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1、第七章第七章 股利理论与股利政策股利理论与股利政策第七章 股利理论与股利政策o本章框架o第一节 股利与股利分配o第二节 公司股利理论o第三节 公司股利政策第一节第一节 股利与股利分配股利与股利分配o一、股利一、股利o股利（Dividend）是指公司股东从公司取得的利润，通常以股东投资额为分配依据。 o（一）、股利的指标o1股利支付率o股利支付率（Payout Ratio）是指公司在一定期间向股东支付的现金股利与当期税后利润之比。它反映了在公司当期实现的净利中支付股利所占的百分比。 o2每股股利o每股股利（Dividend Per Share）是指公司当年现金股利支付额与流通在外普通股股数的比值
2、，反映每一股份的股利收益。o3股利收益率o股利收益率（Dividend Yield）是指公司每股股利与每股股价的比值，反映股东单位投资的获利能力。o【例7-1】某上市公司2002年年末实现净利润19000万元，拟向股东支付现金股利5000万元，该公司2002年年末流通在外的普通股31328万股，该公司股票年末收盘价为11.37元。o则：该公司股利支付率=现金股利/税后净利=5000/19000*100% =26.32%o 每股股利 =现金股利/流通在外的普通股股数=5000/31328=0.16（元）o 股利收益率= 每股股利/每股市价=0.16/11.37*100%=1.41%o（二）、股利
3、支付的程序o股利是否支付是由股份有限公司董事会决定的。公司向股东支付股利时，前后有一个时间过程。主要经历股利宣告日、股权登记日、除息日和股利支付日。o1股利宣告日o股利宣告日（Declaration Date），即公司将股利支付情况予以公告的日期。 o2股权登记日o股权登记日（Record Date），即有权领取本期股利的股东资格登记的截止日期，也称为除权日。只有在股权登记日前在公司股东名册上有记录的股东，才有权分享本次股利。 o3除息日o除息日（Ex-dividend Date）， 即指领取股利的权利与股票相互分离的日期。在除息日前，股利权从属于股票，持有股票者即享有领取股利的权利；除息日始
4、，股利权与股票相分离，新购入股票的人不能分享股利。 o4股利支付日o股利支付日（Payment Date），即向股东发放股利的日期。o【例7-2】A公司2003年11月20日发布公告：“本公司董事会在2003年11月20日的会议上决定，本年度发放每股0.6元的股利，本公司将于2004年1月2日将上述股利支付给已在2003年12月20日之前登记为本公司股东的人士。”o日期o 2003年 2003年 2003年 2003年 2004年o11月20日 12月16日 12月20日 12月21日 1月2日o股利宣告日 除息日 股权登记日 除息日 股利支付日o （证券业的一般规定） （现行制度）o二、股利
5、分配的方式二、股利分配的方式o股利分配的方式一般有现金股利、财产股利、股票股利。前一种是公司支付现金给股东，后三种是公司通过其他形式支付股利。o（一）、现金股利o现金股利（Cash Dividends）是指公司以现金形式支付股利，它是股利支付的常见及主要方式。该方式能满足大多数投资者希望得到一定数额的现金这种实在收益的投资要求，最易被投资者所接受。当公司采用现金股利支付方式时，所有的股东都将按其拥有的股票数获取相应的现金。但是，现金股利降低了公司的现金流和盈余公积。如果公司采用现金股利的方式分配现金，而其他方面保持不变，那么，在股利支付之后，股票的价格立刻会下跌。因此，这种分配方式只有在公司有
6、累计盈余并有充足现金的前提下才能使用。o（二）、财产股利（Property Dividends）是指以现金以外的其他资产支付股利的方式，主要包括实物股利，如实物资产或实物产品等；证券股利，如公司拥有的其他公司的债券、股票等。其中，实物股利形式并不增加企业的现金流出，适用于企业现金支付能力较低的时期。证券股利形式既保留了公司对其他公司的控制权，又不增加企业目前的现金流出，且由于证券的流动性较强，为股东所乐于接受。o（三）、债券股利（Bond Dividends）是指以本公司所发行的债券作为分配的股利。o（四）股票股利（Stock Dividends）是指公司向现有股东发放额外的普通股股票作为股利
