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1、主要内容：第一节 对冲策略第二节 套利策略第三节 投资策略应用一、对冲概念及理论发展一、对冲概念及理论发展（一）（一）“对冲对冲”（HedgeHedge）的基本原理：）的基本原理：1. 对冲交易是指在期货期权远期等市场上同时买入和卖出一笔数量相同、品种相同、但期限不同的和约，以达到套利或规避风险等目的。许多期货市场的参与者是对冲者，他们的目的是利用期货市场来对冲自身面临的某种风险。完美对冲（Perfect Hedge）是指完全消除风险的策略，这种对冲很少见，因此，在大多数情况下，选取期货对冲是指找出一种对冲方式使对冲尽可能接近完美。现在我们考虑建立对冲的一些基本问题：何时应该采用期货的短头寸？
2、何时采用长头寸更为合适？应该选取哪一种期货合约？采用期货对冲的最佳头寸是什么？当个人或公司选用期货产品对冲风险时，其目的是选择头寸来使得风险尽量中性。例如某一公司，它已知在接下去的3个月内如果某一商品的价格上涨1美分，公司将收入10 000美元；但如果价格下跌1美分，公司将损失10 000美元。为了对冲风险，公司资产部主管应进入期货合约的短头寸短头寸来抵消风险。对于1美分的商品价格上涨，期货应触发10 000美元的损失；对于1美分的商品价格下跌，期货应带来10 000美元的收益。如果商品价格确实下跌，期货合约的收益会抵消公其他业务的损失；如果商品价格上升，期货的损失就会被公司其他业务的收益抵消
3、。2. 对冲对冲分为：短头寸对冲（shot hedge，空头对冲）和长头寸对冲（long hedge，多头对冲）。（1）短头寸对冲）短头寸对冲（short hedge，也译为空头对冲）：当对冲者已经拥有了某种资产并期望在将来某时刻卖出资产时，他选择期货短头寸对冲比较合理。例如，一个养猪的农场主知道自己会在2个月后在当地市场售出活猪，他可以选择短头寸对冲。当某人当前并不拥有资产，但在将来某时刻会拥有资产时，也可以选择短头寸对冲。例如，一个美国进口商已知在3个月后他将收进一笔欧元，进口商在欧元升值时会有收益，而在欧元贬值时会有损失，他可以选择短头寸对冲。这时的对冲策略在欧元升值时会产生损失，而在贬
4、值时会产生盈利。对冲会消除进口商的风险。（2）长头寸对冲）长头寸对冲（long hedge，也译为多头对冲）：当公司将来需要买入一定资产并想在今天锁定价格时，可以采用长头寸对冲。假设今天是1月15日，为了满足一项合约，某一铜加工商知道在5月15日将会需要10万磅铜。5月份交割的期货合约价格为每磅320美分，而即期铜价为每磅340美分。该加工商可以买入4份CME集团的COMEX期货合约（每份合约规模为25 000磅铜）。这一策略的实际效果是将加工商所需的价格锁定在每磅每磅320美分左右。假定在5月15日铜的价格为每磅325美分。因为5月份为铜期货的交割月，即期价格与期货价格非常接近。加工商从期货
5、合约中所得收益大约为：100 000（3.253.20）15 000美元同时为买入铜而支付100 000 3.25325 000美元，因此整体费用大约等于325 000 5 000 320 000美元。对于另外一种情形，假定在5月15日铜的即期价格为每磅305美分。加工商在期货中是收益了还是损失了？请同学们计算一下并进行比较。金融学上，对冲指的是特意降低某一项投资的风险的投资，它是一种在降低商业风险的同时仍然能从投资中获利的操作手法。一般来说，对冲是同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、ETF套利等，是最传统的对冲策略。其本
6、质是金融产品定价“一价原理”的运用，即当同一产品的不同表现形式之间的定价出现差异时，买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种来获取中间的价差收益。因此，套利策略所承受的风险是最小的，更有部分策略被称为“无风险套利”。（二）对冲理论的发展（二）对冲理论的发展虽然期货用作对冲工具的时间很早就产生了，但理论上的系统解释是从20世纪以后才出现的。从演化过程看，对冲理论分为传统对冲理论、基差逐利型对冲理论和组合投资型对冲理论。1. 1. 传统对冲理论传统对冲理论传统对冲理论通常被认为来自于凯恩斯和希克斯的观点，他们把对冲看做是规避风险的一种期货交易行为。根据传统对冲理论，对冲的动机在于转移现货交易中面临的
