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1、本资料来源第四章第四章 汇率决定理论汇率决定理论第一节第一节 购买力平价理论购买力平价理论Theory of Purchasing Power Parity，PPP 思想的源头：大卫思想的源头：大卫.李嘉图李嘉图 正式提出者：瑞典经济学家古斯塔夫正式提出者：瑞典经济学家古斯塔夫.卡赛卡赛尔尔Gustav.Cassel 理论基础理论基础一价定律一价定律The Law of One Price：米尔顿：米尔顿.弗里德曼弗里德曼M.Friedman一、一价定律一、一价定律 一价定律：一价定律：在无运输费用和任何贸易壁垒的自由在无运输费用和任何贸易壁垒的自由竞争市场上，同种商品在不同的国家出售，其按竞
2、争市场上，同种商品在不同的国家出售，其按同一种货币计算的价格应相同。表示为：同一种货币计算的价格应相同。表示为： P(i, t) =E(t)P*(i, t) 一价定律成立的前提：一价定律成立的前提： 忽略国际资本流动对汇率的影响，外汇市场上仅存在忽略国际资本流动对汇率的影响，外汇市场上仅存在经常帐户的交易，且汇率能够灵活调整；经常帐户的交易，且汇率能够灵活调整； 位于不同国家的商品是同质的可贸易商品；位于不同国家的商品是同质的可贸易商品； 国际交易中不存在贸易壁垒，也不存在交易费用。国际交易中不存在贸易壁垒，也不存在交易费用。二、绝对购买力平价二、绝对购买力平价Absolute PPP 汇率是
3、货币的价格，两国间的汇率决定于两国货汇率是货币的价格，两国间的汇率决定于两国货币的相对供求关系。人们需要其他国家的货币，币的相对供求关系。人们需要其他国家的货币，是要用来购买以这种货币标价的外国商品。因此，是要用来购买以这种货币标价的外国商品。因此，各种货币之间的汇率决定于各种货币的购买力。各种货币之间的汇率决定于各种货币的购买力。通常情况下，一国货币购买力的大小是通过物价通常情况下，一国货币购买力的大小是通过物价水平水平P的高低反映出来的，于是有：的高低反映出来的，于是有： E=P/P* 绝对购买力平价暗含的假设：国际间的商品套购绝对购买力平价暗含的假设：国际间的商品套购commoditie
4、s arbitrage行为能使同类、同质的行为能使同类、同质的商品具有等值的价格，从而使一价定律得以实现商品具有等值的价格，从而使一价定律得以实现或维持。或维持。绝对购买力平价与一价定律的区别绝对购买力平价与一价定律的区别 一价定律适用于单个商品，其成立条件更为严格；一价定律适用于单个商品，其成立条件更为严格；绝对购买力平价适用于普遍的价格水平，即有代绝对购买力平价适用于普遍的价格水平，即有代表性的商品篮子中所有基准商品和劳务价格的组表性的商品篮子中所有基准商品和劳务价格的组合；合； 如果一价定律对所有商品均成立，只要用来计算如果一价定律对所有商品均成立，只要用来计算不同国家价格水平的基准商品
5、篮子相同，绝对购不同国家价格水平的基准商品篮子相同，绝对购买力就成立；买力就成立； 即使一价定律并非对所有商品都成立，绝对购买即使一价定律并非对所有商品都成立，绝对购买力平价所表示的价格水平与汇率之间的关系仍成力平价所表示的价格水平与汇率之间的关系仍成立。立。三、相对购买力平价三、相对购买力平价 由于运输费用、信息不对称、关税的扭曲、由于运输费用、信息不对称、关税的扭曲、及其他贸易壁垒的存在，绝对购买力并不及其他贸易壁垒的存在，绝对购买力并不总有效。于是一种弱化的购买力平价总有效。于是一种弱化的购买力平价相对购买力平价被提出。相对购买力平价相对购买力平价被提出。相对购买力平价认为，汇率将根据两
6、国通货膨胀的差别相认为，汇率将根据两国通货膨胀的差别相应调整，即：应调整，即： E t+1=E t(1+P)/(1+ P*) %E%P-% P*运用价值运用价值 相对相对PPP比绝对比绝对PPP实用；实用； 可帮助理解实际汇率的概念。由：可帮助理解实际汇率的概念。由： 若实际汇率指数等于若实际汇率指数等于1，则有：，则有： 可用于进行国与国之间国民收入的比较可用于进行国与国之间国民收入的比较PPEEPPEErrln*lnlnln)/*(*lnlnlnPPE四、四、PPP的经验验证及解释的经验验证及解释验证验证PPP过程中存在的问题：过程中存在的问题： 价格指数的构成：价格指数的构成：PPP是对