7、的支付方式。 o三、股票股利与股票分割三、股票股利与股票分割o（一）、股票股利o股票股利是一种特殊的形式，股票股利支付后，对企业财务及经营成果的影响是：企业的资产总额不变，负债总额不变，股东权益总额也不变，但股东权益项目的内部结构发生改变。o【例7-3】某公司假定该公司宣布发放10%的股票股利，即发放1000万股普通股股票，现有股东每持10股可得一股新发行股票。若该股票当时市价10元，随着股票股利的发放，需从“未分配利润”项目划转到普通股的股本账户资金为：1000010%1=1000万元，划到资本公积账户的资金为：101000010%-1000=9000万元，但股东权益总额（70000元）并未
8、改变。表7-1显示发行股票股利前后对所有者权益的影响。表7-1：发行股票股利前后对所有者权益的影响发行股票股利前 发行股票股利后 普通股（面额1元，己发行1亿股） 10000 普通股（面额1元，己发行1亿股） 20000 资本公积 35000资本公积 35000盈余公积 10000盈余公积 10000未分配利润 15000未分配利润 5000所有者权益合计 70000 所有者权益合计 70000 负债及所有者权益总计 140000负债及所有者权益总计 140000从表7-1我们可以看到，股票股利只是资金在股东权益账户之间的转移，即将公司的未分配利润或盈余公积转化为股本和资本公积。需要注意的是，
9、发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量，导致每股股票所拥有的股东权益账面价值减少。但由于股东所持有的股票数量将相应地增加，每位股东的持股比例不变、所持有股票代表的权益帐面价值也不变。o（二）、股票股利的作用o1对股东而言，股票股利可以间接地增加股东财富o（1）公司在发行股票股利后，如果还能发放现金股利，且能维持每股现金股利不变，那么股东因所持股数的增加而能分配到更多的现金。o（2）发放股票股利后，从理论上讲，股票价格会随股东所持股数的增加而成比例地下降。但实际上，股价下跌幅度将取决于市场的反应程度，与股数的增加并不成比例。o（3）在股东需要现金时，可以将分得的股票股利出售，由于资本利得税与
10、所得税的差别，股东将得到纳税上的好处。o2对公司而言，股票股利有利有弊o（1）发放股票股利无须支付现金，又在心理上给股东以投资回报的感觉，使公司留存了大量的现金，便于满足投资机会的需要并缓解现金紧张的状况。o（2）发放股票股利可以降低股票市价，当公司股票价格较高，不利于交易时，股票股利具有稀释股价的作用，从而吸引更多的投资者，促进交易更加活跃。o（3）发行股票股利的费用较高，会增加公司的负担；在某些情况下，股票股利也向投资者传递了企业资金周转不灵的信息，降低了投资者对公司的信心，加剧了股价的下跌，给公司带来负面的影响。o（三）、股票分割o股票分割（Stock Splits）是指将股份公司用某一
11、特定数额的新股，按一定比例交换一定数额流通在外的股份，即俗称的拆股。例如，用两股新股换一股旧股，即是将一股旧股分拆为两股新股。o【例7-4】某公司本年净利润400000元，原发行面额1元的普通股200000股，若按1股换成2股的比例进行股票分割，那么股票分割前的每股收益为2元（400000200000），股票分割后公司净利润不变，分割后的每股收益为1元（400000400000），每股市价也会因此而下降。股票分割前后的相关财务数据比较如表7-2所示。表7-2：股票分割前后的相关财务数据比较 单位：元项目股票分割前 股票分割后普通股（面额1元，己发行200000股） 200000 200000
12、资本公积金6000060000未分配利润400000400000每股收益21o（四）、股票分割的作用o对公司而言，股票分割可起到以下作用：o1降低股票价格o2信号显示o股票分割可以向股票市场和广大投资者传递公司业绩好、利润高、增长潜力大的信息，从而提高投资者对公司的信心。有时，公司为了提高股价会采取与股票分割相反的反分割措施，即股票合并。如用一股新股交换两股旧股，即将两股旧股合并为一股新股。其结果将减少流通在外的股数，提高每股收益进而提高市价。o四、股票股利与股票分割四、股票股利与股票分割o股票分割不属于股利方式，但其所产生的效果与发放股票股利近似。为了区别股票股利与股票分割，现用表7-3比较
13、其异同。表7-3： 股票股利与股票分割比较项目股票股利股票分割资产总额不变不变负债总额不变不变所有者权益总额不变不变所有者权益内部结构变化不变股数增加大量增加每股收益下降下降每股市价下降下降股东持有股份的市场价值不变不变o从会计的角度来看，股票分割对公司的资本结构不会产生任何影响。它只会使发行在外的股数增加，每股面额降低，每股盈余下降，但公司价值、股东权益总额、权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变。因此，股票分割与股票股利都是在不增加股东权益的情况下增加股票的数量。所不同的是，股票股利虽不会引起股东权益总额的改变，但股东权益内部结构的金额将发生变化，而股票分割后，股东权益总额及其内部结构
