平价说(Theory of In
22、terest Rate Parity)利率平价说的理论渊源可以追溯到19世纪下半叶。1923年,凯恩斯在其著作论货币的改革中较为系统地阐述了利率平价说,其后的经济学家们逐步地完善了这一理论。该理论认为,两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系。投资者投资于国内所得到的短期收益,应该与折成外汇在国外投资的短期投资收益相同,一旦两者出现系统性差异,投资者的套利行为将使汇率回复至均衡水平。根据投资者行为的假设不同,利率平价说可以分为套补利率平价和非套补利率平价。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展(二)非套补利率平价假设投
23、资者根据自己对未来汇率变动的预期来计算预期收益,在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。投资者的预期汇率远期变动率为E，则非套补的利率平价可以表述为: E=i-i*即：预期的汇率变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时,如果本国利率高于外国利率,则意味着市场预期本币将贬值。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展利率平价说是西方汇率决定理论的重要组成部分,是汇率理论上的重要发展与创新。其主要贡献与缺陷可以概括为以下几个方面:1. 研究了远期汇率波动的一般规律,使得远期汇率问题和远期外汇交易与预测日益受到重视和快速发展。2. 将汇率决定同利率变化有机地联系起来,用利率变化来解释
24、远期汇率波动。3. 为各国对汇率的调节和干预提供了重要依据,各国可通过适当调节国内利率水平来稳定市场汇率。4. 利率平价说只能作为短期汇率波动的一种解释,汇率波动还受到其他多种因素的影响。5. 利率平价说要求国际资本可以自由流动,但现实经济中许多国家实施较为严格的外汇管制。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展三、国际收支说(Balance of Payments Approach) 开放条件下的凯恩斯模型是20世纪70年代之前占主导地位的汇率决定理论。早期的代表性理论由米德于1951年提出，随后蒙代尔(1963)、弗莱明(1962)提出了蒙代尔弗莱明模型。尽管该模型提出的最初目的是
25、研究国际收支问题和分析开放经济中经济政策的含义,但是该模型也说明了影响国际收支的主要因素以及这些因素借由国际收支进而作用于汇率的过程。很多学者运用它来研究汇率决定问题,形成了国际收支说的现代形式。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展假设Y、Y*分别是本国及国外的国民收入,且国际收支包括经常账户CA 与资本与金融账户K,则国际收支平衡为:BP=CA+K=0将影响CA的因素记为: CA=f1(Y,Y*,P,P*,s)，将影响K的因素记为: K=f2(i,i*,s,se)，se为对未来汇率水平的预期。综上可得影响国际收支的主要因素为:BP=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,s,se)。如
26、果将除汇率以外的其他变量均视为已给定的外生变量,则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平,以平衡国际收支,即:s=g(Y,Y*,P,P*,i,i*,se)第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展 在国际收支说中,均衡汇率是在内外均衡同时实现的条件下被决定的。国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系,有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。 但国际收支说并没有对影响国际收支的众多变量之间的关系以及它们与汇率之间的关系进行深入探讨,因而它作为一种汇率决定理论来说是不完整的。 另外,国际收支说运用了流量分析的方法,但是却没有进一步分析是哪些因素决定了外汇供求流量,这使其对于现实的解
