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1、专题专题2： 利率平价说利率平价说凯恩斯于凯恩斯于19231923年在年在货币改革货币改革论论中首次系统提出远期差价中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（决定的利率平价说（Theory of Theory of Interest ParityInterest Parity） 利率平价理论可分为无抛补利率平价利率平价理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和抛补的利率平价（和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。此两者的不同）两种。此两者的不同之处在于对投资者的风险偏好所做的假定之
2、处在于对投资者的风险偏好所做的假定上。上。 对于投资者按风险分类：风险厌恶者需要对于投资者按风险分类：风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与此相反，风险爱好者愿意获得承担风险与此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意在没有风险收益的情况下承担立者则愿意在没有风险收益的情况下承担风险。风险。 抛补利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可
3、以做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。割时所使用的汇率水平。 非抛补利率平价是指在资本具有充分国际非抛补利率平价是指在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了本的跨国流动保证了“一价定律一价定律”适用于适用于国际金融市场。国
4、际金融市场。 1.抛补利率平价理论抛补利率平价理论 ： 汇率的远期升、贴水率大约等于两种货币汇率的远期升、贴水率大约等于两种货币的利率差的利率差。利率低的国家的货币，其远期。利率低的国家的货币，其远期汇率必然升水；利率高的国家的货币，其汇率必然升水；利率高的国家的货币，其远期汇率必然贴水。远期汇率必然贴水。2.非抛补利率平价理论：非抛补利率平价理论： 预期的汇率远期变动率等于两国货币利率预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。之差。利率低的国家的货币，市场预期其利率低的国家的货币，市场预期其远期升值；利率高的国家的货币，市场预远期升值；利率高的国家的货币，市场预期其远期贬值。期其远期贬值。
5、认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。 大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期
6、升水，高利率国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。因此我们可以归纳一下利率评价说的基本观点：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。 1. 利率平价说没有考虑交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易过高，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在打到利率平价之前就会停止。 2. 利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国
7、际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。目前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。 3. 利率平价说还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。 一、抛补利率平价理论一、抛补利率平价理论. .国内国内国外国外期初期初i id di if f期初即期汇率期初即期汇率e es s（直接标价法）直接标价法）期初远期汇率期初远期汇率e ef f期初掉期交易期初掉期交易以以e es s换高利率货币换高利率货币+ +到期以到期以e ef f卖出高利率货币卖出高利率货币1 1单位本国货币到期收益单位本国货币到
8、期收益（1+i1+id d）(1/e(1/es s) )(1+i(1+if f) ) 期末收益期末收益( (以本币表示）以本币表示）（1+i1+id d）(1/e(1/es s) )(1+i(1+if f)e)ef f套利过程套利过程外币换本币：（外币换本币：（1+i1+id d）(e(ef f/e/es s) )(1+i(1+if f) )本币换外币：（本币换外币：（1+i1+id d）(e e ef f* *, ,本币本币远期升水远期升水, ,资金外资金外流流, ,卖出远期外汇卖出远期外汇抛补套利抛补套利投机者曲投机者曲线线E(esiE(esi) )远期汇率高远期汇率高于预期时于预期时,
9、,卖卖空空( (出售远期出售远期外汇外汇) )均衡远期汇率值均衡远期汇率值图中图中, , E(esiE(esi) ) e ef f* *, ,曲线在右象限相交曲线在右象限相交, ,表明保值者远期外汇买入量表明保值者远期外汇买入量等于投机者远期外汇卖出量等于投机者远期外汇卖出量. .若在左象限相交呢若在左象限相交呢? ? 自自20世纪世纪20年代利率平价被首次提出后，年代利率平价被首次提出后，利率平价受到西方经济学家的重视。它与利率平价受到西方经济学家的重视。它与购买力平价所不同的是考察资本流动（而购买力平价所不同的是考察资本流动（而不是商品流动）与汇率决定之间的关系，不是商品流动）与汇率决定之
10、间的关系，它从一个侧面阐述了汇率变动的原因它从一个侧面阐述了汇率变动的原因资本在国际间的流动，利率平价同样并非资本在国际间的流动，利率平价同样并非是一个完善的汇率决定理论，对其的批评是一个完善的汇率决定理论，对其的批评主要有：主要有： 1利率平价的实现依据是国际金融市场上的利率平价的实现依据是国际金融市场上的“一价定律一价定律”， 但现实中，不仅完善的外汇市场但现实中，不仅完善的外汇市场没有普遍存在，而且许多国家实际对外汇实行管没有普遍存在，而且许多国家实际对外汇实行管制并对资本流动进行限制。制并对资本流动进行限制。“一价定律一价定律”的先决条件是：（的先决条件是：（1）有效的且处）有效的且处
11、于完全自由竞争状态的外汇市场。即需要一个有于完全自由竞争状态的外汇市场。即需要一个有组织的即期和远期外汇市场，市场的信息能够非组织的即期和远期外汇市场，市场的信息能够非常有效地流通，从而消除可能出现的机会利润；常有效地流通，从而消除可能出现的机会利润；（2）无市场壁垒，资本在国际间的流动不受任）无市场壁垒，资本在国际间的流动不受任何限制；（何限制；（3）交易成本很低或可以基本忽略不）交易成本很低或可以基本忽略不计。计。 2在利率平价的关系式当中，并未能表明在利率平价的关系式当中，并未能表明到底是利率平价决定汇率，还是即期汇率到底是利率平价决定汇率，还是即期汇率与远期汇率的差距来决定利率。与远期
12、汇率的差距来决定利率。3忽视利率结构问题。忽视利率结构问题。练习题 假设一美国人有10万美元，目前英镑与美元的即期汇率为1英镑=$1.800-1.8030，90天远期汇率1英镑=$1.7800-1.7835,美国年利率4%，英镑年利率6%。如果要实现三个月投资收益最大化，应该选择在英国投资还是在美国投资？ 假设在国际金融市场上，美元的利率为假设在国际金融市场上，美元的利率为2，欧元的利率为欧元的利率为3，根据抛补利率平价理论，根据抛补利率平价理论，则美元对欧元（则美元对欧元（ ）。）。 A升值 B贬值 C升水 D贴水 如何计算：假设人民币的利率为如何计算：假设人民币的利率为6%，美元，美元的利
13、率为的利率为4%，根据抛补利率平价理论，人，根据抛补利率平价理论，人民币民币9个月后的汇率应（）个月后的汇率应（） 根据抛补利率平价理论，利率高的货币远期贬值，即人民币贬值，我国是直接标价法，汇率应该是上升。理论上贬值率为利差。9个月贬值率：（6%-4%）*9/12=1.5%，即九个月后的汇率为即期汇率的98.5% 假定人民币利率为3%，美元利率为5%，汇率为7.7735，假定满足抛补利率平价的条件，一年后远期汇率应为（ ）？ 假定美国与荷兰的利率分别为假定美国与荷兰的利率分别为8%、4%，即期汇率为即期汇率为$1=DUG1.65,试计算三个月的试计算三个月的远期汇率。远期汇率。 欧洲美元的年利率为15%，欧洲英镑的年利率为10%。当前即期汇率为 E=$2.00/ . 求一年后的远期汇率 抵补利率平价是指可以在外汇远期进行抵补,其经济含义是,汇率的远期升(贴)水率等于两国货币利率之差,并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水,低利率货币在外汇市场上表现为升水. 非递补利率平价的经济含义是,预期的汇率远期变动率等于两国的货币利率之差.抛补利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。