14、的金额都不会发生任何变化。o在实际工作中，一般要根据证券管理部门的具体规定，对股票股利与股票分割加以区别。如有的国家规定，发放25%以上的股票股利即属于股票分割。由于股票股利与股票分割都具有稀释股价的作用，在对两者进行选择时应注意：一般在公司股价居涨且难以下降时，才采用股票分割的方法降低股价；而在公司上涨幅度不大时，往往采用发行股票股利的方法维持股价。o五、股票回购五、股票回购o（一）、股票回购的涵义o股票回购（Stock Repurchases）是指股份公司出资将其流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。公司支付现金在股票市场上购买股票，使得流通在外的股票数量
15、减少，每股收益相应抬高，市盈率降低，从而推动股价上升或维持合理价格。这种行为在国外上市公司中特别普遍。o中国企业的股票回购：2008年8月中旬，巨人网络宣布将实施最高1.5亿美元的股票回购计划。随后，9月8日，网龙宣布已于今年9月3日9月8日期间，四度出手回购股份，累计回购股份达232.8万股；9日盛大网络批准2亿美元的股票回购计划，在未来12个月中逐步回购最高价值2亿美元的美国存托凭证；9月11日腾讯称当日回购公司25万股股票，总价值1439.505万港元；9月12日第九城市批准高达5000万美元的美国存托股票回购计划，9月13日，网易批准金额为1亿美元的美国存托股份回购计划 o1987年1
16、0月纽约股市出现股灾时，两周之内就有650家公司发布股份回购计划。 o股票回购的作用：股票回购的作用：o（1）提高每股收益。（2）稳定或提高公司股价。 （3）分配公司超额现金。 （4）改善资本结构。 （5）反并购的策略。 o2股票回购的负面影响：o（1）回购股票需要大量资金用以支付回购的成本，因此回购的前提是上市公司要有资金实力。如果公司负债率较高，再举债进行回购，不仅公司资产流动性变差，而且将背负巨大的偿债压力，影响公司正常的生产经营和发展后劲。o（2）回购可能使公司的发起人（股东）更注重创业利润的兑现，而忽视公司的长远发展，损害公司的根本利益。o（3）股票回购容易导致内幕操纵股价。股份公司
17、拥有本公司最准确、最及时的信息，如果允许上市公司回购本公司股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，使大批普通投资者蒙受损失，甚至有可能出现假借回购为名来炒作本公司股票的违规现象。(4)可能存在变相利益输送，如与庄家主力勾结，通过股票回购信息，拉抬股价便于庄家出逃；可能通过股票回购达到市场股价提高，便于管理层股权激励得到不菲收获；可能通过股票回购稳定股价在某个价位，当市场变暖时再次增发股票时，可以得到更高的IPO价格便于更多圈钱，提高大股东利益等。o有鉴于此，各国对股票回购过程中内幕交易及股价操纵行为设立不同的管制形式。 o（三）、股票回购与现金股利o与现金股利相比，股票回购不仅可以节约税赋，而且具
18、有更大的灵活性，需要现金的股东可选择卖出股票，而不需要现金的股东可继续持有股票。如果公司以回购股票的方式分配现金，而其他方面保持不变，股票价格会保持不变。o现将现金股利和股票回购的区别予以举例说明：o【例7-5】某公司净利润4000万元，拟向股东分配现金2000万元，总股本有1亿股，每股的市场价格为8元。如果该公司分配现金股利，则股东可得股利每股0.2元（200010000）。在完美市场假设下，股利分配后的每股市价为7.8元（80.2）（理论依据参见MM理论）。如果采用股票回购方式分配现金，则公司可购回股票250万股（20008）。则每股市价为：(10000*8-2000)/(10000-25
19、0)=8元o只要该公司按现行市价回购股票，无论股东是否参与回购，其每股财富都不会受到影响，均为8元。唯一的区别在于，回购股票的股东财富表现为现金，不参与股票回购的股东财富表现为所持股份 公司采取股票回购和现金股利支付股东现金的两种方式下所反映的财务状况有关数据如表7-4所示。表7-4：比较现金股利与股票回购对企业财务状况的影响分配前分配后股票回购现金股利净利润（万元）400020002000资产总额（万元）600005800058000股东权益（万元）480004600046000总股本（万股）10000975010000每股收益（元）0.40.40.4每股市价（元）8.08.07.8市盈率2