7、价格风险，目标在于保证经营利润，操作的核心是在期货市场和现货市场同时建立数量相等、方向相反的头寸。人们常说的“品种相同、数量相等、方向相反、时间相近”被公认为传统对冲理论的四项基本原则。传统对冲理论易于理解，便于操作。由于期货价格与现货价格的升贴水变化、价格趋势波动、现货定价模式多样性等问题，现货市场的风险可能无法得到很好的对冲。2. 基差逐利型对冲理论基差逐利型对冲理论对于传统的套期保值原理，美国斯坦福大学名誉教授沃金霍尔布鲁克提出了独到看法，他认为，对冲的主要动机并不在于规避风险，而是为了捕捉基差有利变动下的获利机会。基差逐利型对冲理论是在认识到基差风险后发展起来的。按照传统对冲理论操作，
8、虽然期货头寸一定程度上对冲了现货上的风险，但却无法回避基差波动的风险。基差的变化会直接影响对冲的结果，因此，基差逐利型对冲理论主张对基差实施管理以控制对冲的效果。当然，相对于价格风险，基差风险要小得多。根据基差逐利型对冲理论，对冲者为了规避现货价格大幅波动的风险，而选择了相对较小的基差风险。对冲者需要做的是寻求有利于自己的基差变化以谋取更高的收益。基差逐利型对冲与期现套利很难区分，一定程度上也是一种投机交易。基差风险是指期货价格和现货价格都是波动的，在期货合同的有效期内，基差也是波动的。基差的不确定性被称为基差风险。到目前为止，我们所考虑的对冲实例过于完美，几乎不太可能发生。在实践中，对冲常常
9、没有那么容易，部分原因如下：需要对冲风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一致。对冲者可能并不确定资产买入和卖出的时间。对冲着可能需要在期货到期月之前将期货进行平仓。这些问题就带来了所谓的基差风险（basis risk）。如果被对冲的资产与期货合约的标的资产等同，在期货到期时，基差为0 。在到期日之前，基差或者为正或者为负。随着时间的流逝，即期价格变化与某个特定月份的期货价格变化并不一定相同，因而导致基差的变化。当基差变大当基差变大时，称为基差增强；当基差变小时，称为基差减弱。时，称为基差增强；当基差变小时，称为基差减弱。（2）合约的选择影响基差风险的一个关键因素是对冲时所选用的期货合约，
10、选择期货合约应考虑两个因素：选择期货合约的标的资产。选择交割的月份。（三）组合投资型对冲理论（三）组合投资型对冲理论继承了沃金的理论，该理论面对期现货价格非平行变化，不同于基差逐利型理论那样押注基差变化以获取收益，而是将期现货头寸作为投资组合，寻求组合的“风险收益”平衡。在组合投资型对冲理论中，对冲比率因人、因时而异，期现货头寸之间可能不再是1:1的比例。1. 组合投资型对冲理论是由詹森、斯特恩、埃德林顿等人提出。他们通过采用马科维兹的投资组合理论来解释对冲概念，即将现货头寸和期货头寸作为资产组合来看待，按将现货头寸和期货头寸作为资产组合来看待，按照预期效用最大化的原则确定最优对冲比率照预期效
11、用最大化的原则确定最优对冲比率。他们提出的基于组合的方差最小化的对冲方法，后来成为应用最为广泛的对冲技术。据此计算的对冲比率，也就是我们熟知的最小方差对冲比率。小结：对冲理论的三个阶段及其特点：第一阶段，同品种、同数量、方向相反，解决系统性风险问题；第二阶段，品种相关、数量相同、方向相反，解决升贴水问题；第三阶段，品种不尽相同、数量不尽相等、方向相反，解决价格趋势问题。见下表（表6-1）表表6-1 对冲理论发展变化对比对冲理论发展变化对比发展阶段发展阶段代表人物代表人物交易特点交易特点拟解决的问拟解决的问题题品种品种数量数量方向方向操作时机操作时机第一阶段传统对冲理论凯恩斯和希克斯相同相等相反
12、同时系统性风险问题第二阶段基差逐利对冲理论沃金相关相等相反相机抉择升贴水问题第三阶段组合投资型对冲理论詹森、斯特恩、埃德林顿不尽相同不等相反同时价格趋势问题【参参】组合对冲型投资将引领组合对冲型投资将引领“对冲时代对冲时代”在今年行情振荡剧烈的情况下，期货公司纷纷加大了对对冲产品的关注和研究。今年5月份，象屿期货根据市场形势变化设计了一个产品，其中包含三个模型：基本面对冲模型、趋势跟踪和交易模型、强弱对冲模型。“强弱对冲模型就是每天选取几个最强和最弱的品种，进行对冲操作，每天操作一次。”洪江源介绍说，公司在这三个模型上总投入100万元，其中用20万进行操作，3个月来月均盈利3%3.5%。对冲策
