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1、 D01:10.16144/ki.issnl002-8072.2009.05.027 研究与探索 I STU DY AN D EXPLO R E EVA估价模型在企业价值评估中的应用 浙江万里学院 周永华 高琼洁 EVA (Econorn ic Valie Added)， 即经济增加值 ， 是一种度量企 业业绩的指标。 EVA可以全面地衡量企业的经营业绩，反映管理 价值的所有方面。 EVA是经过调整的税后净营业利润 (NOPAT)减 去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额，用公式可以表 示为： EVA=NOPAT-Kwx NA 其中： EVA表示经济增加值 ;N0PAT表示经调整的税后净营
2、 业利润 ;KW为公司资本成本率或加权平均资本成本 ;NA为经调整 的期初公司资本投入额。从 EVA的计算公式可以看出， EVA包括 税后净营业利润、公司资本投入额、企业加权平均资本成本三个要 素。税后净营业利润是根据资产负债表进行调整得到的，包括利息 和其他与资金有关的偿付等；资本投入额（股权资本投入额 +债 务资本投入额 )是企业经营实际占用的资本额，与总资产、净资产 等概念不同，一般是小于总资产大于净资产的一个数，该指标由资 产负 债表的若干资产类项目和负债类项目调整得到；加权平均资 本成本可通过如下公式计算得到： KW=DM/(DM+EM)X (1-T)KD+EM/(DM+EM)X K
3、E 其中 :DM为公司负债总额的市场价值； Em为公司所有者权益 的市场价值 ;KD为负债的税前成本 ;T为公司的边际税率 ;KE为所 有者权益的成本， Kw为公司的加权平均资本成本。 一、 EVA估价模型 用 EVA估算公司价值的基本原理与现金流贴现法相似。根据 未来EVA增长率假设的不同，分为单阶段、两阶段和三阶段三种 EVA模型。一般来说，三阶段 EVA估价法很少使用，因此，本文主 要讨论单阶段和两阶段 EVA估价法。 (一 ) EVA估价模型假设条件单阶段和两阶段 EVA估价模型 有如下假设 :第一，假设企业持续经营。在管理水平、生产效率和技 术水平等内部因素基本不变的情况下保持平稳或
4、稳定增长。第二， 假设外部环境不变。市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款 利率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。第三，假设 企业资本结构保持不变。企业不进行新的股本融资，企业的债务水 平保持不变，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，投资和开发使 用企业的留存收益作为资 金来源。 (二） 单阶段 EVA估价法单阶段 EVA估价模型也叫高顿增 长模型。该模型适用于处于稳定增长的公司，也就是说，在长时间 内， EVA以某一稳定的增长率 g保持增长。 未来 EVA的现值 a+E:AAcV 在公司永续持续经营的假设下，对该数列求和可以得到： 未来 EVA现值 =C ， WACC W ACC
5、-g ,W ACC (1+W ACC)n 式中， EVAt为高速增长期第 t年的 EVA值； EVAn+1为稳定增 长期第 1年的 EVA值 ;g为永续增长率 ; 为期初投资资本。 二、 EVA估价模型应用研究 本文以宝山钢铁股份有限公司为例说明 EVA价值评估模型 在企业价值评估中的具体运用。 (一） 宝钢股份基本情况及经营状况分析宝山钢铁股份有限 公司经证监会核准在上海证券交易所公开上市交易。宝钢股份的 主要产品为冷乳产品、热轧板卷、无缝钢管、高速线材和钢坯，广泛 应用于汽车、家电、石油、高档建筑和金属制品等行业。宝钢股份自 上市交易以来，经营状况稳定，一直保持较高的盈利水平，各方面 发展
6、态势良好，是我国最具竞争力的钢铁企业。 2003年宝钢以全 年销售收入 1204亿元人民币断合 145.48亿美元 )的业绩第一次 进入美国财富杂志世界 500强企业排名，位列第 372名。 2004 年 12月，标准普尔评级机构宣布将公司的信用评级从 “ BBB” 调升 至 “BBB + ” ， 为同期国家主权级，前景展望为 “ 稳定 ” ，宝钢股份是我 国国内企业中信用级别最高的企业，也是唯一获得投资级别的国 内钢铁企业，反映了宝钢股份财务状况的优化、在国内钢铁行业的 领先地位、具有竞争力的成本优势和强大的资金实力。2004年，宝 钢股份累计产钢 2138万吨，成为中国内地首家年产量突破
7、2000 万吨的钢铁企业， 2007年宝钢股份主营业务收入创历史新高，达 646.38亿元，同比增长 31.89% ,主营业务利润为 167.83亿元，同 比增长26.45%。 (二） 外部环境分析我国加入 W TO后，为宝钢股份的运营创 造了更加规范、透明的宏观环境。近年来，我国汽车、家电、集装箱、 高档建筑等公司下游行业的快速发展有力地 扩大了高等级钢的市 场容量，扩展公司的发展空间。就国家宏观经济而言， 2004年，我 国经济在政府宏观调控政策引导下，局部性过热和结构性失衡的 矛盾有所缓解，全年 GDP增长达到 9.5,为钢铁行业的长期稳定发 展奠定了良好的基础，另外，作为粗钢产量最大的