20、019.519.5丽珠丽珠B(200513)回购方案回购方案o2008年6月5日，丽珠集团公告，拟通过深圳证券交易所以集中竞价交易方式回购丽珠B股，在回购资金总额不超过1.6亿港元，回购价格不超过16港元/股的条件下，拟回购B股1000万股，占公司已发行B股股份和总股份的8.18和3.27。o 公司公告称：回购的目的是“增强公众投资者对公司的信心，并进一步提升公司价值，实现股东利益最大化”。回购的直接动因是因为丽珠B股股价持续下跌，已接近每股净资产，公司认为股价被严重低估。oo丽珠丽珠B回购前估值对比回购前估值对比o2008-4-2 丽珠集团丽珠集团(000513) 丽珠丽珠B(200513)
21、o股价（元） 21.02 11.16o折价率 -46.91%o08年以来跌幅 -50.89% -38.20%o07年每股收益 1.66 1.66o07年每股净资产 6.35 6.35o市盈率 12.66 6.72o市净率 3.31 1.76o行业平均市盈率 41.95o行业平均市净率 5.01 o注：B股股价按照4月2日港币汇率1港币=0.9026元人民币折算；资料来源：公司公告，申万研究o丽珠B回购前后财务状况对比o主要财务指标主要财务指标 回购前回购前 回购后回购后 增减幅度增减幅度o每股收益（元） 1.66 1.72 3.61%o每股净资产 6.35 6.07 -4.41%o净资产收益率
22、 26.17% 28.27% 提高2.10个百分点o股东权益（万元）194266.4 1179835.37 -7.43%o资产负债率 32.41% 34.08% 提高1.67个百分点长期负债率 4.02% 4.22% 提高0.2个百分点流动比率 1.90% 1.72% -9.47%o速动比率 1.51% 1.33% -11.92%o资料来源：公司公告，申万研究o公司历史业绩保持持续快速发展，盈利能力和偿债能力很强，经营性现金流充足，同时获得了11家银行超过15亿元人民币的综合授信额度，为公司回购提供了保证。 o回购完成后，公司的日常生产经营活动不会受到很大影响，短期偿债能力和长期偿债能力都有充
23、分保障。o丽珠B股的回购有利于维持和提升公司的股价，对股价的稳定有正面作用，公布方案之后，丽珠B股(200513)股价上涨，从12港元最高上涨到15.17港元。o 丽珠回购的案例有几方面的意义，其一，随着股权分置改革完成，大股东侵占上市公司利益等历史问题的解决，股票回购逐渐显现出其在成熟市场所发挥的作用，被国内上市公司所认识和应用。丽珠的回购应用了回购有利于稳定股价，提高投资者信心的作用。o 其二，丽珠B股回购为B股市场未来发展提供了重要的参考价值。我国的B股市场是在人民币不能自由兑换，外汇管制严格的背景下设立的，初衷是为了通过有限开放资本市场来筹集外资。但是随着H股，红筹股等融资渠道的拓展，
24、国外投资A股市场渠道的增多，尤其是2002年QFII制度推出后，国外投资者可以直接投资A股，B股市场的定位和功能受到了巨大的冲击，逐渐被边缘化。2000年至今B股市场没有一支新股上市，交易规模和参与人数都远远落后于A股。对于B股市场何去何从，市场有过多次讨论。丽珠B股回购的做法无疑为B股市场制度性问题的解决提供了重要的启示。丽珠B股的回购如果能够成功实施，将促使更多的此类公司加强对于B股股份回购的政策和操作程序的研究，推动此类公司股权结构调整及公司重组。o 第二节第二节 公司股利理论公司股利理论o一、传统股利理论一、传统股利理论o一般研究认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。这
25、是因为，对投资者而言，现金股利是确定已实现的，是“抓在手中的鸟”，而公司留存收益用于再投资所产生的资本利得是不确定的，是“躲在林中的鸟”，随时可能飞走。既然现在的留利不一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。这种观点被形象地称之为“一鸟在手理论”（Bird-in-the-Hand Theory）。o（一）、股利重要论o根据“一鸟在手”理论，投资者对于股利的偏好胜过资本利得。在这种观点的影响下，当公司提高其股利支付水平时，证券投资的风险水平降低，根据收益和风险对等原则，投资者投资的必要报酬率降低，意味着公司权益资本的成本降低，使得公司价值增大，公司股