13、略的制定是企业开展对冲业务的核心环节之一，通常需要风险敞口分析、市场分析、对冲工具的选择、对冲比率的确定等几个步骤。（一）风险敞口分析（一）风险敞口分析1. 风险敞口的分类。（1）确定企业的风险敞口对冲的目的是规避企业所面临的风险敞口，这里的风险主要针对价格风险。对冲解决的是企业所面临的价格风险问题。应首先确定企业的风险敞口。所谓风险敞口，是指暴露在外未加保护的，会对企业经营产生消极影响的风险。（2）企业风险的不确定性。从宏观上理解“风险”，它是指经营面临的两种可能性。风险跟盈亏没关系，它是一种不确定性，即不知道盈和亏。对企业经营来说可能受益，也可能受损，是可能性，并不是必然的。风险的不确定性
14、包括两个方面：一方面是发生时间的不确定性；另方面影响程度的不确定性。（3）企业风险敞口的类型。从产业链分析，一个企业不是孤立的，每个企业都与自己的上游或下游企业相联系，由于原材料和产品这两头的价格的变动，会直接影响企业的生产和盈利水平，这就是企业价格风险所在。企业的风险敞口有两种类型：单向敞口与双向敞口。单向敞口又可分为：上游敞口下游闭口和上游闭口下游敞口。2. 风险敞口的识别。（1）类型：企业的风险敞口由企业的类型决定。站在产业链的角度，企业可以分为生产型、贸易型、加工型、消费型四类基本形式。生产型企业：一般拥有生产所需的原料，在整个产业链中，负责原材料的生产，上游风险较小，主要风险点在于产
15、品跌价，属于单向敞口中的上游闭口、下游敞口型。如矿山生产企业、铜矿生产企业、农产品也是同理。贸易型企业：既担心涨价，又担心跌价。贸易型型企业上下游都有风险，其风险属于双向敞口型。加工型企业：其风险也属于双向敞口型。如油脂加工企业，在美国买大豆，在中国生产豆油和豆粕，凤险来自上游采购和下游销售。消费类企业：其风险属于下游闭口、上游敞口型。如食品饮料生产企业。（2）不同风险类型的不同对冲方式。大型企业风险敞口类型。对于大型企业，其业务可能覆盖上、中、下游的两个或三个领域，应采用“先拆分、再整合”的方式，分别梳理每个业务部分的风险点以后，再联合起来看某些风险点是否可以相互覆盖。如“中粮集团”中粮粮油
16、（贸易型）、中国粮油（生产型）、中国食品（消费型）。从每个企业来看，都有自己的上下游的风险敞口，但从集团来看，实行的是全产业链经营模式，意味着上、中、下有都能覆盖。从风险管理的角度，全产业链的模式本身也是大型企业管理风险的一种方法。不同类型风险应采用不同的对冲方式。上游闭口、下游敞口卖出对冲；（担心价格下跌）上游敞口、下游闭口买入对冲；（担心价格上涨）双向敞口的企业买入对冲、卖出对冲。（既担心价格上涨，又担心价格下跌）3. 风险敞口的度量。需要对风险敞口进行量化，即定量分析。只有通过定量分析，才能够对企业的风险承受能力进行衡量。如果影响不大，不一定需要对冲；如果可能导致企业严重亏损甚至危及生死
17、存亡，应该寻求合适的风险规避途径。需要注意的是，一定数量的风险对企业经营的影响程度要视每个企业的具体状况而定；在这里，不同时期内，对同一个企业的影响程度也会不同，需要及时调整。量化风险的手段和工具很多，经常使用的量化工具包括VaR法、敏感性分析法、情景分析法、压力测试、波动率分析法等。注：VAR方法(Value at Risk，简称VaR），称为风险价值模型，也称受险价值方法、在险价值方法,常用于金融机构的风险管理。（三）对冲比率的确定（三）对冲比率的确定对冲比率（Hedge Ratio）是指持有期货合约的头寸大小与资产风险暴露数量大小的比率。1. 最小方差对冲比率。当期货的标的资产与被对冲资
18、产一样时，应选取的对冲比率当然为1.0。（如上例）。当采用交叉对冲时，对冲比率为1.0并不一定最优。对冲者所采用的对冲比率应使得被对冲后头寸的价格变化方差达到极小。如何才能做到这一点呢？注：交叉对冲是指当两个资产不同时将会出现交叉对冲。如某家航空公司对飞机燃料油的未来价格有些担心，但是由于没有飞机燃料油的期货，这家公司也许会采用加热油期货合约来对冲风险。最小方差对冲比率取决于即期价格（现货价格）变化与期货价格变化之间的关系。我们采用以下符号：S在对冲期限内，即期价格S的变化；F在对冲期限内，期货价格F的变化；用h*表示最小方差对冲比率，可以证明h*是S对F进行线性回归时所产生的最优拟合直线（b
19、est-fit line）的斜率（见下图）。这个结果在直观上是很合理，我们希望h*是当F变化时，S平均变化的比例。h*的公式如下： S h*= （5-1） F式中，S是S的标准差， F是F的标准差，是两者之间的相关系数。式（5-1）显示最佳对冲比率等于S与F之间的相关系数乘以S 的标准差与F的标准差之间的比例。图5-2说明对冲者头寸价值变化的方差与对中比率之间的关系。（一）对冲策略的评价（一）对冲策略的评价1. 从企业战略的高度认识对冲的作用。（1）对冲策略对企业的重要意义。作为风险管理的重要手段，对冲可以提高企业持续经营的能力。从而专注于自己擅长的经营领域。很多国际知名公司的成功就是很好的例