7、贸易与非贸易品都适用，还是是对贸易与非贸易品都适用，还是只适用于贸易品。如果是前者，验证要采用总价格指数只适用于贸易品。如果是前者，验证要采用总价格指数（一般采用两类商品加权后的消费者价格指数）；如果是（一般采用两类商品加权后的消费者价格指数）；如果是后者，则采用贸易品价格指数（一般采用贸易品占绝大多后者，则采用贸易品价格指数（一般采用贸易品占绝大多数的批发或制造品价格指数）。但无论是何者，均要求商数的批发或制造品价格指数）。但无论是何者，均要求商品篮子相同。但由于经济发展的差异，各国的价格指数对品篮子相同。但由于经济发展的差异，各国的价格指数对即使是同类的商品也赋予了不同的权重，这直接影响了
8、验即使是同类的商品也赋予了不同的权重，这直接影响了验证的准确性。证的准确性。 检验的基准期：月或季度、检验的基准期：月或季度、6个月、一年个月、一年PPP的实证检验结果的实证检验结果 PPP对地理位置相邻和贸易往来密切的国家比较对地理位置相邻和贸易往来密切的国家比较有效；有效； 汇率图形和汇率图形和PPP汇率显示，汇率与汇率显示，汇率与PPP存在着长存在着长期持续的偏离，经过多年后这种偏离经常会被逆期持续的偏离，经过多年后这种偏离经常会被逆转；转； 汇率的波动要远大于相应国家价格水平的波动；汇率的波动要远大于相应国家价格水平的波动； PPP在长期要比在短期更适用；在长期要比在短期更适用； 相对
9、于其贸易伙伴有着高通货膨胀率的国家，其相对于其贸易伙伴有着高通货膨胀率的国家，其货币均经历了迅速贬值，说明货币均经历了迅速贬值，说明PPP是决定其汇率是决定其汇率的主要力量。的主要力量。 PPP对于贸易品比对于非贸易品更适用。对于贸易品比对于非贸易品更适用。对对PPP实证检验结果的解释实证检验结果的解释 统计问题：每个国家的价格指数的构成统计问题：每个国家的价格指数的构成（品种与权重）均有不同，难以找到同样（品种与权重）均有不同，难以找到同样的标准进行比较。的标准进行比较。 运输成本和贸易壁垒。运输成本和贸易壁垒。 不完全竞争。不完全竞争。 资本市场与商品市场的差异。在资本市场资本市场与商品市
10、场的差异。在资本市场高度一体化而商品价格调整相对缓慢的世高度一体化而商品价格调整相对缓慢的世界中，汇率会长期持续地偏离界中，汇率会长期持续地偏离PPP。 生产率的差异。巴拉萨生产率的差异。巴拉萨-萨缪尔森模型。萨缪尔森模型。五、五、PPP的扩展形式之一：引入贸的扩展形式之一：引入贸易障碍和交易成本的易障碍和交易成本的PPP 令令T代表每单位进口商品的关税及运输等交代表每单位进口商品的关税及运输等交易费用的货币值，于是：易费用的货币值，于是： 绝对绝对PPP变为：变为： 相对相对PPP变为：变为： *)1(PTPE)1 ()1 (*TTdPdPPdPEdE六、购买力平价的扩展形式之二六、购买力平
11、价的扩展形式之二引入贸易品与非贸易品的相对价格引入贸易品与非贸易品的相对价格 PPP理论的前提是一价定律，一价定律的理论的前提是一价定律，一价定律的基础是无贸易限制和交易成本条件下的商基础是无贸易限制和交易成本条件下的商品套购。由于参与商品套购的只是贸易品，品套购。由于参与商品套购的只是贸易品，而非贸易品不参与商品套购，因此，有必而非贸易品不参与商品套购，因此，有必要将商品区分为贸易品和非贸易品。一般要将商品区分为贸易品和非贸易品。一般情况下，购买力平价可能更适用于贸易品，情况下，购买力平价可能更适用于贸易品，而不是非贸易品。而不是非贸易品。区分贸易品和非贸易品的区分贸易品和非贸易品的PPP
12、)1 (/)1 (/)1 (/)1 (/)1 ()1 ()1 ()1 (*TNTNLLTNTNLLTNTNLLTNLTNLTTPPPPPPEEPPPPPPPPPPPPPPPPPPEPP贸易品，所以有：因为购买力平价适用于结论：结论： 就总价格指数而言，购买力平价不一定成就总价格指数而言，购买力平价不一定成立；立； 非贸易品的价格会影响汇率。在总价格指非贸易品的价格会影响汇率。在总价格指数不变时，本国非贸易品价格的相对上升数不变时，本国非贸易品价格的相对上升导致本币升值，本国贸易品价格的相对上导致本币升值，本国贸易品价格的相对上升导致本币贬值。升导致本币贬值。七、Balassa-Samuelso
13、n Model NNTNTNTNTNTTNNTTTNTNTTTNNNTTTNNNPEPEPEPPPEPPPPPPEPPPQQQQWWWWQWPQWPQWPQWP*,/，所以，只适用于贸易品，即：，假设和率相同，即：但非贸易品行业的生产产率高于穷国，富国的贸易品行业的生和业的工资水平相同，即假定在每个国家所有行和在富国：和在穷国：八、对八、对PPP的总体评价的总体评价 贡献：贡献： 从货币的基本功能出发，以简单的数学式对汇率与物价、汇率变从货币的基本功能出发，以简单的数学式对汇率与物价、汇率变动及两国通货膨胀率差异的关系作了描述，较为合理地解释了汇动及两国通货膨胀率差异的关系作了描述，较为合理地