26、票价格就会上升；反之，当公司削减或停发股利时，投资者风验加大，从而要求增加必要的报酬率以补偿由此带来的额外风险，最终导致股票价格下降。因此，股利政策与企业价值是相关的，而且股利支付水平与股价呈正相关。由此得出结论，企业若要追求股价最大化，则必须保持高股利支付政策。这样，“一鸟在手”理论在公司财务中就成为股利重要论。o西方研究学者戴斯（D. A. Dace）和埃特曼（W. J. Eiteman）也认为，股东购买股票的目的是为了获得股利。他们认为股份有限公司赋予股东三个基本权利：参加公司的经营决策权；剩余财产分配权；股利请求权。随着现代证券流通市场的发达，中小股东越来越多，但大部分的股东都没有参与
27、企业经营的打算，购买股票也不是为了分配公司剩余财产，因此，购买股票在于获得股利。而且股利的多少取决于企业收益，实际上，股东购买股票就是买进企业现在和将来对收益的请求权。o（二）、威廉斯模型t=1 Dt(1+k) to威廉斯（1938）认为，股票价值应等于固定未来收益的全部股利的现值之和，即：o V0 = o式中 V0股票价值；o Dtt期股利；o k折现率。o该式即为股利贴现模型的基本形式。如果股利政策不同，将得到不同的模型。t=1 Dt(1+k) to1股利零增长模型 D ko假定企业采用固定股利支付政策，即各期股利支付都相等，均为固定值D。此时，Dt = D (t =1,2)，则式（7-1
28、）可转化成：o V0 = （7-2）o2股利稳定增长模型 D1k-go假定每期的股利支付额在基期股利的基础上，按固定比率g（g为常数），且0gk，则有Dt=D0 (1+g)t，则式（7-1）可转化成：o V0 = （7-3）o从式（7-2）、（7-3）可以得出两点结论：首先，股票价格与股利支付额呈正相关，每期股利支付额越多，股价越高；反之越低。其次，在折现率相同的条件下，股利稳定增长的股票价格要高于固定股利的股票价格。 D k D1k-go（三）华特模型o加利福尼亚大学教授华特（1956）假设，公司仅使用内部融资（E-D），留存收益的增值部分以股利形式支付给股东；留存收益再投资报酬率R和市场资
29、本成本（即贴现率）k保持不变。在这些假设条件下，股票价值为：o o V = （7-4）o显然，如果将利润全部分配给股东，则该式等价于威廉斯模型中的零增长情况。在使用内部融资中，存在以下三种情况：o（1）如果R k，表示再投资报酬率高于折现率，股利分配越少，股票价值越高。股利支付率为零时，股票价值最高。此时，企业可将利润留存下来，用于高报酬的投资项目，显然适用低股利支付政策。D+EDRkko（2）如果R =k，则V =E/k。即在再投资报酬率和折现率相同时，股票价值与股利政策无关。在这种情况下，由于投资者可采用与企业投资报酬率相同的方案，因而企业支付股利与否不影响投资者的财富总额。o（3）如果R
30、 k，即再投资报酬率低于折旧率，股利分配越多，股票价值越高。股利支付率为100%时，股票价值最高。此时，企业应尽可能投资于高报酬的投资项目，提高分红比例股利。这适用高股利支付政策。o华特模型的实质是根据企业的投资机会来决定其股利政策。从企业的生命周期看，上述三种情况分别相当于企业处于增长、成熟、衰退阶段，因而可针对不同阶段分别采用低股利支付政策、自由股利支付政策和高股利支付政策。o（四）、戈登模型o戈登（Gordon）是“一鸟在手”理论的最主要的代表人物。在威廉斯模型的基础上，戈登考虑了一系列的假设条件，对股利贴现模型作了进一步完善。这些假设条件为：o（1）无外来资金用于再投资，留存收益是企业
31、扩大再生产的唯一财源。o（2）企业的再投资报酬率为r，且保持不变。o（3）企业的资本成本（即贴现率k）保持不变。o（4）没有税收。o（5）企业永续经营，即t。o（6）企业的股利增长率保持不变。o（7）企业的资本成本与股利增长率的关系不变，即krb。o（8）企业的股利支付率（1b）保持不变。o在以上这些理论假设基础上，可推导出股票的价值为： V= D / (krb) = E (1b)/( krb) （7-5）o不难看出，戈登模型是威廉斯股利稳定增长模型的另一种表达形式，和华特模型的结论也是一致的。但是对于R =k的情况，戈登（1963）认为，在放松k保持不变的假设之后，股利政策仍然会影响企业的股
32、票价格。根据“一鸟在手”理论的常识，投资者更加注重当前的既得利益，因此，资本成本随股利政策而变。在股利下降时，投资者会相应提高其预期的投资报酬率（即企业的资本成本），并相应改变股票的价格。o二、现代股利理论二、现代股利理论o（一）、MM理论 o1MM股利无关论提出的三个假设o（1）完美资本市场的假设（Perfect Capital Market）。这是指在资本市场上任何投资者（买者、卖者或发行者）的力量都不足以大到通过其各自交易影响操纵证券市场价格；所有人均具有同等且免费获取影响股票价格的任何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用；在利润分配与保留、股利与资本利得之间，