27、释力大为降低。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展四、资产市场分析法(Asset Market Approach) 浮动汇率制度下，把汇率看成金融资产的相对价格，采用存量分析方法的汇率决定理论开始出现，被称为资产市场分析法。根据资产的可替代程度不同，资产市场分析法分为货币分析法和资产组合平衡分析法。货币分析法根据对商品价格的假设不同又可分为弹性价格货币分析法和黏性价格货币分析法。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展弹性货币分析法具有明显的政策含义,它指出了货币政策对于汇率决定
28、的重要作用,而且具有较强的可操作性。但20世纪70年代汇率的高度波动性事实上说明购买力平价成立的假设是不合理的。黏性价格货币分析法对这一假定进行了修正。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展(二) 黏性价格货币分析法黏性价格货币分析法又称汇率超调货币模型，由美国麻省理工学院著名学者多恩布什教授在1976年提出。该方法基于金融市场比商品市场调整速度快这一现象，假定商品市场的价格是黏性的，即：商品市场在长期内能够达到均衡，但在短期内却不一定，因而购买力平价只有在长期内才成立。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展假设初始均衡点为A
29、,如果货币当局减少货币供应,由于长期货币购买力平价成立且国外价格水平不变,长期汇率将随之等比下降,本币升值。在长期,均衡点将由A点移至B点。但不是直接从A到B的移动,而是一个从A点移动到C点再到B点的过程。这是由于货币供给突然减少,商品市场的价格黏性使得短期价格仍维持不变，本国利率则迅速上升。根据非套补利率平价,本币在即期将升值，使外汇市场出清,这样就达到了短期均衡点C。汇率的短期变动幅度大于长期变动程度，被称为汇率超调。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展 黏性价格货币分析法是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。 在黏性价格假定下,它证明了汇率对
30、扰动的过度反应。从而对人们观察到的浮动汇率的多变性,尤其是对币值无规律地从明显的高估到低估,而后又再一次被高估的波动方式,提供了一种有力的解释。该理论首次涉及了汇率的动态调整问题,从而创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。 然而，和弹性价格货币模型一样,它们共同的缺点是没有考虑国际收支对汇率的影响。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展(三) 资产组合平衡分析法最早由美国经济学家布朗森于1975年提出，其区别于货币分析方法的主要特征在于假设国内外的货币资产不可完全替代。随着经济状况的变化,投资者依据国内外金融资产预期收益和风险程度不同来配置他们的财富,以达到规避风险和获取最大收益的
31、目的。这种不断重新组合资产的行为引起对本外币需求的变化和资本的跨国流动,从而导致汇率变动。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展假设本国居民持有的财富W包括本国货币供给M、本国发行的债券B以及外国发行的债券B*,则资产组合平衡分析法可以表示为: W=M+B+sB* M=M(i,i*+se)W (M10,M20,B20) sB*=B*(i,i*+se)W (B*1 0) B*=T(s/P)+i*B*第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展资产组合平衡分析法将货币看作一系列资产中的一种,认为汇率不单纯是货币现象,非货币资产对汇率的影响也很大,汇率是由货币因素和实际因素引起的资产调
32、整过程所决定的。它结合经常账户考虑经济问题,具有更为普遍的意义。但是，该方法假设前提过于严格，且仅仅运用存量分析方法,忽略了国际经济中流量变动对汇率的影响。它的静态预期假设在现实中也不成立。同时,该模型在实证运用方面存在难以收集资料等困难，一定程度上影响了模型实证检验研究的开展。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展五、汇率理论新发展 20世纪7080年代是资产市场分析法的鼎盛时期。20世纪80年代,随着世界经济和贸易的发展,汇率的频繁波动加大了汇率风险,汇率研究迅猛发展。大量实证检验表明,宏观汇率模型对浮动汇率制下汇率波动的解释能力非常有限。人们开始从不同角度研究汇率决定,试图更加