20、子。比如说，国际农产品市场著名的ABCD（A是ADM，B是邦吉，C是嘉吉，D是路易达孚）等这些百年老店就是依靠有效的对冲交易实现经济稳定增长，不断进行全球扩张。相比之下，我国企业在对冲方面的意识非常单薄。（2）企业的风险对冲事关我国产业乃至经济的安全。以大豆产业为例：2004年大豆危机，20032004年，芝加哥期货交易所大豆猛涨，从540美分上涨到1 060美分，创下近30年来新高。我国企业在这种恐慌压力下纷纷加大采购力度，以 4 300元/吨的高价抢购了800多万吨大豆，而由于缺乏风险管理意识，绝大部分企业并未采取对冲手段。但随后，国际大豆价格快速回落，导致全行业集体亏损，外资趁机而入。当
21、面只有少数企业在大连商品交易所做了对冲交易（九三油脂），而其他许多榨油企业则损失惨重。大豆产业的事例说明我国企业和国外优秀企业的差距不在于经营管理，而在于风险管理的理念和风险管理工具的运用。因此我国企业一定要学会如何利用衍生工具来规避价格波动的风险。（3）必须正确运用期货对冲交易。不对冲是傻子，乱对冲是疯子。不对冲是傻子，乱对冲是疯子。期货交易是把双刃剑。企业很容易犯的错误是以对冲交易之名行投资交易之实。现阶段我国企业对冲的主要目的还是以降低风险而为主，现阶段我国企业对冲的主要目的还是以降低风险而为主，增加预期盈利为辅。增加预期盈利为辅。2003年8月至2004年8月，在美国大豆上市前后，作为
22、国际大豆贸易定价基准的美国芝加哥期货交易所（CBOT）的大豆期货价格发生剧烈波动，导致大量中国大豆加工企业高位采购，并在随后的价格回落过程中由于无力支付货款或高成本带来的巨额亏损而陷入危机。据了解，许多国内大豆加工企业在4000元吨的最高价格区间购买进口大豆，此后，大豆价格骤降，每生产一吨豆油就会亏损500-600元，有数据称，国内压榨企业70%停产，进口合同违约，造成了中国的“大豆危机”。“大豆风波”中USDA发布的权威基本面数据和基金的“顺市”炒作对大豆期货价格进而现货价格起到了“推波助澜”的作用。事后美国大豆协会等方面访问中国并就一些问题进行了解释。2. 在现实约束下实现合理对冲。企业进
23、行对冲交易，必须正视种种现实约束：（1）市场发展的约束。现阶段，我国市场上可选择的对冲工具还比较有限。因此，企业在进行对冲时必须注意对冲工具的市场流动性等方面的约束（2）规章政策的约束。为控制风险，我国期货市场设有限仓、调整保证金、涨跌停板等措施，也有严格的对冲申请和审批制度。此外，中央企业的对冲交易还要受到更严格的管理。2009年国资委关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知中的规定（）。我国对国有企业境外期货交易要实行严格的审批制度。截至目前（2005年11月），获得批准的全部四批31家国有企业中，有色金属企业队伍扩大到21家，其他10家分别为4家石油企业、4家贸易企业和2家粮油企业。
24、从有关资料看，有色金属企业仍是境外期货交易的主力军。【案例案例】境外违规套保境外违规套保比如，在参与境外期货业务套期保值实际操作中，一些企业不是针对现货市场风险来源进行套期保值，而是过分依据价格涨跌预测进行期货操作，无形中陷入了投机交易误区，也使得套期保值容易“变味”。事实上，这种教训并不少。由于套保“变味”成“投机”，使得中航油新加坡公司因巨亏5.5亿美元轰然倒下。早在1998年，株洲冶炼厂在伦敦金属交易所超过其生产能力过量保值锌，也造成14亿元人民币的损失。3. 对冲效果的评价。前面提到的对冲巨额亏损案例（当然还有很多），有些人对此产生了怀疑。实际上，这些案例中的绝大多数企业进行的并非对冲
25、交易而是投机交易。如何评价才是有效呢？所谓对冲策略有效性，是指通过对冲工具抵消被对冲项目公允价值或现金流动变动的程度。企业会计准则第24号套期保值第十八条对于对冲是否有效给出了两个判断标准（见P415）。实际中，常见的对冲有效性评价方法主要有主要条款比较法、比率分析法和回归分析法等。（1）主要条款比较法。是通过比较对冲工具和被对冲项目的主要条款，以确定对冲是否有效的方法。对冲工具和被对冲项目的所有主要条款均能准确地匹配，可认定因被对冲风险引起的对冲工具和被对冲项目公允价值或现金流量变动可以相互抵消。评价：对冲的“四项基本原则”；定性为主，定量不足。（2）比率分析法。是通过比较被对冲风险引起的对
