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1、第十一章 行为公司金融理论前沿第十一章 行为公司金融理论前沿o本章框架o第一节 行为公司金融的引入o第二节 理性管理者与非有效市场o第三节 非理性管理者与理性市场o第四节 其它尚需进一步研讨的问题第一节第一节 行为公司金融的引入行为公司金融的引入o1951年，布瑞勒（Burrell）发表了一篇题为以实验方法进行投资研究的可能性的论文，首次将心理学与金融学结合起来进行金融决策研究，被视为行为金融学的开创者。o不同于传统金融的理性假设，行为金融承认人们的认知、情感、态度等心理特征在决策中的作用和影响，认为市场是非有效的。o20世纪90年代行为金融学进入发展的黄金时期，基于市场不完全性假设，形成了前
2、景理论、行为组合理论、行为资产定价理论。这些理论在一定程度上是对传统金融理论的补充和完善。o基于心理学在金融操作中的显性表现，行为金融学家还提出了一月效应、惯性效应、锚定效应、心理帐户、反应过度与反应不足等理论，对于不同市场的异常现象和现实问题都有较强的解释力，成为人们研究的热点。o“行为公司金融（Behavioral Corporation Finance）”:行为金融学在研究金融市场、个人投资者的非理性投资行为的同时，也开始关注公司的财务决策（投资决策、资本结构决策等）中的非理性现象，以及这些非理性现象对公司财富的影响.o行为公司金融理论引入了有限理性（也称之为非理性或不完全理性）的概念。
3、o行为公司金融学建立在两个不同的模型基础之上。n模型一是假设公司管理者是理性的，投资者是非理性的（即市场是一个非有效市场），研究投资者的非理性行为对公司决策的影响；n模型二是界定投资者是理性的（即市场是有效的），而公司管理者是非理性的，研究公司管理者的非理性行为对公司决策的影响。第二节第二节 理性管理者与非有效市场理性管理者与非有效市场o一、非有效市场（非理性的投资者）的理解一、非有效市场（非理性的投资者）的理解o有效市场n弱势有效n半强势有效n强势有效o有效市场理论的基础由三个逐渐弱化的假设组成：n第一，假设投资者是理性的，投资者可以理性评估资产价值。n第二，即使存在部分投资者非理性，但是他
4、们的交易是随机发生，由于交易过程中相互抵消作用，这种部分非理性不会影响资产的价格。n第三，即使投资者非理性行为并非随机而是具有相关性的，理性的套利者行为也将消除它们对价格的影响。也就是说，有效市场上的完美套利行为，总会是资产的价格回归它的价值，投资者也能充分认识到价格反映了价值这一事实。 o行为金融学对有效市场假说产生了质疑，认为资本市场上的投资者并不是完全理性的，资本市场上的套利是不完美的，价格未必能够反映所有公开的信息由于市场失效，企业价值不能正确定价。这就是所谓的“有限理性投资者”假设，也称之为“非有效市场”假说。n第一，金融市场的投资者是非理性的，他们的非理性行为可以影响证券价格的波动
5、。投资者的非理性主要表现为有时过度悲观、有时过度乐观，投资者的这种情绪使得公司的股票价格随之波动，有时高于它的内在价值，有时又低于它的内在价值。股票价格不能充分反映其内在价值，市场不再是有效的。n第二，公司的管理者是理性的，他们可以清楚地分辨出公司的市场价值和基础价值。原因在于：相对外部投资者来说，公司的高层管理人员更熟悉公司内部的情况，掌握更多的内部信息。n第三，公司管理者必须关注非理性投资者的交易活动导致的资产的市场价格的变化并对之作出反应。管理者关注市场的一个重要原因在于，公司管理者也担心自己的职位是否会被别人取代，而市场对公司的惩罚可能导致公司管理者失去工作。Martin & McCo
