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1、精选优质文档-倾情为你奉上第一章 产权交易市场的定义一、中国的产权交易所（中心）“产权交易市场（所或中心）”的产生和发展是中国从计划经济体制向市场经济体制转型过程中出现的一个特有现象。它的主要特征有：（1）它是一个有着实物形态的交易市场；（2）它的性质大多是国有事业法人制，少数为公司制；（3）它的交易品种是混杂的，既包括证券化的非上市股份有限公司的股权，也包括各类企业的有形资产和无形资产，还包括各类有限责任公司的“出资”，其中主体品种是国有和集体企业的各类产权；（4）它的业务定位是“万能”的，既提供企业各类产权的转让、拍卖、股权登记托管等产权交易服务，也提供资产评估、信息服务、财务顾问、管理咨
2、询等服务；（5）它的交易模式是“信息发布、撮合成交”，是不连续的、“一单”对“一单”的；（6）它的交易主体是机构会员，实行交易商席位制和会员代理制；（7）它的监管是多头的，行政性的隶属监管。因成立背景不同，有的交易市场由国资、财政、计划、经贸部门监管，有的则由上级科技部门监管；（8）它的价格发现机制是残缺的。一方面，国有股权的定价不得低于每股净资产，国有资产的评估价格必须得到国资部门的确认；另一方面，多数交易的价格是双边协议确定的，而不是集合竞价的结果。显然，这样一个市场具有特殊性。因为我们既无法从其他国家的市场体系中找到对应物，也很难从正统的宏微观经济学理论中导出这样一个市场。它是完全“中国
3、特色的”，是中国经济体制转型、资本市场结构性缺陷和国家金融管制的产物！一方面，过去20年，中国经济逐步迈向了市场经济的轨道，国企改革和私人经济的发展产生了对产权交易的强烈需求；另一方面，国家为防范金融风险、保证公有制的主导地位而对包括资本市场在内的整个金融市场实行了严格管制，中国的产权交易市场就是在国家金融管制这样一种约束条件下为适应市场经济发展的内在要求而产生的。二、产权交易市场的定义1、产权要给“产权交易市场”下一个相对准确的定义，首先就必须弄清楚什么叫“产权（property rights）”。 在经济学上，“产权”是使用稀缺资源的一组权利，是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，
4、按照张维迎的论述，它和财产所有权（ownership of the asset）是等价概念马克思是历史上第一位具有产权理论的社会科学理论家。Pejovich, Steve就曾指出：“尽管在马克思之前的许多社会科学家包括亚当斯密都重视产权，马克思却第一个断言，对于产权的规范是因为人们要解决他们面临的资源稀缺问题，而且产权结构会以其特定而可预见的方式来影响经济行为。”参见冰思拉恩埃格特森著、吴经邦等译新制度经济学，第35页、55页 / 商务印书馆，1996年10月第1版。产权等价于财产所有权说明：对应不同的财产所有者，产权有多个层次，包括个人财产所有权、法人财产所有权、国家财产所有权等。在中关村产
5、权交易所最近的研究出版的专著 熊焰主编国有资产战略调整与产权交易所第55-56页，中，分别将产权的这几个不同层次划分为：原始产权、法人产权和终极所有权。所谓原始产权是指资产的所有权，是受法律确认和保护的经济利益主体对财产的排他性的归属关系，包括所有者依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利；所谓法人产权即法人财产权，其中包括经营权，是指法人企业对资产所有者授予其经营的资产享有占有、使用、收益和处分的权利；所谓终极所有权则包括股权和债权，在实行法人制度后，由于企业拥有对资产的法人所有权，原始产权便转变成了股权和债权，原始出资者能利用股东或债权人的各项权利对法企业产生影响，但不能直接干预企
