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1、Chapter17财务杠杆和资本结构政策17-1重要觀念和技巧 了解財務槓桿對現金流量的效果及權益資金成本 了解稅和破產對資本結構選擇的影響 了解破產程序的基本成分17-2本章重點 資本結構問題 財務槓桿的效果 資本結構和權益資金成本 有公司稅下的M&M定理 I 和定理 II 破產成本 最適資本結構 圓形派的再探討 資本結構的實際面 破產程序速讀17-3資本結構問題 我們要來看看在其他條件不變下, 資本結構如何改變會影響公司價值 資本結構重組是在不改變公司資產情況下, 改變公司財務槓桿 公司可以藉由發債及買回流通在外股票來增加財務槓桿 公司可以藉由發行新股及減少流通在外負債來降低財務槓桿17-
2、4選擇一個資本結構 財務經理最主要的目標為何? 股東財富最大化 我們想選擇可最大化股東財富的資本結構 我們可以藉由最大化股東價值或最小化加權平均資金成本, 以最大化股東財富17-5財務槓桿的效果 財務槓桿如何影響公司的每股盈餘和股東權益報酬率? 當我們增加負債融資的金額, 固定利息費用增加 如果我們當年營運良好, 則在我們支付固定成本後, 我們還有多餘的可以付給股東 如果我們當年營運很差, 我們仍需要支付固定成本, 我們可以付給股東的就比較少 財務槓桿放大每股盈餘和股東權益報酬率的變異程度17-6範例: 財務槓桿,每股盈餘和股東權益報酬率 第 I 部分 我們在這個階段將先忽略稅的效果 當我們發
3、行債券和買回股票時, 對每股盈餘和股東權益報酬率有什麼影響?17-7範例: 財務槓桿,每股盈餘和股東權益報酬率 第 II 部分 股東權益報酬率的變化性 目前:股東權益報酬率範圍從6%到20% 建議:股東權益報酬率範圍從2%到30% 每股盈餘的變化性 目前: 每股盈餘範圍從$0.60到$2.00 建議: 每股盈餘範圍從$0.20到$3.00 當財務槓桿增加, 股東權益報酬率和每股盈餘的變化性增加17-8損益兩平的稅前息前盈餘 找到使現有資本結構和計畫的資本結構相同的每股盈餘相同的稅前息前盈餘 如果我們期望稅前息前盈餘比損益兩平點高, 則財務槓桿對股東有利 如果我們期望稅前息前盈餘比損益兩平點低,
4、 則財務槓桿對股東是不利的17-9範例:損益兩平的稅前息前盈餘$1.00500,000500,000EPS$500,000EBIT500,0002EBITEBIT250,000EBIT250,000500,000EBIT250,000250,000EBIT500,000EBIT17-10範例: 自製槓桿和股東權益報酬目前資本結構目前資本結構投資者借$500並購買100股股票報酬: 蕭條: 100(0.60) - .1(500) = $10 預期: 100(1.30) - .1(500) = $80 擴張: 100(2.00) - .1(500) = $150反映在計畫的資本結構下, 購買公司5
5、0股股票的報酬計畫的資本結構計畫的資本結構投資者購買價值$250的股票 (25 股) 及購買$250的債券, 每年付息10%.報酬: 蕭條: 25(.20) + .1(250) = $30 預期: 25(1.60) + .1(250) = $65 擴張: 25(3.00) + .1(250) = $100反映在目前的資本結構下, 購買公司50股股票的報酬17-11資本結構理論 M&M資本結構理論 (Modigliani and Miller Theory) 定理 I 公司價值 定理 II 加權平均資金成本 公司價值是由公司現金流量和資產的風險決定 改變公司價值 改變現金流量的風險 改變現金流量
6、17-12在三種特殊情況下的資本結構理論 情況 I 假設 沒有公司稅或個人所得稅 無破產成本 情況 II 假設 有公司稅, 但無個人所得稅 無破產成本 情況 III 假設 有公司稅, 但無個人所得稅 有破產成本17-13情況 I 定理 I 和定理 II 定理 I 公司價值不會受公司資本結構改變影響 公司的現金流量不會改變; 因此, 價值不會改變 定理II 公司加權平均資金成本不會受公司資本結構改變影響17-14情況 I 公式 WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD RE = RA + (RA RD)(D/E) RA 是公司營運風險的“成本”, 亦即公司資產的風險 (RA R
7、D)(D/E) 是公司財務風險的“成本”, 亦即是股東要求的額外報酬以補償財務槓桿的風險17-15圖 17.317-16情況 I 範例 資料 資產的必要報酬率 = 16%, 負債成本 = 10%; 負債比率 = 45% 權益成本是多少? RE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91% 假設權益成本為25%, 負債權益比為多少? 25 = 16 + (16 - 10)(D/E) D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5 根據這些資訊, 權益比率為多少? E/V = 1 / 2.5 = 40%17-17 CAPM, SML 和定理II 財務槓桿
8、如何影響系統風險? CAPM: RA = Rf + A(RM Rf) A 是公司資產的beta值, 衡量公司資產的系統風險 定理 II 用CAPM取代 RA 並假設負債是無風險的 (RD = Rf) RE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)17-18營運風險和財務風險 RE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf) CAPM: RE = Rf + E(RM Rf) E = A(1 + D/E) 因此, 股票的系統風險決定於: 資產的系統風險, A, (營運風險) 槓桿程度, D/E, (財務風險)17-19情況 II 現金流量 利息是可抵稅的 因此, 在其他條件不變下, 當公司增
9、加負債就 可降低稅負 稅負降低, 增加了公司的現金流量 現金流量增加如何影響公司價值?17-20情況 II 範例無財務槓桿公司無財務槓桿公司有財務槓桿公司有財務槓桿公司息前稅前盈餘息前稅前盈餘50005000利息利息0500應稅所得應稅所得50004500稅稅 (34%)17001530淨利淨利33002970來自資產的現來自資產的現金流量金流量3300347017-21利息稅盾 年度利息稅盾 稅率乘上利息費用 6250 X 8% = 500 (利息費用) 稅盾效果 = .34(500) = 170 利息稅盾的現值 為了簡化, 假設是一個永續負債 PV = 170 / .08 = 2125 P
10、V = D(RD)(TC) / RD = DTC = 6250(.34) = 212517-22情況 II 定理 I 公司價值因利息稅盾的現值而增加 使用槓桿公司的價值 = 未使用槓桿公司的價值 + 利息稅盾的現值 權益的價值 = 公司價值 負債價值 假設永續的現金流量 VU = EBIT(1-T) / RU VL = VU + DTC17-23範例: 情況 II 定理 I 資料 EBIT = 25 百萬元; 稅率 = 35%; 負債 = $75百萬元; 負債成本 = 9%; 未使用槓桿的資金成本= 12% VU = 25(1-.35) / .12 = $135.42百萬元 VL = 135.