33、合理地解释现实经济中变化无常的汇率波动,出现了市场微观结构方法和汇率的混沌理论模型等。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展(一) 市场微观结构方法 OHara将市场微观结构定义为“在既定的交易规则下交易资产的过程和结果”。市场微观结构理论放宽了宏观汇率理论的假设条件,认为: 某些有关汇率的信息并不是公开的; 市场参与者并非同质的,对于汇率的影响也不相同; 外汇市场不同的交易机制将对汇率产生不同的影响。在这些假设下,在汇率研究中经济学家主要关注和研究两个变量：订单流和买卖差价。经济学家认为,由于信息不对称的存在,订单流即包含了交易者对宏观经济基本面的分析和对未来的预期,也包含了交易机
34、制对价格的影响,对之进行分析能让我们以一种全新的角度理解汇率和外汇市场。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展(二)混沌理论模型混沌是指在确定性系统中出现的一种貌似无规则、类似随机的现象。混沌理论起源于19世纪法国著名数学家庞加莱在研究三体问题时提出的理论假设。20世纪五六十年代,以苏联著名数学家柯尔莫哥洛夫、阿诺德以及瑞士数学家莫泽三位学者名字首字母命名的KAM定理,被认为是创建混沌理论的历史性标志。该定理认为给某个可解的简单线性系统增加微小扰动后可能引起混沌的发展。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展u De Grauwe、Dewachter和Embrechts将汇率
35、运动看作一个混沌过程，假设外汇市场参与者具有异质性,并将交易者分为基本面交易者与图表交易者。这两类交易者具有不同的交易原则和行为函数。通过改变交易者行为函数的参数值，汇率变化可以产生混沌现象。u Peters将分形几何学理论引入资本市场分析,发现混沌现象普遍存在于各类金融市场中。混沌与分形是两个紧密联系的概念：混沌提供了系统时间演化的动力学特征,而分形则展示了系统的时空组织过程。此后一系列研究也陆续在汇率数据中发现了混沌特征和分形结构。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展混沌理论为理解汇率波动提供了一种崭新视角。混沌系统内生的波动性以及对初始条件与参数值的敏感性,可以用于解释汇率的
36、随机波动和难以精确预测。但是,汇率混沌模型在实际运用中依然有很大改进空间,包括汇率非线性模型的建立与完善、考虑中央银行干预的影响、汇率波动存在混沌现象的实证检验与确认等。第二节 汇率决定理论第九章 国际金融理论及新发展20世纪90年代末以来,在国际资本高度流动的条件下,新兴市场经济国家与转轨经济国家的汇率制度问题成为关注的焦点，经济学家对于汇率制度的安排与看法发生了深刻变化，国际学术界对汇率制度理论研究出现了许多新的成果。 主要包括：（一）原罪论（二）害怕浮动论（三）中间制度消失论（四）汇率制度选择论（五）汇率制度转换论第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展一、原罪论原罪论是指由于本
37、币不可兑换、本国金融市场的不完全性,一国的货币不能用于国际信贷,甚至在本国货币市场上也不能用于长期信贷。前者称作货币错配,后者称作期限错配。这种“原罪”的直接后果是一国金融体系变得很脆弱。这一理论揭示了为什么与发达国家相比,发展中国家较容易发生金融危机。第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展由于“原罪”的存在,在汇率政策方面的直接后果是：无论企业还是政府都不愿意汇率浮动,更不愿意贬值，且政府在固定汇率制度下又会陷入两难,无论固定汇率制还是浮动汇率制都无法解决原罪论问题。第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展二、害怕浮动论害怕浮动论是指一些归类为实行浮动汇率制的国家，却将其汇
38、率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，反映了由于多种原因，这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕心理。近年来，害怕浮动论逐渐受到了国际学术界的重视，并且已有经验分析确认了“害怕浮动”现象存在。第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展三、中间制度消失论中间制度消失论认为，日益增长的国际资本流动使得政府对汇率的承诺变得十分脆弱，唯一可持久的汇率制度是自由浮动制或具有非常强硬承诺机制的固定汇率制，而介于两者之间的中间性汇率制都正在消失或应当消失。这一理论又被称为“两极论”。第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展四、汇率制度选择论汇率制度选择论认为，从汇率制度演变的时间维度看，由