26、冲工具和被对冲项目公允价值或现金流量变动比率，以确定对冲是否有效的方法。方法是企业根据自身风险管理政策的特点选择以累计变动数（即自对冲开始以来的累计变动数）为基础比较，或以单个基期变动数为基础比较。如果上述比率在80% 125%范围内，可以认定对冲是高度有效的。优缺点：较为简单明了，将基差变化纳入进来，但缺乏对冲操作过程的监测和实时的效果评估。（3）回归分析法。是在掌握一定数量观察数据基础上，利用数理统计方法建立自变量和因变量之间回归关系函数的方法。（二）对冲策略的管理（二）对冲策略的管理一个完善和严谨的操作管理体系至少应包括参与对冲交易的组织结构、风险控制机制和财务管理制度。组织结构一般包括
27、决策部门、期货交易运作部门和风险控制部门，且三者应适度分离。风险控制一般包括交易计划监督、交易过程监督和交易结果监督。财务管理一般包括控制公司期货交易的资金规模，建立风险准备金制度和对企业利用期货市场控制风险进行财务评价。1. 组织结构设计。企业设置专门的部门和人员进行市场分析、交易策略设计和期货市场操作。其原则是决策机构和执行机构分离。适合于大企业。总经理室总经理室期货部期货部期货运作决期货运作决策小组策小组期货信息研期货信息研究小组究小组期货动作交期货动作交易小组易小组财务部财务部（风险监控）（风险监控）2. 风险控制机制。企业参与期货交易，应该始终把控制风险放在重要的位置。（1）建立严格
28、的风险控制机制。（见P417表8-12 ）其特点是：第一，层次清楚。第二，结构完整。（2）从业务流程来控制风险。第一步，交易计划监督。第二步，交易过程监督。第三部，交易结果监督。3. 财务管理。（1）控制公司参与期货交易的总资金和规模。（2）建立风险准备金制度。（3）对企业参与期货交易进行财务评价。投机和套利是期货交易中除了对冲之外另外两种交易形式，两者又都属于广义的投机范畴。本节重点介绍套利交易。套利交易（套利交易（spread）又称价差交易，指期货交易者在期货交易市场上买进一定数量期货合约同时，卖出一定数量其他相关的期货合约，然后在适当的时候对两种期货交易部位进行平仓，从而赚得一定利润的做
29、法。这两种期货合约既可以是属于同一种商品（品内差异或跨期套利），也可以是选择不同的但相互之间有关联的商品品种（跨品种套利），也可以选自在不同交易所上市的商品（跨市套利）。 期货套利交易是一种风险相对低、收益较为稳定的投资方式，比较适合稳定收益的投资者。定义定义风险风险交易周期交易周期投资通过分析投资产品的内在价值获得回报。高长投机通过预测投资产品的涨跌来获利。高短套利利用各类投资产品的市场定价缺陷获利。低中等从定义来看，套利和对冲都属于“买强抛弱”的性质。对冲的范畴更大，一定意义上来说，套利也是一种对冲形式。套利，更多的做的是属于“纠正市场内在的错误、不合理，使之回归合理”，很多时候都是类似于
30、“逆势”交易，一般要求套利品种之间要有高度的相关性，也就是同涨同跌，赚取的是相对利润。比如，最近的空豆油多棕榈油，豆油棕榈油齐涨齐跌，但是棕榈油涨的多一些，这个套利就赚钱。而抛开套利的部分，一般意义的对冲都是一种买强抛弱的交易，属于“顺势”交易，不一定品种之间有相关性，只需要波动性的强弱即可。比如，有人今年做多铜空棉花就是对冲。没有高度相关性一般无法回避系统性风险，就是可能两个品种都赚，也可能都亏。（一）期现套利的概念及其形成（一）期现套利的概念及其形成1.概念：期现套利（Arbitrage）是指利用期货市场与现货市场之间的不合理价差，通过在两个市场上进行反向交易，待价差趋于合理而获利的交易。
31、即利用现货交割及持仓成本与期货的差价进行套利交易。2.形成：理论依据持有成本理论。（1）理论上期货价格应该高于现货价格，但因为有持仓成本这个上限，期货价格不可能无限制地高出现货价格。当期货价格与现货价格的价差高于持仓成本，就会有人买进现货，卖出期货，最终会促进价差重新回归到正常区间水平。（2）为什么期货市场与现货市场会出现价差呢？怎样才能判定两者之间的价差是“不合理”、有利可图的呢？如果我们仔细观察，在正向的市场中，未来某月期货价格往往比现在的现货价格高出一定的数值（基差），这高出的价格不是空穴来风的，而是包含了现货的“持有成本”和“风险溢价”。所谓“持有成本持有成本”，是指商品的储藏成本加上