6、nnell(1991)发现，股票价格长期低于同行业其他公司的股票价格的公司常常成为被收购的对象。o对于一个理性的管理者来说，他们必须平衡三者相互制约的目标：n第一是最大化公司的价值。这是公司金融决策目标最常见的一个，这意味着要选择适合的投融资决策以提高未来现金流的风险折现值。 n第二是最大化当前公司股票的每股定价，在完美资本市场上，这与第一个目标是一致的，这是因为有效市场假说的定义就是资产的价格等于价值。一旦放松了投资者理性假说的条件，其一致性就不一定了。特别的，第二个目标主要是满足短期投资者的需要，通过特殊的投资策略来取悦这些投资者。通过这些策略，管理者的决策对短期暂时的失真价格进行影响。n
7、第三个目标就是利用当前失真的价格而得益，以维护长期投资者的利益。这是通过一种叫做“市场时机”（Market timing）的策略实现的：当公司股票的价格高估时增大股票的供给（IPO或SEO）；在公司股票价格低估的时候回购股票。这样的策略可将新加入的投资者的部分利益转移给原有的长期投资者 o二、非有效市场与资本结构二、非有效市场与资本结构o证据：股票上市有明显的周期性特征o市场时机理论n最早是由斯泰(Stein，1996)提出，认为在股票市场非理性时，理性的管理者应该充分利用市场时机，采取不同的融资行为。o投资者情绪变化影响IPO市场。o市场时机理论使得管理层的资本结构决策不同于传统金融n基于有
8、限理性的投资者的假设，管理者利用市场时机，选择发行股票与否，而并不一定是出于对资金需求的考虑。n在管理者理性的情况下，非理性的投资者会影响证券发行的时机，但不会影响企业的投资计划o贝克尔和沃格勒（Baker and Wurgler，2002）在市场时机理论的基础上建立了一种新的资本结构理论。n他们的研究表明，资本结构十分依赖使用过去的市值与账面价值比率来衡量得到的历史市场估值。在公司进行IPO的第十年后，历史性加权平均市值账面值比率每提高一个标准差，公司资本结构中账面债权资本比例降低10.49%，市值债权资本比例降低10.45%。这表示公司股票市值账面值比率变化而导致的资本结构在短期变化后，公
9、司并没有采取此相应措施调整资本结构，也就是说暂时性的市场价值变动可能会对资本结构产生长期性的影响。n该理论不同于其他市场时机理论的地方在于没有假设资本市场确实是无效的，唯一的要求就是管理者利用市场时机，管理者相信自己对于市场估值的判断是正确的。n管理者相信市场高估时企业发行股票，反之则回购股票。该理论对现实的融资决策有很强的解释力，特别是能够得到实证研究的支持。 o潘内塔和曾戈勒（Pannet and Zingales，1998）、贝克尔和沃格勒（2002）的实证研究发现账面值与市值比率能够很好地预测企业的新股发行；市值比较高的企业较多采取股票融资，而市值比较低的企业会回购股票。例如，在公司进
10、行IPO的第三年后，公司市值账面值比率每提高一个标准差，公司资本结构中债权资本的比例降低1.14%，而且市值账面值比对资本结构中债权比例变化的这种影响主要是通过增发新股产生的。对于市场时机理论的更多支持来自调查结果。格雷汉姆和哈维（Graham and Harvey，2001）在企业总监的调查中发现，67%的参与调查的财务总监表示股价被低估或者被高估是发行股票时的重要考虑因素。o以上分析表明，非理性投资者的行为通过对企业股票市值的影响会对企业的融资决策产生作用，进而影响到企业的资本结构。o三、非有效市场与企业的投资决策三、非有效市场与企业的投资决策o证券价格失真通过两个途径影响投资：n第一，公
