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1、 第6章 资本筹集 资本成本、杠杆效应资本成本的概念资本成本的定义资本成本的定义资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。代价。 筹资费用筹资费用一次性费用（手续费）一次性费用（手续费） 用资费用用资费用各期均有发生（利息、股利）各期均有发生（利息、股利）资本成本的一般表现形式资本成本的一般表现形式 资本成本资本成本=用资费用用资费用/净筹资额（相对数）净筹资额（相对数） 净筹资额净筹资额=筹资总额筹资总额-筹资费用（绝对数）筹资费用（绝对数）资本成本的概念n资本成本资本成本是指企业为筹措和使用资金所付出的代价。 从投资者角度看，它是投资者要求的必要
2、报酬，是机会成本。n资本成本内容资本成本内容n筹资费用筹资费用n含义含义：也称为资金筹集费，是指企业在资金筹措过程中所支付的各项费用。如手续费、发行费等。n特点特点：在筹措资金时一次性发生，因此属于固定性费用固定性费用，可作为筹资总额的一项扣除。n用资费用用资费用n含义含义：也称为资金占用费，是指企业因使用资金而支付的费用，如利息、股利等。n特点特点：是企业经常发生的，是资本成本的主要内容，它随使用资金数量的多少和时间的长短而变动，属于变动性费用变动性费用。资本成本的概念n资本成本表示方式资本成本表示方式：可以用绝对数，也可以用相对数表示，通常使用相对数形式。n基本计算公式基本计算公式： 用资
3、费用用资费用资本成本资本成本 筹资数额（筹资数额（1-筹资费用率）筹资费用率）即：资本成本即：资本成本=用资费用用资费用/有效筹资额有效筹资额变动性费用变动性费用固定性费用固定性费用资本成本的概念n资本成本的种类资本成本的种类：1、个别资本成本 2、综合资本成本 3、边际资本成本权益资权益资本成本本成本负债资负债资本成本本成本优先股资本成本普通股资本成本留存收益成本长期借款成本债券成本n资本成本的分类资本成本的分类个别资本成本个别资本成本 普通股成本、长期借款成本、债券成本、留存普通股成本、长期借款成本、债券成本、留存收益成本收益成本 在比较各种筹资方式时使用在比较各种筹资方式时使用综合资本成
4、本综合资本成本 在企业进行资本结构决策时使用在企业进行资本结构决策时使用边际资本成本边际资本成本 在追加筹资时使用在追加筹资时使用n资本成本的意义 筹资决策的依据（资本成本孰低）筹资决策的依据（资本成本孰低） 投资决策的标准（投资收益率是否高于投资决策的标准（投资收益率是否高于资本成本）资本成本） 衡量企业经营成果的尺度衡量企业经营成果的尺度（资产收益率（资产收益率是否高于资本成本）是否高于资本成本）决定资本成本高低的因素在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有：本的高低，其中主要的有：l总体经济环境（反
5、映在无风险报酬率上）总体经济环境（反映在无风险报酬率上）l证券市场条件（包括证券市场流动性和价格波动程度）证券市场条件（包括证券市场流动性和价格波动程度）l企业内部的经营和融资情况（指经营风险和财务风险大小）企业内部的经营和融资情况（指经营风险和财务风险大小）l项目融资规模（融资规模大，资本成本高）项目融资规模（融资规模大，资本成本高）n资本成本计量的一般模型 资本成本资本成本= =每年的用资费用每年的用资费用（筹资数额一筹资费用）筹资数额一筹资费用）n式中：式中：K K 资本成本率，资本成本率，nD D 每年的用资费用，每年的用资费用，nP P 筹资金额，筹资金额，nF F 筹资费用，筹资费
6、用，nf f 筹资费用率，即筹资费用占筹资金额的比率筹资费用率，即筹资费用占筹资金额的比率。%100)1 (%100fPDFPDK个别资本成本 n个别资本成本主要有长期借款成本、债券成本、个别资本成本主要有长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本、留存收益成本等。优先股成本、普通股成本、留存收益成本等。n债务成本（债务成本（长期借款成本、债券成本长期借款成本、债券成本）n长期借款成本长期借款成本可按下列公式计算：可按下列公式计算：n n式中式中 Kl 长期借款成本长期借款成本 Il长期借款年利息长期借款年利息n T企业所得税率企业所得税率 fl长期借款筹资费用率长期借款筹资费用率)1()