6、业的经营活动。但该项研究对产权的定义仍然存在歧义。其中最主要的是抹杀了财产所有权与企业所有权的区别。在该著作第57页明确提到，“财产所有权（可以简称所有权）是确定物的最终归属，表明主体对物独占和垄断的财产权利，是同一物上不依存于其他权利而独立存在的财产权利。一方面，产权不等于所有权，所有权强调的是被法律规定的所属关系，而产权强调的是实际的经济利益；另一方面，所有权又是财产（特别是生产资料）在商品生产和交换中所形成的一系列产权中最基本、最核心的、最本源的产权从上述分析可以认为，产权是在既定的生产资料所有制内部，由所有制实现形式所决定并反映生产关系，以财产所有权为基础而形成的、反映不同经济主体对一
7、定财产的不同方面、不同程度的权利及相应义务的法律形式。”很明显，在这里，研究者将所有权等同于了财产所有权，而将财产所有权又等同于了法律意义上的所属关系，继而对产权与财产所有权作了区分。显然，这样的分析存在问题。首先，所有权不等于财产所有权。所有权除了财产所有权外，还包括企业所有权。在经济学上，因为企业是由不同财产所有者组成的，所以财产所有权不等于企业所有权（ownership of the firm），尽管企业本身作为“法人”又可以是财产的所有者。企业所有权是指对企业的剩余索取权（residual claim）和剩余控制权（residual rights of control），是一种状态依存
8、所有权（state-contingent ownership），即在什么状态下谁拥有剩余索取权和剩余控制权，和广义的公司治理结构（corporate governance）几乎是同一回事。而剩余索取权是相对于合同收益权而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定的合同支付的余额的要求权，剩余控制权（简称控制权）则指的是在契约中没有特别规定的活动的决策权。在治理结构层次上，剩余索取权主要表现为收益分配优先序列上“最后的索取者”，剩余控制权则主要表现为“投票权，拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权。正因为财产所有权与企业所有权不同，同样的财产所有权制度便可以形成不同的企业所有权安排。比如，同
9、样的私有产权制度，企业的所有权安排既可能是“合伙制”，也可能是“资本雇佣劳动”的私有制，甚至可以是“劳动雇佣资本”的私有制。更进一步，现代企业理论认为，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。因此，财产所有权是交易的前提，是事先的，企业所有权是交易的方式和结果，是事后的 张维迎著企业理论与中国企业改革，第70-72页，北京大学出版社1999年3月第1版。在有的文章中，张维迎、汪丁丁也将企业所有权称为“企业的产权”或“事后产权”。其次，产权和财产所有权根本就是一回事。上述所谓的区分实际上是对法律意义上的产权和经济学意义上的产权所作的区分。其实经济学意义上的产权蕴含的一个重要命题就是
10、产权具有排他性，因此需要度量和界定，而这种度量和界定以及产权的执行都是需要花费成本的，有关财产所有权的法律不过是产权的一种界定方式而已。2、产权交易市场市场是一种基于完备契约的交易机制。这种契约准确地描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种状况下契约各方的权利和责任。依此推导，所谓“产权交易市场”应该是交易产权或财产所有权的一组完备契约。既然是一组完备契约，那么交易过程和未来事项都应该是确定的。就象人们到菜市场去买大白菜一样，一买一卖即时完成，交易之后，交易双方再无牵扯。中国目前的“产权交易所（中心）”是不是满足这样的条件呢？在大多数情况下显然不满足，整个产权交易过程存在着严重的信息
11、不对称、交易手续复杂繁琐、产权边界模糊不清。所以这个市场不叫“市场”，而叫“所”或“中心”。它不是一组完备契约，而是一组不完备契约，从根本上丧失了“市场”应有的功能。换句话说，如果不解决交易不确定性问题，中国目前的产权交易所（中心）是不能称之为“市场”的，是没有前途的！另一方面，这个市场也不宜用“产权”作为定语。既然产权是使用稀缺资源的一组权利，是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，那么产权交易便应该包含有很广泛的内容。从理论上讲，一切形式的财产所派生的上述权利的交易都应属于产权交易。更进一步，既然产权是交易的前提，我们甚至可以说一切形式的交易都是产权交易的范畴，一切交易市场都是产权交