11、司投资行为本身可能受限于价格失真。例如证券投资者可能过高的估计该公司投资项目的价值，导致管理者不得不背离公司价值最大化的经营目标，而投资于那些净现值为负的项目，因为要是他拒绝那些被投资者看好的项目，造成股价下降，将承担被收购或者被解雇的风险。价格失真导致过度投资或资金错配；n第二，一个在融资政策上受限制的公司，如果投资价值被低估的话，公司管理者可能不得不放弃现金流为正的投资机会，这就会出现投资不足问题。o行为金融学者通过寻找股票价格失真的代理变量来研究公司投资与股价失真之间的关系。 n股票的流动量比较大，且股票持有者更在意短期利益的时候，公司投资对价格失真更敏感。o行为金融学家还从投资对股市的
12、依赖程度角度着手，研究了投资者的非理性行为对公司投资决策的影响。n公司对股市资金的依赖程度越高，其股票价格对投资的影响程度越大o并购问题n-股市过度乐观往往与并购浪潮同时出现。n-投资者的乐观情绪会影响管理层的并购决策o四、非有效市场与股利分配政策四、非有效市场与股利分配政策o谢夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）（1984）为代表的行为金融学家从心理学和行为学的角度对所谓的“股利之谜”现象进行了解释。o1自我控制理论o谢夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）（1984）认为：许多个体都存在自制能力薄弱的问题。一方面，他们非常想摆脱某种不好的习惯，希望能够控制自己的过
13、度行为；另一方面，他们又因为很容易经不起诱惑而妥协，如人们常常难以摆脱消费的诱惑。o 利斯（Lease）等人（1976年）对随机抽样的部分投资者所作的一项调查问卷为自我控制理论提供了经验支持。 o2心理账户理论o对股利政策的第二种解释是：公司通过支付股利，可帮助投资者在心理上将受益与损失隔离以增加他们的效用，这就是“心理账户效应”。 o3后悔回避理论o谢夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）（1984），认为分红还可以帮助投资者避免遗憾或后悔。后悔是一种挫败感，当人们觉得自己本可以采取其他方式或行动从而产生更好的效果时，他就会产生后悔。人们既可以因为做错某事而后悔，也可以因为没有做
14、某事而后悔。但心理学的研究表明，人们因为做错某事而后悔的程度远高于没做某事而后悔的程度。这在一定程度上解释了投资者偏好分红的现象。o4迎合理论（Catering Thoery）o迎合理论是由贝克尔和伍格勒（2002）提出来的。他们认为：投资者的情绪会影响公司股利政策的制定和变化。按照这一理论，公司管理者的分红决策完全由投资者的需求所驱动，分红决策的实质就是投资者要什么就给他什么。具体说，当投资者喜欢分红，并以购买分红公司的股票的方式表达出来时，该公司的股票价格就会上涨时，公司管理者就应该向投资者支付分红，而当投资者不需要分红时，管理者就不支付分红。因此，在很大程度上，分红是理性的管理者对股市定
15、价失当所做出的反应；在管理者看来，这种定价失当是由于投资者对分红的偏好所导致的。第三节第三节 非理性的管理者与理性的市场非理性的管理者与理性的市场o管理者非理性模型假设理性的投资者与非理性的管理者同时存在于金融市场之上。它主要建立在两个假设基础之上：n第一，公司管理者个人及个人特征能够影响公司的决策。n第二，公司设置的各种约束管理者的机制例如公司治理在约束管理者方面的有效性有限。o目前非理性管理者模型的研究主要集中在对管理者两个方面的非理性行为上:公司管理者的过度乐观与过度自信。n以非理性管理者模型为基础的研究表明，过度乐观与过度自信可能导致管理者认为自己公司的价值被市场低估，从而导致管理者使