14、解释了汇率的决定基础。率的决定基础。 是计算均衡汇率的最常用方法，也成为政府制定汇率政策的重要是计算均衡汇率的最常用方法，也成为政府制定汇率政策的重要依据。依据。 局限：局限： 理论依据是货币数量论和货币中立原理。理论依据是货币数量论和货币中立原理。 货币数量论：物价水平与货币数量成正比；汇率变化是一种货币现象，货币数量论：物价水平与货币数量成正比；汇率变化是一种货币现象，货币数量决定了货币购买力和物价水平，从而决定汇率，未考虑决定货币数量决定了货币购买力和物价水平，从而决定汇率，未考虑决定汇率的实体经济因素。汇率的实体经济因素。 货币中立原理：货币量的变化不改变实际产量，如产出、就业、产业结
15、构和货币中立原理：货币量的变化不改变实际产量，如产出、就业、产业结构和生产率等，只影响物价水平，不改变商品的相对价格。生产率等，只影响物价水平，不改变商品的相对价格。 假设前提（如物价的灵活调整，无资本与金融帐户交易，各国商假设前提（如物价的灵活调整，无资本与金融帐户交易，各国商品同质；无贸易壁垒、外汇管制和交易成本等）现实中难以成立。品同质；无贸易壁垒、外汇管制和交易成本等）现实中难以成立。 难以计量检验。难以计量检验。第二节第二节 利率平价理论利率平价理论 The Theory of Interest Rate Parity 由英国经济由英国经济学家凯恩斯学家凯恩斯John Maynard
16、 Keynes于于1923年提年提出。出。 分析的依据是：资本是逐利的，当各国利率存在分析的依据是：资本是逐利的，当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，就可能在利差异时，投资者为获得较高的收益，就可能在利率较低的国家借入货币，在利率较高的国家存款，率较低的国家借入货币，在利率较高的国家存款，即进行套利交易，以获得套利收益。即进行套利交易，以获得套利收益。 获得套利收益的前提条件是：套利期间，汇率不获得套利收益的前提条件是：套利期间，汇率不发生对其不利的变动。因此，套利交易能否进行，发生对其不利的变动。因此，套利交易能否进行，不仅取决于两国的利率差异，还取决于两国货币不仅取决于两国的利率
17、差异，还取决于两国货币的汇率变化。要在汇率波动的市场环境下稳定地的汇率变化。要在汇率波动的市场环境下稳定地获得套利利润，需要利用远期外汇交易。获得套利利润，需要利用远期外汇交易。一、抛补（抵补）利率平价一、抛补（抵补）利率平价The Covered Interest-Rate Parity，CIP 抵补套利抵补套利Covered Interest Arbitrage：指厌恶风险的投指厌恶风险的投资者将套利与掉期结合起来的投资行为。掉期是将买入资者将套利与掉期结合起来的投资行为。掉期是将买入（卖出）即期外汇与卖出（买入）远期外汇同时进行的外（卖出）即期外汇与卖出（买入）远期外汇同时进行的外汇交易
18、，它可避免未来即期汇率的不确定性给投资者带来汇交易，它可避免未来即期汇率的不确定性给投资者带来的汇率风险。的汇率风险。 套利者基于两国利率的差异，在低（高）利率国家借入货套利者基于两国利率的差异，在低（高）利率国家借入货币，随即在外汇市场上购买高（低）利率国家货币，由此币，随即在外汇市场上购买高（低）利率国家货币，由此导致即期市场上低（高）利率货币贬值，高（低）利率货导致即期市场上低（高）利率货币贬值，高（低）利率货币升值；同时，为避免高利率货币未来贬值的风险，套利币升值；同时，为避免高利率货币未来贬值的风险，套利者卖出远期的高（低）利率货币，买入远期的低（高）利者卖出远期的高（低）利率货币，
19、买入远期的低（高）利率货币，导致远期的高（低）利率货币贴水，远期的低率货币，导致远期的高（低）利率货币贴水，远期的低（高）货币升水。最终，两国货币远期与即期汇率的相应（高）货币升水。最终，两国货币远期与即期汇率的相应调整使得资本在两国的投资收益完全相等，货币市场与外调整使得资本在两国的投资收益完全相等，货币市场与外汇市场恢复均衡，此时两国的利率差异等于两国货币的升汇市场恢复均衡，此时两国的利率差异等于两国货币的升（贴）水率。（贴）水率。抵补利率平价成立的基本前提抵补利率平价成立的基本前提 必须要有充足的套利资金；必须要有充足的套利资金； 在即期和远期外汇市场上，汇率自由浮动，在即期和远期外汇市