12、易市场。比如要素市场、产品市场、资本市场。但一个显而易见的事实是：一方面，人们将各类市场按照交易标的不同作了明细划分，比如要素市场中的经理人才市场、土地市场，资本市场中的证券市场等；另一方面，在中国目前的产权交易市场中事实上也只是进行着各种有形资产、无形资产和非上市股权等交易，而并没有扩展到诸多人力资源（一种特殊的财产）等产权交易上。因此，我们认为，所谓“产权交易”和“产权交易市场”只是一个较为宽泛的学术概念，它是中国经济转轨过程中金融管制（金融压抑）的一个特殊产物，试图从西方正统经济学角度和发达市场体系中去导出这样一个市场并给它下一个严格的定义是徒劳无功的。但在有的研究中 熊焰主编，研究者还
13、是作了一些尝试，给“产权交易市场”下了狭义和广义两种定义。指出，“狭义的产权交易市场是指市场经济条件下，企业和自然人作为独立的产权主体从事产权有偿转让的交易场所。包括现在的产权交易所（中心）、资产调剂市场、承包市场或租赁市场等广义的产权交易市场是指交换产权的场所、领域和交换关系的总和，它也是经济体制改革和经济发展过程中围绕产权这一特殊商品的交易行为而形成的特殊的经济关系。”显然，在这里，研究者虽然巧妙地回避了产权的具体内容，但同样一目了然地是这样定义的产权交易市场无法找到它现实的对应物，并抹杀了不同市场之间的差异性，因而不可操作。换句话说，我们认为，从指导实践、服务实践的角度出发，我们的学术研
14、究应尽量避免使用“产权交易市场”这样一种提法来界定当前中国广泛存在的各类产权交易所（中心），因为，从学术角度分析，所谓“产权交易市场”有一个十分广泛的外延，产权交易所（中心）只是其中很小的一个子范畴，是其中非证券化产权交易市场在中国特有环境下形成的一种表现形式而已（图1）。三、产权交易市场与OTC、主板市场、创业板市场1、OTC市场1）OTC市场的定义与特征OTC是英文Over the Counter的缩写，直译为柜台市场或店头市场，它是以买入卖出制（bid and ask）为基本组织形式的场外证券交易市场 北京科技风险投资股份有限公司著风险投资与OTC市场第21页，经济科学出版社，2002年
15、5月第1版。也有研究者认为，场外交易市场与证券交易所之间的根本区别在于市场标的、市场层次和市场风险，而非交易方式和技术手段的区别（张敬忠、谈儒云/中国经营报，2002年9月23日）。从定义看，OTC市场的本质内涵是两个：第一，它是一个证券市场，这一点使之与非证券市场相区分；第二，它是一个以买入卖出制为基本组织形式的市场，这一点使之与集中竞价交易的其他证券市场如证券交易所相区分。所谓买入卖出制是指通过作为交易中介的证券公司来买卖证券。证券公司是市场的组织者和参与者，分别同证券的实际买卖双方进行交易，买卖价格由证券公司根椐市场行情和供求关系确定。对某一种交易的证券，证券公司面对一个交易群体，同时推
16、出买入价格（bid price）和卖出价格(ask price)，宣布愿以该买入价格买入该种证券，以该卖出价格出售该证券。OTC市场最早起源于十七、十八世纪，是最早出现的证券市场形式。当时并没有一定的交易场地，交易的品种、数量很少，交易区域狭窄，一般也不需要中间人撮合，每一个证券商都可以组织交易柜台，众多的交易柜台便组成了OTC市场。但由于地域分散和通讯手段的缺乏，这时的OTC市场发展仍然较为缓慢。其后，针对这种状况，在美国，国家报价局每天下午印刷当日的各个证券商的报价，在第二天交易所开市前送至各证券商处，信息披露得到了加强。但其后随着各国以证券交易所为中心的集中交易市场的形成，OTC市场一度