11、42 + 75(.35) = $161.67百萬元 E = 161.67 75 = $86.67百萬元17-24圖 17.417-25情況 II 定理 II 當D/E增加, 加權平均資金成本減少, 因為政府對利息補助 RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC) RE = RU + (RU RD)(D/E)(1-TC) 範例 RE = 12 + (12-9)(75/86.67)(1-.35) = 13.69% RA = (86.67/161.67)(13.69) + (75/161.67)(9)(1-.35)RA = 10.05%17-26範例: 情況 II 定理 II 假設公
12、司改變資本結構使負債權益比率變為1. 在新的資本結構下, 權益成本會變成怎樣? RE = 12 + (12 - 9)(1)(1-.35) = 13.95% 加權平均資金成本會變成多少? RA = .5(13.95) + .5(9)(1-.35) = 9.9%17-27圖 17.517-28情況 III 現在我們加入破產成本 當D/E比率增加, 破產的機率也增加 破產機率的增加會增加預期破產成本 到了某一個臨界點, 利息稅盾的附加價值將會被增加的預期破產成本抵銷 在這個臨界點上, 當加入更多的負債, 公司價值將會開始減少, 加權平均資金成本將會開始增加17-29破產成本 直接成本 法律費用和管理
13、成本 最後債權人遭受額外的損失 舉債融資的抑制因素 財務危機 無法履行債務 大多數公司經歷財務危機, 但最後不會破產17-30更多的破產成本 間接破產成本 比直接成本更大, 但較不易衡量和估計 股東希望避免正式破產程序 債權人希望原封不動的保有目前資產, 這樣至少可以收到現金 當管理階層花時間避免破產而不好好經營公司業務時, 資產價值就已減損 公司會面臨營運中斷以及失去有價值的員工17-31圖17.617-32圖 17.717-33結論 情況 I 沒有稅或破產成本 沒有最適資本結構 情況 II 有公司稅但沒有破產成本 最適資本結構是100%負債 負債每增加一元, 公司的現金流量就增加 情況 I
14、II 有公司稅及破產成本 最適資本結構是一部份使用負債, 一部分使用權益 負債每增加一元產生的效益剛好被預期的破產成本抵銷, 17-34圖17.817-35管理上的建議 只有當公司有稅龐大稅負時, 稅帶來的效益才重要 財務危機的風險 財務危機的風險愈大, 愈少的債務將會對公司愈好 每家公司和產業的財務危機成本不同, 而身為經理人, 你必須了解你身處的產業的成本17-36圖17.917-37公司價值 公司價值 = 流通請求權 +非流通請求權 流通請求權是對股東和債權人的請求權 非流通請求權是對政府和其他潛在可能股東的請求權 公司整體價值不會受資本結構改變的影響 流通請求權和非流通請求權間的價值分
15、隔可能會影響資本結構決策17-38資本結構的實際面 資本結構因產業不同而不同 根據Ibbotson Associates, Inc.的 Cost of Capital, 2000 Yearbook 負債的最低水準 成藥產業的負債對總資本比為 2.75% 電腦產業的負債對總資本比為 6.91% 負債的最高水準 鋼鐵產業的負債對總資本比為 55.84% 百貨產業的負債對總資本比為 50.53%17-39網路範例 你可以在網路上找到公司將對於同產業的資本結構 點選連結進入網站 選擇一家公司取得報價 選擇比率比較17-40破產程序 第I部分 經營失敗 指在債權人受損的情形下, 企業終止營業 法定破產 公司或債權人向聯邦法庭請求破產 技術性周轉不靈 公司無法履行其財務上的責任 會計上周轉不靈 權益帳面價值為負17-41破產程序 第II部分 清算 1978年聯邦破產重整法第 7 章 財產扣押人接管所有資產, 並根據絕對優先法則出售及分配財產收益 重整 1978年聯邦破產重整法第 11 章 公司重整繼續營運, 但須優先償還債權人17-42隨堂測驗 請解釋財務槓桿對每股盈餘和股東權益報酬率的影響 何謂損益兩平的息前稅前盈餘? 如何計算? 如何決定最適資本結構? 在本章討論的三種情況下, 什麼是最適資本結構? 清算和重整的不同之處為何?Chapter17本章結束