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1、0财务杠杆和资本结构政策财务杠杆和资本结构政策第16章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin1关键概念与技能o理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响o理解什么是自制杠杆（homemade leverage）o理解有税和无税环境下的资本结构理论o能计算有负债公司和无负债公司的价值2本章大纲本章大纲16.1 资本结构问题与馅饼理论（资本结构问题与馅饼理论（The Pie Theory）16.2 公司价值最大化与股东利益最大化公司价值最大化与股东利益最大化16.
2、3 财务杠杆与公司价值的案例财务杠杆与公司价值的案例16.4 莫迪利安尼与米勒：命题莫迪利安尼与米勒：命题II（无税）（无税）16.5 税税3资本结构和资本成本资本结构和资本成本o当当WACC被最小化时，公司的价值就被最被最小化时，公司的价值就被最大化了。大化了。o如果一个特定的债务权益率能够带来最低如果一个特定的债务权益率能够带来最低的可能的可能WACC，这就是最优资本结构。，这就是最优资本结构。416.1资本结构问题与馅饼理论资本结构问题与馅饼理论o公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和：之和：V = B + S 如果公司管理层的目标是如果
3、公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼司应选择使馅饼公司公司总价值尽可能大的负债总价值尽可能大的负债-权权益比。益比。公司价值公司价值S BS BS BS B5股东利益股东利益有两个非常重要的问题：有两个非常重要的问题：1.为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？使股东利益最大化的负债权益比是多少？事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会
4、对股东有利。资本结构的变化才会对股东有利。6预计预计$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3 财务杠杆财务杠杆, EPS与与ROE 当前当前资产资产$20,000负债负债$0权益权益$20,000负债权益比负债权益比0.00利息率利息率n/a外发股数外发股数400股票价格股票价格$50假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）7当前资本结构下的当前资本结构下的EPS和和ROE经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张EBIT$1
5、,000$2,000$3,000利息利息000净利润净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前外发股数当前外发股数 = 400 股股8预期资本结构下的预期资本结构下的EPS和和ROE经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息640640640净利润净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数改变资本结构后的外发股数 = 240股股9财务杠杆与
6、财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债负债无债无债盈亏平衡点盈亏平衡点 EBIT（美元，不考虑税）（美元，不考虑税）举债有利举债有利举债不利举债不利10M&M模型的假定模型的假定o共同期望共同期望o企业风险类别相同企业风险类别相同o现金流量永久现金流量永久o资本市场完美资本市场完美:n完全竞争完全竞争n公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷n所有的决策相关信息大家都能平等地获得所有的决策相关信息大家都能平等地获得n没有交易成本没有交易成本n没有税没有税11自制杠杆：一
7、个例子自制杠杆：一个例子经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张无杠杆公司的无杠杆公司的EPS $2.50$5.00$7.50持有持有40股时的收益股时的收益$100$200$300减利息（本金减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润净利润$36$136$236ROE (净利润净利润 / $1,200)3.0%11.3%19.7%我们使用我们使用$800在市场上以在市场上以$50的价格买回的价格买回40股。如果我们持股。如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。仍将是一样的。我们个人的负债权益比为：我们个人的负债权益比为：322
8、00, 1$800$SB12自制（无）杠杆：一个例子自制（无）杠杆：一个例子经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张杠杆公司的杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有持有24股时的收益股时的收益$36$136$236加利息（本金加利息（本金$800，8%） $64$64$64净利润净利润$100$200$300ROE (净利润净利润/ $2,000)5%10%15%买入买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的
9、股票时相同的ROE。这就是这就是M&M理论基本着眼点。理论基本着眼点。13自制杠杆与解杠自制杠杆与解杠o要创造杠杆，投资者必须自己借款；要创造杠杆，投资者必须自己借款；o要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。14MM命题命题I (无税无税)o我们可通过调整自己的帐户来复制公司财我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。务杠杆的影响。o这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：值是无关的：VL = VU1516.4 MM 命题命题 II (无税无税)o命题命题 IIn股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加股东的风