16、用内部资金投资过度，并且在融资方面倾向于使用内部资金，特别是公司内部股权资本。o管理者非理性假设公司管理者相信他们决策的出发点最大限度地为公司创造财富，但由于本身存在认识上的偏差、信息不对称和心理因素的影响，他们的决策往往会背离最大化价值的原则。由于管理者认为他们是在为公司创造财富，而不是为自己的利益着想，因此管理者非理性行为对公司财富造成的损失本质上不是代理问题，激励约束机制的建立与完善难以从根本上杜绝这一问题。o最早讨论管理者过度自信和过度乐观的是Roll(1986)。Roll认为如果管理者对公司资产和投资机会是乐观的，他就会平衡两个相互矛盾的目标：一是最大化基础价值，二是最小化它所认为的
17、资金成本。他认为乐观的管理者选择新融资和投资时需满足下列条件：omax(1+?)(K)-K-e (K)? (K) （11-1）o其中：(K)是新增投资K的增函数和凹函数，?是乐观参数，e 是发行的股票的数额o上述公式对K和e取一阶导数得到乐观财务管理人员在资本市场中运作的最佳投资和融资策略。ok(K)=11+(1-e) ? （11-2） (1+?) e(K)= ?(K)+e e(K) （11-3）o公式（11-2）是关于投资策略的。管理者越乐观（也就是?越大），同时如果e越小，产生的偏离就越大；公式（11-3）是关于融资策略的。转变公司的资本结构而产生的损失是由市场时机策略的损失加权构成的。
18、o考虑以下情况：o一是如果不存在最佳资本结构，如果公司管理者不发行股票；如果融资、内部资金和投资者之间没有相互作用，在这种情况下，乐观财务管理人员就会过度投资。o二是如果财务杠杆有一个上限的话，财务管理者的乐观情绪就会有一个融资偏好顺序的现象：首先财务管理人员会依赖于内部资本和债务进行融资，通过股票发行融资是不得已的做法。有其他因素会影响这个排序。如果财务管理人员是风险厌恶而不得不对资产进行分散化的话，那么即使在他认为不合算的情况下，他也会发行股票进行权益融资。o三是如果财务管理人员对未来现金流和资产的看法要比证券市场乐观的话，那么它将会把股利支付看作是持久的。从另外的角度来看，如果他对未来的
19、投资机会和资金需求的预计过多的话，他就可能增加留存而不愿意去支付股利。o一、非理性的管理者与资本结构一、非理性的管理者与资本结构o希顿(，2002)认为，公司管理者的过度乐观有助于解释为什么一些公司在决定资本结构时遵循优序融资理论。o过度乐观的管理者相信市场低估了他们公司发行的股票等风险证券，因此当他们需要为自己的项目融资时，将首先选择内部资金，而不愿意以他们认为被低估的价格发行股票等证券。只有在内部资金不足时，他们才会到外部市场去融资，二在必须外部资金时，他们首先选择的是债权融资。这和优序融资理论所期望的相一致，这在西方一些国家得到了验证。 o德尔克.海克巴斯（Dirk Hackbarth，
20、2002）通过对比过度自信、过度乐观的管理者领导的公司的资本结构和不那么自信乐观的管理者领导的公司的资本结构发现，过度乐观、过度自信的管理者对公司的息税前收益（EBIT）的增长率常常估计过高，而过度自信的管理者则会低估公司EBIT的波动性。o公司管理者的过度乐观、自信会导致他们管理的公司过度地发行债权，并过高的估计内部资金与外部资金之间的成本差异，因此，过度自信与乐观本身会给公司增加成本；o另一方面，过度自信、乐观可能为公司创造财富，原因之一是较高的债权比例要求公司将剩余的现金用于支付债务，从而可以减少公司管理者将这些资金投资于净现值小于零的项目的可能性。o二、非理性管理者与投资决策o1非理性
21、管理者与初始投资o有大量事实都证明企业的启动投资都伴随着过度自信和乐观情绪nCooper、Woo和 Dunkelberg（1998）发现68%的企业认为他们的启动投资相对于同行业竞争对手来说会更成功，而仅有5%的企业认为他们自己的表现会更差，同时更有约13的企业认为他们新建立的企业一定是成功的。nLandier和Thesmar（2004）发现一致的结果，大多数企业低估了启动投资后任务的艰巨性：约56%的企业认为未来一段时间是比较好的，只有6%的企业认为会非常困难。可事实并非如此。Landier和Thesmar发现当他们建立企业三年后，只有38%的企业认然认为未来一段日子里事业仍然会比较好，有1