33、均不存在税收差异。o（2）理性行为假设（Rational Behavior）。每个投资者都是个人财富最大化的追求者，并对财富的增加是采用现金支付的形式还是所持股份资本增值作同等对待，即实质重于形式。o（3）充分确定假设（Perfect Certainty）。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满了信心。o上述假定描述的是一种完美无缺市场，因而股利无关论又被称为完全市场理论。o2MM理论的主要内容o（1）投资者并不关心公司的股利分配。o（2）股利的支付比率不影响公司的价值。（3）企业的股票价格与股利政策无关。 o（4）股票持有者能够通过“自制股利”取代企业股利。自制股利（Ho
34、memade Dividends）是指股票持有者定期出售股票取得利润。如果股票持有者需要现金，即便他察觉到当期股利的风险小于未来股利的风险，也会卖掉持有的部分股票以换取现金。o尽管MM理论的前提条件过于脱离现实，使其结论与现实情况不相吻合，但正是这些严格的假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索，使得后来的理论，如税收理论、信号理论、代理理论等的研究重点，都建立在放松这些假设条件后的不完善市场中。o（二）、税收理论o在不存在税收因素的情况下，公司选择股利分配方式的差别不大。但是，如果对不同的分配方式税赋不同，那么在公司及投资者看来，则需要权衡选择这些分配方式。例如，美国税法规定，对现金股利
35、和股票回购的资本利得实施不同的税赋，派发现金股利按一般收入纳税，股票回购的收入按投资利得纳税，若对前者的课税重于后者，则支付现金股利就不再是最优的股利分配政策了。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。再者，即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利而言，其仍然具有延迟纳税的好处。o因此，税收理论认为，一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最小化之外，还应使税收成本最小化。o（三）、信号理论o与产品市场相似，股利信号理论学派认为，在信息不对称
36、的情况下，公司管理层了解投资者无法知道的内部信息。公司管理者与投资者之间的信息差异成为“信息不对称”现象，将导致股价所反映的公司经营状况滞后于实际经营情况。而通过保持定期发行稳定增长的股利，管理层向股东表明：在可预见的未来，公司能够连续保持较为稳定的股利支付率。那么投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。公司管理层也许再也找不出其它更可信或者更便宜的方式向投资者传递有关公司未来盈利的信息了。o（四）、代理成本理论oMM理论的假设条件中内涵着公司投资者与经营者之间的利益完全一致，经营者的行为致力于股东财富最大化。这意味着公司经理们和股东之间不存在代理问题。即使双方之间产生利
37、益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。如果管理者不努力使股东财富最大化，则外部股东将对该公司失去信心而抛售股票，导致公司市场价值降低，最终被兼并或收购。新的投资者通过购买股票而控制公司，然后更换管理层；另外，完全竞争的经理市场也使投资者比较容易替换不称职的管理者，公司股东可以随时寻找能更好地为股东利益服务的管理人员来替换原有的管理者，被解聘的管理者将很难在完全竞争的经理市场上再次被雇佣。o然而实际生活中，投资者（即委托人）无法轻易地观察或控制经营者（即代理人）的行为，导致经营者在机会主义动机的驱使下表现明显的自利倾向，有时甚至不惜以牺牲投资者的利益为代价来实
38、现自身利益的经济现象极为普遍。o股利分配的代理理论认为，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东，否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少有以下几点好处：o（1）公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是其自身可以支配的“自由现金流（Free Cash Flow）”就相应减少了，这可在一定程度上抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益。o（2）由于自由现金流的减少，为了满足新投资的资金需求，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这样，公司则更容易受到市