8、国家，我国己成 射合 4队 .综合（中 ） 2 9年第 2期 25 研宄与探索 I STUDY AND EXPLORE 企业价值评估指导意见总体质量评价 河 北 农 业 大 学 资 产 评 估 研 究 所 刘 妍 赵 邦 宏 曹 文 文 我国企业价值评估指导意见的总体质量决定了企业价值评估 信息的质量，评估人员是指导意见的直接使用者，指导意见能否有 效实施取决于评估人员的认同程度。因此，本文从评估人员评价的 角度来研宄该指导意见的总体质量情况。问卷内容主要包括评估 人员对该指导意见的满意程度、指导意见的作用、可操作性、评估 人员的执行意愿以及执行难度等方面。通过对调查结果的分析，得 出关于我国
9、企业价值评估指导意见总体质量评价的初步结论，并 提出了提高其质量的政策性启示。 本研宄采用问卷调查法，涉及辽宁、北京、河北、山西、陕西、上 海、广东等 多个省市，对资产评估中介机构及评估人员展开调查。 问卷采用封闭式回答，并采用邮寄方式发放和回收，共发放问卷 213份，收回 110份，回收比率为 51.64%。其中有效问卷 97份，占 回收问卷总数的88.18%。问卷发放和回收情况如表 1所示： 表 1 调查问卷发放和回收情况 发放份数 回 L 夂问卷 其中：有效问卷 无效问卷 份数 比率 份数 比率 份数 比率 213 110 51.64% 97 88.18% 13 11.82% 一、 调查
10、结果分析 一是满意程度。在调查评估人员对企业价值评估指导意见总 体的满意程度上，有 58人基本满意，占总回答人数的 63.04%，有 3人表示非常满意，另有 11人表示不满意，占总数的 11.96%，主 要是反映其可操作性一般。结果显示，该指导意见基本上得到广大 评估人员的认可，但是满意程度还不是很高，大部分评估人员只表 7TC基本满意。 二是作用程度。在调查本指导意见对规范注册资产评估师执 行企业价值评估业务的作用程度上，有 15人认为作用明显，占被 调查者总数的 16.48%,60人认为作用一般，占总数的 65.93%，有 2人认为无作用，还有 14人不清楚情况。为了更清楚、更具体地了 解
11、评估人员对指导意见作用的看法，本文以评估人员的专业特长 作为分类标准，具体情况见表 2。 表 2 不同专业特长的评估人员对指导意见作用的认识 项目 专业特长包括企业价值评估 专业特长不包括企业价值评估 个数 频数 个数 频数 作 作用明显 6 30% 9 12.68% 用 作用一般 13 65% 47 66.19% 程 无作用 0 0 2 2.82% 度 不涪轺 1 5% 13 18.31% 专业特长包括企业价值评估的有 20人，其中 6人认为指导意 见作用明显，占 30%， 13人认为作用一般，占 65%，有 1人不清楚 情况 ;不包括企业价值评估的有 71人，其中有 9人认为指导意见 作用
12、明显，占 12.68%,有47人认为作用一般，占 66.19%，有 2人 认为无作用， 13人不清楚。由此可见，不同专业特长的评估人员对 指导意见作用的反响有一定差异，一些己经在企业价值评估方面 进行过研宄和探索的评估人员，由于己经遇到过相关问题，因此大 多都支持和肯定指导意见，能明显感受到指导意见在规范评估行 为全球钢铁行业前进的 引擎。宝钢股份作为一家上市公司，在钢铁 行业里属于龙头企业，有举足轻重的地位，以上有利的外部环境都 为宝钢股份的发展提供了广阔前景，其在品种、质量、成本、服务以 及营销网络等方面的优势将得到进一步体现。 (三）宝钢股份未来收益率及净资产增长率预测根据宝钢股 份上市
13、后历年年报有关资料，其各年净资产收益率及净资产增长 率见表 1: 表 1 宝钢股份历年部分财务数据表 2003 2004 2005 2006 2007 权益增长率 76.78% 3.99% 7.21% 25.83% 18.03% 净资产收益率 11.84% 9.74% 15.16% 19.67% 22.44% 从表 1中可以看出，宝钢股份各年的收益状况良好，且呈逐年 上升趋势，这主要是由于当前钢铁行业高速增长，钢材的需求逐步 扩大，钢材价格的持续上扬等因素的影响，同时，这也与宝钢股份 强大的竞争优势与优良的内部管理水平有关。宝钢股份各年净资 产都有不同程度的提高，但从表中可以看出其 2001年
14、和 2002年 增长率不高，这同整个钢铁行业的发展周期有关，大多数分析师认 为 2003年是钢铁行业新一周期的起点，因此公司在 2003年和 2004年净资产增长迅速，预计宝钢股份在未来十年内净资产能保 持以 12%的速度增长，其后规模保持稳定，根据当前钢铁行业的 发展情况及外部环境的影响，估计宝钢股份每年的权益增长率为 10%，假定宝钢股份存续期为 30年。 (四）贴现率确定及宝钢股份企业价值本案例贴现率取 7%。 本案例根据权益价值账面值指数估算企业价值，有关公式为： V=Ix BVE 工 ROEi + (1+gbve x (ROErJ + l+re (1+r) 2 + (1+gbve)
15、x (l+gbve2) (1+gbveN-l) (R0ENrft) (1+r) n 通过以上分析，计算得出宝钢股份权益价值账面值指数为 1=1.85,根据宝钢股份年报有关资料取 BVE。 =41861000000.00,计 算企业价值 V=lx BVEf77405428290.97元。宝钢股份 2007年年 末股本数为 12512万股，据此得到宝钢股份 2007年年末股价的预 测值为 6.19元。根据历史资料， 2007年年末宝钢股份的股价保持 在 5.85元左右，这说明宝钢股份的内在价值略被市场低估。 参考文献 : 1张君：企业价值评估方法的比较研究，经济论坛 2008 年第 5期。 ( 编 辑 夏 娜 ) 26射合遗队 .综合（中 ） 2 9年第 2期