39、于国内经济形势和国际经济环境不断处于动态的调整过程中,汇率制度选择是一个中短期呈静态、长期呈动态的变化过程，无法针对某国的最优汇率制度选择进行一个简单且明确的判断。各国应该根据特定的经济状况权衡利弊，选择适合自己的汇率制度。第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展五、汇率制度转换论汇率制度转换论是在汇率制度选择论研究基础之上,对汇率制度选择后转变的动态过程进行研究。汇率制度的转换必然存在一定的原因、方向、策略和影响。第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展汇率制度转换的原因包括： 被动的汇率制度转换1.发生货币危机2. 发生银行危机3. 政治等因素 主动的汇率制度转换根据国内经
40、济环境的变化,适时调整一国的汇率制度,转向更有利于经济发展的汇率制度。学者们认为虽然汇率制度主动转换的国别差异较大,但是存在一些共性经验。第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展汇率制度转换的路径选择： 两极论：不是转向自由浮动,就是转向固定汇率 中间汇率制度论：主张集固定汇率与浮动汇率优点于一体 政治经济学分析：从国内外不同政治因素探讨汇率制度转换路径第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展汇率制度转换的时机选择： 汇率制度转换的成本与收益、退出战略以及最佳时机的确定 数学工具有助于对最佳转换时机进行量化 个别国家的案例分析第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展汇率
41、制度转换的影响： 调节国际收支 影响汇率波动幅度 影响通货膨胀、经济增长等宏观经济变量第三节 汇率制度理论第九章 国际金融理论及新发展第四节 国际储备理论国际储备理论 国际储备理论主要研究的是国际储备的适度规模问题，也就是国际储备需求理论。随着经济的发展，国际储备理论得到了丰富和发展，同时也越发受到学者们的关注。以20世纪80年代为界，我们把国际储备理论划分为80年代以前早期的国际储备理论和80年代以后国际储备理论的新发展两个阶段。第九章 国际金融理论及新发展一、早期的国际储备理论早期的国际储备理论包括（详见教材第四章）、和三个部分。（一）因素分析法因素分析法是指在确定国际储备需求量时，对多种
42、因素进行综合考虑并将其引入储备需求模型的分析方法。下面介绍西方学者研究发展中国家国际储备的三个储备需求函数模型：第四节 国际储备理论弗兰德斯(M. J. Flanders)模型01弗兰克尔模型02埃尤哈(M. A. Iyoha)模型03第九章 国际金融理论及新发展第四节 国际储备理论0123456/L MFLLGRDYV 第九章 国际金融理论及新发展第四节 国际储备理论 123lglglglgRmM第九章 国际金融理论及新发展3. 埃尤哈(M. A. Iyoha)模型发展中国家的储备需求模型 (9.52)利用滞后调整模型，可得： 欠发达国家的储备需求与预期出口收入、进口收入的变动率，持有外汇资
43、产的利率和一国经济的开放程度关系。第四节 国际储备理论21234, ,0deRf xrffff2012345162deddRxrRR 第九章 国际金融理论及新发展第四节 国际储备理论（二）成本收益分析法成本收益法分析指出，持有储备存在机会成本，它表现为因为持有储备而牺牲的投资收益，当持有储备的边际成本等于边际收益时，国际储备达到适度规模。成本收益分析法主要由以下模型组成：海勒模型01阿格沃尔模型02第九章 国际金融理论及新发展第四节 国际储备理论/12r hMBHRmmlglg0.5OPTrmRh第九章 国际金融理论及新发展第四节 国际储备理论21lglglglgOPTDRmqq第九章 国际金
44、融理论及新发展 早期国际储备理论：（1）因素分析法运用回归分析估算储备需求水平，它存在的问题是把储备持有量视作储备需求水平，也就是假定各国在各期的储备都是均衡的；（2）成本收益分析法在应用中存在的难点是如何选择成本与收益的代表变量。因此，在实际应用中，常常将因素分析法与成本收益分析法结合，将成本或收益变量引入储备需求函数模型之中。第四节 国际储备理论第九章 国际金融理论及新发展第四节 国际储备理论中国国际储备概况 ：我国外汇储备是全球金融市场的和。1.我国外汇储备始终坚持多元化、分散化的，根据市场情况灵活调整、持续优化货币和资产结构，利用不同货币、不同资产类别之间的此消彼长关系，控制总体投资风