39、场参与者的广泛监督。例如：银行等债权人要仔细分析公司的经营状况，预计未来发展前景；证券交易委员会将要求对新发行证券的详细资料进行审查并公布给投资者。公司股东也可以通过观察这些资料，获得更多的信息，了解外部对经理人员业绩和未来前景的评价。实际上，股利支付成为了一种间接约束经理人员的监管机制。o（3）再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司若要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。o三、行为理论三、行为理论o进入20世纪80年代，以米勒、塞勒、谢弗林和史特德曼等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策。其
40、中代表性的观点有理性预期理论、自我控制理论和不确定性下选择的后悔厌恶理论等。o（一）、理性预期理论o理性预期（Rational Expectation）理论认为，市场对管理层行为做出的反应，不仅取决于其行为本身，更取决于投资者对管理层决策的预测。在临近管理层宣布下期股利之时，投资者通常会根据对公司内部若干因素（如以前的股利、目前及预期利润、投资机会和融资计划等）和外界因素（如宏观经济环境、行业景气程度、政策可能的变化等）的分析，对股利支付水平和支付方式做出种种预测。当股利政策真正宣布时，投资者会将它与其预测进行比较：如果两者相同，即使宣布的股利比前些年增加了，股价也不会变化；如果宣布的股利高于
41、或低于预测水平，投资者就会重新估计公司及其股票价值，审查预料之外股利变动的原因。也就是说，如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异，股票价格很可能会发生变化。o公司管理者认为，那些稳定支付现金股利的公司受到投资者的欢迎，其现金股利存在溢价；而投资者对公司增加和减少现金股利的态度具有不对称性。因此，为了迎合投资者的股利偏好，公司应尽可能地稳定现金股利的支付水平，不能轻易提高或降低。o（二）、自我控制理论o自我控制（Self-control）理论和后悔厌恶理论都不是以效应最大化为基础的研究，而是从行为学角度来解释人们为什么偏好现金股利。自我控制理论认为，人类的行为不可能是完全理性的，有
42、些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制，如吸烟、酒后驾车等。大多数人一方面对未来有着长期规划，另一方面又存在对当前需要的渴求。这种内在的冲突要求他们通过自我意识来控制当前短期行为，以符合长期发展需要。实现自我控制的方法有两种：一种是运用个体自身坚强的意志力，修正当前行为，但是现实生活中，很多人似乎缺乏这种必要的意志力，于是他们往往求助于另一种外在的规则来限制自身对某种短期行为的诱惑。对投资者来说，将预备用于未来之需的资金购买股票，而只是将股利而非动用资本用于当前消费支出，可大大降低由于意志薄弱带来的资本损失。o（三）、后悔厌恶理论o后悔厌恶（Regret Aversion）理论是指在不
43、确定的条件下，投资者在做出决策时会把现时情形和已经选择的情形进行对比，如果他们认为当时放弃的选择对于现在而言会有更好的境地，则会感到后悔。相反，如果当时的选择得到了较好的结果，他就会感到欣喜。例如：A投资者用现金股利1000元购买了一台冰箱，而B投资者出售价值1000元的股票购买了一台冰箱，不久股票价格上涨。问哪一个投资者会后悔呢？答案不言而喻。由于投资者一般都是后悔厌恶型的，所以他们偏好现金股利。o四、公司股利理论的总评价四、公司股利理论的总评价o在20世纪6070年代，西方股利之争主要集中在股利政策与股票价格是否有关的研究上，其观点主要有以戈登等为代表的“一鸟在手”理论和以米勒和莫迪格利安
44、尼为代表的MM理论。“一鸟在手”理论认为股利会引起股价变化，MM理论则认为股利不会引起股价变化。经过激烈的论战后，MM理论在其严格的假设条件下基本上为理论界所接受，然而在现实经济生活中，却很少有公司信奉MM股利无关论并采用与之相应的股利政策。为了解释理论与实务的矛盾，西方学者分别从不同的角度、运用不同的方法进行了大量的理论和实证研究。因此，进入20世纪80年代，股利之争主要集中在股利为什么会引起股票价格变化，其观点有税收理论、信号理论、代理理论和行为理论等。这些观点一方面从放松MM理论股利无关论的假设条件着手，另一方面引进相关学科研究成果，改变了传统理论的思维方式和分析方法，极大地扩展了财务学
