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1、电信行业电信行业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心秦蓁二零零六年六月 2006年 2007年 2008年中国移动324 462 438 电信及网通146 276 260 中国联通97 65 65 3G总投资额568 803 762 2006年 2007年 2008年3G用户数72032006800WCDMA用户28014503500TD-SCDMA用户1806501500EV-DO用户26011001800 q手机定制将成为运营商开展与移动终端产业链以及增值服务产业链合作的主流方式之一q这种模式可能对大部分国内厂商不利，受惠的将是华为、中兴等设备制造商q2G和3
2、G将在网络中长期共存，GSM/WCDMA制式的双模手机会获得一定的市场qGSM业务正在逐渐向好，CDMA业务进入盈利期，增值服务将成为主要增长点，手机补贴的历史遗留问题基本可以消化会计年度：会计年度：20052006E2007E2008E主营收入主营收入761.09789.11820.77843.14 同比增长率同比增长率7.59%3.68%4.01%2.73%净利润净利润28.4232.8936.5437.53同比增长率同比增长率15.01%15.72%11.10%2.71%EBITDA285.53299.43314.50316.38EBIT65.28 74.57 82.85 85.09 主
3、营利润率主营利润率45.25%45.58%45.33%45.09%净利率净利率3.73%4.17%4.45%4.45%EPS（元）元）0.134 0.155 0.172 0.177 P/E18.79 16.24 14.62 14.23 P/B1.11 1.06 1.01 0.96 q发放3G牌照后，移动运营商一定会增加，电信与网通为了争取用户，可能会打价格战q虽然联通C网升级最快，投资最小，但用户ARPU值的提高难度较大q发放3G牌照后，在位的2G运营商移动与联通将不得不向电信及网通提供强制漫游服务，无疑将加大联通GSM网络的压力 q预计三年内TD-SCDMA 带给中兴的收入超过200亿，WC
4、DMA近100亿，CDMA 1X达50亿q公司计划到2010年海外合同签单额超过公司整体签单额的60%,此目标将可能提前实现q与法国电信签署了长期研发战略合作协议，通过了德国电信的认证，表明中兴通讯的技术、产品及服务已逐渐得到跨国大运营商的认可 会计年度：会计年度：2005A2006E2007E2008E主营收入主营收入21575.9 23038.2 28014.5 31717.8 同比增长率同比增长率-4.94%6.78%21.60%13.22%净利润净利润1194.3 1266.5 1600.1 1899.6 同比增长率同比增长率18.38%6.05%26.33%18.72%EBITDA1
5、743.7 2155.6 2455.2 2750.2 EBIT1365.2 1328.6 1575.6 1828.8 主营利润率主营利润率34.88%34.27%34.32%34.87%净利率净利率5.54%5.50%5.71%5.99%EPS（元）元）1.24 1.32 1.67 1.98 P/E23.36 22.02 17.43 14.68 P/B2.75 2.52 2.27 2.02 单位：百万单位：百万NOKIA（欧元）欧元）ERICSSION（瑞士克朗）瑞士克朗）MOTOROLA（美元）美元）中兴通讯（人民币）中兴通讯（人民币）2005200420052004200520042005
6、2004销售收入销售收入34,19129,371151,821131,97236,84331,32313,13512,244销售成本销售成本-22,209-18,179-82,369-70,864-25,066-20,969-8,503-7,631研发费用研发费用-3,825-3,776-24,454-23,421-3,680-3,412-1,443-1,490营销及管理费用营销及管理费用-2,961-2,564-16,800-15,921-3,859-3,714-2,000-1,944净利润净利润4,6394,32633,33526,1664,5781,532971645股东权益股东权益12
7、,36014,399105,52781,50216,67313,3316,7115,293流动资产流动资产18,95119,508158,153136,88627,86921,11511,97111,640存货存货1,6681,30519,20814,0032,5222,5461,4381,273流动负债流动负债9,6707,97681,95769,33712,48810,6039,73410,053股东权益及负债股东权益及负债22,29822,669208,829186,18635,64930,92221,11520,629毛利率毛利率35.04%38.11%45.75%46.30%31.9
8、7%33.06%35.26%37.68%研发费用占收入比例研发费用占收入比例11.19%12.86%16.11%17.75%9.99%10.89%10.99%12.17%营销及管理费用占收入收例营销及管理费用占收入收例8.66%8.73%11.07%12.06%10.47%11.86%15.23%15.88%净利率净利率13.57%14.73%21.96%19.83%12.43%4.89%7.39%5.27%净资产收益率净资产收益率37.53%30.04%31.59%32.10%27.46%11.49%14.47%12.19%流动比率流动比率195.98%244.58%192.97%197.4
9、2%223.17%199.14%122.98%115.79%速动比率速动比率178.73%228.22%169.53%177.23%202.97%175.13%108.21%103.12%资产负债比率资产负债比率44.57%36.48%49.47%56.23%53.23%56.89%68.22%74.34%股价股价PE05PE06EPE07EEPS CAGRPEGGiantsMotorola20.4218.40 15.69 13.85 15.40%1.20 Cisco20.4720.66 19.43 17.06 10.20%2.03 Nokia16.4519.80 17.69 15.88 11
10、.90%1.66 Mid-sizeAlcatel13.2919.39 19.59 17.42 5.30%3.66 Lucenet2.5519.52 15.46 13.55 19.90%0.98 High-growthZTE27.5521.22 20.13 16.10 14.70%1.44 Juniper15.0620.67 18.10 14.98 17.50%1.18 ECI Telecom10.0131.80 24.71 17.98 33.10%0.96 q3G牌照发放时间及方式的不确定性影响了国内电信运营商的短期投资，海外业务带来了营业费用的较大增加q3G网络投资带来的收益将在2007年才
11、能真正体现，带来的增长可能会低于市场期望q海外主要合同以交钥匙（Turnkey）项目为主，工程周期较长。虽然公司加大了回款力度，但自由现金流压力较大 q将业务按波士顿矩阵分类法，大体可以理解为：产品代理金牛、服务明星。 q作为优秀IT服务商的天然优势：从代理业务发展起来的技术上对系统的深入理解；从解决方案业务发展起来的服务网络和客户基础；作为“白金合作伙伴”从Sun 公司获得最低的价格和更长的付款信用周期q公司总体规模仍然较小。其核心竞争力就是对SUN产品的理解（一家之言），对于单一产品的过于依赖，将会存在风险q作为一个没有完全独立自主知识产权的企业，发展到一定的规模将有可能遇到“天花板” 谢谢大家! 欢迎交流！