7、1(lllfLTIKn例例某公司取得了某公司取得了3年期借款年期借款1000万元万元,年利率年利率12%，每年付息一次每年付息一次,到期一次还本，筹资费率到期一次还本，筹资费率0.1%，所得，所得税税率为税税率为33% ，则这笔长期借款的成本为：，则这笔长期借款的成本为：n 解：%05.8%)1 .01 (1000%)331 (%121000)1 ()1 (lllfLTIKn债券成本n式中式中 Kb 债券成本债券成本 Ib 债券年利息债券年利息n T 企业所得税率企业所得税率 fb债券筹资费用率债券筹资费用率)1()1(bbbfLTIKn例例某企业发行一笔某企业发行一笔10年期面值年期面值10
8、00元、票面利率元、票面利率12%，每，每年付息一次年付息一次,到期一次还本的债券，发行费用率到期一次还本的债券，发行费用率3%，发行价格，发行价格1200万元万元,所得税税率为所得税税率为33%，则该债券的成本计算为：，则该债券的成本计算为：n解：解：%5 .12%)31 (1200%)331 (%121000)1 ()1 (bbbfLTIK考虑资金时间价值的资本成本考虑资金时间价值的资本成本净筹资额（即现值）净筹资额（即现值）=各期利息的现值各期利息的现值+到期本到期本金的现值金的现值各期利息为税后利息各期利息为税后利息计算得出的折现率计算得出的折现率(K)即为税前资金成本即为税前资金成本
9、 Kb=K(1-T)ntnttKPKIFL11111)()()(不考虑时间价值不考虑时间价值例：某企业发行长期债券，面值为例：某企业发行长期债券，面值为1000元元/张，期张，期限为限为5年，票面年利率为年，票面年利率为6%。每年末付息一次，到。每年末付息一次，到期一次还本，该债券当前市价为期一次还本，该债券当前市价为959元（发行现值元（发行现值),企业所得税率为企业所得税率为24%。求债券的资金成本。求债券的资金成本。nK=10006%(1-24%)/959=4.75% n考虑时间价值959=1000（P/S，K，5）10006%（1-24%）（P/A，K，5）取取K=6%，等式右边等式右
10、边=939.39取取K=5%，等式右边等式右边=980.93运用运用“插值法插值法” 求求KK=5%+(6%-5%)(980.93-959)/(980.93-939.39)K=5.53%个别资本成本权益成本n权益成本（优先股成本、普通股成本、留存收益成本）n优先股成本 n式中，式中， Kp 优先股成本优先股成本 Dp 优先股年股利优先股年股利n po 优先股筹资额优先股筹资额 fp优先股筹资费用率优先股筹资费用率)1 (0ppPfpDKn例某公司按面值发行例某公司按面值发行100万优先股万优先股,筹资费用率筹资费用率4%，每年支付，每年支付12%股利，则优先股资本成本率为：股利，则优先股资本成
11、本率为：n解：%5 .12%)41 (100%12100)1 (0ppPfpDK普通股成本n1.股利增长模型法n2.资本资产定价模型法普通股成本1.股利增长模型n基本原理基本原理：即：即折现现金流量法，根据普通股股票估计估值公式，普通股股票每股的当前市场价格等于预期每股股利现金流量的现值之和。n原始公式原始公式n其中其中1)1 (ttctcKDP，即普通股资本成本率普通股投资必要报酬率年的股利普通股第行价格扣除发行费用普通股融资净额，即发ctKDPtc普通股成本1.股利增长模型n 大多数公司预期股利按某一固定的比率g增长，利用股利增长模型: n普通股价格的计算公式经推导可简化如下：n式中：D1
12、普通股预期第一期股利n则普通股成本的计算公式为： )1 ()1 (10ttctcKgDPgKDPcc1g1ccPDK普通股成本1.股利增长模型n对于新发行的普通股，需调整发行时的筹资费用对资本成本的影响：n式中：Fc 普通股筹资费用n注：股利折现模型的前提条件n前提1：有效筹资额为普通股的发行价格扣除发行费用n前提2：企业用资费用为企业各年发放的普通股股利n在以上两个前提下，结合运用股票估价模型计算得出不同股利政策下的普通股资本成本率g)1 (1cccFPDKn普通股成本 Ks=预期下年股利预期下年股利/（股票现行市价（股票现行市价-筹资筹资费用）股利年增长率费用）股利年增长率gFPDKcs)
13、1 (01n例例某公司普通股每股发行价为某公司普通股每股发行价为100元，筹资费用率元，筹资费用率为为5%，预计第一年发放股利，预计第一年发放股利12元，以后每年增长元，以后每年增长4%，则该普通股成本为：，则该普通股成本为：n解：解：Ks=12/ 100(1-5%) + 4% =16.63%n普通股成本（资本资产定价模型）n 按照资本资产定价模型，普通股成本的计算公式为：按照资本资产定价模型，普通股成本的计算公式为：n Ks=Rf+(RmRf)式中：式中：Ks普通股成本，即股东要求的报酬率普通股成本，即股东要求的报酬率 Rf 无风险报酬率无风险报酬率 Rm市场平均的必要报酬率市场平均的必要报