45、家的研究视野，从而使股利政策问题的研究在“量”和“质”上均产生了很大的飞跃。第三节第三节 公司股利政策公司股利政策o一、利润分配一、利润分配o（一）、利润分配的项目o利润也称收益（Profit），是公司一定会计期间经营活动所引起的经济资源的净收入，其表现形式为资产的流入、增值或负债的减少而引起的权益的增加，但不包括与权益所有者出资有关的事项。o利润表反映了当期利润的构成及其余额，主要由主营业务利润、营业利润、利润总额和净利润四个相互关联的部分构成。o1主营业务利润o主营业务利润是公司在一定会计期间因经营主营业务所实现的利润。其计算公式为：o主营业务利润=主营业务收入净额-主营业务成本-主营业务
46、税金及附加o其中：主营业务收入净额是指主营业务收入扣除销售退回、销售折让和销售折扣以后的余额；主营业务收入是指公司在一定会计期间因经营主营业务所取得的收入总额；主营业务成本是指公司在一定会计期间因经营主要业务发生的成本；主营业务税金及附加是指公司因经营主要业务应负担的税金。o理论上，主营业务利润是构成公司利润的主营来源，因此，在财务分析中，为避免其它因素对公司利润的影响，往往将主营业务利润作为公司利润计量指标。o2营业利润o营业利润是公司在一定会计期间从事生产经营活动而取得的利润，是公司利润的最主要来源。它由主营业务利润、其他业务利润、存货跌价损失、营业费用、管理费用和财务费用构成。其计算公式
47、为：o营业利润=主营业务利润+其它业务利润-存货跌价损失-营业费用-管理费用-财务费用o其中：其他业务利润是指公司除主营业务以外取得的收入扣除其他业务的成本、费用、税金后的余额；存货跌价损失是指公司提取或转销存货跌价损失或因市价上升而转回的收益；营业费用是指公司在销售产品和商业性公司在购入商品过程中所发生的费用；管理费用是指公司行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的费用；财务费用是指公司在筹资过程中发生的各项费用；营业利润也称税前利润，在财务分析中经常使用。o3利润总额o利润总额是公司在一定会计期间所实现的全部利润。它由营业利润、投资净收益、补贴收入和营业外收支净额构成。其计算公式为：o
48、利润总额 = 营业利润 + 投资净收益 + 补贴收入 + 营业外收支净额o其中：投资净收益是指公司以各种方式对外投资所取得的收益扣除损失后的净额；补贴收入是指公司取得的各种收入以及退回的增值税额等；营业外收支净额是指公司的生产经营活动没有直接关系的各项营业外收入与支出的差额。o4净利润o净利润是公司在一定会计期间各项收入扣减成本、费用、税金、营业外收支净额以后的余额，也称税后利润。其计算公式为：o净利润 = 利润总额-所得税o其中：所得税是指按税法规定从公司的生产经营所得和其他所得中缴纳的税金。o（二）、利润分配的程序o根据我国现行制度规定了利润分配的法定程序，公司各年度实现的收益总额在扣除应
49、上缴的所得税后，应按下列顺序进行分配：o1计算可供分配的利润o2计提法定盈余公积o3计提法定公益金o4支付优先股股利o5计提任意盈余公积o6支付普通股股利o二、股利政策的制定原则o（一）、最大限度地保证股东财富最大化o（二）、既要考虑股东的眼前利益，又要保障公司的长远发展o（三）、有利于资本结构的调整o（四）、有利于股价的合理定位o（五）、保持股利政策的连续性和稳定性o三、公司股利政策三、公司股利政策o（一）、剩余股利政策o剩余股利政策（Residual Dividend）是指股份公司生产经营所获得的盈余先满足有利可图的投资项目的资金需要的政策，如有剩余，才派发股利；如果没有剩余，就不派发股利
50、。公司决定支付水平的四个步骤为：o（1）确定企业目标资本结构，使得在此结构加权平均资本成本最低。o（2）确定投资所需要增加的权益资本的数额。o（3）首先使用公司内部资金。只有当内部资金充分利用后，才考虑外部融资。o（4）在满足所有投资后，如果内部资金还有剩余，则支付股利；如果没有剩余，就不付股利。o剩余股利政策的优点是：公司留存收益应优先保证再投资的需要，这有助于降低再投资的资金成本，实现企业价值的长期性和最大化。o但是，这种股利政策往往导致股利支付不稳定，不能使希望取得稳定收入的股东满意，也不利于树立企业良好的财务形象。o现举例说明该政策的具体运用：o【例7-7】某公司2001年税后利润总额