17、曾遭受了排斥甚至禁止，直到电子计算机技术浪潮的到来。二十世纪六十年代，所谓第三、第四市场的出现和发展，OTC市场重新得得迅猛发展。作为一个以买入卖出制为基本组织形式的证券市场，现代OTC市场的主要特征是：（1）没有统一固定的交易场所，随着通讯技术的进步，投资者随时可以在任何地方参与证券买卖；（2）采取做市商制度。在做市商制度下，一方报价之后，只要由做市商出面承担另一方的责任，交易就算完成。一般而言，每家在OTC市场挂牌的公司至少应有两个做市商为其证券报价。为了保证交投活跃，每家做市商都应备付所需资金，以随时应付任何买卖；（3）交易方式灵活。在做市商制度下，证券交易基本上是投资者与做市商之间、做
18、市商与做市商之间的一对一直接交易，交易价格以净价为基础确定，无需交易佣金，也没有最低交易额或交易单位限制，交易的参与者可以是机构也可以是个人，没有资格限制；（4）交易的证券品种繁多，但主要以未能在证券交易所上市的证券和定期还本付息的债券为主。2）OTC市场体系 交易主体OTC市场的交易主体范围较大、数量较多，既可以是机构投资者，也可以是个人投资者。以美国为例，主要包括证券自营商、店头证券商、自营银行、承销商、证券交易所会员经纪商和个人投资者等。各交易主体的资格和角色定位如下表（表1）：表1：OTC市场的交易主体交易主体主体资格角色定位自营证券商证券交易所会员同时参加证券交易所交易的OTC交易，
19、把自己持有的证券卖给顾客或买进顾客的证券，赚取买卖差价店头证券商批准设立的证券经营机构，有时为做市商，非证券交易所会员以买卖未上市证券和第二类上市证券为主要业务。自营银行非证券交易所会员从事债券买卖业务，不买卖股票承销商-专门承购推销新发行的证券，既到交易所推销，也在OTC市场推销证券交易所会员经纪商证券交易所会员以从事证券交易业务为主，也独立设立机构从事OTC市场业务个人投资者-从事个人买进或卖出的证券业务 交易品种OTC市场的交易品种全部是证券，尽管品种繁多，但大致可以划分为股票、债券和金融衍生工具三类，其中以未能在证券交易所登记上市的股票和定期还本付息债券为主，但也包括部分上市证券。未登
20、记上市场交易的股票可能是已批准上市发行，但不够交易所上市的股票，也可能是符合上市标准但不必要或不愿意在交易所上市的证券。而部分上市证券则包括上市发行、分期还本付息的公司债券和公债券、上市以后被迫下市的证券、上市发行但公司还处于上市辅导期的股票、可转换债券等。金融衍生工具则包括金融期货、期权和互换以及远期协议等。以美国为例，在OTC交易的金融期货主要有外汇期货、利率期货、股票期货和股票价格指数期货等。金融期权主要有利率封顶期权（CAPS）、利率保底期权（Floors）、利率环期权（Collars）以及互换期权（Swaption）等。互换主要有互换期权、远期互换、分期摊还互换、指数互换、零息债券互
21、换、可展式与可断式互换、多边互换以及卡特尔互换等。远期协议则主要是远期利率协议。 交易制度与交易规则OTC市场最典型的交易制度是做市商制度。做市商是指那些为投资者承担某一只股票买进卖出职能的独立的股票交易商。做市商制度就是在证券交易中由做市商就某些证券提供买卖双向报价，并以其自有资金和证券按报价与公共投资者进行交易的制度。做市商制度在OTC市场的功能主要有以下四点：第一，维持证券的流动性以制造市场；第二，维持市场供求平衡以稳定市场；第三，防止操纵市场证券价格；第四，提高上市公司知名度。与做市商制度相对应，OTC市场的交易规则一般具有以下几个方面的共同特征：（1）实行证券公司和客户间或证券公司与
22、证券公司间一对一的相对交易；（2）成交价格根椐买卖双方协议而定；（3）交割方式同交易所市场相同，在买卖成交后的若干营业日交割，但经交易双方同意，也可提前或延期交割，到期卖方未能交割时，须向买方支付借券费；（4）证券公司代客户买卖时，可向客户收取委托交易手续费；（5）报价方式仅为限价委托；（6）禁止信用交易 北京科技风险投资股份有限公司著风险投资与OTC市场第35页，经济科学出版社，2002年5月秕1版。2、证券交易所市场、主板与创业板证券交易所市场是以集合竞价为基本组织形式的集中交易的证券市场。证券交易所市场通常具有以下特征：（1）有集中交易的固定场所；（2）交易的品种是证券，主要包括股票、债