10、险和期望收益随财务杠杆的增加而增加Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB)式中式中，RB 为利息率（债务的资本成本）；为利息率（债务的资本成本）；Rs 为（杠为（杠 杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；本成本）；R0 为无杠杆公司权益的期望收益率为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）；（资本成本）；B 为负债的价值；为负债的价值；SL 为杠杆公为杠杆公司的权益价值。司的权益价值。16MM 命题命题 II (无税无税)前式的推导很简单：前式的推导很简单：SBWACCRSBSRSBBR0 ,RRWACC令然后0RRSBSR
11、SBBSBSSB 两边同乘以0RSSBRSBSSSBRSBBSSBSB0RSSBRRSBSB00RRSBRRSBSB)(00BSRRSBRR17MM 命题命题 II (无税无税)负债权益比值负债权益比值资本成本资本成本: R (%)R0RBSBWACCRSBSRSBBR)(00BLSRRSBRRRBSB18经营风险和财务风险o公司的经营所固有的风险叫做公司权益的公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险；经营风险；o利用债务筹资所产生的额外风险，叫做公利用债务筹资所产生的额外风险，叫做公司权益的财务风险。司权益的财务风险。o经营风险取决于公司的资产和经营，不受经营风险取决于公司的资产和经营，
12、不受财务结构的影响；财务结构的影响；o财务风险完全有财务政策所决定。财务风险完全有财务政策所决定。19债务与利息税盾o支付债务利息是可以税前扣除的；o但无法履行债务义务时，会导致破产。o利息对税额的节省称为利息税盾。2016.5 MM 命题 I & II (考虑公司税)o命题命题 I (有公司税时有公司税时)n公司价值随杠杆程度上升而增加公司价值随杠杆程度上升而增加VL = VU + TC Bo命题命题 II (有公司税时有公司税时)n一部分增加的权益风险和期望收益与利息税一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了盾所带来的好处相抵消了RS = R0 + (B/S)(1-TC
13、)(R0 - RB) RB 为利息率为利息率 （负债的资本成本）（负债的资本成本）RS 为权益的期望收益率（权益的资本成本）为权益的期望收益率（权益的资本成本）R0 为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）B 为负债的价值为负债的价值 S 为杠杆公司权益的价值为杠杆公司权益的价值21MM 命题命题 I (有公司税时有公司税时)BTVVCUL BRTBREBITBCB)1 ()(:量为全体股东的全部现金流这一现金流的现值为这一现金流的现值为 VL BRTBREBITBCB)1 ()( 显然第一项的现值为第一项的现值为VU 第二项的现值为第二项的现值为 TCB BR
14、TBRTEBITBCBC)1 ()1 (BRBTRBRTEBITBCBBC)1 (22MM命题命题 II (有公司税时有公司税时)根据有公司税时的根据有公司税时的MM命题命题I：)()1 (00BCSRRTSBRRBTVVCUL 由于由于 BSVL资产负债表两边的现金流应当是相等的：资产负债表两边的现金流应当是相等的：BCUBSBRTRVBRSR0BRTRTBSBRSRBCCBS0)1 (两边同时除以两边同时除以 SBCCBSRTSBRTSBRSBR0)1 (1 BTVBSCU)1 (CUTBSV可化简为：可化简为：23财务杠杆的影响财务杠杆的影响负债权益之比负债权益之比 (B/S)资本成本资
15、本成本: R(%)R0RB)()1 (00BCLSRRTSBRRSLLCBLWACCRSBSTRSBBR)1 ()(00BLSRRSBRR24投资者的全部现金流量经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税 (Tc = 35%)$350$700$1,050股东的全部现金流 $650$1,300$1,950经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税 (Tc = 35%)$126$476$826股东和债
16、权人的 $234+640$884+$640$1,534+$640全部现金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174无杠杆公司杠杆公司25投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”政府从这块饼中拿走的更少了！SGSGB 无杠杆公司 杠杆公司26总结: 无税时o在无税环境下，公司价值不受资本结构影响o这就是M&M 命题 I:VL = VUo命题I之所以成立是因为股东
17、可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响o在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。)(00BLSRRSBRR27总结：考虑税时o在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值o这就是 M&M 命题I:VL = VU + TC Bo在有税的环境下，M&M 命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：)()1 (00BCLSRRTSBRR2816.6 财务困境成本o破产风险与破产成本o破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响o但是减少公司价值的并不是破产风险本身o而是与破产有关的成本o这些成本是需要由股东承担的2917.2 财务困境成
18、本的说明o直接成本n法律成本与管理成本o间接成本n经营能力受到影响（例如，会失去定单）o代理成本n利己策略1: 冒高风险的动机n利益策略2: 投资不足的动机n利益策略3: 撇脂30例：财务困境中的公司资产BVMV负债BVMV现金$200 $200长期负债 $300固定资产$400$0权益$300合计$600 $200合计$600 $200如果这家公司现在就清算，会怎么样？债权人得到$200，而股东什么都得不到。$200$031利己策略1: 冒高风险赌局概率 得到大赢10%$1 000大输90%$0投资成本为$200 (公司的全部现金)必要报酬率为 50%这场赌局的期望现金流量为 = $1 00