14、酬率n例例某公司某公司值为值为1.2，市场无风险报酬率，市场无风险报酬率10%，平均，平均风险股票平均报酬率风险股票平均报酬率14%。则该普通股成本为：。则该普通股成本为：n解：解：Ks=10%+1.2(14%-10%)=14.8%留存收益成本留用利润的资本成本是一种机会成本机会成本，应当获得与普通股等价的报酬，它与普通股的区别只是无须考虑筹资费无须考虑筹资费用用n留存收益成本 留存收益的资本成本率是一种机会成本，体现为股东追加投资留存收益的资本成本率是一种机会成本，体现为股东追加投资要求的报酬率。留存收益的资本成本的确定方法与普通股成本要求的报酬率。留存收益的资本成本的确定方法与普通股成本基
15、本相同，只是不考虑筹资费用。其计算公式为：基本相同，只是不考虑筹资费用。其计算公式为：式中式中Ke留存收益成本留存收益成本 P普通股发行价格普通股发行价格 D1 第一年支付的股利第一年支付的股利gPDKe1个别资本成本n长期借款资本成本率n长期债券资本成本率n普通股资本成本率n股利折现模型n资本资产定价模型n债券投资报酬率加股票投资风险报酬率n优先股资本成本率n留存收益资本成本率负债类权益类？负债类个别资本成本与权益类个别资本成本相比孰大孰小，为什么？个别资本成本n银行长期借款成本银行长期借款成本债券成本债券成本优先股成本优先股成本留存收益留存收益成本成本普通股成本普通股成本n企业债务的利息允
16、许从税前利润中扣除，从而可以抵企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵减企业所得税，从而降低负债的资本成本减企业所得税，从而降低负债的资本成本n由于权益类资本的风险理论上要高于负债类资本，同由于权益类资本的风险理论上要高于负债类资本，同时因为负债的抵税效应使得权益类资本成本高于负债时因为负债的抵税效应使得权益类资本成本高于负债类资本成本类资本成本综合资本成本n决定综合资本成本率的因素n1、含义含义是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称为加权平均资本成本率n2、规律规律在资本结构一定的条件下，综合资本成本率的高低是由个
17、别资本成本率所决定的 在个别资本成本率一定的条件下，综合资本成本率的高低是由各种长期资本比例即资本结构决定的综合资本成本（加权平均资本成本）综合资本成本（加权平均资本成本） n综合资金成本（综合资金成本（WACC）一般是以各种资本的比重为权数，对）一般是以各种资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。个别资金成本进行加权平均确定的。 式中：式中：Kw 加权平均资本成本加权平均资本成本 Wj 第第j种筹资方式的权重种筹资方式的权重 Kj第第j种筹资方式的个别资本成本种筹资方式的个别资本成本) 1(jjjWWkwK其中n例：某公司共有资本例：某公司共有资本1000万元，其中债券万元，其中
18、债券200万元，优万元，优先股先股100万元，普通股万元，普通股400万元，留存收益万元，留存收益300万元，各万元，各种资本的成本分别为：债券资本成本为种资本的成本分别为：债券资本成本为6，优先股资本，优先股资本成本为成本为12，普通股资本成本为，普通股资本成本为15.5，留存收益资本，留存收益资本成本为成本为15。要求根据以上资料，计算该企业加权平均。要求根据以上资料，计算该企业加权平均的资本成本。的资本成本。n计算各种资本所占的比重计算各种资本所占的比重n计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本 %20%1001000200bw%10%1001000100pw%40%1001000400
19、sw%30%1001000300ew%1.13%15%30%5.15%40%12%10%6%20wk综合资本成本计算中综合资本成本计算中权数的确定权数的确定账面价值权数：反映过去的资本结构账面价值权数：反映过去的资本结构缺点：不符合实际缺点：不符合实际优点：数据容易取得优点：数据容易取得市场价值权数市场价值权数: 反映现在的资本结构反映现在的资本结构缺点：数据经常变动缺点：数据经常变动可采用一段时期的平均价格可采用一段时期的平均价格优点：反映现实优点：反映现实目标价值权数目标价值权数: 反映未来的目标资本结构反映未来的目标资本结构应用于未来的目标资本结构的确定应用于未来的目标资本结构的确定 P
20、254边际资本成本边际资本成本边际资本成本是指资本每增加一个单位是指资本每增加一个单位而增加的成本而增加的成本。 边际资本成本的计算程序边际资本成本的计算程序 确定目标资本结构确定目标资本结构 确定各种筹资方式的资本成本确定各种筹资方式的资本成本 计算筹资突破点计算筹资突破点 计算边际资本成本计算边际资本成本何为筹资突破点？n筹资突破点筹资突破点是指在现有资本结构且保持某资本成本不变的条是指在现有资本结构且保持某资本成本不变的条件下可以筹集到的件下可以筹集到的资本总额资本总额的最高限额。的最高限额。n如果筹资额超过筹资突破点，由于某种资本的筹资成本上升，如果筹资额超过筹资突破点，由于某种资本的