23、券、基金和其他金融衍生工具；（3）对上市交易的证券有较高的盈利要求；（4）以集合竞价为基本交易制度，即指在对同一证券有不止一个买方和卖方时，买方交易员和卖方交易员分别从当时成交价逐步向上或向下报价，当任一买方交易员与任一卖方交易员的报价相等时，则这笔买卖即拍板成交，竞拍成交后，还须办理交割和过户；（5）对交易主体实行会员制，只有取得会员资格并缴纳席位费的经纪人和交易商才能进场从事证券交易，其他投资者需要在经纪人处开设帐户，并委托经纪人进行交易。人们通常把证券交易所市场等同于“主板市场”。这种说法明显带来了概念体系的混乱。“主板市场”之所以称为主板，其基本特征是服务于成熟企业为主的证券市场，而“
24、证券交易所市场”的本质特征在于其基本组织形式是集合竞价制。两个概念的划分标准是明显不同的，因此不存在一一对应关系。事实上，针对成熟企业的主板市场的组织形式既可以是建立在集合竞价基础上的证券交易所市场，也可以是建立在买入卖出制基础上的场外交易市场（OTC）。关于这一点，美国的纽约交易所和NASDAQ全国市场（NASDAQ NATIONAL MARKET）可以作出很好的佐证。与主板市场相对应的是创业板市场。同样，创业板市场既可能是一个以集合竞价为基本组织形式的集中的证券交易所市场，如中国将要建立中小企业板市场，也可能是一个以买入卖出制为基本组织形式的证券市场（场外交易市场），如Nasadaq小型资
25、本市场（Nasdaq Small Cap Market）和OTCBB市场。换句话说，创业板市场与主板市场最大的差别不在于市场组织形式，而在于上市标准。一般而言，创业板的上市标准较低，主要服务于中小企业，而主板市场的上市标准较高，一般服务于成熟企业。与创业板相关联的另一个概念是“二板市场”（second board）。国内一般把“二板市场”等同于“创业板市场”，而把“OTC市场”称为“三板市场”，但我们认为还是有必要作出区分。所谓“二板市场”首次应该解为主板市场的“第二板块”，可以是证券交易所市场的第二板块，比如我国即将设立的中小企业板；也可以是OTC市场的第二板块，比如Nasdaq小型资本市场
26、。从上市标准来看，二板市场通常是创业板市场，但创业板市场不一定是二板市场，还可以是独立存在的，而不附属于某一主板市场。同样，将“OTC市场”称为“三板市场”也是将“上市标准”和“市场组织形式”这两种划分标准混为一谈的结果。“三板”通常是较创业板更低一级的证券市场，同时也是一个退市证券交易的市场。正如前面所分析的，主板市场、创业板市场都可能采取OTC市场这样一种组织形式，因此，三板通常是OTC市场，但OTC市场不一定是三板市场。我们用下图（图1）来作个说明：证券市场证券交易所市场场外交易市场主板市场创业板市场主板附属市场（二板）独立的创业板市场主板市场创业板市场主板附属市场（二板）独立的创业板市
27、场非证券化产权交易市场产权交易市场产权交易所（中心）其他非证券化产权交易市场三板市场图1、产权交易市场体系3、中国产权交易所（中心）在产权交易市场体系中的地位从上述分析和图1来看，目前中国各地广泛兴起的产权交易所（中心）显然还不是OTC市场，也不是三板市场，更不是创业板或二板市场。首先，它交易的品种不是证券，而是直接的有形、无形资产或未完成证券化的股权或“出资”从这个意义上讲，这些产权交易所（中心）尚属于非证券化产权交易市场的范畴，而不是证券市场，而OTC市场和证券交易所市场以及前面所述的主板、创业板、二板、三板等各种称谓的产权交易市场则均属证券市场的范畴；其次，这些产权交易所（中心）的交易组