19、0 0.10 + $0 = $100NPV = $200 + $100 (1.50)NPV = $13332利己策略1: 冒高风险o投资人在这场赌局中的期望现金流量为：n债权人的 = $300 0.10 + $0 = $30n股东的 = ($1000 $300) 0.10 + $0 = $70o如果不参与赌局，债权人的期望现值 = $200o如果不参与赌局，股东的期望现值 = $0$20 =$30 (1.50) 参与赌局后债权人的期望现值$47 =$70 (1.50) 参与赌局后股东的期望现值33利益策略2: 投资不足o假定一项政府资助项目保证在一期后能有$350的现金流量o投资成本为$300
20、 （公司现在只有 $200了）, 因此为投资该项目，股东还必须再投资 $100o必要报酬率为 10%应该接受这个项目吗？NPV = $300 + $350 (1.10)NPV = $18.1834利益策略2: 投资不足该政府资助项目的期望现金流量为：债权人可期望的 = $300股东可期望的 = ($350 $300) = $50不投资该项目时债权人可期望的现值= $200不投资该项目时股东可期望的现值 = $0$272.73 =$300 (1.10) 投资项目后债权人可期望的PV: $54.55 =$50 (1.10) 投资项目后股东可期望的PV: $10035利益策略3: 撇脂o支付额外股利
21、n假定前例中的公司向股东支付 $200股利，这将导致公司发生清算，债权人什么也得不到，但前任股东却受益匪浅n不过这类策略通常会违反债券契约的规定o增加股东和/或管理层的津贴36税收和财务困境成本的影响o债务的抵税好处和因债务带来的财务困境成本之间是相互权衡的o但要用一个精确而严格的公式来表达它，则是很困难的o找到一个最优点，在这一点上，每1美元的债务所产生的税盾好处正好等于提高财务困境概率的成本。37税的影响和财务困境负债水平负债水平 (B)公司的价值公司的价值 (V)0债务税盾的现值财务困境成本的现值财务困境成本的现值存在公司所得税和存在公司所得税和负债情形下负债情形下MM公公司的价值司的价
22、值VL = VU + TCBV = 公司的实际价值VU = 无负债公司的价值B*最大公司价值最优债务额38重提馅饼理论o可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权o用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付oVT = S + B + G + LoMM理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅仅是将VT这张饼切成不同块而已SGBL39信号o当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达到最优o投资者将负债看做公司价值的一种信号n预期利润低的公司通常负债水平不敢太高n预期利润高的公司会承担较高的负债o通过使负债超过最优水平愚弄投资者的财务经理，迟早会付出代价4
23、016.7 优序融资理论o该理论认为，当内部融资不足时，公司将首先偏好发行债务，其次才是权益。n法则 1o首先采用内部融资n法则 2o其次是债务o最后是新增权益投资4116.8 公司如何确定资本结构o大部分公司的资产负债率都不高o财务杠杆的变动会对公司价值产生影响n股价随财务杠杆水平同向变化，这与有税环境下的M&M理论是一致的n另一种解释是，公司财务杠杆上升会传递出好的信号，因此股价会上涨o不同行业的资本结构是存在差别的o有证据表明，公司的行为看起来像是有一个目标债务权益比在作指引42目标负债权益比的影响因素o税收n由于利息是可以税前扣除的，获利能力强的公司应使用更多负债（这样可获得更好的抵税
24、好处）o资产的类型n财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型o经营利润的不确定性n即使没有负债，经营利润不确定的公司遭遇财务困境的可能性也比较大o优序融资与财务资源闲置n理论表明，在内部融资不足的情况下，公司更偏好发行负债而不是权益融资1.斯太尔公司预期EBIT永远是每年14 000美元，公司目前没有债务，权益资本成本是16%。（1）公司当前的价值是多少？（2）假设公司可以以9%的利率借款，公司所得税税率是35%。如果公司负债率为50%，公司价值是多少？2.阿尔科尼亚公司正在比较两个不同的资本结构。资本结构计划A将导致公司有7 000股股票和160 000美元债务。资本结构计划II则将导致公司有
25、5 000股股票和240 000美元的债务。债务的利率是10%。（1）忽略税，假设EBIT是39 000美元，比较这两个计划和全部权益计划。全部权益下将有流通在外股票11 000股。这三个计划中哪一个的EPS最高？哪一个最低？（2）在（1）中，和全部权益计划相比的每一个计划下EPS相同时的EBIT（即每股利润无差别点或EBIT临界点）是多少？其中一个是不是比另一个高？为什么？（3）忽略税，什么时候计划I和计划II的EPS会完全一样？431.（1）无杠杆公司价值为：VU= EBIT(1 tC)/RUVU= 14,000(1 0.35)/0.16 VU= 56,875 （2）当50%负债率时，VL
26、 = VU + tC(D/V)VUVL= 56,875 + 0.35(0.50)(56,875) VL= 66,828.13（1）三种资本结构计划下的利润表如下： 全权益EBIT390003900039000利息费用 160002400024000净利润230001500039000EPS329（1分）300（1分）355（1分） 44从上面计算可见，全权益计划EPS最高，计划II每股利润最低。(2)全权益计划与计划I的EPS无差别点时的EBIT为：EBIT/11,000 = （EBIT 0.10160,000)/7,000 EBIT = 44,000（元）全权益计划与计划II的EPS无差别点时的EBIT为：EBIT/11,000 = （EBIT 0.10240,000)/5,000 EBIT = 44,000两者的每股利润无差别点相同。根据是MM定理一即资本结构与公司价值无关。（3）EBIT 0.10160,000/7,000 = EBIT 0.10240,000/5,000 EBIT = $44,00045