45、险，保障外汇储备保值增值；2.我国外汇储备始终以“安全、流动、保值增值”为，是维护国际收支平衡和汇率稳定、维护国家金融安全，实现了长期、稳健的经营收益，收益率在全球外汇储备管理机构中处于较好水平。 第九章 国际金融理论及新发展20世纪80年代添加标题20世纪90年代21世纪后本阶段的储备研究重点是检验储备需求的决定因素，主要研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。储备需求的研究已从某一类国家(发达国家或发展中国家)的研究转向具体国家的研究。受到1997年亚洲金融危机，2008年次贷危机等经济事件的影响，各国学者对国际储备的研究更加侧重对金融危机的预防与处理。21世纪后第四节 国际储备理论
46、二、国际储备理论的新发展第九章 国际金融理论及新发展第五节 国际资本流动理论一、费雪的国际资本流动理论20世纪初,美国经济学家费雪(I. Fisher)在李嘉图(D. Ricardo)的比较利益理论的基础上,提出了费雪国际资本流动理论。费雪认为,在一定时期内一国的资本存量是既定的,既可以用来生产当期消费品,也可以用来生产未来消费品。设国际市场的实际利率为r, A、B两国的均衡实际利率分别为rA、rB,且rBrrA,则在开放经济条件下,A国必然是资本流入国,投资大于储蓄,而B国是资本流出国,投资小于储蓄。换言之,当国际市场均衡利率r介于rA和rB之间时,A国必然增加未来消费品的生产,减少当期消费
47、品的生产。相反,B国必然减少未来消费品的生产,增加当期消费品的生产,然后两国进行交换,使A、B两国的效用都得到增加。第九章 国际金融理论及新发展第五节 国际资本流动理论二、麦克杜尔的国际资本流动理论理论模型是由麦克杜尔(G. D. A. MacDougall)首先提出来的。此后,肯普 (M. C. Kemp)和琼斯(R. W. Jones)作了更为细致的论述。麦克杜尔认为,国际资本流动的原因是各国利率与预期利润率之间的差异。在完全竞争条件下,资本由资本充裕国流向资本短缺国,使各国的资本边际产出趋于一致,从而提高世界资源的利用效率,增加全世界的财富总量,提高各国的经济效益。第九章 国际金融理论及
48、新发展第五节 国际资本流动理论三、国际间接投资理论传统的国际资本流动理论利用国际资本流动的一般模型来解释证券投资的起因和流动规律,认为各国存在的利率差异是国际证券投资发生的原因。现代国际间接投资理论的主要发展是资产选择理论。资产选择理论的主要代表人物是美国经济学家托宾。该理论假定投资者都是风险厌恶者。在风险一定时,投资者偏好收益率较高的资产组合；在收益率一定时,投资者偏好风险较少的资产组合。因而,证券的预期收益与风险成正比,证券的收益率越高风险也越大。局限性：忽视了资本流动的其他影响因素,而且有严格的假设前提。第九章 国际金融理论及新发展第五节 国际资本流动理论四、国际直接投资理论（一）垄断优
49、势论（二）市场内部化理论（三）国际生产折衷论（四）产品生命周期理论（五）资本化率理论（六）比较优势论第九章 国际金融理论及新发展第五节 国际资本流动理论五、国际资本流动理论的新发展人口年龄结构论人口年龄结构论以生命周期消费理论为基础,即理性人为了应对收入在其不同年龄结构间的变化,而将一生的收入和消费加以平滑。将生命周期消费理论推广至国家,则一国不同年龄段人群的比例,即人口年龄结构,会影响整个社会的总消费与总储蓄。在开放经济的条件下,由于不同国家和地区的人口年龄结构分布不一致,那些当期收入大于生命周期平均消费的国家会将储蓄提供给当期收入小于生命周期消费的国家,这就形成了国际间的资本流动。第九章
50、国际金融理论及新发展第六节 货币危机理论一、第一代货币危机模型(投机性攻击模型)20世纪70年代末,拉丁美洲国家爆发的一系列国际收支危机(如19731982年爆发的墨西哥危机,19781981年爆发的阿根廷危机)引起了经济学界的注意。1979年 ，美国经济学家克鲁格曼在萨兰特和亨德森(Salant和Henderson,1978)商品投机性冲击模型的基础上建立了货币投机性攻击模型。货币投机性攻击模型是西方关于金融危机的第一个比较成熟的模型,这一模型后来经过弗拉德和戈德(Flood和Garder,1984)的完善,合称为克鲁格曼弗拉德戈德模型。第九章 国际金融理论及新发展第六节 货币危机理论二、第