22、7%的人认为将会非常困难。更重要的事，只有大约一半的企业生存期超过三年。n总的来说，建立企业的启动投资方面的证据与Camerer和Lovallo(1999)的理论一致，他们认为当企业做出决策的时候都有过份自信的表现。o2现金流、非理性管理者与投资o企业管理人员的自信和乐观对成熟发展中的企业的投资决策也产生重要影响。o公司管理者的过度乐观可能导致他们系统的高估公司投资项目的现金流，从而导致投资过度。这说明，过度乐观的管理者的投资决策将受到公司现金流的影响当公司现金流充足时，他们会增加投资，从而出现投资过度；当现金流不足时，他们会放弃现金流大于零的项目，出现投资不足。 o乐观的管理者有进行多元化收
23、购的倾向。 oGervais 等(2000) 认为，风险厌恶的理性管理者倾向于投资风险较小的项目。 o3确认偏见（Confirmation Bias）与投资o确认偏见也叫证实偏见，他指得是这样一种倾向: 人们希望去寻找那些能证明他们的理论的信息， 而不是反驳这些理论的信息.。非理性的管理者在投资决策中也表现出这样的倾向。o爱德华康伦（Edward Conlon）在他研究中发现：相对成功的项目来说，财务管理人员往往会将更多的资金投向自己在其中负有中重要责任的失败项目。康伦将这一发现成为升级因素（Escalation Factor）。并且指出，正是由于存在确认偏见，这些财务管理人员往往对自己所负责
24、的失败项目恋恋不舍，因为他们希望能够扭转亏损局面，从而证明自己先前所作的决策是正确的。 o经理人员对失败项目增加投资数目与沉没成本的规模大小无关，而责任越明显，经理人越倾向于向该项目投入更多资金。o三、非理性管理者与股利政策三、非理性管理者与股利政策o行为公司金融对公司股利政策影响的研究，更多地是从非有效市场的角度入手。而从管理者非理性角度入手的研究较少。o这方面的最早研究是由林特纳（Lintner，1956）进行的。通过对多家美国公司财务总监的访问，林特纳总结了这些公司在制定股利政策时所遵循的行为模型。在这一模型中，这些公司首先根据股东在收益中应享有的分额确定一个目标股利分配率（建立在公平的
25、基础上），之后，随着工资收益的增加，若股利数额保持不变，则股利在收益分配中所占的比率就会下降，从而低于所设定的目标比率水平。此时，公司一般不会增加股利支付数额，除非公司管理层有足够的信心保证将来不会削减已经增加了的股利水平。o在林特纳提出的模型中，行为因素的影响体现在以下几个方面：n首先，公司的股利政策目标并不是使公司价值或股东的税后收益最大化；n其次，在制定目标股利分配率时，行为主体需要在主观上对分配比例是否“公平”做出判断；n最后，公司管理层对于增加或削减股利的考虑显然是不对称的，即相比之下，他们更希望公司只出现股利增长的情况，而尽量避免削减股利行为。n贝纳茨（Benartzi）、塞勒(T
26、haler)和法玛(Fama)、弗兰奇（French）等学者通过研究发现：时至今日，对于那些支付股利的公司来说，林特纳的行为模型仍然是有效的。第四节第四节 其它尚需进一步研讨的问题其它尚需进一步研讨的问题o虽然在应用非理性模型解释公司金融决策方面，行为公司金融学取得了很大成就，但仍有一些基本问题没有解决，需要进一步的研究。n首先，行为公司金融学并没有形成一个完整的体系。 n其次，行为公司金融将非理性投资者模型与非理性管理者模型分开进行考虑。 n第三，就现有的研究框架中，也有一些问题需要深入研究。 n第四，从现有的研究可以看出，投资者和管理者的非理性会带来资金投融资决策的扭曲和资金的错误配置。但却没有探讨这种扭曲与传统金融理论中的资本市场的不完善有无相关性