32、为资产融资所需支付的利息再扣掉持有资产带来的收入。比如，我国09年小麦现在已经收割入库，某企业需要在3个月后购买小麦1 000吨。那么这3个月的时间内，小麦的卖家需要承担1000吨小麦的仓储费用，以及自然损耗的风险，同时由于小麦无法立刻兑现，卖家失去了这部分资金3个月投资获利的机会。因此，在远月期货交易中，买家需要向卖家支付这部分的“费用”。当然，随着时间的推移，期货越临近现货月，其所包含“费用”就越低，价格逐步向现货靠拢。所谓“风险溢价风险溢价”，就是投资者为远期期货合约的不确定性，支付一定的费用。因为期货交易的是投资者对未来商品价格的预期，由于商品市场是瞬息万变的，因此未来的商品价格跟现在
33、是有很大不同的，这就需要买家或卖家在期货价格上做出一定的让步，以达到供需平衡。在正向期现套利中，“持有成本”可以用来支付企业的现货仓单成本，而“风险溢价”的高低则直接决定了期现套利的收益率。3. 所谓“无套利区间”。当期现价差位于持仓成本上下边界之间时，无法进行套利，因而将这个上下边界之间称为“无套利区间”。（见下图）期现套利要考虑交易成本，当期货价格高出现货价格一定幅度的前提下，才可以进行正向套利，现货价加上这个幅度后的价格称为“上边界”；反之，期货价必须低于现货价一定幅度时，才可以进行反向套利，将现货价减去这个幅度后的价格称为“下边界”。当期货价位于上下边界之间时，无法进行期现套利，因而将
34、这个上下边界之间称为“无套利区间”。在期现套利中，确定了“无套利区间”，便可以据此监控期现价差，寻找套利机会。（二）期现套利的操作流程（二）期现套利的操作流程首先，应选择与企业经营有关的商品。企业投资者做期现套利，目的就是依靠自身的现货优势，结合期货市场的价格偏差获取超额利润。企业自营的商品可以保证购销渠道的顺畅，同时付出最低的成本，以便于达到最好的套利效果。其次，要确定好套利的方向：正向期现套利和反向期现套利两种。1.正向期现套利。（1）原理：当期货价格大于现货价格时，称正向市场正向市场。（基差为负）当期货价格对现货价格的升水大于持仓成本时，套利者可以实施正向期现套利，即在买入（持有）现货的
35、同时卖出买入（持有）现货的同时卖出同等数量的期货同等数量的期货，等待期现价差收敛时平掉套利头寸或通过交割结束套利。（也称空头套利或卖出套利）一般来说，正向期现套利比较适合商品的生产商和贸易中间商。因为正向期现套利如果进入现货交割阶段，需要投资者卖出现货，生产商和贸易商的经营目的就是卖出商品，两者的交易流程是同方向的。（2）持有成本的计算：因为是期现套利，所以持有成本以持有现货到期交割为基础。一般会发生交易手续费等费用。其计算公式如下：正向期现套利持有成本交易和交割手续费+运输费+入库费+检验费+仓单升贴水+仓储费+增值税+资金占用费用。【案例】2009年10月14日，上海天然橡胶期货1001合
36、约价格为18 790元/吨，当日天胶现货成交价格为17 505/吨，可知基差为1 285元/吨。此时基差为负值，且绝对值偏高，出现了实物交割的期现套利机会。因此，可以买入天然橡胶现货，并相应抛售在1001期货合约，以赚取中间的基差空间。简要计算如下：套利成本（10项）共计810元/吨，本次交易的利润期现基差1 285元/吨套利成本810元/吨=475元/吨。下面我们拿PVC期货为例，期现套利的无套利区间（上边界），即持有成本的各项费用如下:（1）交易交割手续费。期货公司收取的手续费存在差异。一般来说，交易手续费1元/吨，交割手续费4元/吨。（2）运输费用。上海有多个交易所规定的PVC交割仓库，
37、注册仓单较为方便。一般汽车的运输费用为30元/吨。（3）检验费。注册仓单时，实物必须首先经过检验。检验费由卖方承担，买方无需支付检验费用。入库取样及检验费为3000元/批，每批300吨，折合10元/吨。（推荐品牌免此项费用）（4）入/出库费。火车、轮船、汽车的出入库费用各异，而不同交割仓库的出入库费用也各不相同。汽车的出入库费用为25元/吨。卖方需支付入库费，买方则承担出库费；（5）仓租费。交易所规定PVC的仓储费为1.0元/吨天（6）增值税。商品期货进行实物交割卖方还需要缴纳增值税。PVC增值税=（交割价格购入PVC的含税价）17%/（1+17%）（7）资金利息。计算资金利息的关键在于资金量