20、场上，汇率自由浮动，且市场信息的流通良好；且市场信息的流通良好； 套利的成本忽略不计；套利的成本忽略不计； 国际资本流动完全自由化。国际资本流动完全自由化。抵补利率平价的推导抵补利率平价的推导 在国内外的货币市场与外汇市场处于均衡时，在国内投资在国内外的货币市场与外汇市场处于均衡时，在国内投资与去外国投资的收益无差异，不存在抵补套利的机会。与去外国投资的收益无差异，不存在抵补套利的机会。 设本国利率为设本国利率为i，外国利率为，外国利率为i*，S为即期汇率，为即期汇率，F为远期为远期汇率（均为直接标价法），汇率（均为直接标价法），I为投资额。当市场处于均衡为投资额。当市场处于均衡状态时，有：状
21、态时，有：*1*1*11*11*)1)(1()1 (iiiiiiiEEFPRiiEFFiEIiI升水。贴水，低利率货币远期因此，高利率货币远期基于近似式或简略式之上的利率平价关系基于近似式或简略式之上的利率平价关系 （F-E)/EPR=i-i*i-i*（利率平价线利率平价线）（两国的利差两国的利差）AX450-5%-2%YZECD-5%B对各个区域的分析对各个区域的分析 在在PR线上线上，利率平价条件得到满足，不存在抛补套利的，利率平价条件得到满足，不存在抛补套利的诱因；诱因； 在在A区区，本国利率比外国利率高，但由于远期外汇的升水，本国利率比外国利率高，但由于远期外汇的升水超过利差，将资金转
22、移到外国投资仍有利可图，因为远期超过利差，将资金转移到外国投资仍有利可图，因为远期外汇的升水超过去外国投资的利差损失（反向套利）；外汇的升水超过去外国投资的利差损失（反向套利）； 在在B区区，本国利率低于外国利率，到外国投资可赚得利差；，本国利率低于外国利率，到外国投资可赚得利差；同时远期外汇升水，套利可赚取双重利润；同时远期外汇升水，套利可赚取双重利润； 在在C区区是抛补套利的典型情况。在外国投资赚取的利差收是抛补套利的典型情况。在外国投资赚取的利差收益大于远期外汇贴水出售的损失；益大于远期外汇贴水出售的损失； 在在X区区，本国利率比外国利率高，远期外汇的升水低于利，本国利率比外国利率高，远
23、期外汇的升水低于利差，外国资金流入本国，这也是典型的抛补套利的情形；差，外国资金流入本国，这也是典型的抛补套利的情形； 在在Y区区，本国利率高于外国利率，同时远期外汇贴水，外，本国利率高于外国利率，同时远期外汇贴水，外国资金流入本国，既可赚取利差，又可获得远期外汇贴水国资金流入本国，既可赚取利差，又可获得远期外汇贴水的利益，即套利可获得双重利益；的利益，即套利可获得双重利益； 在在Z区区，本国利率低于外国利率，到外国投资可获得利差，本国利率低于外国利率，到外国投资可获得利差，但远期外汇的贴水超过利差，所以资金不会流向外国；反但远期外汇的贴水超过利差，所以资金不会流向外国；反而由于贴水超过利差，
24、外国资金流向本国（反向套利）。而由于贴水超过利差，外国资金流向本国（反向套利）。对图形的分析结果对图形的分析结果 抵补套利不一定是资金从利率较低的国家抵补套利不一定是资金从利率较低的国家流向利率较高的国家，因为抵补套利的净流向利率较高的国家，因为抵补套利的净收益取决于两国的利差及两国货币的远期收益取决于两国的利差及两国货币的远期汇率对即期汇率的升（贴）水这两个因素。汇率对即期汇率的升（贴）水这两个因素。 当远期升（贴）水大于利率差时，即当远期升（贴）水大于利率差时，即A区和区和Z区的情形，抵补套利就以资金从利率较高区的情形，抵补套利就以资金从利率较高国家流向利率较低的国家的形式进行。国家流向利
25、率较低的国家的形式进行。利率平价理论在现实中的运行情况利率平价理论在现实中的运行情况 根据利率差所预测的有关货币的升（贴）根据利率差所预测的有关货币的升（贴）水率水平与外汇市场的实际标价往往不相水率水平与外汇市场的实际标价往往不相吻合。原因：吻合。原因： 假设有关市场的资产具有完全的替代性；假设有关市场的资产具有完全的替代性； 假设套利过程无交易成本；假设套利过程无交易成本； 假设没有任何现存或潜在的外汇管制对货币自假设没有任何现存或潜在的外汇管制对货币自由兑换和国际资本流动的限制；由兑换和国际资本流动的限制； 外汇市场高度发达。外汇市场高度发达。这些条件在现实中不完全存在。这些条件在现实中不