28、织方式既不是集合竞价制，也不是买入卖出制，而是“信息发布、撮合成交”，是不连续的，“一单”对“一单”的。从这个意义上讲，这种形式的产权交易市场也和前面讨论各种称谓的市场没有共性。而且，从我们对产权交易市场的定义来看，严格来说，中国目前的产权交易所（中心）市场甚至还不是一个完全意义上的资本市场，还具有某些要素市场的特征，充其量，它只是一个雏形的非证券资本市场，或者叫重组并购市场。但OTC市场无疑是中国产权交易市场未来最可能的发展方向之一。因为，随着中国经济的发展和经济体制的变革，资本市场为适应企业融资的多样化需求而产生了多层次性要求，各国资本市场的发展实践表明，OTC市场是多层次资本市场体系中不
29、可或缺的重要组成部分，而利用现有产权交易市场的资源、技术和人员条件来发展OTC市场是中国建设多层次资本市场最现实的选择途径之一，尽管不是唯一的途径。第四章 产权交易所（中心）的运作机理一、产权交易所（中心）目前的运作模式1、 交易模式目前各地产权交易所（中心）大多以交易大厅、大屏幕报价和电脑联网为基础，实行“信息服务、撮合成交”的运作模式，对交易标的实行“一对一谈判”和“切大块买卖”。同时实行唯一委托、分佣制和公开披露等相关交易制度。产权交易通常采取拍卖、招标、协议转让等方式，也可以采取法律、法规、规章规定的其他方式。从事产权交易的出让方或者受让方，可以委托具有会员资格的经纪机构代理进行产权交
30、易，也可以直接向产权交易所申请进行产权交易。但在同一产权交易中，经纪机构不得同时接受出让方和受让方的代理委托。2、交易流程各产权交易所（中心）一般的交易流程是：（1）产权出让方和产权受让提出申请并分别与其委托经纪商签订产权交易委托合同；（2）交易所受理委托经纪商产权交易申请；（3）项目挂牌上市；（4）项目查询洽谈；（5）签订产权交易合同；（6）结算交割；（7）交易所审核并出具交易凭证；（8）相关部门办理变更登记手续（图 ）。图 ：产权交易所（中心）的一般交易流程按照上述交易流程，产权出让方申请产权交易，应当向受委托的经纪机构或者产权交易所提交多份文件，如：企业产权出让的申请书、出让方的资格证明
31、或者其他有效证明、企业产权权属的证明文件、出资人准予出让企业产权的证明、出让标的情况的说明、非公司制国有企业职工代表大会和工会意见的书面材料，或者城镇集体企业职工(代表)大会作出的决议。产权受让方申请产权交易，提交的文件则主要包括：购买企业产权的申请书、受让方的主体资格证明、受让方的资信证明等。作为市场公允的成交交割，产权交易价格的确定可以采取拍卖、招标方式确定，也可以由出让方和受让方协议确定。国有产权的出让价格，通常以具有合格资质的资产评估机构的评估值作为底价；出让价格低于底价90%的，应当报市政府授权单位或者主管部门备案。3、基本特征目前各产权交易所（中心）在运作模式上的主要特征可以概括为
32、：“形似证券市场，实为非证券市场”。所谓“形似证券市场”是指从市场硬件设施和部分交易制度设计而言的。在硬件设施上，大多数产权交易所（中心）模仿证券交易所采用集中交易场地、大屏幕报价板、电脑联网等形式；而在交易制度设计上，则引入会员制，要求交易双方不能直接交易，必须书面委托交易所会员进行交易，会员则根据交易所规定向委托方收取代理佣金和委托交易保证金等；所谓“实为非证券市场”则主要体现在交易非标准化和非连续性上。交易的非标准化包括交易品种的非标准化和交易手段的非标准化两个方面。市场交易品种主要是非标准化的企业股权、资产（部分或全部）、技术合同、商标等，市场交易手段则随交易标的不同和产权双方不同情况
33、而定，包括拍卖、竞投、招标、分散报价集中撮合交易等。交易非标准化导致市场流动性很差，从而不可能实现连续性交易。二、产权交易所（中心）的内在运作机理1、 有效资本市场假设有效资本市场假设理论认为，在一个有效的资本市场上，有关某个资本品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所得到，进而该资本品的购买者能够根椐这些信息明确地判断出资本品的价值，从而以符合价值的价格购买到该资本品。换句话说，在一个有效的资本市场上，每个资本品在某一时点的价格都已经充分反映了该资本品的全部信息，从而使该资本品的真实价值通过价格得到体现，继而使得社会的资本在追逐价值的过程中得到了有效配置。有效资本市场要在现