38、的确定。对于正向套利，除了购买现货的资金，另外还需要储备保证金以交纳交易保证金和应付期货头寸可能出现的亏损。故每吨的资金利息为：资金利息=现货价格+期货价格（10%+10%）存款年利率持仓天数/365其中两个10%，分别为保证金10%，备用资金10%。（8）仓单升贴水。交易所还对不同的交割仓库，不同品质的PVC规定了详细的升贴水情况。就上海地区而言，交割仓库的升贴水为0。综合上文的分析，我们可以得到正向套利的持有成本计算公式：正向套利持有成本=交易手续费+交割手续费+运输费+入库费+检验费+仓单升贴水+仓储费+增值税+资金占用费用。（二）反向期现套利（二）反向期现套利当期货价格小于现货价格时，
39、称为反向市场反向市场。反向套利是构建现货空头和期货多头的套利行为（在期现套利中就是做空基差）。由于现货市场上不存在做空机制，反向套利的实施会受到极大的限制。（多头套利）在现实中，通常是拥有现货库存的企业为了降低库存成本才会考虑实施反向期现套利。这是因为在现货市场上卖出现货，企业不仅能够获得短期融资，而且可以省下仓储成本。当期货相对于现货的升水过低甚至是贴水的时候，企业可以考虑反向套利以降低其库存成本。（三）期现套利的风险与应注意事项（三）期现套利的风险与应注意事项1. 期现套利常见的风险：（1）进行投机操作。一些企业直接进入期货市场操作，刚开始时，都是以套期保值和套利为目的，但操作一段时间后，
40、觉得投机也不错，于是开始转变成投机操作，结果因经验不足等原因，造成损失。（2）卖出数量超出实际现货数量。一部分现货企业在进行套期保值和套利时，超出了自己预计对冲的现货数量，超出的部分就成为投机交易，结果价格大幅上涨，自己没有足够的大豆可供交割，造成了较大损失。（3）对期货交易的保证金制度了解不够。当行情出现较大波动时，因为无力追加保证金而被迫“砍仓”，从而出现亏损。2. 期现套利应注意的事项（1）商品必须符合期货交割要求。商品的质量。（2）要保证运输和仓储。注册仓单的时间点对于套利的效果起到很重要的作用。（3）有严格的财务预算。（4）注意增值税风险。对于进行正向期现套利的投资者，最后进行现货交
41、割时，需要买方提供增值税发票。因为商品的最终成交价格是按照最后一个月的结算价格计算，是套利方案开始时无法估计的，所以增值税是正向套利持有所以增值税是正向套利持有成本中唯一的变量成本中唯一的变量。如果套利期间商品价格大幅上涨，将大大提高商品的结算价，使得套利投资者需要支付更多的增值税额，造成利润缩水。如何防范？理论增值税暂时是按建仓价位与交割结算价的差额17%计算（17%税率视品种而定）。实际增值税=按建仓价位与交割结算价的差额/（1+0.17） 0.17比如：某企业以17 300元买进铝现货，17 800元卖出下一月的铝期货，进行期现套利。扣掉注册、入库、利息、仓储等固定费用后，有近400 元
42、的利润。可是期间铝大幅上涨，最终期货以19200元结算价摘盘，结果增值税暴涨到276元，吃掉了大部分利润，后来只剩下一点利润。如果价格再涨 1 000元，这单贸易就要出现亏损了。继续上面的例子：铝的增值税率为17%，占全价约14.53%。投资者在锁定价格的时候只卖出总数量的85%，留下15%放在最后几天甚至最后交易日再卖出。这样就可以基本规避增值税风险了。 含义：所谓跨期套利，是指在同一市场（即同一交易所）买入（或卖出）某一交割月份期货合约的同时，卖出（或买入）另一交割月份的同种商品期货合约，以期在两个不同月份的期货合约价差出现有利变化时对冲平仓获利。理论基础：（1）随着交割月份的临近，基差逐
43、渐趋于零。（2）同一商品不同月份合约之间的最大月间价差由持有成本来决定。理论期货价格=现货价格+运输费用+持有成本远期合约期货价格近期合约期货价格+持有成本持有成本=交易费用+增值税+仓储费+存货资金占用成本+其他费用理论上，不同月份合约间的正常价差应该小于或者等于持有成本，否则就会出现套利机会。跨期套利又称“持仓费用套利”、“跨作物年度套利”、或“新老作物年度套利”。一般指在同一期货交易所内，买进某一作物年度内的期货合约的同时，卖出该作物下一年度内的期货合约，利用作物有同一生长年度期货合约的价差变化获利。这是一种常用的农作物期货套利交易的形式。农作物生长年度一般以8月份为界，8月份以前为旧作
44、物年度，从9月份开始为新的作物年度。由于不同作物的生长期不同，新旧作物的月份划分也往往稍有差异。（一）事件冲击性套利（一）事件冲击性套利它主要是由于某一事件的发生对近月和远月的价格波动影响不同，从而出现月间价差变化，依据事件的发生建立买近卖远或买远卖近的跨期套利交易，这就是事件冲击型套利。具体分为以下几种：（1）挤仓。发生挤仓的合约一般情况下为近期合约，包括多头挤仓和空头挤仓。多头挤仓一般情况下产生资金溢价，空头挤仓一般情况下产生仓单压力贴水。当某个月份的空头或者多头受较大的资金推动或者仓单压力的影响，会导致这个月份的期货合约相对其他月份的期货合约价格产生资金性溢价或者仓单压力的贴水，这是一种