26、完全存在。二、非抵补利率平价二、非抵补利率平价uncovered interest-rate parity, UIP 假设投资者可以选择投资本国债券或某种外国债券。这两假设投资者可以选择投资本国债券或某种外国债券。这两种债券具有完全可替代性，且投资者能够在这两种资产之种债券具有完全可替代性，且投资者能够在这两种资产之间实现即时转换间实现即时转换; 投资本国债券到期所得为投资本国债券到期所得为1+i; 投资外国债券到期所得用本币表示为投资外国债券到期所得用本币表示为 Ee1+t(1+i*)/Et ，其中，其中 E为直接标价法下的汇率，为直接标价法下的汇率，Et为此时的即期汇率，为此时的即期汇率，
27、Eet+1为为预期未来的即期汇率；预期未来的即期汇率； 当市场处于均衡时，投资本国债券与投资外国债券的所得当市场处于均衡时，投资本国债券与投资外国债券的所得应相等，即：应相等，即： 1+i= Ee1+t(1+i*)/Et ,变形为：变形为：ttetttetEEEiiiiEEEiii11*1*当外汇市场处于不同状况时当外汇市场处于不同状况时 如果如果R=ii*+(Eet+1-Et)/Et =R*，即本国债券的收益，即本国债券的收益R高于外国债券预期收益高于外国债券预期收益R*，投资者将投资于本，投资者将投资于本国债券；国债券； 如果如果R=ii*+(Eet+1-Et)/Et=R*，本国债券收益低
28、于，本国债券收益低于外国债券预期收益，投资者将投资于外国债券；外国债券预期收益，投资者将投资于外国债券； 投资者的投资选择导致即期汇率调整，直至投资投资者的投资选择导致即期汇率调整，直至投资本国债券与投资外国债券具有完全相同的预期收本国债券与投资外国债券具有完全相同的预期收益，即益，即i=i*+(Eet+1-Et)/Et, 即即R=R*。此时市场处于。此时市场处于均衡状况；均衡状况； 于是于是 (Eet+1-Et)/Et= i-i*，即外汇的预期升（贬）值，即外汇的预期升（贬）值率等于本国与外国债券的利率差。这就是所谓的率等于本国与外国债券的利率差。这就是所谓的非抵补的利率平价。非抵补的利率平
29、价。利率变化及预期汇率变化对即期均利率变化及预期汇率变化对即期均衡汇率的影响衡汇率的影响 用本币表示的投资收益率用本币表示的投资收益率外汇汇率外汇汇率i1i2外国债券的收益率外国债券的收益率R*2外国债券的收益率外国债券的收益率R*1R1R2E1E2E4E3预期回报率的变化及其对汇率的影响预期回报率的变化及其对汇率的影响 如果两国市场利率不变，预期外汇升值，如果两国市场利率不变，预期外汇升值，则即期外汇汇率因此上升；预期外汇贬值，则即期外汇汇率因此上升；预期外汇贬值，则即期外汇汇率因此下降。则即期外汇汇率因此下降。 本国利率上升，外汇汇率下降：本国利率上升，外汇汇率下降：E1E2 外国利率上升
30、，外汇汇率上升：外国利率上升，外汇汇率上升： E1E3 任何导致本国利率变化或外国利率变化以任何导致本国利率变化或外国利率变化以及预期外汇汇率变化的因素都可能导致即及预期外汇汇率变化的因素都可能导致即期外汇汇率变化。期外汇汇率变化。对利率平价理论的评价对利率平价理论的评价 揭示了在国际资本自由流动的背景下利率与汇率的基本关揭示了在国际资本自由流动的背景下利率与汇率的基本关系，对把握国际短期资本的流动规律提供了有益的启示；系，对把握国际短期资本的流动规律提供了有益的启示； 不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率之间的关系，常被用作其他
31、汇率决定理论的分析工具。之间的关系，常被用作其他汇率决定理论的分析工具。 为远期汇率的确定提供了参考，并为央行对外汇市场的调为远期汇率的确定提供了参考，并为央行对外汇市场的调控提供了有效途径。由于高利率货币在现汇市场升水，在控提供了有效途径。由于高利率货币在现汇市场升水，在期汇市场贴水，而低利率货币在现汇市场贴水，在期汇市期汇市场贴水，而低利率货币在现汇市场贴水，在期汇市场升水，因此，当市场存在本币贬值的预期时，可相应提场升水，因此，当市场存在本币贬值的预期时，可相应提高本币利率以抵消贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率高本币利率以抵消贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率的稳定。的稳定。 如果各国