34、实中得以建立必须满足以下四个基本条件：（1）信息公开的有效性。即有关每一个资本品的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场上得到公开；（2）信息传输的有效性。即上述被公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该资本品的投资者所获得；（3）信息解读的有效性。即每一个关注该资本品的投资者都能够根椐所得到的信息作出一致的、合理的、及时的价值判断；（4）信息反馈的有效性。即每一个关注该证券的投资者能够根椐其判断，作出准确、及时的行动。然而在现实的经济生活中，有效资本市场的上述四个条件几乎不可能得到完全满足。首先，由于资本品发行者机会主义私利性和竞争对手的客观存在以及信息公布的成本约束，信息公开的有效性会在一
35、定程度上受到限制；其次，由于受到信息传播方式和技术手段等客观条件的限制，信息传输的有效性也会受到一定程度的限制；再次，由于投资者的生活环境、社会背景以及受教育程度的差异，信息解读也不可能完全有效；最后，由于交易场地、交易方式和技术手段的限制，投资者实施投资决策不可能完全准确且无时滞地进行，因而信息反馈的有效性也不可能得到完全满足。因此，在现实经济生活中，完全有效的资本市场是不存在的。依据上述四个条件满足程度的不同，可以将资本市场按有效性划分为四种类别：强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场和无效市场（表 ）。表 ：资本市场有效性划分信息公开有效性信息传输有效性信息解读有效性信息反馈有效性市
36、场价格强式有效市场信息完全公开信息传输无渗漏信息被完全解读信息反馈无时滞在该市场上不存在因发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡而导致的资本品价格波动，即资本品的价格反映了所有即时信息所包含的价值。半强式有效市场信息不完全公开，存在虚假信息和内幕信息信息传输无渗漏信息被完全解读信息反馈无时滞市场上会出现基于内幕信息形成的内幕交易价格和基于公开信息形成的真正的市场价格。而内幕信息的公开化会使这两个价格趋同，价格趋同的速度取决于内幕信息的扩散速度。弱式有效市场信息不完全公开，存在内幕信息和虚假信息信息传输无渗漏并不是每一位投资者对所披露的信息都能作出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有专业人士
37、才能对所披露的信息作出全面、正确、及时的解读和判断，并在此基础上作出有效和理性的投资决策。信息反馈无时滞市场上存在着基于内幕信息形成的内幕交易价格和基于对公开信息解读程度不同而形成的不断变化着的市场价格。随着内幕信息的公开化和新信息在市场上的不断扩散并且被全部投资吸收，市场价格会不断趋同，价格趋同的速度同时取决于内幕信息的扩散速度和新信息的吸收速度无效市场存在内幕信息和虚假信息并不是每一位投资者都能及时接收到所有公开信息，信息传输存在渗漏投资者在对所得到的信息进行解读时存在误差投资者的反馈信息在向市场传输时出现某种时滞，使得反馈信息不能及时地被市场吸收市场价格不仅不能及时反映投资者的投资决策，
38、而且不能完整地反映所有的公开信息，更不能反映包括公开信息和内幕信息在内的全部信息。2、 证券市场适用有效资本市场假设的内在运作机理按照有效资本市场假设理论，一个证券市场要有效率就应该尽可能在满足证券信息公开的有效性、信息传输的有效性、信息解读的有效性以及信息反馈的有效性四个基本条件。正是依据这样的逻辑，各国证券市场都普遍建立了上市证券的强制性信息披露机制，严格禁止发布虚假信息或利用内幕信息操纵市场，同时完善以电子技术为基础的全方位信息传输网络，注重投资者教育并大力发展机构投资者，以尽可能地满足上述条件，从而提高证券市场配置稀缺资源的效率。然而，不管人们多么努力，由于客观条件的限制和人们机会主义