45、跨期套利机会。讲两个问题：讲两个问题：一个是什么叫挤仓？一个是什么叫挤仓？由于期货合约到期需交割，也即卖方需用符合标准的实物注册成仓单进行履行合同。但如果卖方在到期日不能组织仓单进行交割出现违约，空方需交纳违约金，大约是金额的二成。一旦在注册仓单明显不够时，多头往往利用这点推高价格，空头只能在高价位进行平仓对冲而不进行实物交割，这也就是指挤仓，通常发生在空头没有判断形势，简单以短期现货价格判断期价的高位，出现投机过度的时候。（多头挤仓拉高价格挤出空头）【案例】当某种合约的持仓量（比如说大豆）达到了100万手，空头和多头的数量就是各50万手，如果进行交割的话空头就要拿出50万手10=500也就是
46、500万吨的现货大豆，但空头如果拿不出这么多的现货的话，多头就会上拉价格，利用空头交不出现货弱点，把空头挤出市场。第二个问题：投资者在发现挤仓情况下如何操作？第二个问题：投资者在发现挤仓情况下如何操作？多头挤仓：多头挤仓：当市场中的仓单已多数掌握在多头手中，随着交割日临近，空头无法注册足够仓单履行交割义务，此时空头为避免因无法交割而产生的违约只能主动平仓。因空头主动买平回补，临近交割日的近期合约价格上涨。空头挤仓：空头挤仓：当空头手中掌握了足够交割的仓单，随着交割日临近而价格处于高位，空头可以选择实物交割而避免平仓损失，此时投机的多头只能主动平仓。因多头主动卖平回补，临近交割日的近期合约价格下
47、跌。操作：对于投资者来说，当辨别出潜在的挤仓行为时，可操作：对于投资者来说，当辨别出潜在的挤仓行为时，可以买进或者卖出挤仓合约并在其他合约上进行对冲。以买进或者卖出挤仓合约并在其他合约上进行对冲。多头挤仓一般情况下产生资金性溢价，因此可以进行买近期卖远期的正向套利；空头挤仓一般情况下产生仓单压力贴水，可以进行买远期卖近期的反向套利。（2）库存变化。库存变化对于近远期合约的价差变化影响比较明显。在一般情况下，库存紧张能够导致近期合约相对于远期合约的价格快速走强，而库存压力更多的是导致价差的逐步变化（走弱）。关注库存因素对于市场的影响需要重点了解的是一个品种的正常库存波动区间，只有当库存超过了正常
48、的库存波动区间的时候，才能够影响合约的价差变化。比如，根据可靠资料，铜库存在增加，卖近期买远期；反之，则买近期卖远期。等等。（3）进出口问题。进出口问题影响的是市场中短期的供求关系，与市场本身的库存变化也有密切的关系。以大豆进口为例。注：中国大豆进口依存度高，进口受限的时候，对应月份合约价格大幅变化。棕榈油期货。等等。小结：总体来说，库存和进出口问题反映的都是中短期供求关系的差异变化，会导致月间价差出现一定程度的变化。案例见下一个课件。（4）买入期价受事件正面影响的公司，卖出期价受事件负面影响的公司。多头主力根据社会库存少和期货仓单难以短期内注册的情况，大举持有快要到期的近月塑料多头，形成近月
49、合约强于远月合约格局。多头挤仓，即买近期卖远期正向套利。（二）结构型跨期套利（二）结构型跨期套利1. 概念：结构型跨期套利是指除了一部分反映的是供求关系的影响外，但更多的是反映市场中参与者，尤其是投机者的偏好对价差的影响。当市场处于一个明显的投机性看涨氛围，因为投机者一般都喜欢参与远期合约，所以容易在远期合约上面形成投机性溢价。（国内外市场结构）2. 操作：外强内弱，看涨气氛倾向于推高远月，可反向跨期套利。举例：2009年7月，通胀气氛带动国际商品市场看涨气氛，但国内PVC消费需求不强，库存在高位。资金流入远月合约。反向跨期套利。（见P424425）（三）正向可交割跨期套利（三）正向可交割跨期
50、套利1. 概念：它是指同一期货品种，当其远期和近期合约的价差大于其持有成本时，出现的买近期抛远期的套利机会。理论基础：由于远期合约与近期合约的价差不可能偏离持有成本太远，正向可交割跨期套利交易的风险相对较小。进行交割的正向跨期套利也是一种期现套利。如到期把注册仓单进行交割，从而获取价差收益。2. 操作：进行正向可交割跨期套利的核心在于持有成本的计算。当某一期货品种月间价差大于持有成本时，就可以考虑进行正向可交割跨期套利交易。在此项套利交易中可能面临的风险。（1）财务风险。交易保证金将要占用大量资金。（2）交割规则风险。注册仓单的有效期。（3）增值风险。交割价格的变动带来了增值税变动的风险。【案