32、资产不具有完全替代性，国际资本流动存在各种如果各国资产不具有完全替代性，国际资本流动存在各种限制，外汇市场不够发达，则利率平价关系就不能成立。限制，外汇市场不够发达，则利率平价关系就不能成立。第三节第三节 汇率决定的资产市场说汇率决定的资产市场说 发展于发展于20世纪世纪70年代中期后，强调金融资产市场年代中期后，强调金融资产市场均衡对汇率变动的影响。均衡对汇率变动的影响。 汇率是一种金融资产价格，是一种货币用另一种汇率是一种金融资产价格，是一种货币用另一种货币表示的价格，因此，可以通过考察每种货币货币表示的价格，因此，可以通过考察每种货币的供求来分析汇率水平的达到和变动。这种将汇的供求来分析
33、汇率水平的达到和变动。这种将汇率作为一种资产价格进行分析的方法统称为汇率率作为一种资产价格进行分析的方法统称为汇率的资产市场说。的资产市场说。 有两种复杂程度不同的形式，一种是相对简单的有两种复杂程度不同的形式，一种是相对简单的货币分析法，另一种是资产组合分析方法。货币分析法，另一种是资产组合分析方法。资产市场说研究方法的特点资产市场说研究方法的特点 从传统的主要针对经常项目的流量分析转从传统的主要针对经常项目的流量分析转向以资本与金融项目为重点的存量分析；向以资本与金融项目为重点的存量分析； 分析模式从传统的静态转向动态；分析模式从传统的静态转向动态； 侧重分析汇率的短期行为；侧重分析汇率的
34、短期行为； 重视对预期的研究；重视对预期的研究； 注重一般均衡分析（将商品市场、货币市注重一般均衡分析（将商品市场、货币市场和证券市场结合起来分析汇率的决定）场和证券市场结合起来分析汇率的决定）。一、汇率决定的货币分析法一、汇率决定的货币分析法 分析本国货币市场上的货币供求变动对汇分析本国货币市场上的货币供求变动对汇率的影响。率的影响。 假设国内外资产具有完全替代性，即资产假设国内外资产具有完全替代性，即资产具有充分的流动性且风险相同，汇率调整具有充分的流动性且风险相同，汇率调整使得国内和国外的货币市场达到均衡。影使得国内和国外的货币市场达到均衡。影响国内和国外货币供求的因素，如货币政响国内和
35、国外货币供求的因素，如货币政策，国与国之间的经济增长差异等会对货策，国与国之间的经济增长差异等会对货币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。 未抵补的利率平价条件持续成立。未抵补的利率平价条件持续成立。货币市场的均衡与利率决定货币市场的均衡与利率决定 本国货币市场均衡时，本国债券市场也必然均衡。由于国本国货币市场均衡时，本国债券市场也必然均衡。由于国内外债券互为替代，此时外国债券市场也必然均衡。内外债券互为替代，此时外国债券市场也必然均衡。 在利率可自由变动的货币市场上，货币供求失衡通过利率在利率可自由变动的货币市场上，货币供求失衡通过利率变动而调节，并使货币市场恢
36、复均衡。此时：变动而调节，并使货币市场恢复均衡。此时： Ms=Md=L(Y, i)P，或，或Ms/P=L(Y,i) 利率利率LMs/Pi外汇市场均衡与汇率的确定外汇市场均衡与汇率的确定 即期汇率即期汇率本币存款的回报率本币存款的回报率iEACBi*+(Ee-E)/E, 外币存款的预期回报率外币存款的预期回报率用本币表示的回报率用本币表示的回报率货币市场与外汇市场的双重均衡货币市场与外汇市场的双重均衡 即期汇率即期汇率i*+(Ee-E)/EL(i,Y)AAiE0Ms/PMs/P,L用本币表示的预期回报率用本币表示的预期回报率（一）弹性货币模型（一）弹性货币模型flexible price mon
37、etare approach 也被称为也被称为“国际货币主义的汇率模型国际货币主义的汇率模型”或或“货币货币供求说供求说”，是建立在购买力平价基础上的货币模，是建立在购买力平价基础上的货币模型。型。 创立者：美国经济学家约翰逊创立者：美国经济学家约翰逊(H.G.Johnson)、蒙代尔蒙代尔(R.A.Mundel)等；等； 基本内容：外汇市场的均衡取决于国内外货币市基本内容：外汇市场的均衡取决于国内外货币市场的均衡，汇率直接受货币供求的影响。当本国场的均衡，汇率直接受货币供求的影响。当本国货币供大于求时，国内物价上涨，由于购买力平货币供大于求时，国内物价上涨，由于购买力平价的作用，国际套购行为
38、促使外汇汇率上升，本价的作用，国际套购行为促使外汇汇率上升，本币汇率下跌；而当本国货币供不应求时，情况正币汇率下跌；而当本国货币供不应求时，情况正好相反。好相反。货币供求说的基本假设货币供求说的基本假设 在浮动汇率制的背景下，购买力平价始终成立，在浮动汇率制的背景下，购买力平价始终成立，即：即：E=P/P*； 价格具有弹性（价格具有弹性（Flexible)，即商品价格可随供求，即商品价格可随供求变动而自由上下浮动，由此国民经济可自发实现变动而自由上下浮动，由此国民经济可自发实现充分就业，总供给曲线将成为一条针对充分就业充分就业，总供给曲线将成为一条针对充分就业的垂线，表示为：的垂线，表示为：Y