21、筹资成本上升，即使现有的资本结构保持不变，总的资本成本也会上升；反即使现有的资本结构保持不变，总的资本成本也会上升；反之，在筹资突破点以内，资本成本将保持不变。之，在筹资突破点以内，资本成本将保持不变。n计算公式：计算公式：所占比重该种资金在资本结构中的某种资金某一特定成本可筹集到筹资突破点 n例某企业拥有长期资金例某企业拥有长期资金2000万，其中长期借款万，其中长期借款400万，长万，长期债券期债券600万，普通股万，普通股1000万，由于扩大经营规模的需要，拟万，由于扩大经营规模的需要，拟定追加筹资，经分析认为筹集新的资金后仍保持目前的资金来定追加筹资，经分析认为筹集新的资金后仍保持目前
22、的资金来源结构，并测算出了随着追加筹资各种资金成本的变化。源结构，并测算出了随着追加筹资各种资金成本的变化。随着追加筹资各种资金成本的变化随着追加筹资各种资金成本的变化筹资方式资金来源结构追加筹资额资金成本筹资突破点长期借款20%40 000元以内40 00080 000元80 000元以上5%7%9%200 000元400 000元长期债券30%300 000元以内300 000450 000元450 000元以上10%11%12%1 000 000元1 500 000元普通股 50%600 000元以内600 000900 000元900 000元以上13%14%15%1 200 000元
23、1 800 000元 计算步骤n1、计算筹资突破点、计算筹资突破点n2、则公司可在七个范围内追加筹资、则公司可在七个范围内追加筹资 1）20万以内万以内 2）2040万万 3）40100万万 4）100120万万 5）120150万万 6）150180万万 7）180万以上万以上n3、计算边际资本成本、计算边际资本成本筹资总额筹资方式资金来源结构资金成本边际资金成本200 000元以内长期借款长期债券普通股20%30%50%5%10%13%10.5%200 000400 000 长期借款长期债券普通股20%30%50%7%10%13%10.9%400 0001 000 000长期借款长期债券普
24、通股20%30%50%9%10%13%11.3%1 000 0001 200 000长期借款长期债券普通股20%30%50%9%11%13%11.6%1 200 0001 500 000长期借款长期债券普通股20%30%50%9%11%14%12.1%1 500 0001 800 000长期借款长期债券普通股20%30%50%9%12%14%12.4%1 800 000元以上长期借款长期债券普通股20%30%50%9%12%15%12.9%第5节 杠杆效应n杠杆效应：由于特定费用（如固定成本或固定财务费杠杆效应：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用用 ）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅
25、度变）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。 n 财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆、财财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。务杠杆和复合杠杆。n要了解这些杠杆的原理，需要了解成本习性，边际贡要了解这些杠杆的原理，需要了解成本习性，边际贡献和息税前利润等相关术语的含义。献和息税前利润等相关术语的含义。成本习性是指成本总额与业务量之间在成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系数量上的依存关系 。可分为：可分为： 固定成本固定成本 变动成本变动成本 混合成本混合成本n总成
26、本习性模型n 从以上分析我们知道，成本习性可分为变动成本、固定从以上分析我们知道，成本习性可分为变动成本、固定成本和混合成本三类，但混合成本可以按一定方法分解成变成本和混合成本三类，但混合成本可以按一定方法分解成变动和固定部分，那么，总成本习性模型可以表示为：动和固定部分，那么，总成本习性模型可以表示为： y=a+bx 式中：式中：y总成本；总成本； a固定成本，固定成本， b单位变动成本，单位变动成本，x 代表业务量（如产销量，代表业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等。下同）这里假定产量与销量相等。下同） n 显然，若能求出公式中显然，若能求出公式中 a和和 b的值，就可以利用这个直线的