39、私利性的存在，证券发行者为了追求自身利益的最大化从而发布虚假信息或持有内幕信息的情况很难杜绝，投资者对公开信息的解读以及据此而作出的投资决策也因技术条件和专业知识的限制而变得不完全。因此，在现实的经济生活中，一个完全有效的证券市场是不存在的，存在的只有半强式有效市场、弱式有效市场甚至是无效市场。既然是半强式或弱式有效市场甚至无效市场，那么投资者为什么还置身其中呢？这里主要有两个原因：首先是投资者大都相信可以通过获得内幕消息来获得市场“暴利”；其次，更重要的是这个市场给了投资者一个“用脚投票”的机制，即使从信息公开到信息传输到信息解读再到信息反馈都不完全，从而导致投资失误，投资者仍可以通过卖出所
40、持证券而减少降低投资风险。正是从这个意义上，我们认为，证券市场内在运作机制中最核心的支点是两个：一是信息，二是流动性。解决信息问题关键是从源头抓起，一方面实行强制性信息披露制度，并通过证券监管机构、外部独立审计机构来对制度执行进行审查和监督，以减少虚假信息和内幕信息。另一方面，通过完善公司内部治理结构来减少导致信息披露不完全、不真实的主观故意；解决流动性问题则需要尽可能多地吸引投资者进场交易，要做到这一点就必须使证券品种的风险和收益结构尽可能适应不同类型投资者的不同层次的需求，并使这种需求能够迅速有效地在投资者之间实现互换，从而产生了对证券品种的标准化和细分化要求。与此同时，对那些处于信息劣势
41、的中小投资者提供必要的保护也是吸引中小投资者进场交易的重要手段之一（图 ）。图 ：证券市场适用有效资本市场假设的内在运作机理示意信息公开信息传输信息解读信息反馈用脚投票解决信息问题：有效资本市场假设 强制性信息披露 禁止内幕交易 完善公司治理结构 完善传输手段 加强投资者教育 发展机构投资者解决流动性问题 证券标准化 证券细分化 集体诉讼制度 交易过程标准化3、 产权交易所（中心）的内在运作机理前面提到，中国目前的产权交易所（中心）是各种形态的产权交易市场的一个组成部分，充其量还只能算是一个雏形的非证券资本市场。下面我们来分析这样一个市场是否可以适用有效资本市场假设理论，其运作是否有效率。1）
42、 产权交易所（中心）的信息问题及其解决途径目前在各产权交易所（中心）交易的品种主要是各类非上市企业的股权（出资）、有形或无形资产 从实际情况来看，大部分交易标的都具有资本品的性质，只有极少数涉及到流动性资产的买卖。，投资者买进卖出这些资本品面临的最核心问题便是估值。从方法体系来说，估值的方法大体可以分为两类半，一类是基于历史和现状的，我们称之为“财务价值评估体系”，包括净资产法、重置成本法、变现法等；一类是基于未来和预测的，我们称之为“投资价值评估体系”包括自由现金流折现法、收益折现法、EVA折现法等；还有半类介于这两者之间，包括市盈率法、市净率法等（图 ）。图 ：价值评估方法体系基于历史和现
43、在基于未来和预测财务价值评估体系 净资产法 重置成本法 现行市价法投资价值评估体系 净现值法 实体现金流折现法 经济附加值法 市盈率法 市净率法从理论上讲，既然资本是能够带来未来收益的投入品，那么投资者对资本品进行估值应该采取投资价值评估体系，即在资本品发行者持续经营假设下，用收益、自由现金流或EVA等进行贴现的办法来对拟买卖的资本品的真实价值进行评估，继而在价值评估的基础上确定买卖价格。显然，在投资价值评估体系下，资本品估值的关键环节是两个：一是未来各期收益、自由现金流或EVA的预测，二是贴现率的确定。两个问题的解决都需要有关于估值对象（资本品）的充分、及时、准确的信息。当所有资本品的信息完全公开、信息传输无渗漏、投资者对信息可以完全解读并完全反馈时，市场即达到了完全有效的理想状态。但这种理想状态在产权交易所（中心）这样一个市场上是不存在的。首先，在产权交易市场交易的品种都带有“非公开资本”性质，由于市场竞争不充分，中介机构和监管部门的监督缺位，加上信息公开的非连续性，在机会主义私利性客观存在的情况下，资本品发行者发布关于资本品的有利甚至虚假信息、隐瞒不利信息的可能性很大，信息公开的时机也会相机选择，因此资本品发行者相对于投资者具有明显的信息优势。专心-专注-专业