39、= 货币供给是由货币当局决定的外生变量，利率、货币供给是由货币当局决定的外生变量，利率、实际国民收入与货币供给无关；实际国民收入与货币供给无关； 货币需求是国民收入和利率水平的稳定函数：货币需求是国民收入和利率水平的稳定函数：Md=Ms=PL(i,Y)货币供求说货币供求说 根据购买力平价：根据购买力平价：以及货币市场均衡条件：以及货币市场均衡条件：可得：可得：即：两国货币的汇率，从长期看，完全取决即：两国货币的汇率，从长期看，完全取决于两种货币的相对名义供给量（于两种货币的相对名义供给量（Ms，M*s）和实际货币需求（和实际货币需求（L, L*）。）。*PPE ),(),(YiLMPLiPLM
40、Msds),(),(*YiLYiLMMPPESs货币供求说货币供求说 一般而言，一国实际货币需求与本国利率一般而言，一国实际货币需求与本国利率成反比，与本国实际国民收入成正比，因成反比，与本国实际国民收入成正比，因此，可将两国相对实际货币需求：此，可将两国相对实际货币需求： 表示为：表示为： 于是，汇率可简写为：于是，汇率可简写为：又可以表示为：又可以表示为：),(),(*YiLYiL),(*YYii ),(*YYiiMMPPESs)ln(ln)(lnlnln*YYiiMMEss引入预期后的货币数量说引入预期后的货币数量说 费希尔的实际利率表达式：费希尔的实际利率表达式： 资本停止国际流动的条
41、件为：资本停止国际流动的条件为： 因此，有：因此，有：又根据购买力平价和无抵补的利率平价：又根据购买力平价和无抵补的利率平价： 有：有：etttetttPriPri*1*1lnln*ttrr etetttPPii*11*lnln*lnlnlntttPPE*1)ln(ttttiiEdEetetetPPEt*111lnlnln预期与汇率的易变性预期与汇率的易变性 所以汇率具有自我实现的功能，当人们预期所以汇率具有自我实现的功能，当人们预期未来汇率较高时，之前汇率就会上升，但未来汇率较高时，之前汇率就会上升，但它受到利率半弹性它受到利率半弹性的影响。的影响。1ln1)(lnlnlnlnlnlnlnl
42、n)ln(lnlnlnln1*111*etttststttetetetttststtEYYMMEEEEEYYMME所以有：由于：结论结论 本国货币供给相对于外国货币供给增长时，将迅本国货币供给相对于外国货币供给增长时，将迅速导致本国价格水平等比例上升，在购买力平价速导致本国价格水平等比例上升，在购买力平价有效成立的条件下，本国货币汇率等比例下跌，有效成立的条件下，本国货币汇率等比例下跌，本国收入水平和利率则不发生变化；本国收入水平和利率则不发生变化； 本国实际国民收入相对增长，将导致货币需求增本国实际国民收入相对增长，将导致货币需求增加，在名义货币供给不变的情况下，国内价格水加，在名义货币供给
43、不变的情况下，国内价格水平下降，在购买力平价有效成立的条件下，本国平下降，在购买力平价有效成立的条件下，本国货币汇率相应上升，进而维持货币市场均衡；货币汇率相应上升，进而维持货币市场均衡； 本国利率水平相对提高，会导致国内货币需求下本国利率水平相对提高，会导致国内货币需求下降，价格上升，在购买力平价机制的作用下，本降，价格上升，在购买力平价机制的作用下，本国货币汇率将下跌，本币贬值。国货币汇率将下跌，本币贬值。 因此，一国货币贬值是货币供给增长过快所致，因此，一国货币贬值是货币供给增长过快所致，要维持汇率稳定，货币供给的增长应与国民收入要维持汇率稳定，货币供给的增长应与国民收入的增长保持一致；
44、的增长保持一致；评价与检验评价与检验 货币供求说所揭示的汇率决定的三个重要因素均货币供求说所揭示的汇率决定的三个重要因素均与购买力平价机制的成立密切相关，因此也被认与购买力平价机制的成立密切相关，因此也被认为是购买力平价理论的现代表示形式；为是购买力平价理论的现代表示形式； 是资产市场说中最为简单的一种形式，也因此成是资产市场说中最为简单的一种形式，也因此成为更复杂的汇率理论的基础；为更复杂的汇率理论的基础； 将购买力平价这一主要成立于商品市场的汇率决将购买力平价这一主要成立于商品市场的汇率决定理论引入更为广泛的资产市场，体现了汇率的定理论引入更为广泛的资产市场，体现了汇率的资产价格的特殊属性