27、值，就可以利用这个直线方程来进行成本预测、成本决策和其他短期决策。方程来进行成本预测、成本决策和其他短期决策。n边际贡献的计算n边际贡献地指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式为： 边际贡献=销售收入变动成本 =（销售单价单位变动成本）产销量 =单位边际贡献 产销量n M= px-bx = (p-b)x = mx式中：M边际贡献，p销售单价， b单位变动成本，x产销量，m单位边际贡献 n息税前利润及其计算 n息税前利润是指企业支付利息和交纳所得的利润。是指企业支付利息和交纳所得的利润。其计算公式为：其计算公式为： 息税前利润息税前利润=销售收入总额一变动成本总额一固定成本销售收入总额一变
28、动成本总额一固定成本 =（销售单价一单位变动成本）（销售单价一单位变动成本）产销量一固定成本产销量一固定成本 =边际贡献总额一固定成本边际贡献总额一固定成本n EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-an其他概念n税前利润=息税前利润息税前利润-利息利息n净利润=税前利润税前利润-所得税所得税n每股收益（EPS）=（净利润（净利润-优先股股利）优先股股利）/普通股股数普通股股数基于成本习性分类的息税前利润损益确定程序息税前利润=销售收入-总成本息税前利润=单价销售量-（单位变动成本销售量+固定成本息税前利润=（单价-单位固定成本）销售量-固定成本EBIT=Q（P-V）-F单位边际贡献边
29、际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系n一、边际贡献与边际贡献率一、边际贡献与边际贡献率n1、边际贡献总额边际贡献总额=销售收入销售收入-变动成本变动成本n2、单位边际贡献单位边际贡献=单价单价-单位变动成本单位变动成本 =边际贡献总额边际贡献总额/销售量销售量n3、边际贡献率边际贡献率=边际贡献边际贡献/销售收入销售收入100% =单位边际贡献单位边际贡献/单价单价100%n4、利润、利润=边际贡献总额边际贡献总额-固定成本固定成本n二、二、变动成本率变动成本率n1、变动成本率、变动成本率=变动成本变动成本/销售收入销售收入100% =单位变动成本单位
30、变动成本/单价单价100%n三、边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系三、边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系 边际贡献率边际贡献率+变动成本率变动成本率=1经营杠杆与经营风险n例：甲公司例：甲公司2011年年1月份的销售量为月份的销售量为1000万件，销售单万件，销售单价为价为10元，根据以往资料分析，该产品单位变动成本为元，根据以往资料分析，该产品单位变动成本为6元，该公司每月发生的固定成本为元，该公司每月发生的固定成本为2000万元。万元。n要求：要求：n1、计算该公司、计算该公司1月份的月份的EBITn2、假设该公司、假设该公司2月份的销售量为月份的销售量为2000万，计算其万，
31、计算其EBIT及其变动率及其变动率n3、假设该公司、假设该公司3月份的销售量为月份的销售量为1000万，计算其万，计算其EBIT及其变动率及其变动率经营杠杆与经营风险月月份份销售量销售量销售量销售量变动率变动率变动成变动成本总额本总额固定成固定成本本EBITEBIT变动变动率率1月月 10006000200020002月月 2000100%1200020006000 200%3月月 1000-50%600020002000 -66.67%为什么利润变动的幅度超过销售为什么利润变动的幅度超过销售量的变动幅度量的变动幅度?S/SEBIT/EBIT 经营杠杆经营杠杆（operating levera
32、ge)经营风险与经营杠杆n经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风是指企业未使用债务时经营的内在风险险.影响企业经营风险的因素很多影响企业经营风险的因素很多,主要有主要有:n 产品需求产品需求n 产品售价产品售价 n 产品成本产品成本 n 调整价格的能力调整价格的能力n 固定成本的比重固定成本的比重n经营杠杆经营杠杆是指在一定固定成本的条件下，产销是指在一定固定成本的条件下，产销量变动对息税前利润产生的作用。量变动对息税前利润产生的作用。SSEBITEBITDOL/经营杠杆与经营风险n（三）经营杠杆的衡量n1.经营杠杆系数经营杠杆系数又称经营杠杆度经营杠杆度，是指息税前利润变动率相当于产销额（
