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1、12-0Lecture 1 资本成本12-1基本理论框架 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适当规模和时间选择（ the appropriate size and timing of cash flow）。 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折线率。12-2投资于项目12.1 股权资本成本有富余现金的企业股东的最终价值支付现金红利股东投资于金融资产由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相等。有富余现金的企业可以选择支付红利或作资本投资12-3股权成本 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权资本成本：)(FMi
2、FiRRRR 为了估计企业股权资本成本，我们需要三个要素：1. 无风险利率, RFFMRR2. 市场风险溢价,2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov3. 企业的beta,12-4Example 假设Stansfield Enterprises(一家PowerPoint presentations的出版商)，它的股票 beta为2.5。 企业完全用股权融资。 假设无风险利率为5，市场风险溢价是10。 那么企业扩张应该使用的折现率将是：)(FMiFRRRR%105 . 2%5R%30R12-5例子 (继续) 假设Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排斥的项目
3、。每个项目的成本都是$100 ，并且都持续一年。项目项目 b项目下一年的预期现金流IRRNPV at 30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3812-6运用SML来估计项目的风险调整折线率 一个全股权融资的企业应该接受IRR超过股权资本成本的项目，反之亦然。项目 IRR企业风险企业风险 (beta)SML5%好项目差项目30%2.5ABC12-712.2 估计Beta：测量市场风险市场投资组合- 包括经济中所有资产的投资组合。实践中，经常利用一个被广泛应用的股票市场指数来代表市场，例如标准普尔综合指数（S&P Composite）。B
4、eta 股票收益对市场投资组合收益的敏感性。12-812.2 估计Beta 理论上， beta的计算是很直观的：22)(),(MiMMiRVarRRCov难点：1. Beta可能随时间而变化。2. 样本量可能不足。3. Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。解决方法： 上面的第1、2个问题可以通过运用更精巧的统计工具来减轻。 第3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调整来减轻。 观察行业可比企业的平均beta的估计。12-9Beta的稳定性 大部分分析员认为相同行业企业的beta一般可以保持稳定。 这并不是企业的beta不会变化。 生产线的改变 技术的改变 管制解除 财务杠杆的变化1
5、2-10运用行业的Beta 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更好地估计企业的beta。 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的运营相似的话，就应该使用行业的beta。 如果你认为企业的运营与行业内其它其它企业的运营有很大的差异（fundamental different），就应该使用公司的beta。 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。12-1112.3 Beta的确定 商业风险 收入的周期（Cyclicity of Revenues） 运营杠杆 财务风险 财务杠杆12-12收入的周期 高周期性的股票beta也较大。 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较大。 运输业企业和公用
6、事业企业对商业周期的依赖相对较少。 应该注意到周期性跟变动性（variability）是不同的标准差大的股票不一定beta就大。 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖座，但其收入也不完全依赖于商业周期。12-13运营杠杆 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本的敏感性。 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升而下降。 运营杠杆会增强周期性对beta的影响程度。 运营杠杆大小按以下公式计算：Salesin ChangeSalesin ChangeEBITEBITDOL12-14 A企业- 高运营杠杆 经济衰退 销售下降 成本不变 利润骤减B企业- 低运营杠杆 经济衰退 销售下
7、降 规模随可变成本而变小，总成本也下 降。 利润有一定下降 A企业的beta可能更大12-15运营杠杆规模$固定成本总成本 EBIT Volume运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升而下降。固定成本总成本12-16财务杠杆和Beta 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。 企业债务、股权和资产的beta之间的关系如下：EquityDebtAssetEquityDebtEquityEquityDebtDebt 财务杠杆（的增加）总是会增加资产beta中股权beta的比例。12-17财务杠杆和Beta：example考虑Grand Sport, I
8、nc., 这是家全股权融资的企业，其beta为0.90。企业决定将资本结构调整为1：1（debt: equity）因为企业经营的行业不变，它的资产beta应该仍是0.90。然而，假设它债务的beta为0，它的股权的beta也会增大到原来的两倍：EquityDebt1AssetEquity80. 111190. 012-1812.4 基本模型的扩展 企业 vs. 项目 有债务时的资本成本12-19企业 vs. 项目 任何项目的资本成本依赖于资本的使用而非来源。 因此，它取决于项目的风险而非企业的风险。12-20资本预算 & 项目风险一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风险并降低公司
9、的价值。项目 IRR企业风险(beta)SMLrfbFIRM错误拒绝的正NPV的项目错误接受的负NPV的项目Hurdle rate)(FMFIRMFRRRSML可以告诉我们原因12-21假设根据CAPM 计算出Conglomerate Company 的资本成本是17%。无风险利率4%；市场风险溢价为10%，企业beta是1.3。17% = 4% + 1.3 14% 4% 企业投资项目的分解如下：1/3 汽车零售商b = 2.01/3 计算机硬盘生产商b = 1.31/3 电业 b = 0.6资产平均b = 1.3在评估一个新的电力生产的投资项目时，应该使用哪个资本成本?资本预算 & 项目风险
10、12-22资本预算&项目风险项目IRR企业风险企业风险(beta)SML17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反应了投资于电力生产项目的机会成本，给定项目本身的风险。10%24%在硬盘生产和零售业上面的投资应该使用更高的折现率。12-23债务的资本成本 加权平均资本成本公式如下：)1 (CBSWACCTrBSBrBSSr 因为利息费用的抵税作用，公式的最后一项应该乘以 (1- TC)。12-2412.5 估计International Paper的资本成本 首先，我们估计股权和债务的成本。 估计股权的beta来估计股权成本。 一般可以通过观测企业
11、债务的到期收益率来估计债务成本。 接下来，通过适当加权这两项成本来确定WACC。12-2512.5 估计IP的资本成本 行业平均beta是0.82；无风险利率是8%，市场风险溢价9.2%。 因此股权的成本是：%54.15%2 . 982. 0%8)(FMiFeRRRr12-2612.5 估计IP的资本成本 企业债务的收益率为8%，其边际税率为 37%。 债务资产比是32%。)1 (CBSWACCTrBSBrBSSr12.18是International的资本成本。它应该用来折现任何与企业总体的风险和杠杆相一致的项目。%18.12)37.1 (%832. 0%54.1568. 012-2712.7综述和总结 任何有资本预算的项目的预期回报率不应低于有相同风险的金融资产的预期回报率。否则，股东更倾向企业支付红利。 任何资产的预期回报率依赖于b。 项目的要求回报率依赖于其b。 估计项目的b应同时参考可比行业、项目收入周期和项目的运营成本。 如果企业有债务，折线率就应该使用rWACC。 为了计算rWACC，必须估计项目的股权成本和债务成本。