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1、在此输入您的封面副标题第九章 普通股价值分析金融市场学（第二版） 第九章第九章 普通股价值分析普通股价值分析 金融市场学（第二版）学习学习目标目标1. 掌握金融市场的定义2. 理解金融市场的功能3. 掌握金融市场的不同分类4. 理解掌握金融市场的发展趋势5. 掌握金融市场的理论6. 了解金融市场的构成要素3金融市场学（第二版）目目 录录9.1 零增长模型9.2 不变增长模型9.3 三阶段增长模型9.4 多元增长模型9.5 其他普通股价值分析模型9.6 通货膨胀对股票价值评估的影响4金融市场学（第二版）9.1 零增长模型零增长模型 股息贴现模型的一般形式股息贴现模型的一般形式n 现值理论认为任何
2、资产的内在价值应该等于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值总和。n普通股股票的价值应等于投资股票可以获得的未来现金流收入的现值和。53122311(1)(1)(1)tttDDDDVrrrr金融市场学（第二版）9.1.2 零增长模型零增长模型n1.股息增长率gt ， Dt，Dt-1为第t期和第t-1期取得的股息。n 2.零增长模型n （1）零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式。零增长的意思是普通股股票的股息增长率为零，即普通股股息每年都固定不变。n （2）零增长模型的数学表达式 n 其中，V表示股票的价值，D0 表示期初股息，r表示贴现率611ttttDDgD0DVr金融市场学（第二版）n某
3、投资者预期某公司每期支付普通股股息将永久性固定在1.15美元/每股，并且贴现率定为13.4%，计算该公司股票的内在价值。7根据不变增长模型 V=0DVr美美元元58. 8%4 .1315. 1金融市场学（第二版）9.2 不变不变增长模型增长模型1. 不变增长模型不变增长模型的假定的假定n 不变增长模型又称戈登模型（Gordon Model），有以下三个假设条件：n股息的支付在时间上是永久性的；n股息的增长率是一个常数；n模型中的贴现率大于股息增长率。8金融市场学（第二版）9.2 不变不变增长模型增长模型2. 不变增长模型不变增长模型的数学表达式的数学表达式n式中，D1 为第1期的股息，r为贴现
4、率，g为股息增长率。n不变增长模型的应用n 901+gV = =DDrgrg（ 1）金融市场学（第二版）n某公司股票初期每股股息为1.8元，预期该公司股票未来股息增长率将永久保持在5%水平，估计贴现率为11%。求其股票价值。10根据不变增长模型 V=01+gV = =DDrgrg（ 1）元元5 .31%689. 1%5%11%)51 (8 . 1金融市场学（第二版）n某上市冰淇淋公司今天刚支付了每股5元的股利，公司决定明年红利增长3%，之后一直保持同样的红利增长率。如果该公司的市场资本化利率为10%，请问今天的市价？11根据不变增长模型 V=01+gV = =DDrgrg（ 1）元元57.73
5、%715. 5%3%10%)31 ( 5金融市场学（第二版）9.3 三阶段三阶段增长模型增长模型1. 三阶段增长模型增长模型的假定的假定n 三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段：n在第一个阶段（期限为A），股息的增长率为一个常数（ ）；n在第二个阶段（期限为A+1到B-1）是股息增长的转折期，股息增长率（ ）以线形方式从（ ）变到（ ），是第三阶段的股息增长率。如果 ，则在转折期内表现为递减的股息增长率，反之则表现为递增的股息增长率；n在第三阶段（期限B之后，一直到永远），股息的增长率也是一个常数（ ），该增长率是公司长期的正常的增长率。 12agtgbgagagbgbg金融市场学（
6、第二版）9.3 三阶段三阶段增长模型增长模型1. 三阶段增长模型增长模型可图示如下可图示如下n 13B阶段2Agbgagc阶段1阶段3时间（t）金融市场学（第二版）9.3 三阶段三阶段增长模型增长模型2. 三阶段增长模型增长模型的数学表达式的数学表达式n三阶段增长模型的应用n例9.5 假定某公司股票初期支付的股息为1元/每股；在今后3年股息增长率为5%；股息增长率从第4年开始递减；从第8年开始每年保持2%的增长速度。据估计贴现率为6%。求该公司股票的内在价值。 1411101111(1)(1)1(1)(1)()tABattBbtBtt AbgDgDgVDrrrrg 金融市场学（第二版）9.4
7、多元多元增长模型增长模型1. 多元增长模型增长模型的假定的假定n 多元增长模型的提出是基于企业发展的生命周期理论。该理论指出任何企业的发展都会经历高速成长期、成熟期和衰退期的生命周期。在生命周期不同的发展阶段，公司的成长速度不同，相应地，股息增长率也会随之改变。152. 多元增长模型的数学表达式n 212212111(1)(1)1r(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1) ()(1)(1) ()TTTTTTTtTtTtTtTtTtDDDDgDgVrrrrDDgrrrgDDrrrg金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.1 自由现金流模型n自由现金流是企
8、业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的可自由分配的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者（股东和债权人）的最大现金额。n自由现金流可分为股权自由现金流量（FCFE, Free Cash Flow of Equity）和公司自由现金流量（FCFF, Free Cash Flow of Firm）16金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.1 自由现金流模型n1.自由现金流模型的一般形式n2.零增长的自由现金流模型n n3.不变增长的自由现金流模型173122311(1)(1)(1)tttEEEEFCFEFCFEFCF