33、量）变动率的倍数。n2.经营杠杆系数的作用反映着营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低。n3.基本公式SSEBITEBITDOL/营业额的变动额营业额营业利润的变动额润营业利润、即息税前利营业杠杆系数SSEBITEBITDOL经营杠杆与经营风险n（三）经营杠杆的衡量n4、基本公式的简化PQPQFVPQVPQ/)(/ )(SSEBITEBITDOL/FVPQVPQ)()(FVCSVCS即：固定成本基期边际贡献基期边际贡献DOLn经营杠杆系数是指经营杠杆系数是指 EBIT变动率对产销量变动率的倍数变动率对产销量变动率的倍数 。n由于固定成本的存在，息税前利润变动率大于产销量
34、变动率。由于固定成本的存在，息税前利润变动率大于产销量变动率。n简化式简化式1：DOLx=n简化式简化式2：DOLs=aMMaxbpxbp)()(FVCSVCSn例：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元，经营杠杆系数分别是多少？DOL（1）=（400-40040%）/（400-40040%-60）=1.33DOL（2）= （200-20040%）/（200-20040%-60）=2DOL（3）=（100-10040%）/（100-10040%-60）经营杠杆的经济意义经营杠杆的经济意义 第一，在固定成本不变的情况下，经
35、营杠杆系数说明第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。度。 第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。经营杠杆与经营风险n1、经营杠杆利益分析、经营杠杆利益分析n经营杠杆利益经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，由于单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润n单位变
36、动成本保持不变，变动成本总额随着营业额的增加而同比例增加n固定成本总额不变，单位固定成本随着营业额的增加而降低n随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会随着降低，导致单位营业额带给企业的单位营业利润增加，最终导致营业利润总额的增加n2、经营杠杆带来的营业风险、经营杠杆带来的营业风险n企业利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也承受着相应的营业风险即遭受损失。双刃剑财务风险与财务杠杆 n财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险风险.n当债务资本比率较高时当债务资本比率较高时,投资者将负担较多的债务成本投资者将负担较多的债务
37、成本,并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击,从而从而加大财务风险；反之加大财务风险；反之,当债务资本比率较低时当债务资本比率较低时,财务风险财务风险就小。就小。财务杠杆与财务风险n例：甲公司例：甲公司2008年年1-3月份的息税前利润分别为月份的息税前利润分别为15万元、万元、16万元、万元、24万元，每月的债务利息均为万元，每月的债务利息均为15万元，所得税率万元，所得税率为为25%，n要求：要求：n1.计算该公司计算该公司1-3月份的税后利润以及税后利润变动率。月份的税后利润以及税后利润变动率。n2.计算各月息税前变动率，比较各月税后利润变动
38、率与息计算各月息税前变动率，比较各月税后利润变动率与息税前变动率的变动幅度孰大孰小。税前变动率的变动幅度孰大孰小。财务杠杆与财务风险月月份份EBITEBIT变动率变动率债务债务利息利息所得税所得税（25%）税后税后利润利润税后利润税后利润变动率变动率11515002166.67%150.250.7532450%152.256.75800%为什么税后利润变动的幅度超过息为什么税后利润变动的幅度超过息税前利润的变动幅度税前利润的变动幅度?EBIT/EBITEPS/EPS 财务杠杆财务杠杆（financial leverage)财务杠杆n由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅由于固定财务费