45、；资产价格的特殊属性； 价格具有充分弹性的假设与实际不符；货币市场价格具有充分弹性的假设与实际不符；货币市场均衡分析中假设货币需求是稳定的这一结论存在均衡分析中假设货币需求是稳定的这一结论存在争议；争议； 实证检验结果在不同时期各有不同，但在大部分实证检验结果在不同时期各有不同，但在大部分实证检验中，货币模型均不成立。实证检验中，货币模型均不成立。（二）汇率的粘性价格模型（二）汇率的粘性价格模型 简称为汇率的简称为汇率的“超调模型超调模型”（overshooting model），由美国经济学家鲁迪格），由美国经济学家鲁迪格.多恩布什多恩布什（Rudiger Dornbusch）于）于1976
46、年提出；年提出； 与国际货币主义汇率模型的共性：均强调货币市与国际货币主义汇率模型的共性：均强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论；场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论；均认为无抵补套利始终存在；长期购买力平价成均认为无抵补套利始终存在；长期购买力平价成立。立。 与国际货币主义汇率模型的不同：认为短期内价与国际货币主义汇率模型的不同：认为短期内价格具有黏性，短期内购买力平价不成立，经济存格具有黏性，短期内购买力平价不成立，经济存在由短期平衡向长期平衡的过渡过程。在由短期平衡向长期平衡的过渡过程。超调模型的基本假设超调模型的基本假设 短期内，购买力平价不成立，即：短期内，购买
47、力平价不成立，即： lnetlnPt-lnP*t； 长期内，购买力平价能够成立，即：长期内，购买力平价能够成立，即： lnet = lnPt-lnP*t； 无抵补利率平价始终成立，即：无抵补利率平价始终成立，即： lneet+1=it-it*; 人们具有回归性预期（人们具有回归性预期（Regressive Expectations），），即：即： lneet+1=(ln(lnt t-lne-lnet t),0 ),0 1, 0超调模型的分析过程超调模型的分析过程 M2S/P1M2S/P2,M1S/P1E1E3E2本币存款收益本币存款收益外币存款收益外币存款收益用本币表示的收益率用本币表示的收益
48、率21i2i1超调模型的分析过程超调模型的分析过程 本国货币供应量永久性增加导致本国货币市场失衡，由于本国货币供应量永久性增加导致本国货币市场失衡，由于短期内价格黏住不变，实际货币供应量增加，货币市场均短期内价格黏住不变，实际货币供应量增加，货币市场均衡点由点衡点由点1移至点移至点2； 要恢复货币市场均衡，实际货币需求必须增加。由于实际要恢复货币市场均衡，实际货币需求必须增加。由于实际货币需求是国民收入和利率的函数，短期内国民收入难以货币需求是国民收入和利率的函数，短期内国民收入难以增加，只有利率下降，利率由增加，只有利率下降，利率由i1移至移至i2; 在资本自由流动和各国资产可完全替代的情况
49、下，套利资在资本自由流动和各国资产可完全替代的情况下，套利资金外流；同时，本国货币供应量的永久性增加引起本币贬金外流；同时，本国货币供应量的永久性增加引起本币贬值预期，外币存款收益率上升，外汇汇率大幅上升，外汇值预期，外币存款收益率上升，外汇汇率大幅上升，外汇汇率由汇率由E1升至升至E2; 经过一段时间，商品市场的价格水平缓慢上升，直至增加经过一段时间，商品市场的价格水平缓慢上升，直至增加到与名义货币供应量增加相同的比率，实际货币供应量恢到与名义货币供应量增加相同的比率，实际货币供应量恢复到初始水平，本国利率水平也恢复到初始水平；复到初始水平，本国利率水平也恢复到初始水平； 外汇汇率沿着外币存
50、款预期收益率曲线向下移动到外汇汇率沿着外币存款预期收益率曲线向下移动到E3的长的长期均衡水平。期均衡水平。超调模型的分析过程超调模型的分析过程 MSM1SM2St0tPP2P1t0tii1i2t0tEE1E2E3t0t超调模型的优点超调模型的优点 综合了货币主义与凯恩斯主义，并采用商综合了货币主义与凯恩斯主义，并采用商品价格黏性这一更符合实际的分析方法，品价格黏性这一更符合实际的分析方法，已成为国际金融学中对开放经济进行宏观已成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本模型；分析的最基本模型； 首次涉及汇率的动态调整，创立了汇率理首次涉及汇率的动态调整，创立了汇率理论的一个重要分支论的一个重