9、EFCFEVrrrr 0EFCFEVr1V = EFCFErg0(1)EFCFEgrg金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.2 剩余收益模型n1.剩余收益概念n剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出来的。n剩余收益也称经济利润、超常收益或经济增价值，是净利润减去股权成本后剩余的值。n n式中，RI表示剩余收益，EPS表示净利润，B代表股东权益总额，是股权成本，即股东要求的回报率。18ERIEPSr B金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.2
10、 剩余收益模型n2.剩余收益模型的一般形式n3剩余收益模型、股息贴现模型、股权自由现金流模型的比较n 相同点：都是绝对价值模型n 不同点：适用的情况不同19001110011(1)()(1)(1)tttEtEttEtttttEERIVBrEPSr BROErBBBrr金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.3 EVA模型n1EVA模型的基本思想及一般形式n（1）EVA模型是基于剩余收益思想发展起来的新型价值模型。EVA指标设计是基于理性的投资者都期望自己所投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量受益。n（2）EVA模型的一般形式2001V 1n
11、tttEVATCWACC1011nttttNOPATTCWACCTCWACC金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.3 EVA模型n2EVA模型的评价n优点：n（1）充分考虑了股权成本n（2）将股东财富和企业的决策联系在一起n（3）EVA模型并不是十分复杂，一般的公司管理人员都能理解，很容易推广 n缺点：n（1）EVA计算过程中使用的输入变量仍然是会计数据，其价值分析的准确度仍然受到会计信息质量的影响n（2）在对净利润的一系列调整往往是很复杂的，在调整中会出现随意性和偶然性，这影响了EVA的准确性n（3）并不适用于所有企业21金融市场学（第二版）9.5
12、其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.4 市盈率模型n1市盈率模型的一般形式n（1）市盈率（P/E）又称价格收益比，它是股票市价与每股收益的比值，即市盈率等于股票市场价格除以每股税后利润。n（2）市盈率模型的基本思想是基于一价原理，一价原理认为投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格，或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。n（3）市盈率模型的一般形式22111(1)(1)tttttttPPVE P SEDEbrr金融市场学（第二版）市盈率（市盈率（P/E ratio）=每股股价/每股收益 =也称本益比、股价收益比率、市价盈利比率。静态市盈率动态市盈率理论市盈率（
13、正常市盈率）实际市盈率 EPP既可以是理论价值，也可以是实际价格E为每股收益。可以为过去一年的数据；也可以是未来一年的预测收益数据。金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.4 市盈率模型n2零增长市盈率模型n（1）假定每期的股息增长率为零，派息率等于1且每股收益恒等于一个常数，满足假定条件的市盈率模型即为零增长市盈率模型。n（2）零增长市盈率模型的数学表达式241011(1)ttPErr金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.4 市盈率模型n3不变增长市盈率模型n（1）假定每期的股息增长率为常数g，派息率d也为常数
14、的市盈率模型即为不变增长市盈率模型。n（2）不变增长市盈率模型的数学表达式25100(1)(1)(1)1(1)tttPbgbgErrgPPbEEgrg金融市场学（第二版）例n已知股票A和股票B的相关信息，如下表所示:n请计算: (1)两只股票的派息比率bA=0.5, bB=1/1.65=0.606n（2）它们的股息增长率gA=7%,gB=4.73%n（3）它们的内在价值 VA=33.3,VB=18.9n综合考虑上述条件，你将投资于哪只股票？项目股票A股票B股东权益收益率14%12%预期每股盈利2.001.65预期每股股息1.001.00当前股票价格27.0025.00资本化率10%10%金融市
15、场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.4 市盈率模型n4市盈率模型的应用n同股息贴现模型一样，市盈率模型可用来分析普通股股票价格的高估或是低估。 n（1）根据当前股价和每股收益计算出某公司股票的实际市盈率，比较实际市盈率和正常市盈率。如果实际市盈率高于正常市盈率，说明该只股票被高估了；如果如果实际市盈率低于正常市盈率，说明该只股票被低估了。n（2）用计算出的正常市盈率乘上每股收益，得出某公司股票的价格（价值），并与该只股票当前的市场价格相比较。如果低于当前股价，说明该只股票被高估了；如果高于当前股价，说明该只股票被低估了。27金融市场学（第二版）例-市盈率模