39、用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，称为度大于息税前利润变动幅度的现象，称为财务杠杆财务杠杆。n固定财务费用固定财务费用主要是指企业债务的利息，但优先股同样主要是指企业债务的利息，但优先股同样能带给企业类似的财务杠杆效应，两者的主要区别在于能带给企业类似的财务杠杆效应，两者的主要区别在于债务利息在税前支付，而优先股股利在税后支付。债务利息在税前支付，而优先股股利在税后支付。n企业的每股收益对息税前利润变动的敏感性的数量化量企业的每股收益对息税前利润变动的敏感性的数量化量度，称为度，称为财务杠杆系数财务杠杆系数。其计算公式为：。其计算公式为：EBITEBITEPSE
40、PSDFL/财务杠杆与财务风险n财务杠杆的衡量n基本公式的简化基本公式的简化NTIEBITEPS)1 ()(EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFLNTEBITEPS)1 ( 仍然注意EBIT应当是基期的EBITn财务杠杆系数简化式：IEBITEBITDFLTDIEBITEBITDFL)1/(n例两个公司资本总额均为200万元，A公司有债务50万元，B公司有债务150万元，年利率均为8，息税前利润均为20万元。计算这两个公司的财务杠杆系数。nDFLA= nDFLB= 25. 1%85020205 . 2%81502020财务杠杆的经济意义财务杠杆的经济意义n第一，财务杠杆系
41、数表明的是息税前盈余增长所引起第一，财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。的每股收益的增长幅度。n第二，在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债第二，在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也会相应较高。期每股收益也会相应较高。财务杠杆与财务风险n（一）财务杠杆n1、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析n原因原因：企业债务的利息和优先股的股利通常是固定的，并不随企业经营利润的变化而变化。当息税前利润增加时，每一元盈余所负担的固定财务费用相应
42、减少，普通股的收益就会大幅度增加；反之，当息税前利润减少时，每一元盈余所负担的固定财务费用相应增加，普通股的收益就会随之更大幅度地减少。借鸡生蛋EBIT增加每一元负担的债务利息下降每股税后盈余增加财务杠杆与财务风险n（一）财务杠杆n2、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析n结论：n当企业“全部资金息税前利润率债务利息率全部资金息税前利润率债务利息率”时，企业债权资本的利用将带给企业额外的收益即财务杠杆利益n当企业“全部资金息税前利润率债务利息率全部资金息税前利润率债务利息率”时，企业债权资本的利用将造成企业额外的损失即财务杠杆损失n当企业“全部资金息税前利润率全部
43、资金息税前利润率=债务利息率债务利息率”时，企业的债权资本产生的收益恰好用于支付债务利息，债权资本的利用即未给企业带来额外的收益，也未造成损失借鸡生蛋联合杠杆及其效应 n经营杠杆通过扩大销售量影响息税前利润，财务杠杆经营杠杆通过扩大销售量影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。如果这两种杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。如果这两种杠杆共同起作用，则销售量稍有变动就会引起每股收益产共同起作用，则销售量稍有变动就会引起每股收益产生较大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为复生较大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆作用或总杠杆作用。合杠杆作用或总杠杆作用。n只要企业同时
44、存在固定生产经营成本和固定财务费用只要企业同时存在固定生产经营成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。 n联合杠杆即是经营杠杆与财务杠杆的连锁作用。联合杠杆即是经营杠杆与财务杠杆的连锁作用。联合杠杆与联合风险n n联合杠杆联合杠杆亦称总杠杆总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆联合效应的综合。息税前利润的较大变动税后利润的更大变动在固定成本的作用下引起DOL在固定利息的作用下引起DFLDCL=DOLDFL营业额的变动营业额的变动n复合杠杆系数 DCL =DOL DFL简化式简化式：或QQEPSEPSDCL/IFVPQVPQDCL)()(IFVCSVCS