16、型的应用n张三在2008年3月7日以15.25元/股的价格购买了1000股宝钢股份（600019）。他还查询了一下其他的数据：u宝钢股份2007年的每股收益（EPS）为0.73元。如果宝钢股份2004年、2005年和2006年的每股收益分别为0.55元、0.60元、0.66元，以宝钢股份过去四年的几何平均增长率作为宝钢2008年的预计收益增长率。u钢铁行业的理论动态市盈率水平为16倍，宝钢股份的理论动态市盈率为16.4倍，静态市盈率为18倍。那么，在不考虑交易成本的情况下，张三的投资行为是否正确？解：（1）张三购买宝钢股份时，其静态市盈率 P/E=15.25/0.73 = 20.9（2）张三购
17、买宝钢股份时，其动态市盈率 E1=（0.73/0.55）(1/3)*0.73 = 0.802元/股 P/E1=15.25/0.802 = 19 （3） 20.918, 1916.4，实际市盈率高于正常市盈率 所以张三应该出售宝钢股份，其投资行为是不理智的所以张三应该出售宝钢股份，其投资行为是不理智的 金融市场学（第二版）9.5 其他普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.4 市盈率模型n5市盈率模型的影响因素n影响市盈率的因素包括：无风险资产收益率、市场组合收益率、贝塔系数、股东权益收益率、派息比率、杠杆比率、资产净利率、销售净利率、资产周转率等n 29金融市场学（第二版）9.5 其他
18、普通股价值分析模型其他普通股价值分析模型9.5.4 市盈率模型n6.对市盈率模型的评价n（1）优点：计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系，反映了单位收益的 价格，可直接用于不同收益水平的股票价格之间的比较；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性；对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模 型却不能使用。n（2）缺点：理论基础比较薄弱；如果每股收益是负值时，市盈率就失去了意义；存在高估或者低估的情况；市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。 30金融市场学（第二版）9.6
19、通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响n关于通货膨胀对股票价值评估的影响，综合起来有不同的观点：n1.通货膨胀中性论 31变 量实际变量名义变量股息增长率g*g=(1+ g* )(1+i)-1资本化率y*y=(1+ y*)(1+i)-1股东权益收益率ROE*ROE=(1+ ROE*)(1+i)-1预期第1期股息D1*D= (1+i)D1*派息比率b*ROEgiROEiROEbb11)1*)(1 (1)1*(*)1 (1 1金融市场学（第二版）以不变增长的股息贴现模型为例以不变增长的股息贴现模型为例 n通货膨胀率 (i) 等于零时 ：n引入通货膨胀因素之后 股票的内在价值不受通
20、货膨胀的影响 n 一般而言，账面盈利与实际盈利并不存在一一对应关系，即E1 (1+i) E1*。 1*DVyg，111*(1)*(1*)(1) 1 (1*)(1) 1*DDiDVVygyigiyg金融市场学（第二版）9.6 通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响n2.股票的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关关系。n通货膨胀率上升，会导致税后实际盈利和实际股息下降，进而使股票价值低估。n通货膨胀率上升，使得经济的未来不确定性加大，从而增大了股票投资风险，相应地投资者要求的回报率r也就越高。因此，资本化率会随着通货膨胀率的上升而上升，股票的价值将下降，股票的实际投资回报率与通货膨
21、胀率呈负相关关系。n3.股票投资者大多具有“货币幻觉”。n当通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的上升看成是实际利率的升高，从而低估股票的价值。33金融市场学（第二版） 相关观点：法马 (Fama, 1983) ，突发性的经济冲击 (如石油危机) 会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下降。因此，股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。马尔基尔 (Malkiel, 1996) ，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意味着股票价值将下降。马丁 (Martin, 1980) ，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的
22、税后盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值被低估。弗兰科和科恩 (Franco & Cohn, 1979) ，股票投资者大多具有“货币幻觉”。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。34金融市场学（第二版）复习复习思考题思考题1如何用股息贴现模型来分析普通股的价值？有何优缺点？2如何用市盈率模型来分析普通股的价值？有何优缺点？3.无风险资产收益率为10%，市场组合收益率为15%，某股票的贝塔系数为1.5，预期未来的股息为2.50元/股，股息增长率为5%，求该股票的内在价值。4.某上市冰淇淋公司今天刚支付了每股6.75元的股利，公司决定明年红利增长25%，之后每年将减少5%的红利增长率直到达到同行业5%的水平，这以后将一直保持同样的红利增长率。如果该公司的市场资本化利率为13.75%，请问今天的市价？35