45、DCL复合财务杠杆的经济意义说明产销量变动所引起的说明产销量变动所引起的EPS的变动幅的变动幅度度衡量复合风险的大小衡量复合风险的大小可以利用经营杠杆和财务杠杆的适当组可以利用经营杠杆和财务杠杆的适当组合来控制风险。合来控制风险。 杠杆原理主要内容示意图 产销量产销量 每股盈余每股盈余 复合杠杆复合杠杆 财务杠杆财务杠杆 经营杠杆经营杠杆Q 息税前利润息税前利润EBITEPSDOLDFLDCL第三节资本结构n资本结构是企业筹资决策的资本结构是企业筹资决策的核心问题核心问题，资本结构决策的关键问题是企业能否通资本结构决策的关键问题是企业能否通过改变其融资组合来影响它的价值和资过改变其融资组合来影
46、响它的价值和资本成本。本成本。资本结构的概念资本结构的概念 资本结构指企业各种长期资金筹集来源资本结构指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常资本结构指长的构成和比例关系。通常资本结构指长期债务资本和权益资本各占多大比例。期债务资本和权益资本各占多大比例。 资本结构不同于资本结构不同于财务结构。财务结构。 财务结构指企业全部资金筹集来源的构财务结构指企业全部资金筹集来源的构成和比例关系。成和比例关系。典型的资本结构理论典型的资本结构理论净利理论（净收益理论）净利理论（净收益理论）营业净利理论（营业净收益理论）营业净利理论（营业净收益理论） 传统理论传统理论 (折中理论折中理论) MM理
47、论理论 权衡理论权衡理论代理成本理论代理成本理论信息不对称理论信息不对称理论控制权转移理论控制权转移理论净收入理论净收入理论 利用负债可以降低企业的加权平均资本成本，负债程度越高，利用负债可以降低企业的加权平均资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。企业的价值越大。当负债比例达到当负债比例达到100%时，企业价值将达到时，企业价值将达到最大。最大。 净营业收益理论净营业收益理论 增加负债，会增加风险，增加权益成本，二者刚好抵消，不存增加负债，会增加风险，增加权益成本，二者刚好抵消，不存在最佳资本结构问题，筹资决策无关紧要。与净收入理论完全在最佳资本结构问题，筹资决策无关紧要。与净收入理论完全相
48、反。相反。传统理论（折中理论）传统理论（折中理论） 介于以上二者之间，介于以上二者之间，加权平均资本成本从下降变为上升的转折加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的资本结构是企业的点，是加权平均资本成本的最低点，这时的资本结构是企业的最佳资本结构。最佳资本结构。 MMMM理论理论 美莫迪格利尼美莫迪格利尼(Franco Modigliani)(Franco Modigliani)和米勒和米勒( (MertorMertor Miller) Miller)，MMMM理论理论( (无税收条件下的无税收条件下的MMMM模型模型) ) 在理想化的约束条件下，企业在理想化
49、的约束条件下，企业的资本结构与企业的价值无关。的资本结构与企业的价值无关。税负利益税负利益破产成本的破产成本的权衡理论权衡理论（在早期（在早期MM理论上提出）理论上提出）负债可以为企业带来税收庇护利益。当边际负债税收庇护利益负债可以为企业带来税收庇护利益。当边际负债税收庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业的价值最大，达到最优结构。恰好与边际破产成本相等时，企业的价值最大，达到最优结构。 最优资本结构的确定最优资本结构的标准最优资本结构的标准 企业加权平均资本成本最低企业加权平均资本成本最低 企业价值最大企业价值最大资本结构决策方法资本结构决策方法n确定最优资本结构的方法确定最优资本结构的方法
50、比较资本成本法比较资本成本法每股收益无差别点法（每股收益无差别点法（EBIT-EPS平衡分析平衡分析 ）公司价值法公司价值法资本结构决策方法（）资本结构决策方法（）比较资本成本法比较资本成本法决策程序决策程序确定不同筹资方案的资本结构确定不同筹资方案的资本结构计算不同方案的资本成本计算不同方案的资本成本选择资本成本最低的资金组合选择资本成本最低的资金组合例例614某企业拟筹资某企业拟筹资600万元，有三个备选方案，资料如下表：万元，有三个备选方案，资料如下表：n要求：分别计算其加权平均资本成本，并确定哪个方案最好。n解答：甲：Kw = 1/66%+1/29%+1/315% = 10.5% 乙: